蒙牛私募股權(quán)融資

蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益( pe) 融資1. 案例背景我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一。乳制品行業(yè)雖然已經(jīng)經(jīng)歷了近10年的高速發(fā)展，但未來一二十年內(nèi)需求仍會持續(xù)增長。近年來，人們對于健康、營養(yǎng)的需求呈日益上升的趨勢，中國巨大的消費需求基礎(chǔ)，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截至2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次為蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的51.1% 。1999年 1 月，從 “伊利 ”退出的牛根生和幾個原“伊利 ”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊資金是100 萬元。 8 月， “內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱 “蒙牛股份”）宣告成立。從1999到 2002年短短的3 年時間內(nèi)，它的總資產(chǎn)從1 000多萬元增長到近 10 億元，年銷售額從1999年 的 4 365萬元增長到2002年的 20 多億元，在全國乳制品企業(yè)的排名，從第1 116位上升到第4 位，并且以1947. 31%的成長速度獲得當(dāng)代經(jīng)理人2002 年中國成長企業(yè)百強第一名。但是此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001 年底摩根士丹利的出現(xiàn)，使蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶來了急需的資金，但同時帶給蒙牛的還有業(yè)績的壓力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè)績增長要求，但無疑其中蘊含著巨大的風(fēng)險，這也凸顯了私募投資者逐利的本質(zhì)。2. 蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛剛成立時，它的競爭對手 “伊利 ”在主板上市已經(jīng) 3 年，當(dāng)年銷售額高達(dá) 11.5 億元，而此時的 “蒙牛 ”仍租用民房辦公。不過，蒙牛的發(fā)起者借助出售持有的“伊利 ”原始股，為 “蒙牛 ”提供了起飛急需的資本。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，蒙牛需要越來越多的資金支持。在獲得私募融資之前，蒙牛到底需要多少資金支撐企業(yè)的發(fā)展呢？下面通過現(xiàn)金流量表（見表1 ）進行簡單的分析。精品資料2001 、2002及 2003年的投資活動所用凈現(xiàn)金，分別為人民幣1. 077億元、人民幣1.782億元及人民幣7. 379億元。主要的資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設(shè)備、增加在建工程以及增加土地使用權(quán)。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.414億元。投資增加的主要原因是業(yè)務(wù)大幅擴展，成立若干負(fù)責(zé)生產(chǎn)的新子公司，以及做出大量有關(guān)固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)的投資，以提升在上述全新經(jīng) 營地區(qū)以及現(xiàn)有經(jīng)營地區(qū)的產(chǎn)能。1精品資料經(jīng)分析可以知道，2001 和 2002 年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所得，但這樣做的風(fēng)險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限。但是2001 年的蒙牛相對于 “伊利 ”等主要競爭對手還是相差很遠(yuǎn)： 2001 年伊利集團的銷售收入達(dá) 27 億元以上，而蒙牛集團只有 7 億元。所以蒙牛只有努力擴大市場才有可能與競爭對手抗衡。從2002 和 2003 年蒙牛投資情況看，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要。如業(yè)務(wù)擴展使公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備自2002 年的人民幣 2. 982 億元增至 2003 年的11. 