公司金融專題兼并收購(gòu).pptVIP

第十一章公司金融專題 兼并收購(gòu) 11 1兼并收購(gòu)的理論 11 2兼并收購(gòu)的實(shí)踐 11 1兼并收購(gòu)的理論 一 兼并收購(gòu)的內(nèi)涵與外延 二 協(xié)同效應(yīng) 并購(gòu)的理論解釋之一 三 公司控制 并購(gòu)的理論解釋之二 四 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 一 兼并收購(gòu)的內(nèi)涵與外延 1 兼并收購(gòu)的一般含義 企業(yè)的兼并收購(gòu) 通常被簡(jiǎn)稱為并購(gòu) 即Merger Acquisition M A 是公司控制權(quán)交易中最主要的形式 接管 收購(gòu)與兼并的關(guān)系 接管 Takeovers 收購(gòu) Aquisition 委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng) ProxyContest 轉(zhuǎn)為非上市 GoingPrivate 吸收合并或新設(shè)合并MergerorConsolidation 收購(gòu)股票AcquisitionofStock 收購(gòu)資產(chǎn)AcquisitionofAssets 接管 一般指一家企業(yè)的控制權(quán)從一個(gè)股東集團(tuán)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)股東集團(tuán) 控制權(quán)可以被定義為在董事會(huì)中擁有多數(shù)投票表決權(quán) 欲獲取控制權(quán)的企業(yè)被稱為投標(biāo)企業(yè) bidder 或兼并企業(yè) 將出讓控制權(quán)的企業(yè)被稱為目標(biāo)企業(yè) target 有時(shí)也被稱為被兼并企業(yè) 委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng) 也稱為代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng) 就是一個(gè)股東集團(tuán)希望通過(guò)股東投票選舉新的董事會(huì)而在董事會(huì)中獲得大多數(shù)席位 從而達(dá)到控制企業(yè)的目的 轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)是指在股票交易所掛牌交易的公開(kāi)上市企業(yè)的所有股權(quán)都被少數(shù)投資者買去 該企業(yè)的股票就不能在公開(kāi)市場(chǎng)上交易了 變成了一家私人所有的公司 吸收合并 是指目標(biāo)企業(yè)被投標(biāo)企業(yè)吸收 目標(biāo)企業(yè)的股東原來(lái)的股票被置換成投標(biāo)企業(yè)的股票 兼并企業(yè)保留原來(lái)的名稱和法律地位 而被兼并企業(yè)則不再作為一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體而存在 新設(shè)合并 是指參與合并的雙方解散 重新登記設(shè)立一家全新的公司的一種兼并形式 購(gòu)買股票 是指投標(biāo)企業(yè)用現(xiàn)金 股票或其他證券購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的具有表決權(quán)的股票 投標(biāo)企業(yè)的管理層可以與目標(biāo)企業(yè)管理層協(xié)商 也可以向目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)出購(gòu)買股票要約 通常通過(guò)報(bào)紙廣告等方式進(jìn)行公告 稱為 發(fā)盤收購(gòu) TenderOffer 通過(guò)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu) 資產(chǎn)收購(gòu)中投標(biāo)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行支付 而不是直接向其股東支付 這種方式的缺點(diǎn)是要求進(jìn)行資產(chǎn)過(guò)戶 而這一法定程序成本高昂 兼并收購(gòu)的分類 橫向兼并 horizontalmerger 又稱為水平兼并 投標(biāo)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)處于同一行業(yè)內(nèi)并生產(chǎn)相同類型的產(chǎn)品 它們?cè)诋a(chǎn)品市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng) 縱向兼并 verticalmerger 又稱垂直兼并 生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接 密切相關(guān)的企業(yè)之間 或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的兼并 