Brudoh1證券投資基金法不宜搞成大雜燴

1 生活 一個人總要走陌生的路 看陌生的風景 聽陌生的歌 然后在某個不經意的 瞬間 你會發(fā)現(xiàn) 原本費盡心機想要忘記的事情真的就這么忘記了 郭敬明郭敬明 證券時報 2011年2月28日第 A011版以 厘清中國式 PE 誤區(qū) 適度發(fā)展 并購投資基金 標題全文刊發(fā) 證券投資基金法證券投資基金法 不宜搞成大雜燴不宜搞成大雜燴 深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務副會長兼秘書長 王守仁王守仁 證券投資基金法 經過兩年多廣泛征求意見和反復修改 于今 年 1 月份提出 證券投資基金法 修訂草案 以下簡稱 基金法 草案 下發(fā)監(jiān)管部門 基金公司等業(yè)內征求意見 并且據(jù)悉 證 券投資基金法 修法已正式列入 2011 年全國人大常委會立法計劃 令人詫異的是 基金法草案 竟然被搞成一個 大雜燴 把未上 市交易的股權也當作證券投資基金的投資品種 并在 第十章非公 開募集基金的特別規(guī)定 將非證券股權類投資基金納入證券投資基 金法一并立法 這種做法不僅違背了立法的基本理念 也有悖于國 際慣例 更不符合中國實際 一 把一 把 股權股權 與股票混為一體是嚴重錯亂與股票混為一體是嚴重錯亂 1 何為 股權 顧名思義 即股東權益的簡稱 屬經濟學一 種學術范疇 既不是商業(yè)范疇 也不是法學范疇 其科學內涵是投 2 資人對某企業(yè)法人出資入股 擁有法定的權力 責任和利益 即擁 有企業(yè)全部或部分的財產所有權 經營決策權 監(jiān)督管理權 收益 分配權及財產處置權 并對企業(yè)債務承擔相應的責任 其法律形式 有兩種 一類是非證券化的實物形態(tài)股權 即在工商行政管理部門 依照 公司法 和 工商行政管理條例 有關規(guī)定注冊登記的憑證 投資者所擁有的股權 體現(xiàn)為其投資額在被投資企業(yè)全部凈資產中 所占的份額或比例 第二類是依法發(fā)行的股票及其衍生產品 如可轉換優(yōu)先股 可 轉換債 認購權證等 其法律依據(jù)是 公司法 和 證券法 我 國證券市場經過 20 年持續(xù)穩(wěn)健快速發(fā)展 什么是股票 如何發(fā)行 又如何交易監(jiān)管 已成為國人的常識 而且國人都曉得 依法發(fā)行 和交易的股票和工商注冊登記的股權憑證 是兩類性質完全不同的 投資品 另外 由于發(fā)行方式不同 股票又分為公募發(fā)行和私募發(fā)行 所謂公募發(fā)行就是通過公開媒介等方式 向社會公眾發(fā)行認購 其 發(fā)行對象不確定 所謂私募發(fā)行就是根據(jù)法律法規(guī)的相關規(guī)定 向 具有投資資格的特定對象發(fā)行 即采用私下發(fā)行的方式 至于股票交易 由于其發(fā)行分為公募和私募 因而根據(jù)多層次 資本市場的相關規(guī)定 又在不同資本市場上采取不同方式掛牌交易 不同層次的股票交易市場 都各自規(guī)定不同的掛牌交易規(guī)則 比如 美國便分為紐交所 納斯達克和 OTCBB 等 在我國多層次資本市 場體系中 凡是在上海證券交易所主板 深圳證券交易所中小企業(yè) 3 板和創(chuàng)業(yè)板掛牌交易的股票 統(tǒng)稱為上市股票 而在中關村股份代 辦轉讓系統(tǒng)及即將開設的全國場外交易市場 即 OTC 掛牌交易的 則不是上市的股票 但這類股票雖是私募發(fā)行 卻可允許在 OTC 公 開交易 由此可知 無論從法理上還是我國實際情況都充分說明 所謂 股權的科學內涵 包括廣義和狹義兩種 一種是廣義 指籠統(tǒng)的股 東權益 它是經濟學意義上的學術概念 另一種是狹義 在我國社 會經濟生活中 專指在工商行政管理部門依法注冊登記的憑證 這 種憑證是非標準化的實物股權形態(tài) 因此 它不是證券投資基金投 資品 如果人為地將實物形態(tài)的股權也包含在有價證券的定義中 并且以此為依據(jù)加以立法 便會使 證券投資基金法 成為一盤大 雜燴 二 股權投資基金 二 股權投資基金 PE 在歐美專指杠桿金融并購投資基金 在歐美專指杠桿金融并購投資基金 1 何為 何為 基金基金 首先 應搞清何為基金 嚴格地講 基金是金融學意義上的一 個學術概念 它指的是由兩個以上多數(shù)投資者 依據(jù)相關法律法規(guī) 