915億元，而在建工程也由2002 年 12 月 31 日 的 人 民幣6 830 萬元增加至2003 年 12月 31 日的人民幣 1. 460 億元。所以我們知道，當(dāng)蒙牛發(fā)展呈現(xiàn)良好成長勢頭的時候，自有資金的短缺卻可能會使蒙牛面臨坐失崛起良機的后果。蒙牛必須想辦法解決融資困境，以支持企業(yè)的發(fā)展。發(fā)展過程中的蒙牛為什么沒有選擇在中國常見的融資形式，而考慮引入國際私募權(quán)益資本呢？3. 蒙牛私募權(quán)益融資運作設(shè)計為解決快速發(fā)展帶來的資金的瓶頸，2002 年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板，因為當(dāng)時由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸蒙牛應(yīng)該引入私募投資者，以求資金及時到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉為什么主動找蒙牛洽談融資事宜？1999 2002年，蒙牛不到3 年就過了年銷售額10 億元的大關(guān)，加入中國乳品行業(yè)第一集團（見圖1 ）?？梢哉f成立以來所表現(xiàn)出的良好的發(fā)展?jié)摿蛯I(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是三家海外投資者投資蒙牛的關(guān)鍵。另外，蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機構(gòu)入股，是一家完全100% 由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。3.1 蒙牛確定的融資原則精品資料摩根士丹利、鼎暉與 “蒙牛 ”開始進入實質(zhì)性的接觸階段后的整個融資談判一直圍繞著股權(quán)結(jié)構(gòu)這個關(guān)鍵問題進行。一年中遲遲不能成交的矛盾焦點是投資的溢價比例和所能占有的 “蒙牛 ”股份上限：蒙牛原股東堅持要占 “蒙牛股份 ”至少 2/3 的股份；而國際投資機構(gòu)希望多持股，因為現(xiàn)在蒙牛集團股本小，現(xiàn)在進入是成本最小的階段，對任何一個投資者都是一個絕好的投資機會。 2002 年，蒙牛接觸英聯(lián)投資后， “英聯(lián) ”的加入把投資出價抬高了 20% 。最后， “英聯(lián) ”、鼎暉和摩根士丹利約定共同取得 “蒙牛 ”的投資權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進同退，以免互相競爭性抬價導(dǎo)致資本方一損俱損。最后雙方達(dá)成的協(xié)議是：蒙牛原股東持有2/3 的股份，三家私募投資者取得 “蒙牛股份 ”1/3 的股份；三家私募投資者內(nèi)部達(dá)成的協(xié)議是：在1/3 的股份中，摩根士丹利占約 2/3 ，剩2精品資料下的 1/3 由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1 的比例分配。同時， “蒙牛股份”注冊在國內(nèi)，而根據(jù)wto協(xié)議， 2002年對外資開放不能超過2/3 。所以 “蒙牛股份 ”的投資主體（即下文提到的開曼公司）最多持股“蒙牛股份 ”2/3 。由于三家私募投資者是通過開曼公司持有“蒙牛股份 ”的股票的，根據(jù)與牛根生達(dá)成的協(xié)議：私募投資者最多擁有“蒙牛股份 ”1/3的股份，也就是說，他們持有開曼公司的股份不能超過50% （ 50% 乘以開曼公司對“蒙牛股份 ”的持股比例66.7% 正好等于1/3 ）。這個比例最終確定為私募投資者占49% ，原蒙牛股東占51% 。這樣，蒙牛原股東通過開曼公司持有 “蒙牛股份 ”51% 66. 7%=1/3 的股票，另外還直接持有 “蒙牛股份 ”1/3(66.7% 49% =1/3) 的股票，合計持有 2/3 ；三家投資者通過開曼公司間接持有 “蒙牛股份 ”l/3(66.70 50% =1/3) 的股票。除了股權(quán)結(jié)構(gòu)，還有出資價格的問題，三家私募投資者認(rèn)為投資蒙牛溢價多少才合適呢？ 2002 年底， “蒙牛股份 ”的稅后利潤是7 786萬元，并且蒙牛擔(dān)保能夠在未來一年至少 實現(xiàn)復(fù)合增長翻番。他們認(rèn)為，目前以8 倍市盈率投資“蒙牛股份 ”是比較穩(wěn)妥的，因為第二年企業(yè)業(yè)績翻番至少會使市盈率降低到4 倍。 “蒙牛股份 ”2002 年 7 786萬元稅后利潤乘以 8 倍市盈率，可以得出當(dāng)時“蒙牛股份 ”的總價值應(yīng)該是6.5億元。不過，由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3 的股權(quán)，那這32% 的部分就值2.16 億 元 （ 2 597. 3712萬美元）。外資系與蒙牛達(dá)成的交易是：出資2. 16 億元投資占其不超過1/3 的股權(quán)。3.2 第一輪融資設(shè)計這個原則確定下來后，執(zhí)行起來還有很多法律障礙。