兼并和被兼并企業(yè)通常是生產(chǎn)資料的供應(yīng)者和使用者的關(guān)系 混合兼并 conglomeratemerger 兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的業(yè)務(wù)互不相干 通常處于不同行業(yè)并生產(chǎn)不同的產(chǎn)品 企業(yè)的產(chǎn)品不具有競(jìng)爭(zhēng)性 二 協(xié)同效應(yīng) 并購(gòu)的理論解釋之一 1 并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的基本原理 從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體來(lái)看 只要企業(yè)并購(gòu)后的整體價(jià)值大于各個(gè)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值之和 即協(xié)同效應(yīng) synergy 為正 并購(gòu)就會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率 假設(shè)A企業(yè)準(zhǔn)備兼并B企業(yè) 協(xié)同效應(yīng) VAB VA VB VA A企業(yè)的價(jià)值 VB B企業(yè)的價(jià)值 這里可以合理地認(rèn)為VA與VB分別等于A企業(yè)和B企業(yè)在外流通股票的市場(chǎng)價(jià)值 2 并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源 根據(jù)資本預(yù)算原理 凈現(xiàn)金流量 NCFt 收入t 成本t 稅負(fù)t 資本需求t 收入上升 稅負(fù)減少 成本下降 資本成本降低 收入的增加主要有三個(gè)來(lái)源 陳雨露333 第一 營(yíng)銷利得 通過(guò)營(yíng)銷利得增加的收入主要是廣告 銷售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品提供改進(jìn)的結(jié)果 花旗銀行和旅行者公司1998年并購(gòu)案 1970年P(guān)hilipMorris公司收購(gòu)Miller啤酒公司 第二 戰(zhàn)略收益 這種戰(zhàn)略好處體現(xiàn)為公司面對(duì)將來(lái)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改變時(shí)能應(yīng)對(duì)自如 美國(guó)一些大的制藥公司收購(gòu)一些研究基因技術(shù)的公司正是出于這樣的考慮 第三 市場(chǎng)壟斷程度提高 通過(guò)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以提高市場(chǎng)份額 減少競(jìng)爭(zhēng)并能提高售價(jià) 此外還可以增加企業(yè)與供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)的能力 降低成本 成本的下降主要基于以下幾個(gè)原因 第一 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益 規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指當(dāng)產(chǎn)量增加時(shí) 單位平均成本隨之降低 企業(yè)并購(gòu)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益的前提是 在并購(gòu)之前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平低于最優(yōu)規(guī)模的要求 超過(guò)最佳成長(zhǎng)點(diǎn) 就會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象 第二 縱向合并效應(yīng) 縱向合并能將各生產(chǎn)流程納入到同一個(gè)企業(yè)中 使那些聯(lián)系密切的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的協(xié)作更加容易 此外 技術(shù)轉(zhuǎn)讓也是縱向一體化的一個(gè)動(dòng)因 第三 資源互補(bǔ) 一些企業(yè)兼并其他企業(yè)是為了更好地利用現(xiàn)有資源或?yàn)榱双@得成功所必需但又缺乏的要素 1989年美國(guó)猶他電力公司與太平洋公司合并案 第四 淘汰無(wú)效率的管理層 如果目標(biāo)企業(yè)的管理者能力不高 他們的低水平管理使公司潛在價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn) 另一家管理水平較高的公司就可以并購(gòu)這家企業(yè) 撤換無(wú)效率的管理層 公司的管理因而改進(jìn) 價(jià)值相應(yīng)提高 