而設立的 集合投資制度 當這種 集合投資制度 以公司和合伙 形式設立時 本質即是一種特殊的工商企業(yè) 基金法草案 把信 托型稱作契約型是不妥的 基金按其設立的功能分為兩類 一類是 投資類盈利性基金 包括證券及其衍生產品投資基金 貨幣基金 創(chuàng)投基金 并購基金和對沖基金等 另一類是非盈利性社會公益基 金 如各類捐贈基金 社會慈善基金等 此外 基金按投資主體又 4 可分為政府設立的各類基金和民間投資機構設立的各類基金 近年來 國人對 基金 這一概念存有諸多認識誤區(qū) 集中表 現(xiàn)為把 基金 這一 集合投資制度 當作既不是公司也不是合伙 的另一類組織形式 某些地方政府甚至自行立法 允許注冊設立所 謂 基金 置國家頒布的 公司法 合伙企業(yè)法 和 工商行政 管理條例 于不顧 不曉得公司型基金和合伙型基金必須依法在工 商行政管理部門注冊登記為法定的企業(yè)組織形式 此外 甚至有些 機構和個人打著 基金 的旗號 行非法集資之實 從事某些詐騙 活動 2 股權投資基金 股權投資基金 PE 是專指杠桿金融并購投資基金 是專指杠桿金融并購投資基金 在美國 20 世紀 70 年代末 80 年代初的第四次并購浪潮中 以 KKR 為代表的杠桿并購投資基金以一種新的并購工具開始嶄露頭角 隨后因垃圾債券蓬勃興起 杠桿并購投資基金借以成為并購浪潮中 的新生力量 到 80 年代末 90 年代初 由于垃圾債券破滅及運用垃 圾債券進行杠桿融資并購的一些企業(yè)紛紛破產倒閉 從而導致杠桿 并購投資基金名聲掃地而步入蕭條 進入 90 年代中期 美國經濟呈 現(xiàn)持續(xù)增長 加之信貸放寬 貸款利率下降和稅收漏洞等 杠桿并 購投資基金又再度活躍起來 他們一方面在機構自身及其活動的專 業(yè)化上進行了徹底改選 另一方面為了與過去的不光彩形象劃清界 限 也為了推銷自己 便改頭換面 更改名稱 先頭叫杠桿收購 后來改為管理收購 最后又改為私募股權 與此同時 在英國和歐洲 一方面由于并購需求市場龐大 另 5 一方面由于并購基金易于帶來企業(yè)裁員 減稅和研發(fā)投入減少等負 面效應 而引起政府當局的擔憂和勢力強大的工會的抵制 于是 他們學習美國也將杠桿并購投資基金改稱為私募股權投資基金 據(jù) 英國學者蓋伊 弗雷澤 桑普森 資產的博弈 一書所講 在英國 和歐洲創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合會的會員中 絕大多數(shù)是杠桿并購投資企業(yè) 而不是創(chuàng)投企業(yè) 沿用英國法律體系的香港 其類似行業(yè)組織就稱 為 創(chuàng)業(yè) 私募股權投資協(xié)會 美國并購投資基金的高峰期出現(xiàn)在 2004 2007 年期間 他們利 用克林頓政府 1999 年廢除 格拉斯 斯蒂格爾法案 并通過 金融 服務現(xiàn)代化法案 放寬金融管制 加上銀行利率很低 其融資收購 的杠桿率常常高達十倍 甚至數(shù)十倍 并以被并購企業(yè)的資產抵押 和未來收益抵押或擔保發(fā)行債券 即 CLO 和 CDO 募集并購資金 使被并購企業(yè)背上沉重的債務負擔 并通過投資銀行對債券進行包 裝 再由評級機構評級后賣給投資者 其中有些又賣給保險機構 轉換成信用違約掉期憑證 CDS 除此之外 象 KKR 黑石 凱 雷 TPG 貝恩資本 托馬斯 李合伙公司 CD R 及弗斯特曼 利 特爾等杠桿并購大鱷 除從事并購投資業(yè)務之外 還提供銀行融資 經營對沖基金和投資銀行服務等 被稱為 金融超市 誠然 不可 否認 杠桿金融并購基金通過創(chuàng)新公司的融資機制和改善公司治理 對美國上世紀六 七十年代跨行業(yè)分散經營進行并購和整合 對推 動美國產業(yè)重組和升級等起到了積極的作用 但在美國次貸金融危 機中 卻又不光彩地充當了推波助瀾的角色 有鑒于此 奧巴馬政 6 府頒布 多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案 除對對沖基金 加以監(jiān)管之外 也對專注從事杠桿并購活動的股權投資基金也進行 必要的監(jiān)管 強制要求其去高杠桿化 然而 該法案明確指出 對 于創(chuàng)業(yè)投資基金和家族類投資基金等非杠桿化的投資基金則予以豁 免 3 中國式中國式 股權投資基金是國人制造的股權投資基金是國人制造的 