11第十一章+效率市場(chǎng)假說.ppt

第九章效率市場(chǎng)假說 LOGO 第九章效率市場(chǎng)假說 效率市場(chǎng)假說 EfficientMarketHypothesis EMH Bachelier 1900 最先從隨機(jī)過程角度研究了布朗運(yùn)動(dòng)以及股價(jià)變化的隨機(jī)性 Samuelson 1965 通過數(shù)學(xué)證明了平賭和隨機(jī)游走的關(guān)系 Roberts 1967 提出了三種有效形式 Fama 1970 提出了有效市場(chǎng)假說 EMH 參見 陳雨露 汪昌云 金融學(xué)文獻(xiàn)通論 微觀卷 121頁(yè) 有效市場(chǎng)假說 LOGO 一 效率市場(chǎng)的定義Fama 1970 價(jià)格問題充分反映可獲得信息的市場(chǎng)是有效的 如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分 正確地反映了所有的相關(guān)信息 這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的 正式地說 該市場(chǎng)被稱為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的 如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話 更進(jìn)一步說 相對(duì)于某個(gè)信息集有效 意味著根據(jù) 該信息集 進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 第一節(jié)效率市場(chǎng)假說的定義與分類 LOGO 每一種證券的價(jià)格都等于其投資價(jià)值的市場(chǎng) 二 效率市場(chǎng)假說及其類型 一 弱式效率市場(chǎng)假說指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息 歷史信息 這些信息包括過去的價(jià)格 成交量 未平倉(cāng)合約等 所以弱式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 超額利潤(rùn) 的 這實(shí)際上等同宣判技術(shù)分析無法擊敗市場(chǎng) LOGO 二 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中 這些公開信息包括證券價(jià)格 成交量 會(huì)計(jì)資料 競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營(yíng)情況 整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析 包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場(chǎng) 即取得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) LOGO 三 強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說指所有的信息都反映在股票價(jià)格中 這些信息不僅包括公開信息 還包括各種私人信息 即內(nèi)幕消息 強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著所有的分析都無法擊敗市場(chǎng) 一個(gè)問題 馬路上是否有100元錢可撿 我國(guó)證券市場(chǎng)的效率如何 對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率的實(shí)證研究相關(guān)文獻(xiàn)參見 金融學(xué)文獻(xiàn)通論 微觀卷 143頁(yè) 我國(guó)股市有效性實(shí)證研究文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì) LOGO 一 效率市場(chǎng)假說的假定由三個(gè)漸弱的層次構(gòu)成的 假定一 投資者是理性的 因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值 假定二 雖然部分投資者是非理性的 但他們的交易是隨機(jī)的 這些交易會(huì)相互抵消 因此不會(huì)影響價(jià)格 假定三 雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性 但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響 第二節(jié)效率市場(chǎng)假說的理論基礎(chǔ) LOGO 二 效率市場(chǎng)的必要條件 一 存在大量的 本質(zhì)上相似 的替代證券 這些替代證券不但在價(jià)格上不能與被替代品一樣同時(shí)被高估或低估 而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價(jià)格拉回到其內(nèi)在價(jià)值的水平 二 允許賣空 三 存在以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性套利者 他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷 四 不存在交易成本和稅收 LOGO 對(duì)效率市場(chǎng)假說的質(zhì)疑 投資者是否理性 是否存在 替代證券 即使存在 是否可以無風(fēng)險(xiǎn)套利 可參見 羅伯特 希勒 非理性繁榮 中國(guó)人民大學(xué)出版社 安德瑞 史佛萊 并非有效的市場(chǎng) 行為金融學(xué)導(dǎo)論 第一章 金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎 中國(guó)人民大學(xué)出版社 LOGO 你如何看待證券分析業(yè) 只要收集和分析信息的邊際成本不為零 資本市場(chǎng)就不可能達(dá)到完美有效的地步 收集和處理信息的成本越低 交易成本越低 市場(chǎng)參與者對(duì)同樣信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)同度越高 市場(chǎng)的效率程度就越高 LOGO 三 