并購(gòu)產(chǎn)生的稅收利得分為以下幾個(gè)方面 第一 利用經(jīng)營(yíng)凈損失形成的納稅虧損 經(jīng)營(yíng)損失可以在應(yīng)稅所得中扣除 單個(gè)企業(yè)無(wú)法利用這種稅收扣除 而兩個(gè)企業(yè)合并后就可能利用對(duì)方的經(jīng)營(yíng)損失而減少納稅額 企業(yè)A B兼并的稅收效應(yīng) 第二 利用尚未動(dòng)用的舉債能力 由于兼并會(huì)產(chǎn)生多元化效應(yīng) 聯(lián)合企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)比持有這些現(xiàn)值的兩個(gè)單一企業(yè)的小 兼并企業(yè)在兼并完成后能夠提高其負(fù)債權(quán)益比 創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價(jià)值 第三 利用剩余資金 利用自由現(xiàn)金流并購(gòu)其他企業(yè)可以使股東獲得稅收節(jié)約的好處 所謂自由現(xiàn)金流 是指在支付所有的稅金并滿足所有凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項(xiàng)目所需資金之后的剩余現(xiàn)金流量 在兼并的情況下 由被兼并企業(yè)發(fā)放的股利全部免稅 資本成本的節(jié)約來(lái)源于以下兩個(gè)方面 第一 內(nèi)部融資成本低于外部融資成本 如果一家公司擁有好的投資機(jī)會(huì)但沒(méi)有足夠的內(nèi)部資金 只好求助于外部融資 如果能與一家有資金但缺乏投資機(jī)會(huì)的公司合并 變外部融資為內(nèi)部融資會(huì)很大地節(jié)約資本成本 第二 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也會(huì)節(jié)約資本成本 大量發(fā)行證券比少量發(fā)行證券的單位發(fā)行成本要小 并購(gòu)后的企業(yè)的資本成本會(huì)降低 也增加企業(yè)的價(jià)值 三 公司控制 并購(gòu)的理論解釋之二 1 問(wèn)題的提出 代理成本 現(xiàn)代公司制企業(yè)的重要特征是所有權(quán)和管理權(quán)相分離 這種兩權(quán)分離在管理者和股東存在利益沖突以及信息不對(duì)稱的情況下 產(chǎn)生了代理問(wèn)題 管理者追求自身利益最大化的行為給股東造成的財(cái)富損失被稱為代理成本 2 股東降低代理成本的方式 在公司內(nèi)部 可以通過(guò)設(shè)計(jì)合理的公司治理結(jié)構(gòu)和報(bào)酬機(jī)制來(lái)約束和激勵(lì)管理者 而產(chǎn)品與要素市場(chǎng) 經(jīng)理人市場(chǎng)和公司控制市場(chǎng)則構(gòu)成了解決代理問(wèn)題 降低代理成本的外部機(jī)制 3 企業(yè)并購(gòu)在解決代理問(wèn)題中的作用 首先 如果某個(gè)企業(yè)的管理層以犧牲股東利益為代價(jià)慢則自己的私欲 該企業(yè)的價(jià)值就會(huì)低于其潛在價(jià)值而成為其他企業(yè)并購(gòu)的對(duì)象 并購(gòu)的結(jié)果是原來(lái)管理層被撤換 其次 由于上述并購(gòu)的懲戒作用 管理者為了保住自己的位置 會(huì)更盡心盡力地為股東利益服務(wù) 降低了代理成本 4 公司控制市場(chǎng)的實(shí)證研究 在美國(guó)大約有一半以上的企業(yè)曾經(jīng)成為并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)或采取過(guò)措施以防止被其他企業(yè)并購(gòu) 2 公司控制市場(chǎng)上的典型目標(biāo)企業(yè)具有如下特征 該公司的收益率低于整個(gè)市場(chǎng)平均的收益率 3 在公司并購(gòu)發(fā)生后 大部分公司都有資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)重組發(fā)生 絕大部分企業(yè)發(fā)生管理層的明顯變動(dòng) 甚至是管理層的整體更換 四 杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu) 杠桿收購(gòu) LeveragedBuyout LBO 是以收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)作為抵押 利用債務(wù)融資 從金融機(jī)構(gòu)借款或發(fā)行債券 進(jìn)行的企業(yè)收購(gòu) 如果公司的管理層用杠桿收購(gòu)的方式取得了公司的所有股票 就是管理層收購(gòu) ManagementBuyout MBO 1 什么是杠桿收購(gòu) 2 杠桿收購(gòu)意義何在 首先 杠桿收購(gòu)促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展 通過(guò)杠桿收購(gòu) 