怪物怪物 首先 讓我們考察一下 中國式 股權投資基金提法的由來 20 世紀 90 年代末 國家發(fā)改委草擬了 產業(yè)投資基金管理暫行辦 法 送審稿 但在國務院常務會議上被否決 進入本世紀后 國 家有關部委出于加快推動產業(yè)升級的初衷 再次提出發(fā)展產業(yè)投資 基金 但卻忽視投資類基金必須遵循市場運作的規(guī)則 并置行政許 可法于不顧 以行政審批方式 先后批準設立了數(shù)十家產業(yè)投資基 金 于是 全國從省 市直至到縣掀起了一股頗有聲勢的申報設立 產業(yè)投資基金的 旋風 但由于其投資功能定位不明確和管理運作 機制背離市場法則 導致諸多產業(yè)投資基金經營狀況不佳 隨后 國家發(fā)改委與北京大學組成考察團遠赴歐洲進行考察 在考察報告中 不加分析地稱歐洲的私募股權投資基金就是中國的 產業(yè)投資基金 2007 年在天津第二屆 國際融洽會 上 監(jiān)管層某 些權威人士公開講 今后不要再講產業(yè)投資基金 要講股權投資基 金 PE 并且人為規(guī)定 創(chuàng)投基金 VC 應投早期項目 股權 投資基金 PE 則投后期成熟項目 從此 中國式 股權投資基 金的這一怪論便在國內鋪天蓋地傳播開來 并成為主流思維 隨之 7 全國股權投資協(xié)會借以宣布籌備 京津滬等地政府先后制定股權投 資基金注冊設立相關辦法及優(yōu)惠政策 并由此陸續(xù)成立了一些股權 投資基金 國家發(fā)改委也抓緊制定相關管理辦法 但因遭到各方反 對而被擱淺 出乎意料的是 2011 年 1 月 國家發(fā)改委辦公廳下發(fā) 關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通 知 要對部分地區(qū)股權投資基金進行備案監(jiān)管 其次 在歐美名為私募股權投資基金而實為并購投資基金 為 什么傳到中國來卻變成專注投資成熟后期即 IPO 之前非上市企業(yè)的 一種投資工具 其理論和實踐的依據(jù)是什么 眾所周知 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動是一個長期成長過程 在上市 之前 要經過若干成長階段 如創(chuàng)業(yè)期 早期 成長期和擴張期等 尤其是我國的中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)是在改革開放中草創(chuàng)發(fā)展起來的 他們 往往在進入擴張期之后 盡管已有了一定規(guī)模的銷售收入和利潤 但卻遭遇諸多發(fā)展瓶頸 尤其是由于存在管理 財務 技術 市場 政策等風險而難以渡過擴張期的 死亡之谷 迫切需要創(chuàng)業(yè)投資和 創(chuàng)業(yè)板市場予以資金的支持并幫助其規(guī)范 中國大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)別 說上市之前 就是上市后也不能說已經進入成熟期 我們決不能用 傳統(tǒng)產業(yè)的生命周期去套中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè) 更不應拿全球 500 強 企業(yè)的生命周期來套我國剛剛興起的中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生命周期 最后 中國式 股權投資基金論的這一怪誕理念 實際是在鼓 動國有資本及社會民間資金一窩風去搶投 IPO 前項目 但是 卻又 8 要大家警惕 VCPE 化 PE 泡沫化 并極力主張嚴禁 PE 突擊入 股 這樣一來 難免令國人一頭霧水 近兩年多來 由于 中國式 股權投資基金亂相叢生 給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新型投融資市場造成極 大的混亂 某些名牌大專院校高價舉辦 PE 培訓班 有意無意地制 造諸多認識理念的誤區(qū) 本來 PE 即股權投資基金專注從事杠桿金 融并購 但有些機構和個人卻打著 PE 旗號 從事融資傳銷 私 下借貸 搶購上市公司定向增發(fā)股份 PIPE 虛假并購 哄搶項目 哄抬價格等 還有借助有限合伙法的相關條款 虛假注冊股權投資 基金 并到處忽悠騙取國有金融機構及民間資金 或抽逃管理資本 從事非創(chuàng)投業(yè)務 