上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題與對策.doc

上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題與對策 1 上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和問題企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本來源的構(gòu)成與比例關(guān)系。它闡述了企業(yè)負債、企業(yè)價值和資本成本之間的關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是基于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長期債務資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動對企業(yè)總價值的影響。 1.1 企業(yè)融資方式不合理，股權(quán)融資偏好嚴重近年來，我國上市公司內(nèi)部融資平均比例不到5%，上市公司過于依賴外部融資。而在外部融資中，上市公司過度偏好股權(quán)融資，通過配股方式的融資占相當比例。從每年的配股情況來看，基本上只要符合規(guī)定，達到配股資格的上市公司都會申請配股。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資方式的選擇順序是先內(nèi)部融資，也就是利用留存收益籌資，其次選擇債務融資，最后才是外部股權(quán)融資。偏好股權(quán)融資是我國上市公司最明顯的特征，其結(jié)果是資產(chǎn)負債率低，呈逐年下降趨勢。中國股票市場歷史較短，市場基本處于供不應求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需支付的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在32%左右，低于銀行貸款的融資成本。由此可見，股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生是很合理的。由于股票比債券風險大，投機性強，因此必然帶來市場的波動。因為不僅導致了公司資本運營效率的低下，而且導致了公司各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，妨礙了公司改革的進一步深化，這樣便會危及到整個資本市場的健康發(fā)展。資料表明，2008年度我國上市公司的長期負債融資僅占資金來源的3341%，股權(quán)融資卻高達6659%1。表1-1 2008年度上市公司資金來源情況融資方式形式金額（億元）比重（%）長期負債應付債券181.58.9長期借款等499.824.51股權(quán)融資發(fā)行、配股、增發(fā)新股1357.7666.59外部融資總額2039.06100資料來源：常有新關(guān)于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的探討從上表可以看出，我國企業(yè)債券融資力度不夠，債券市場的結(jié)構(gòu)不盡合理。成熟資本市場中，債券發(fā)行規(guī)模特別是企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與利率變動具有較高的負相關(guān)性，當利率下調(diào)時，債券特別是企業(yè)債券發(fā)行量將有所增長。顯然，我國債券特別是企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏未能對利率的變動做出適應性反應，市場化程度亟待提高。以上情況不利于降低資本成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標，只會導致資本的侵蝕。1.2 負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債過高負債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般來講，負債期限結(jié)構(gòu)中應根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金需求合理安排短期、中期、長期負債，并保持適當?shù)谋壤?，避免還債期過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國上市公司資產(chǎn)負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。一般而言，流動負債占總負債的一半是較為合理的，若比率偏高，會導致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率的上升時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，這樣會增加上市公司的信用風險和流動性風險。歷年來我國上市公司的短期流動負債比例都非常高達80%多，而且近年來呈緩慢上升的趨勢。而長期負債所占比重明顯過低，僅為13.47%2。我國上市公司長期負債比率低說明企業(yè)相當多的資金需要通過流動負債來滿足，企業(yè)需要不斷地借新債還舊債，資金積累嚴重匱乏。流動負債期限短，一旦不能償還將使企業(yè)破產(chǎn)，因此，企業(yè)的債務壓力大，財務風險高。從債源結(jié)構(gòu)上，上市公司理應采取多種形式的融資方式。但是由于我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，第一，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴張的同時，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債務市場發(fā)展滯后；第二，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構(gòu)并不偏好長期貸款3。因此我國上市公司的債源主要是銀行借貸，通過債券等其它方式籌集的資金比例很小。