收購(gòu)者只需較少的投資就可以收購(gòu)一些較大規(guī)模的企業(yè) 使小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為可能 其次 杠桿收購(gòu)會(huì)提高企業(yè)負(fù)債權(quán)益比 這會(huì)減少企業(yè)稅負(fù) 增加企業(yè)價(jià)值 實(shí)踐中 大部分杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)都是具有穩(wěn)定收益 負(fù)債率很低的企業(yè) 杠桿收購(gòu)的結(jié)果是提高企業(yè)負(fù)債率使之達(dá)到最優(yōu)水平 第三 根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō) 高負(fù)債率有助于減少股東和管理者因自由現(xiàn)金流發(fā)放的利益沖突而產(chǎn)生的代理成本 一方面 債務(wù)的還本付息對(duì)管理者約束力更強(qiáng) 另一方面 LBO 特別是MBO 將股東權(quán)益集中于管理者 這可以為管理者提供最大限度的激勵(lì) 3 典型的杠桿收購(gòu)包括以下步驟 第一階段 籌措收購(gòu)資金并設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)方案 由實(shí)施杠桿收購(gòu)的投資人提供10 左右的收購(gòu)所需資金 外部投資者提供剩余股權(quán)資金 管理者以公司資產(chǎn)作抵押向銀行借入50 60 的收購(gòu)所需資金 剩余的收購(gòu)所需資金通過(guò)發(fā)行債券籌集 第二階段 實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃 杠桿收購(gòu)的發(fā)起人購(gòu)買目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票或其全部資產(chǎn) 并將該公司轉(zhuǎn)為非上市企業(yè) 購(gòu)買完成后 新股東可以將被收購(gòu)公司的部分資產(chǎn)變賣以償還第一階段的部分債務(wù) 第三階段 管理層控制權(quán)的實(shí)施 在管理層取得了目標(biāo)公司的控制權(quán)之后 管理人員應(yīng)當(dāng)通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本 改變市場(chǎng)戰(zhàn)略已增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量 如 裁減冗員 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 改進(jìn)生產(chǎn)設(shè)施 改進(jìn)銷售渠道 重塑與供應(yīng)商的關(guān)系等等 第四階段 投資者逆向杠桿操作 如果上述改革提高了公司價(jià)值并實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的杠桿收購(gòu)目標(biāo) 投資者即可通過(guò)公開(kāi)上市 增發(fā)股票等方式籌集資金 將非上市企業(yè)重新轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜衅髽I(yè) 思考與探索 我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的一個(gè)重要內(nèi)容就是建立現(xiàn)代企業(yè)制度 完善的公司治理結(jié)構(gòu)則是相待企業(yè)制度的核心內(nèi)容 你認(rèn)為規(guī)范的公司并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于我國(guó)企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)能發(fā)揮積極作用嗎 2 在我國(guó)很多企業(yè)希望通過(guò)上市在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資 這些企業(yè)往往只看到上市的種種潛在好處 如擴(kuò)大籌資渠道 提高股票的流動(dòng)性以及股票價(jià)格市場(chǎng)化等等 但在美國(guó) 一些上市企業(yè)通過(guò)杠桿收購(gòu) 特別是管理層收購(gòu)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè) 你能為上市企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)提供合理的解釋嗎 11 2兼并收購(gòu)的實(shí)踐 一 制定并購(gòu)策略 二 甄選目標(biāo)企業(yè) 三 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估 四 企業(yè)并購(gòu)的實(shí)施 五 收購(gòu)后整合 一 制定并購(gòu)策略 一 收購(gòu)戰(zhàn)略分析框架 