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1 衍生金融工具案例 一 基本原理1 金融衍生工具的基本概念與分類金融衍生工具是指建立在基礎(chǔ)金融工具或基礎(chǔ)金融變量之上 其價(jià)格取決于基礎(chǔ)金融工具價(jià)格變動(dòng)的派生產(chǎn)品 金融衍生工具在形式上均表現(xiàn)為一種合約 在合約上載明買賣雙方同意的交易品種 價(jià)格 數(shù)量 交割時(shí)間及地點(diǎn)等 目前較為流行的金融衍生工具合約主要有遠(yuǎn)期 期貨 期權(quán)和互換四種類型 2 二 金融衍生工具的基本特征 1 依存于傳統(tǒng)金融工具 它包含兩層意思 一是金融衍生工具不能獨(dú)立存在 它要隨傳統(tǒng)金融工具的發(fā)展而發(fā)展 二是金融衍生工具往往根據(jù)原生金融工具預(yù)期價(jià)格的變化定值 2 借助跨期交易 金融衍生工具是交易雙方通過(guò)對(duì)利率 匯率 股價(jià)等因素變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè) 約定在未來(lái)某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約 這就要求交易雙方對(duì)利率 匯率 股價(jià)等價(jià)格因素的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)做出判斷 而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易成敗 3 327 國(guó)債期貨事件鉤沉 事件背景1992年12月28日 上海證券交易所 上交所 首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易 1993年10月25日 上交所國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開(kāi)放 與此同時(shí) 北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國(guó)債期貨交易 1994年至1995年春節(jié)前 國(guó)債期貨飛速發(fā)展 全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所從兩家陡然增加到14家 包括兩個(gè)證券交易所 兩個(gè)證券交易中心以及10個(gè)商品交易所 由于股票市場(chǎng)的低迷和鋼材 煤炭 食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停 大量資金云集國(guó)債期貨市場(chǎng) 1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)2 8萬(wàn)億元 4 事件回放 327 國(guó)債是指1992年發(fā)行 1995年6月到期兌換的3年期國(guó)債 1992 1994年中國(guó)面臨高通貨膨脹壓力 銀行儲(chǔ)蓄存款利率不斷調(diào)高 國(guó)家為了保證國(guó)債的順利發(fā)行 對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債實(shí)行保值貼補(bǔ) 保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)每月公布 因此 對(duì)通貨膨脹率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期 成了 327 國(guó)債期貨品種的主要多空分歧 以上海萬(wàn)國(guó)證券公司為首的機(jī)構(gòu)在 327 國(guó)債期貨上作空 而以中經(jīng)開(kāi) 全稱為中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司 為首的機(jī)構(gòu)在此國(guó)債期貨品種上作多 5 當(dāng)時(shí)雖然市場(chǎng)傳言財(cái)政部將對(duì) 327 國(guó)債進(jìn)行貼息 但在上海當(dāng)慣老大的管金生 萬(wàn)國(guó)證券的總裁 就是不信這個(gè)邪 管金生的分析不無(wú)道理 國(guó)家財(cái)政力量當(dāng)時(shí)極其空虛 不太可能拿出這么大一筆錢(qián)來(lái)補(bǔ)貼 327 國(guó)債利率與市場(chǎng)利率的差 而且1993年年中 中國(guó)高層下狠招兒宏觀調(diào)控 整治銀行亂拆借 下軍令狀要把通貨膨脹拉下來(lái) 到1995年初 通貨膨脹已開(kāi)始回落 于是管金生出手 聯(lián)合遼國(guó)發(fā)等一批機(jī)構(gòu)在 327 國(guó)債期貨合約上重倉(cāng)持有空單 且大大超過(guò)規(guī)定持倉(cāng)的限量 6 1995年2月23日 傳言得到證實(shí) 財(cái)政部確實(shí)要對(duì) 327 國(guó)債進(jìn)行貼息 當(dāng)日上午一開(kāi)盤(pán) 有財(cái)政部背景的中經(jīng)開(kāi)憑借利好率領(lǐng)多方 一路掩殺過(guò)來(lái) 用80萬(wàn)口將前一天148 21元的收盤(pán)價(jià)一舉攻到148 50元 接著又以120萬(wàn)口攻到149 10元 又用100萬(wàn)口攻到150元 下午攻到151 98元 面對(duì)多方的步步緊逼 管金生一直在拼死抵抗 不幸的是 此時(shí)萬(wàn)國(guó)證券的同盟軍遼國(guó)發(fā)突然倒戈 改做多頭 