1.3 融資順序逆差，嚴重依賴外源融資根據(jù)西方優(yōu)序融資理論, 企業(yè)在進行融資時，先內(nèi)部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資, 而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部融資渠道以及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動性。總的來說，我國上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜膯栴}。2 上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在問題的成因分析2.1 外部環(huán)境影響因素 2.1.1 國家融資體制存在缺陷追溯我國融資體制的發(fā)展歷程，國家及代表國家行使權(quán)力的政府在資本市場上的角色并未有明顯的變化。國家以行政手段把全社會的資本要素集中起來再用行政手段加以分配。在這種國家融資體制中，國家兼有雙重身份、雙重職能，它不僅是資本流動的中介和國有企業(yè)的所有者，而且是一般的企業(yè)行政管理者。這種雙重性決定了國家及代表國家行使權(quán)力的政府在資本市場中具有雙重角色，既是資本市場運作規(guī)范的制定者，又是資本市場的主要活動者，這就不可避免地增加了資本市場的人為干擾因素，從而使資產(chǎn)配置效率降低。在這種籌資環(huán)境中，誰能上市，不僅僅意味著誰能募集到自有資金使企業(yè)更好地得以生存與發(fā)展，而且更意味著誰得到了政府的扶植和支持5。因此，上市不僅僅是一種政策優(yōu)惠，同時也是一種地位象征，這必定使企業(yè)產(chǎn)生強烈的股權(quán)融資欲望。由此可見，融資體制在一定程度上起到了企業(yè)的股權(quán)融資導向作用。 2.1.2 資本市場不夠完善當前，我國的市場機制尚未建立，資本市場發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，從而導致企業(yè)的融資渠道受到阻礙。表現(xiàn)在資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，債券市場發(fā)展滯后。中國企業(yè)債券的發(fā)行條件較為苛刻，如資本規(guī)模、盈利水平、負債比率等方面的確定上明顯高于其他負債融資的要求，致使企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴重受阻。盡管一些企業(yè)并不是主觀上一定要發(fā)行股票不可，也許債權(quán)融資更適合企業(yè)的情況，但不發(fā)達的債券市場限制了企業(yè)的融資選擇，同時銀行貸款的高利率也促使企業(yè)偏好于股權(quán)融資。因此，中國的股票市場在某種程度上承擔了債券市場的部分融資任務。另一方面，債務融資中銀行貸款的比重較大。而我國商業(yè)銀行的功能體系尚未完善，利率尚未市場化，使得銀行對未來利率走勢預測困難，長期貸款的風險很大，金融機構(gòu)有意的規(guī)避長期貸款，而傾向于發(fā)放短期貸款，造成流動負債偏高。這兩方面因素的綜合導致了債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響融資能力的發(fā)揮和資本市場的優(yōu)化。 2.1.3 股權(quán)融資成本低，約束條件較少我國股票市場才發(fā)展十幾年，仍處于雛形階段，公司債券市場還幾乎沒有，上市公司債務融資基本上都是來自銀行貸款。由于中國的上市公司破產(chǎn)很難進行，債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營的約束力基本上不存在，因為債權(quán)人無法通過行使控制權(quán)來保護自身的利益，但為了使自身的利益不至于損失太大，有時還要給瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)繼續(xù)貸款或進行債務重組，以期使利益損失最小化。上市公司會預期到其債權(quán)人與銀行的這種行為，因此上市公司會增加債務的使用，而不用擔心因不能償還債務而被接管。中國企業(yè)的債務融資具有明顯的軟約束特征，企業(yè)對銀行貸款有著軟約束的預期，這樣必然導致債務融資對其有相當?shù)奈?，就使得債務軟約束與公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系6。當中國的產(chǎn)品市場競爭越來越激烈的時候，債務軟約束會使上市公司更加放心的使用銀行貸款進行融資，即使在沒有好的投資項目的時候，也會為了占有市場份額，增強公司自身在未來的競爭能力去增加投資。這就說明了近年來資產(chǎn)負債率逐年上升，流動負債水平偏高的原因。2.2 上市公司自身因素 2.2.1 上市公司的特定發(fā)展階段企業(yè)在不同的發(fā)展時期，經(jīng)營活動的特點不同，資金的需求特性也不相同。伴隨我國經(jīng)濟步入發(fā)展的快車道，企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機遇和生存危機。此時上市公司融資活動具有強烈的內(nèi)源融資不足和外源融資偏好的顯著特征。其中外源融資偏好恰好適應了企業(yè)資金的渴求，滿足企業(yè)擴張沖動的巨額資金要求。因此，上市公司一方面通過制定相應股利政策不分配股利或配股，將更多的利潤沉淀在企業(yè)內(nèi)，以留存收益的形式延長占用老股東的資金。另一方面它通過積極增發(fā)，吸納更多的社會資金滿足公司的用資需求。 2.2.2 上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷伴隨著各契約方對公司資本的投入即資本結(jié)構(gòu)的形成，契約方為滿足自己利益最大化的欲望，在公司進行各項權(quán)利的博弈，進而形成公司的組織結(jié)構(gòu)、控制機制、規(guī)章制度等公司治理的具體內(nèi)容。由于我國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。我國上市公司由于歷史原因，股票市場中非流通的國有股和法人股占絕對控股權(quán)，形成我國特有的“一股獨大”的特色。在進行融資決策時，非流通股東占控股地位，對資本結(jié)構(gòu)的選擇就會以其利益的最大滿足為衡量標準。