二 收購(gòu)戰(zhàn)略 三 收購(gòu)戰(zhàn)術(shù) 四 防御策略 一 收購(gòu)戰(zhàn)略分析框架 1 產(chǎn)品的生命周期理論 1 引入階段 如果企業(yè)的目標(biāo)市場(chǎng)是處在引入階段的產(chǎn)品 而企業(yè)在該市場(chǎng)上又不具備有效競(jìng)爭(zhēng)所必需的資源和能力 比較有效的策略是收購(gòu)一家有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)而進(jìn)入該市場(chǎng) 2 成長(zhǎng)階段 公司在成長(zhǎng)階段的主要任務(wù)是提高市場(chǎng)占有率 在這個(gè)階段企業(yè)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額 可以考慮收購(gòu)一些銷售機(jī)構(gòu)和同類企業(yè) 達(dá)到迅速擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售能力的目的 3 成熟階段 此階段的企業(yè)應(yīng)該縮減在該產(chǎn)品上的投資規(guī)模 將自由現(xiàn)金流向其他行業(yè)或產(chǎn)品投資 可以收購(gòu)一些投資機(jī)會(huì)多 又缺少發(fā)展資金的企業(yè) 如果出于這個(gè)階段的企業(yè)不縮減投資規(guī)模 則有可能成為別的企業(yè)的收購(gòu)目標(biāo) 4 衰退階段 在這個(gè)階段 整個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)的銷售量下降 利潤(rùn)大幅度降低 大量企業(yè)退出該商品的生產(chǎn)領(lǐng)域 在這個(gè)階段明智的決策就是將生產(chǎn)該產(chǎn)品的企業(yè) 或企業(yè)資產(chǎn) 銷售出去 2 戰(zhàn)略選擇理論 密集式發(fā)展戰(zhàn)略 在公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)中尋找更進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì) 市場(chǎng)滲透戰(zhàn)略 市場(chǎng)開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略 產(chǎn)品開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略 一體化發(fā)展戰(zhàn)略 尋找某些機(jī)會(huì) 研究將公司目前業(yè)務(wù)與生產(chǎn)過(guò)程中密切相關(guān)的其他整合的可能性 以及這種整合是否能增加股東財(cái)富 多元化發(fā)展戰(zhàn)略 企業(yè)向本行業(yè)外的其他領(lǐng)域發(fā)展 擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的一種戰(zhàn)略 二 收購(gòu)戰(zhàn)略 1 確定收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn) 收購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)一經(jīng)確立 企業(yè)就可以制定目標(biāo)企業(yè)必須滿足的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn) 然后根據(jù)收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)尋找目標(biāo)企業(yè) 這樣就可以極大地減少需要詳細(xì)研究的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量 案例 中集集團(tuán)的橫向收購(gòu)案例 2 收購(gòu)前期準(zhǔn)備工作 聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn) 主要是投資銀行 為整個(gè)收購(gòu)過(guò)程提供咨詢和服務(wù) 本公司抽調(diào)有關(guān)人員與外聘財(cái)務(wù)顧問(wèn)共同組成收購(gòu)工作小組 3 收購(gòu)機(jī)會(huì)的確定 收購(gòu)工作組的一個(gè)重要任務(wù)就是尋找潛在的目標(biāo)企業(yè) 并根據(jù)收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)提供一分目標(biāo)企業(yè)的候選名單 在確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)后 收購(gòu)工作小組要深入分析目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和缺陷 4 收購(gòu)前購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分股票 