于是形勢(shì)大變 327 國(guó)債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元 10分鐘后共上漲了3 77元 這意味著什么 327 國(guó)債每上漲1元 萬(wàn)國(guó)證券就要賠進(jìn)十幾億 面對(duì)巨額虧損 管金生只有孤注一擲 于是 在下午4 22分開(kāi)始出手 先以50萬(wàn)口把價(jià)位從151 30元轟到150元 然后爭(zhēng)分奪秒連續(xù)用幾十萬(wàn)口的量級(jí)把價(jià)位打到148元 最后一個(gè)730萬(wàn)口的巨大賣單狂炸尾市 把價(jià)位打到147 40元 7 327 國(guó)債期貨收盤(pán)時(shí)價(jià)格被打到147 40元 當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng) 萬(wàn)國(guó)證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利 但成交量的迅速放大并不能說(shuō)明問(wèn)題 關(guān)鍵是期貨交易的保證金根本沒(méi)有 一句話 是透支交易 但反映在期貨價(jià)格上卻成為當(dāng)天的收盤(pán)價(jià) 收市后上交所緊急磋商 當(dāng)晚宣布 23日16時(shí)22分13秒之后的所有 327 國(guó)債期貨品種的交易無(wú)效 該部分成交不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià) 成交量和持倉(cāng)量的范圍 8 經(jīng)過(guò)此調(diào)整 當(dāng)日國(guó)債成交額為5400億元 當(dāng)日 327 國(guó)債期貨品種的收盤(pán)價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格151 30億元 如果按照上交所定的收盤(pán)價(jià)到期交割 萬(wàn)國(guó)證券賠60億元人民幣 如果按照管金生掄板斧砍出的局面算數(shù) 萬(wàn)國(guó)證券賺42億元 第二天 萬(wàn)國(guó)證券門(mén)前發(fā)生了擠兌 3個(gè)月后 國(guó)債期貨市場(chǎng)被關(guān)閉 5個(gè)月后 管金生被捕 指控他的罪名有瀆職 挪用公款 貪污 腐敗等 在此前后 上交所總經(jīng)理 中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席都換人了 萬(wàn)國(guó)證券也和申銀證券合并了 9 監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)做出迅速反應(yīng) 實(shí)際上 在 327 國(guó)債期貨事件發(fā)生前 上海證券交易所已經(jīng)出現(xiàn)因數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場(chǎng) 314 國(guó)債期貨合約日價(jià)格波幅達(dá)3元的異常行情 但當(dāng)時(shí)的上交所對(duì)此沒(méi)有做出迅速反應(yīng) 導(dǎo)致驚天大案 327 國(guó)債期貨事件的發(fā)生 如果當(dāng)時(shí)的上海證券交易所對(duì) 314 國(guó)債期貨合約的異動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)厲查處 并出臺(tái)相關(guān)規(guī)定防患于未然 那么管金生也就不可能有機(jī)會(huì)透支炒作 但這僅僅是如果 歷史畢竟不相信假設(shè) 不幸的是 隨后的中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管的及時(shí)性問(wèn)題上并沒(méi)有吸取教訓(xùn) 對(duì) 中科系 億安系 德隆系 的查處均是在股價(jià)已經(jīng)被炒到高位并且莊家獲取豐厚利潤(rùn)后才進(jìn)行的 10 3 一個(gè)新的金融品種的產(chǎn)生必須要有成熟的市場(chǎng)條件配合缺少必要市場(chǎng)條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn) 如果沒(méi)有相應(yīng)的規(guī)則進(jìn)行約束 市場(chǎng)必然出現(xiàn)混亂情況 國(guó)債期貨賴以存在的是利率機(jī)制市場(chǎng)化 而直到今日 我國(guó)的利率市場(chǎng)化尚未實(shí)現(xiàn) 遑論開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的當(dāng)時(shí) 327 國(guó)債期貨事件對(duì)目前一些正在擬議推出的金融衍生工具 比如股票價(jià)格指數(shù)期貨 是一個(gè)警示 我們必須衡量市場(chǎng)條件是否成熟 11 3 具有杠桿效應(yīng) 金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金 就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具 例如 期貨交易保證金通常是合約金額的5 也就是說(shuō) 期貨交易者可以控制20倍于所投資金額的合約資產(chǎn) 實(shí)現(xiàn)以小搏大 4 具有不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性 金融工具價(jià)格的變幻莫測(cè)決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性 