有的甚至和境外某些機構勾結 通過地下渠道非 法引進境外熱錢 從事某些隱蔽的非法投資活動等等 這些問題的 嚴重性已經到了足以引起監(jiān)管層高度重視的時候 并應盡快采取措 施加以制止 對于違法者要嚴加懲處 但也從另一個側面反映出我 國創(chuàng)投行業(yè)亟待抓緊建設全國統(tǒng)一的運行規(guī)則和監(jiān)管體系 以便更 有效地引導社會大量閑散資金轉化為專業(yè)化的創(chuàng)投基金和規(guī)范的并 購投資基金 4 借鑒美國等發(fā)達國家的經驗和教訓 從中國實際出發(fā) 既要 借鑒美國等發(fā)達國家的經驗和教訓 從中國實際出發(fā) 既要 大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金 也要積極發(fā)展并購投資基金 大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金 也要積極發(fā)展并購投資基金 現(xiàn)階段我國經濟已進入社會經濟的戰(zhàn)略轉型期 為此 黨中央 和國務院已發(fā)出戰(zhàn)略攻堅總動員 并重點實施兩大戰(zhàn)略攻堅戰(zhàn) 一 是大批中小科技企業(yè)要快速健康地成長并且做優(yōu)做精做強 從而使 戰(zhàn)略性新興產業(yè)盡快成為我國的支柱產業(yè) 然而 這些中小科技企 9 業(yè)在成長過程中存在諸多不確定性因素 生命周期很短 抗風險能 力較弱 亟需創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)板市場這種新型投融資業(yè)予以大力推 助和支持 同時 它們也亟需通過成長并購來完善產業(yè)鏈 不斷增 強核心競爭力 二是我國還面臨著國有企業(yè)亟待改制和重組整合的 艱巨任務 另外 還有一大批民營企業(yè)由粗放型向集約型轉變 由 低附加值 高投入 高耗能和高污染向高附加值和綠色經濟轉變 但是民營企業(yè)家族或類家族色彩濃厚 管理比較落后 內部治理僵 化 只有通過收購兼并才有可能使其管理提高水平和產品技術升級 美國有一本書叫 并購成長 講的就是微軟和英特爾如何通過 并購而成為跨國經營的新興科技企業(yè)集團 形象地講 創(chuàng)投基金投 資中小企業(yè)是 讓土雞變鳳凰 而并購投資基金對企業(yè)展開并購重 組是 讓舢板變航母 只有將兩者并行發(fā)展 才能推動我國產業(yè)的 效重組整合 使企業(yè)做優(yōu)做強 才能迅速批量創(chuàng)造類似華為 中興 聯(lián)想 百度 騰訊等大型現(xiàn)代企業(yè)集團 我國在今后相當長一段時期仍將處于 新興 轉型 時期 產業(yè) 重組整合和優(yōu)化升級十分緊迫 時不我待 我國的并購市場非常巨 大 包括低效率的國有企業(yè)及處于產業(yè)鏈低端的大量民營企業(yè)等 要推進企業(yè)加快向產業(yè)鏈前端和后端延伸 亟需展開三類并購 同 類企業(yè)的橫向并購 上下游企業(yè)的縱向并購及跨國戰(zhàn)略并購 美國 并購業(yè)發(fā)展的經驗和教訓告訴我們 只要嚴格監(jiān)管和規(guī)范運作 積 極而慎重發(fā)展專業(yè)化金融并購投資基金 必將會有力地推進我國經 10 濟發(fā)展方式的轉變 目前大量的外國并購投資基金正在利用發(fā)達的 金融工具和成熟的管理技巧 對我國的農業(yè) 生物醫(yī)藥 裝備制造 IT 新材料 新能源和消費等行業(yè)展開并購活動 并且這一趨勢正 愈演愈烈 如果不采取強有力措施加以防范 不加快發(fā)展我們自己 的并購業(yè) 難免我國的某些重要產業(yè)將會 殖民化 其次 很高興地看到 我國已出現(xiàn)創(chuàng)投基金和并購投資基金并 行發(fā)展的良好態(tài)勢 國家已出臺相關政策鼓勵發(fā)展并購業(yè)務 允許 銀行為企業(yè)并購提供資金 證監(jiān)會已制定相關辦法 鼓勵上市公司 之間開展并購及上市公司并購非上市公司 在這方面 蘇州幾年前 與國家開發(fā)銀行共同成立 20 多億的創(chuàng)投引導基金 成功投資一大批 中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè) 最近又共同成立了 600 億元引導基金 其中大 