中國的資本市場中發(fā)起人股份是不能流通的，私募資本將來如何退出呢？“蒙牛 ”員工購買的大量原始股又如何退出呢？摩根等設(shè)計的方案是 以紅籌股的形式境外上市。具體的運作設(shè)計如下。2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：china dairy holdings（開曼公司）和ms dairy holdings，第一家作為未來接收自己對“蒙牛 ”投資資金的賬戶公司， 第二家作為對“蒙牛 ”進行投資的股東公司。2002年9 月23日， “蒙牛 ”在英屬維京群島(bvi) 注冊了兩家新公司：jinniumilk industry ltd.（金牛公司）和yinniu milk industry ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5 萬美元，每股面值l 美元。 “金牛 ”的股東是15 位 “蒙牛 ”的高管。 “銀牛 ” 的 16 位股東除鄧九強外，其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”。“金牛 ”和“銀牛 ”原來股東們在“蒙牛股份 ”出資的實際比例為比值1 634:3 468。精品資料2002年在毛里求斯注冊殼公司china dairty( mauritius) ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司），股東為開曼公司，為”蒙牛股份 ”的外方絕對控股股東（見表2 ）?！敖鹋?”和 “銀牛 ”成立后，共出資l 美元以面值購得了全部的開曼公司chinadairy holdings股 權(quán) 1 000股，兩家各占50% ，該過程是為了“蒙牛 ”的設(shè)立從而得以進入上市的 主體 開曼公司china dairy holdings。私募投資者最關(guān)心的當(dāng)然是自己的收益，但是受到持股比例不得超過1/3 的限制，最多3精品資料只能分享蒙牛1/3的收益，這不能滿足他們的要求。因此私募投資者設(shè)計了控制權(quán)和所有權(quán)分離的解決方案，即將股份分成兩種，分為1 股 10 票投票權(quán)的a 類 股和1 股 l 票 投 票權(quán)的b 類股。這是不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)的一個典型應(yīng)用。即將一家公司的股票分成不同級別，權(quán)限各不相同，可以同股不同權(quán)，形成一家公司多種股份格局，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提供所有權(quán)（即其經(jīng)濟利益）與投票權(quán)控制權(quán)之間的分離，保證原蒙牛股東仍對蒙牛乳業(yè)擁有控制權(quán)，又能滿足投資者收益的要求。這樣一來，作為首輪投資的一部分，三家私募機構(gòu)投資者為了激勵管理層股東改善蒙 牛集團的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所 持 a 類股份成為b 類股份，實現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。在實際操作中，“金牛 ”和“銀牛 ”原來股東們在“蒙牛股份 ”出資的實際比例為比值1 634:3468 ，但是僅有1 000股的開曼公司顯然不好繼續(xù)增資，因此2002年 9 月 24日，開曼公司擴大法定股本1 億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1 000股擴大為1 000億股，分為 1 股 10 票投票權(quán)的a 類 股 5 200股和 l 股 1 票投票權(quán)的b 類 股 99 999 994 800股， 并規(guī)定原來的1 000股舊股算做a 類股份，包含于5200 股 a 類股份之內(nèi)。事實上，根據(jù)前述的投資協(xié)議，蒙牛系股東要持有開曼群島公司5 102 (1634 +3 468)股 a 類股，擁有51% 的投票權(quán)，因此三家私募投資者持有48 980 股 b 類股，才能有49% 的投票權(quán)。由于a 、b 類股的劃分，外資卻可以分享開曼公司90.6% （股份比例，見圖2）的利潤，就是為了保證投資的回報。雖然投資時間已是2002年 9月，蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待，但私募投資者依然讓蒙牛以其一半以上的利潤（開曼公司內(nèi)部的90.6% 所有權(quán)，乘以開曼公司對“蒙牛股份 ”的66.7% 股權(quán)）作為擔(dān)保，由此可見私募投資者們對投資的慎重和對收益的關(guān)注。3.3 第一輪融資過程2002 年 10 月 17 日， “金牛”與“銀牛 ”以 1 美元股的價格，分別投資1 134 美元、 2968 美元認(rèn)購了 1 134股和 2968 股的 a 類股票，加上以前各自分別持有的500 股舊股， “金牛 ”與“銀?！