經(jīng)驗(yàn)表明 在收購(gòu)某個(gè)公司之前 預(yù)先收購(gòu)它少量的股份對(duì)于下一步整體收購(gòu)是十分有利的 但收購(gòu)量達(dá)到或超過(guò)某公司資產(chǎn)的一定份額時(shí) 收購(gòu)計(jì)劃就可能泄漏 三 收購(gòu)戰(zhàn)術(shù) 1 確定收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)一般為達(dá)到以下目的 獲得目標(biāo)公司的控制權(quán) 將收購(gòu)溢價(jià)降到最低 減少交易成本 促進(jìn)收購(gòu)后的成功整合 2 友好收購(gòu)與敵意收購(gòu)的戰(zhàn)術(shù)差異 在友好收購(gòu)中 收購(gòu)企業(yè)得到了目標(biāo)企業(yè)管理層的合作 他們會(huì)將收購(gòu)要約推薦給目標(biāo)企業(yè)的股東 勸股東接受 因而友好收購(gòu)難度相對(duì)較小 費(fèi)用較低 風(fēng)險(xiǎn)較小 持續(xù)時(shí)間也較短 在敵意收購(gòu)中 目標(biāo)企業(yè)的管理層會(huì)強(qiáng)烈的反對(duì)并阻礙收購(gòu)的進(jìn)行 因而難度更大 需要更巧妙的收購(gòu)戰(zhàn)術(shù) 要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的各種反應(yīng)采取不同的對(duì)策 特別是對(duì)要約發(fā)出的時(shí)間 收購(gòu)價(jià)格的確定 要約條件的修改以及事先購(gòu)買股票的時(shí)間和數(shù)量做出周密的安排 四 防御策略 1 剝離 Divestitures 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理采取的剝離策略主要有三種 出售資產(chǎn) 分立和發(fā)行追蹤股票 這三種剝離策略的目的在于減少企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響 提升公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值 2 公司章程 CorporateCharter 公司章程一般都對(duì)公司被收購(gòu)的條件做出了具體規(guī)定 企業(yè)可以通過(guò)修改章程以增加對(duì)方的收購(gòu)難度 例如 絕大多數(shù)修訂條款 暫時(shí)停止董事的選舉等 3 回購(gòu)與停滯協(xié)議 Repurchase StandstillAgreements 定向回購(gòu)是指企業(yè)從潛在的投標(biāo)者手中回購(gòu)股票 通常要支付溢價(jià) 這些溢價(jià)可被視為阻止非善意接管企圖而付出的代價(jià) 被稱為 綠色勒索 greenmail 目標(biāo)企業(yè)從投標(biāo)者手中溢價(jià)回購(gòu)本企業(yè)股票時(shí) 為防止本企業(yè)再遭襲擊 往往與投標(biāo)者簽訂 停滯投資協(xié)議 約定投資者在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)不能購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股票 這種協(xié)議通常能消除對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)企圖 排他回購(gòu)指從非投標(biāo)者的股東手中回購(gòu)股票 令投標(biāo)者無(wú)法獲得足以實(shí)施收購(gòu)的股票份額 或者通過(guò)向非投標(biāo)者支付溢價(jià)將財(cái)富從投標(biāo)者轉(zhuǎn)移給其他股東 挫敗投標(biāo)者的收購(gòu)企圖 4 排他式自我收購(gòu) ExclusionarySelf Tenders 5 轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購(gòu) GoingPrivate LeveragedBuyout 轉(zhuǎn)為非上市是指企業(yè)由公眾持有的股票被一個(gè)私人投資集團(tuán)購(gòu)買 而該集團(tuán)通常是由現(xiàn)任管理者組成 轉(zhuǎn)為非上市常用的一種手段就是杠桿收購(gòu) 即購(gòu)買股票所用的現(xiàn)金是舉借巨額債務(wù)得到的 6 其他反收購(gòu)策略 白衣騎士 WhiteSquire 目標(biāo)企業(yè)選擇一家關(guān)系良好 實(shí)力雄厚的企業(yè) 白衣騎士 以更高的價(jià)格對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)出收購(gòu)要約 在這種情況下 投標(biāo)企業(yè)要么出更高的價(jià)格 要么無(wú)法承受高價(jià)格而放棄 金保護(hù)傘 GoldParachutes 如果企業(yè)被收購(gòu)導(dǎo)致管理層失去工作 