部分資金用于引導發(fā)展并購投資業(yè)務 少部分資金用于引導創(chuàng)業(yè)投 資業(yè)務 我國發(fā)展并購投資基金已勢在必行 但要使并購投資基金業(yè)真 正發(fā)展壯大并發(fā)揮其應有的作用 首先要大力發(fā)展各類債券市場 拓寬并購投資基金的融資渠道 美國因金融危機而監(jiān)管并購基金去 杠桿化是完全必要的 我國在借鑒美國金融危機深刻教訓的同時 不應不顧國情而盲目跟隨 而應理性地反向思維 加快金融創(chuàng)新步 伐 積極而謹慎地開展試點并購投資基金業(yè) 其次是要加快制定并 購投資基金相關法規(guī)及實施細則 強化監(jiān)管機制 引導其規(guī)范運作 發(fā)達國家的經濟發(fā)展史充分證明 一個國家的產業(yè)進入新的轉型周 期后 要快速而有序地成功實現(xiàn)戰(zhàn)略全面的轉型 離不開新型金融 11 業(yè)的強力推動 3 幾點修改建議幾點修改建議 證券投資基金法 的立法范圍 應限定在從事各類證券及其衍 生產品投資的基金 并規(guī)范其運作行為 根據(jù)國際通行規(guī)則及我國 證券投資基金運作實踐 在法理上 證券投資基金應屬廣義的信托 投資類型 是一種專注于投資各類證券及其衍生產品的信托投資基 金 而不是一般性的契約式基金 基金出資人與管理人之間的治理 關系是信托 代理關系 自然也不是一般性的契約式關系 在亞太地區(qū) 日本 韓國及臺灣地區(qū) 其證券投資基金均為證 券信托投資基金 并單獨立法和監(jiān)管 香港 新加坡和澳大利亞過 去長期是屬于英國的殖民地或領地 至今仍沿用英國法律體系 而 英國恰好是信托法的鼻祖 香港 新加坡和澳大利亞等證券投資基 金為證券信托單位 并加以立法和監(jiān)管 這些國家和地區(qū)從未將專 注于從事非上市企業(yè)股權投資的創(chuàng)業(yè)投資基金與證券信托投資基金 合并立法 有鑒于此 現(xiàn)對 證券投資基金 修訂草案 及其相關問題 提出以下建議 1 首先 建議將首先 建議將 證券投資基金法證券投資基金法 修訂草案 第十章 修訂草案 第十章 非非 公開募集基金的特別規(guī)定公開募集基金的特別規(guī)定 中有關股權投資基金的相關條款予以刪中有關股權投資基金的相關條款予以刪 除 其題目應修改為除 其題目應修改為 非公開募集證券投資基金的特別規(guī)定非公開募集證券投資基金的特別規(guī)定 此外 我國創(chuàng)業(yè)投資基金已經有國家十部委 創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管 理暫行辦法 和商務部等五部委 外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定 12 等規(guī)章 并有人大正式修訂和頒布實施的 企業(yè)所得稅法 關于創(chuàng) 業(yè)投資配套稅收立法等 全國人大應以此為基礎 通過總結我國創(chuàng) 業(yè)投資十年實踐所創(chuàng)造的新鮮經驗 將現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)投資規(guī)章上升到法 律層面 進行單獨立法 增強其權威性 以進一步完善我國創(chuàng)業(yè)投 資的法律體系和市場秩序 全力推進國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施和七 大戰(zhàn)略性新興產業(yè)的加快發(fā)展 2 由于我國金融業(yè)還不發(fā)達 金融產品和工具單一 金融創(chuàng)新 不足 金融管制甚嚴 債券市場發(fā)展尤為嚴重滯后 因此 我國上 市企業(yè)之間的收購兼并仍處于主要是用現(xiàn)金和少量股權置換的低水 平上 而非上市企業(yè)也只能艱難地通過銀行借貸和民間借貸開展少 量的并購融資 眾所周知 企業(yè)通過現(xiàn)金和少量股權置換進行收購 兼并 其規(guī)模 速度和效率必然大受限制 要積極發(fā)展專業(yè)化并購 投資基金 現(xiàn)階段似應主要依托大型證券公司直投部門進行試點 同時 還要借鑒歐美國家杠桿并購基金的經驗和教訓 在風險可控 和有效監(jiān)管下 有步驟地開展適度杠桿的并購投資活動 為此 全 國人大要抓緊開展相關的立法