狈志焚Y料別持有開曼公司1 634 股和 3468 股 a 類股票，合計持有a 類股票 5 102 股。緊隨其后，三家私募投資者以530 美元股的價格，分別投資17 332 705美元、 5 500 000美元、 3141 007美元，認(rèn)購了32 685股、10 372股、 5 923 股的 b 類股票，合并持有b 類股票 48 980股。三家金融機構(gòu)總計為china dairy holdings提供了現(xiàn)金2 597. 3712萬美元（ 2.16億元）。 chinadairy holdings其余 a 類股票 5 200 -5102 =98 （股） 和 b 類股 99 999 994 8004精品資料- 48 980=99 999 945 820（股） 則未發(fā)行；（此時“蒙牛股份 ”的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2 所示。）此時 “蒙牛系 ”的金牛公司和銀牛公司合計持有開曼公司5 102股股票，有51 020票的投票權(quán)，私募投資機構(gòu)聯(lián)盟持有48 980 股 b 股 ，有48 980 票的投票權(quán)，兩者控制權(quán)的比例為48 980:51020= 49%： 51% 。外資聯(lián)盟持有股份正好不超過“蒙牛股份 ”總股本的1/3 。也就是說，摩根等私募投資者出資2 597. 3712萬美元，認(rèn)購開曼公司的b 類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的17 346.3萬元認(rèn)購了8 001萬股“蒙牛股份 ”的新股，每股認(rèn)購價2. 168元，其余的4 133. 96萬元購買了403. 17萬股“蒙牛股份 ”的舊股，購買價為每股10. 25元。2003年， “蒙牛股份 ”的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷售收入從2002年底的 16. 687億元，增至2003年底的40. 715億元，銷售收入增長了144% ，稅后利潤從7 786 萬 元 增至2.3 億元，增長了194% 。2003年 8 月，蒙牛已經(jīng)完成目標(biāo)。2003 年 9 月 19 日， “金牛 ”、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股、 3 468股 a 類股票轉(zhuǎn)換成16 340股、 34 680股b類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)一致，均為51% 。3.4 第二輪融資 可換股證券增資2003 年 9 月 19 日后，鑒于開曼公司5 102 股 a類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為51 020股 b 類股票，加上原來外資系持有的48 980股 b 類股票，開曼公司已發(fā)行b 類 股票100 000股（“金牛 ”、“銀牛 ”占 51% ，外資系占49% ）。其余的未發(fā)行空白a類股票（ 98 股）和b類股票（ 99 999 945 820股）也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要做新的調(diào)整。2003年9 月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的a 類和b 類股票全部贖回，并以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換債券代替。二者的每股面值均為0. 001美元。金牛、銀牛和三家私募投資者原來持有的b 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。鑒于蒙牛的管理團隊取得了2003年的輝煌成果，金牛和銀牛在其原有股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得了以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利。新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是金牛和銀牛的合計持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66% ，即可以新認(rèn)購43636股。此新認(rèn)購的部分按照原來“金牛 ”與“銀牛 ”的持股比例分配為13 975股： 29 661股，分別劃入“金牛 ”與“銀牛 ”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5. 9% ： 34. 1% 。2003 年 10 月， “蒙牛股份 ”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3 億元，如果私募投資者不