目標(biāo)企業(yè)承諾向管理層提供巨額補(bǔ)償 這會(huì)促使管理曾在考慮收購(gòu)?fù)稑?biāo)時(shí) 更多的關(guān)心股東的利益 同時(shí)這種補(bǔ)償對(duì)于股東而言也是收購(gòu)的巨大成本 阻礙了收購(gòu)的進(jìn)行 皇冠寶石 CrownJewels 當(dāng)面臨收購(gòu)?fù){時(shí) 企業(yè)可以通過(guò)出售其重要資產(chǎn) 皇冠寶石 如最盈利的業(yè)務(wù) 以達(dá)到降低對(duì)投標(biāo)企業(yè)的吸引力而自保的目的 也被稱為 焦土戰(zhàn)略 毒丸計(jì)劃 PoisonPill 通過(guò)安排毒丸 降低目標(biāo)企業(yè)的吸引力 通常的做法是 賦予股東在被收購(gòu)時(shí)以事先確定的價(jià)格購(gòu)買股票的權(quán)利 這樣就會(huì)大大稀釋股權(quán) 財(cái)富也就從投標(biāo)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移 二 甄選目標(biāo)企業(yè) 一 確定目標(biāo)企業(yè)候選名單 二 確定最終的目標(biāo)企業(yè) 一 確定目標(biāo)企業(yè)候選名單 不同收購(gòu)目標(biāo)下目標(biāo)企業(yè)的特征 二 確定最終的目標(biāo)企業(yè) 首先考察目標(biāo)企業(yè)目前的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu) 重點(diǎn)了解 股權(quán)分散程度如何 誰(shuí)是企業(yè)的大股東 持股比例多少 目標(biāo)企業(yè)是否已經(jīng)采取或可能采取何種反收購(gòu)策略 以前是否有其他企業(yè)試圖收購(gòu)該目標(biāo)企業(yè) 等等 其次對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 三 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估 對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估通常有如下方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 相對(duì)估價(jià)法 期權(quán)定價(jià)法 四 企業(yè)并購(gòu)的實(shí)施 通常包括以下幾個(gè)步驟 首先 收購(gòu)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)商確定最終的收購(gòu)價(jià)格 其次 決定以何種方式支付該收購(gòu)價(jià)格 最后 考慮收購(gòu)涉及的會(huì)計(jì) 法律等問(wèn)題 一 收購(gòu)價(jià)格的確定 收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值 目標(biāo)企業(yè)目前價(jià)值 企業(yè)控制價(jià)值 協(xié)同效應(yīng)價(jià)值 該價(jià)值就是投標(biāo)企業(yè)為收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所能支付的最高價(jià)格 一般說(shuō)來(lái) 投標(biāo)企業(yè)在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí) 支付的收購(gòu)價(jià)格都會(huì)高于目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 收購(gòu)價(jià)格超過(guò)市場(chǎng)價(jià)值的部分被稱為收購(gòu)溢價(jià) 結(jié)論 收購(gòu)價(jià)格應(yīng)該在目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值之間 最終的收購(gòu)價(jià)格實(shí)際上決定了收購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值在收購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的分配 影響最終收購(gòu)價(jià)格的因素 目標(biāo)企業(yè)的資源對(duì)投標(biāo)企業(yè)的重要程度或可替代性 投標(biāo)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng) 收購(gòu)雙方的協(xié)商與談判 二 收購(gòu)的支付方式和融資方式 1 融資方式的選擇 發(fā)行債券還是發(fā)行股票 融資方式的選擇主要取決于收購(gòu)前各個(gè)企業(yè)的債務(wù)比率和收購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)債務(wù)承受能力的提高 