同時又由于上市公司的經(jīng)理人是由控股股東委派，這種同源性使公司經(jīng)理人與非流通股股東具有一定的利益趨同性，他們在具體操作融資過程中，也會以雙方共同利益作為擇優(yōu)標準7。在眾多籌資方式中，國有股股東與經(jīng)理人更青睞于擴股增資。因其持有股票的不可流通性，其利益所在并非股票市場價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產(chǎn)的增值。而中國股票市場的高市盈率使配股和增發(fā)的價格遠遠高于增發(fā)前的每股凈資產(chǎn)，各配股和增發(fā)后的上市公司會大大提高每股凈資產(chǎn)，從而使其輕松獲利。 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策3.1 調(diào)整股權(quán)比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置改革對上市公司的公司治理產(chǎn)生積極的影響，股東價值取向?qū)②呌谝恢拢鲜泄緦⑹盏絹碜允袌龈嗟募s束，內(nèi)部控制人問題也得到了一定程度的解決。但是股權(quán)分置改革不能從根本上解決“一股獨大”的問題，我國應從以下三個方面試著解決。（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權(quán)分置時代的同股同價、同股同權(quán)、同股同酬的問題將會得到解決。（2）構(gòu)造股權(quán)多元化。個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監(jiān)控，應大力發(fā)展投資基金，個人投資者通過基金投資，既穩(wěn)定了市場，又加強了這部分股份在公司監(jiān)控中的作用。另外，還要增加法人投資者的比例，法人股股東在我國公司治理中有著很重要的作用，法人股股東在能夠有效監(jiān)控企業(yè)，對公司業(yè)績產(chǎn)生積極的影響，因此，應迸一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其能發(fā)揮更大的作用。（3）加強對上市公司的行為監(jiān)管。在公司的經(jīng)營管理者掌握了較大的權(quán)力，股東大會的權(quán)力趨于淡化的情況下，強化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能尤其顯得重要。應實行監(jiān)事問責制，監(jiān)事因未盡法定義務而給公司帶來損失的應承擔相應責任。3.2 發(fā)展債券市場，完善債券融資渠道在目前我國資本市場發(fā)展緩慢的情況下，應著重擴大債券市場的規(guī)模和加強企業(yè)債券的流通性。為企業(yè)進行債務融資提供良好的外部環(huán)境。尤其是解決企業(yè)債券的流通問題是發(fā)展我國債券市場的當務之急。首先，豐富企業(yè)債券的期限品種。可以設(shè)計諸如項目債券、長期債券、貼現(xiàn)債券等，來滿足不同投資及融資需要。其次。發(fā)展企業(yè)債券交易市場。再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性。對有較高負債比率的上市公司，隨著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達到資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，它還可以協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。3.3 嚴格配股審批制度，規(guī)范融資行為以國家為融資中介的融資體制促使上市公司選擇高成本的股權(quán)融資方式，進而降低了公司的資金效率。為此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結(jié)合我國實情而進行相應的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。（1）大力推進以市場經(jīng)濟的融資體制替代計劃經(jīng)濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展。（2）完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進行股權(quán)融資并讓企業(yè)獨自承擔風險8。與此同時，應該用一個指標體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標作為考核上市公司取得配股增發(fā)新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。（3） 規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機會成本，積極維護中小投資者利益推進資本市場監(jiān)管體系的社會化。3.4 完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對經(jīng)營者的約束和控制 3.4.1 加快實現(xiàn)公司股權(quán)多元化鼓勵更多的非國有法人資本、境外資本和民間資本投向國有企業(yè)，適當采取內(nèi)部職工股、期權(quán)期股等方式，降低企業(yè)國有資本持股比例，促進公司股權(quán)多元化。同時，要推動企業(yè)問的相互持股，特別是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性較強的企業(yè)間的股權(quán)置換，也可考慮將部分企業(yè)間的債務轉(zhuǎn)換成企業(yè)間的持股，改造部分國有獨資和控股公司，形成公司內(nèi)不同投資主體的相互制衡機制，從而為規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件。 3.4.2 逐步實行股權(quán)激勵制度國家可以采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權(quán)、業(yè)績股份、虛擬股票等持股型報酬形式，逐步提高經(jīng)營者的持股比例，改變目前上市公司中高層管理人員持零股、持股比例過低的