也成為金融衍生工具高風(fēng)險(xiǎn)性的重要誘因 金融衍生工具交易的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅表現(xiàn)為金融工具價(jià)格不確定 還包括以下幾種風(fēng)險(xiǎn) 第一 交易中對(duì)方違約 沒(méi)有履行所作承諾造成損失的信用風(fēng)險(xiǎn) 第二 因資產(chǎn)或指數(shù)價(jià)格不利變動(dòng)可能帶來(lái)?yè)p失的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 第三 因市場(chǎng)缺乏交易對(duì)手而導(dǎo)致投資者不能平倉(cāng)或變現(xiàn)造成損失的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 第四 因交易對(duì)手無(wú)法按時(shí)付款或交割可能帶來(lái)?yè)p失的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn) 第五 因交易或管理人員的人為錯(cuò)誤或系統(tǒng)故障 控制失靈而造成損失的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn) 第六 因合約不符合所在國(guó)法律 無(wú)法履行或合約條款遺漏及模糊導(dǎo)致?lián)p失的法律風(fēng)險(xiǎn) 12 中航油案例 2004年12月1日 中國(guó)航油 新加坡 股份有限公司 ChinaAviationOil CNAO SI 簡(jiǎn)稱中航油 通過(guò)新加坡交易所發(fā)布公告 公司正在尋求法院保護(hù) 以免受債權(quán)人起訴 此前公司出現(xiàn)了5 5億美元 約合45億人民幣 的衍生工具交易虧損 由于與9年前的巴林銀行一樣案發(fā)新加坡 一樣是由金融衍生產(chǎn)品交易失控所引起 所以 業(yè)界稱之為中國(guó)版的 巴林事件 13 止損不及導(dǎo)致爆倉(cāng) 中航油自2003年開(kāi)始買賣石油衍生產(chǎn)品 除了對(duì)沖日常業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)外 公司也從事投機(jī)性的交易活動(dòng) 一開(kāi)始進(jìn)入石油期貨市場(chǎng)時(shí) 中航油獲得了巨大的利潤(rùn) 相當(dāng)于200萬(wàn)桶石油 正是在這種暴利的驅(qū)動(dòng)下 中航油才會(huì)越陷越深 2004年 油價(jià)持續(xù)走高 對(duì)中航油的期權(quán)合約頭寸不利 2004年一季度 如果當(dāng)時(shí)進(jìn)行結(jié)算 則公司虧損將達(dá)580萬(wàn)美元 于是 中航油決定延期交割合約 同時(shí)增加倉(cāng)位 寄希望于油價(jià)能回跌 二季度 油價(jià)再升 中航油賬面虧損增至3000萬(wàn)美元左右 公司因而決定再將期權(quán)延后到2005年和2006年交割 并再次增倉(cāng) 2004年10月 油價(jià)創(chuàng)新高 而中航油所持倉(cāng)位已達(dá)5200萬(wàn)桶 賬面虧損再度大增 0月10日 面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的中航油 首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損 賬面虧損高達(dá)1 8億美元 另外 已支付8000萬(wàn)美元的額外保證金 10月20日 14 母公司中國(guó)航空油料集團(tuán)配售15 的股票 將所得1億多美元資金貸款給中航油 但此時(shí)已回天乏術(shù) 10月26日和28日 中航油因無(wú)法追加部分合約保證金而爆倉(cāng) 蒙受1 32億美元的實(shí)際虧損 之后 形勢(shì)進(jìn)一步惡化 到11月底發(fā)布公告時(shí) 中航油已平倉(cāng)合約累計(jì)虧損約3 9億美元 而未平倉(cāng)合約潛在虧損約1 6億美元 中航油巨虧的原因在于中航油在2004年下半年國(guó)際油價(jià)40多美元時(shí) 賣出了大量的看漲期權(quán) 并且沒(méi)有制定有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制 隨著油價(jià)的不斷攀升 中航油沒(méi)有及時(shí)止損 反而不斷追加保證金 最終導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)攀升至每桶55 67美元時(shí)沒(méi)有資金支持 不得不 爆倉(cāng) 由于有很多期權(quán)采取的是信用證方式支付 因此當(dāng)信用證到期后 中航油就不得不面臨因巨額透支而產(chǎn)生的還款壓力 一旦無(wú)力還款 申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)也就在所難免了 15 導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)陷入困境 由于中航油事件 使中航油公司同阿聯(lián)酋國(guó)家石油的合資項(xiàng)目遭擱淺 英國(guó)富地石油則對(duì)中國(guó)航油近期的股價(jià)變動(dòng) 以及展延批準(zhǔn)收購(gòu)富地在中國(guó)華南藍(lán)天航空油料公司股權(quán)感到擔(dān)憂 并表示有權(quán)取消這項(xiàng)交易 新加坡石油公司 