效率市場(chǎng)假說與隨機(jī)漫步效率市場(chǎng)不等同于平穩(wěn)的市場(chǎng)效率市場(chǎng)不等同于隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步理論認(rèn)為 證券價(jià)格的變動(dòng)是完全不可預(yù)測(cè)的 LOGO 隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步可以表示為 t表示隨機(jī)誤差項(xiàng) 它是個(gè)鞅過程 LOGO 證券價(jià)格所遵循的變化過程現(xiàn)實(shí)中的證券價(jià)格所遵循的變化過程應(yīng)該寫為 證券收益率等于預(yù)期收益率 可預(yù)測(cè)部分 加上隨機(jī)漫步 不可預(yù)測(cè)部分 LOGO 四 效率市場(chǎng)的特征 一 能快速 準(zhǔn)確地對(duì)新信息做出反應(yīng) LOGO 二 證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān) 在效率市場(chǎng)中 證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化 但這種變化只能來源于無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng) 或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化 LOGO 三 任何交易 投資 策略都無法取得超額利潤(rùn) 檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤(rùn) 超額收益率 LOGO 四 專業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者應(yīng)該是無差異的 可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率 同樣 這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn) 既檢驗(yàn)EMH 也檢驗(yàn)用于計(jì)算正常收益率的資產(chǎn)定價(jià)模型 LOGO 在眾多學(xué)者利用各種信息對(duì)股票收益可預(yù)測(cè)性進(jìn)行檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上 Campbell對(duì)此進(jìn)行了總結(jié) 他發(fā)現(xiàn) 在股票收益可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)的問題上 存在著下列幾種共同的現(xiàn)象 1 長(zhǎng)期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測(cè) 2 可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)預(yù)期收益隨時(shí)間的變動(dòng)和波動(dòng)率 第三節(jié)效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn) LOGO 一 弱式效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)弱式市場(chǎng)有效有兩個(gè)特征 1 對(duì)鞅差分序列的檢驗(yàn) 2 對(duì)技術(shù)分析無效性的檢驗(yàn) LOGO 對(duì)鞅過程的檢驗(yàn)獨(dú)立時(shí)間序列 IDD 一定是鞅過程 而鞅過程不一定為獨(dú)立時(shí)間序列 鞅過程一定是白噪音 但白噪音不一定是鞅過程 由于鞅過程無法從計(jì)量上得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式 因此對(duì)鞅過程的檢驗(yàn)主要采用獨(dú)立同分布和白噪音兩種替代形式 LOGO 對(duì)鞅過程的檢驗(yàn)對(duì)收益獨(dú)立性的檢驗(yàn)為游程檢驗(yàn) 對(duì)白噪音的檢驗(yàn)為自相關(guān)檢驗(yàn) 但在檢驗(yàn)過程中必須注意 通過獨(dú)立的游程檢驗(yàn)可以證明鞅過程的存在從而證實(shí)弱式效率市場(chǎng)假說 但通不過獨(dú)立游程檢驗(yàn)無法證偽弱式效率市場(chǎng)假說 同樣 無法通過白噪音檢驗(yàn)可以證偽弱式效率市場(chǎng)假說 而通過白噪音檢驗(yàn)則無法證實(shí)弱式效率市場(chǎng)假說 LOGO 對(duì)技術(shù)分析無效性的檢驗(yàn)研究者試圖通過模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律 并對(duì)由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn) 大部分的早期研究都表明 在考慮了交易費(fèi)用之后 利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤(rùn)都將被損失掉 但近年來越來越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用 LOGO 二 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)按照法瑪?shù)慕M織形式 可以將半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說的研究分成兩類 一 運(yùn)用除了在弱式效率市場(chǎng)假說測(cè)試中的純市場(chǎng)信息 如價(jià)格 交易量 以外的其它可獲得公開信息來預(yù)測(cè)未來收益率的研究 二 分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究 事件研究法 LOGO 第一類研究這類研究包括對(duì)收益報(bào)告預(yù)測(cè)股票未來收益的研究 對(duì)在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來預(yù)測(cè)收益的規(guī)則的研究以及對(duì)典型收益的研究 LOGO 第二類研究這個(gè)研究主要采取事件研究的方法 即列舉幾個(gè)股票市場(chǎng)上的重要事件 觀測(cè)股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來驗(yàn)證股票市場(chǎng)