一方面 如果目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)比率低于其最優(yōu)的債務(wù)比率 那么就可以通過(guò)舉債收購(gòu)該目標(biāo)企業(yè) 即目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)比率越低 與最優(yōu)債務(wù)比率相比 收購(gòu)資金中借債的比率就應(yīng)該越高 另一方面 如果兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量相關(guān)性不高 合并后企業(yè)的現(xiàn)金流會(huì)更穩(wěn)定 這會(huì)提高聯(lián)合企業(yè)的債務(wù)承受能力 在這種情況下也可以舉債為收購(gòu)融資 2 支付方式的選擇 現(xiàn)金支付還是股票交換 現(xiàn)金收購(gòu)是用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股票 股票交換是指收購(gòu)企業(yè)用自己的股票按一定比例兌換目標(biāo)企業(yè)的股票 現(xiàn)金購(gòu)買舉例 第605頁(yè)30 9 1 普通股互換舉例 第606頁(yè)30 9 2 選擇支付方式需要考慮的因素 股價(jià)高估 如果收購(gòu)企業(yè)的管理層認(rèn)為本企業(yè)的股票價(jià)格被高估 那么股票交換方式比現(xiàn)金購(gòu)買方式承擔(dān)更小的成本 稅負(fù) 在現(xiàn)金購(gòu)買的支付方式中 目標(biāo)企業(yè)股東要為股價(jià)的升值部分繳納資本利得稅 而股票交換則是免稅的 至少在目標(biāo)企業(yè)股東將獲得的新企業(yè)股票賣掉之前不必繳稅 分享利得 在現(xiàn)金購(gòu)買方式中 出售方股東除了金額固定不變的補(bǔ)償之外不可能獲得額外的利益 也無(wú)需分擔(dān)損失 而在股票互換實(shí)現(xiàn)的收購(gòu)中 情況正好相反 三 收購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法 1 購(gòu)買法 PurchaseMethod 按照購(gòu)買法會(huì)計(jì)要求 收購(gòu)的整體價(jià)值都要反映在收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上 收購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)按照新的成本基礎(chǔ)進(jìn)行報(bào)告 即原屬目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)必須按照這些資產(chǎn)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值計(jì)價(jià) 2 權(quán)益集合法 PoolingofInterests 采用權(quán)益集合法 收購(gòu)溢價(jià)并不反映在收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上 目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)都按照賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià) 權(quán)益集合法通常要求目標(biāo)企業(yè)股東成為聯(lián)合企業(yè)的股東 舉例說(shuō)明購(gòu)買法和權(quán)益集合法的區(qū)別 A B企業(yè)在收購(gòu)日的財(cái)務(wù)狀況 A企業(yè) B企業(yè) 假定A收購(gòu)B后成立企業(yè)AB B企業(yè)的建筑物市場(chǎng)價(jià)值為240萬(wàn)元 設(shè)備值220萬(wàn)元 雙方協(xié)商的收購(gòu)價(jià)格540萬(wàn)元 A企業(yè)舉債540萬(wàn)元用以支付收購(gòu)價(jià)款 并決定在收購(gòu)的會(huì)計(jì)處理上采用購(gòu)買法 AB企業(yè)在購(gòu)買法下的資產(chǎn)負(fù)債表 假設(shè)A企業(yè)通過(guò)發(fā)行市場(chǎng)價(jià)值為540萬(wàn)元的普通股股票以換取B企業(yè)的股票 并決定在收購(gòu)的會(huì)計(jì)處理上采用權(quán)益集合法 AB企業(yè)在權(quán)益集合法下的資產(chǎn)負(fù)債表 影響收購(gòu)會(huì)計(jì)方法選擇的因素 1 費(fèi)用的攤銷對(duì)股價(jià)的影響 在購(gòu)買法下 商譽(yù)的攤銷費(fèi)用會(huì)減少企業(yè)的賬面收益 這有可能導(dǎo)致股價(jià)下跌 減少股東財(cái)富 值得一提的是 如果證券市場(chǎng)是有效的 股價(jià)就不會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)