SPC 決定中斷供應(yīng)燃油給中國(guó)航油 此外 J Aron公司 三井 Mitsui 能源風(fēng)險(xiǎn)管理公司 巴克萊資本 BarclaysCapital StandardBankLondon等7家國(guó)際銀行向中國(guó)航油正式發(fā)出了追債信 2004年11月30日 中國(guó)航油發(fā)布公告稱 已向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)召開(kāi)債權(quán)人大會(huì) 開(kāi)展重組業(yè)務(wù) 16 不要將金融杠桿利用到極致 期權(quán) 肇事的限價(jià)期權(quán) 賦予買方以特定價(jià)格買人一定數(shù)量航空煤油的權(quán)利 為此 買方支付一定的費(fèi)用 即權(quán)利金 新加坡期貨市場(chǎng)一般稱為 保費(fèi) 賣方則收取權(quán)利金 顯然 在這中間 買方的風(fēng)險(xiǎn)是有限的 頂多就是期權(quán)作廢 損失權(quán)利金 但作為賣方 中航油的風(fēng)險(xiǎn)極大 因?yàn)槠跈?quán)結(jié)算時(shí) 高于限價(jià)的部分都要中航油承擔(dān) 由于中航油在2003年底采用的是賣出看漲期權(quán)這種收益不大卻風(fēng)險(xiǎn)很大的交易方式 因此一旦油價(jià)走向與中航油的預(yù)期相反 則中航油面臨的風(fēng)險(xiǎn)就將被成倍放大 17 賣出看漲期權(quán)是金融衍生產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最大的一個(gè)品種 目前國(guó)際通行的美式期權(quán)規(guī)定 持有看漲期權(quán)的交易者可在行權(quán)期到來(lái)前 在規(guī)定的行權(quán)價(jià)格許可范圍內(nèi)的任意時(shí)間 任意價(jià)格行權(quán) 如果他不行權(quán) 損失的也僅是保證金 相反 出售看漲期權(quán)的交易方則隨時(shí)可能被迫承擔(dān)因交易對(duì)手行權(quán)而產(chǎn)生的損失 所以在國(guó)際上 除摩根大通等大投行 做市商外 很少有交易者敢于出售看漲期權(quán) 另外 當(dāng)中航油發(fā)現(xiàn)方向做錯(cuò)后 也沒(méi)有買人看漲期權(quán)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn) 減小損失 18 借貸 2003年7月18日 中國(guó)航油與10家國(guó)際銀行簽署了1 6億美元的銀團(tuán)貸款協(xié)議 而這就是中航油進(jìn)行石油衍生品交易的資金主力 用借來(lái)的錢(qián) 在高風(fēng)險(xiǎn)的OTC市場(chǎng) 進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)交易 中航油簡(jiǎn)直將游戲玩到了極限 稍有閃失 資金鏈接不上 便會(huì)導(dǎo)致崩盤(pán) 果然 因國(guó)際油價(jià)的猛漲 引爆了危機(jī) 爆倉(cāng) 指帳戶虧損額已超過(guò)帳戶內(nèi)原有保證金 即帳戶內(nèi)保證金為零 甚至為負(fù) 交易所有權(quán)對(duì)帳戶內(nèi)所持有倉(cāng)單強(qiáng)制平倉(cāng) 19 巴林銀行事件 1995年2月27日 英國(guó)中央銀行突然宣布 巴林銀行不得繼續(xù)從事交易活動(dòng)并將申請(qǐng)資產(chǎn)清理 這個(gè)消息讓全球震驚 因?yàn)檫@意味著具有233年歷史 在全球范圍內(nèi)掌管270多億英鎊的英國(guó)巴林銀行宣告破產(chǎn) 其雄厚的資產(chǎn)實(shí)力使它在世界證券史上具有特殊的地位 20 里森自1995年起 擔(dān)任巴林銀行新加坡期貨公司執(zhí)行經(jīng)理 李森的工作 是在日本的大阪及新加坡進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨套利活動(dòng) 同時(shí)一人身兼首席交易員和清算主管兩職 有一次 他手下的一個(gè)交易員 因操作失誤虧損了6萬(wàn)英鎊 當(dāng)里森知道后 卻因?yàn)楹ε率虑楸┞队绊懰那俺?便決定動(dòng)用88888 錯(cuò)誤帳戶 而所謂的 錯(cuò)誤帳戶 是指銀行對(duì)代理客戶交易過(guò)程中可能發(fā)生的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)錯(cuò)誤進(jìn)行核算的帳戶 作備用 以后 他為了私利一再動(dòng)用 錯(cuò)誤帳戶 創(chuàng)造銀行帳戶上顯示的均是贏利交易 21 當(dāng)他認(rèn)為日經(jīng)指數(shù)期貨將要上漲時(shí) 不惜偽造文件籌集資金 通過(guò)私設(shè)賬戶大量買進(jìn)日經(jīng)股票指數(shù)期貨頭寸 從事自營(yíng)投機(jī)活動(dòng) 然而 日本關(guān)西大地震打破了李森的美夢(mèng) 日經(jīng)指數(shù)不漲反跌 李森持有的頭寸損失巨大 若此時(shí)他能當(dāng)機(jī)立斷斬倉(cāng) 損失還是能得到控制 但過(guò)于自負(fù)的李森在1995年1月26日以后 又大幅增倉(cāng) 導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步加大 1995年2月23日 李森突然失蹤 其所在的巴林新加坡分行持有的日經(jīng)225股票指數(shù)期貨合約超過(guò)6萬(wàn)張