《私募管權(quán)投資管理》第九章-并購VS清算

PE的其他退出方法和法律操作另一方面，并購是最有效的并購?fù)顺鍪峭顿Y者非常重要的退出方式，因?yàn)闆]有資本變化可以防止投資者切斷資金的嚴(yán)重情況。 由于私人資本投資本身風(fēng)險較高，一些投資者在比較研究各種利弊得失后，選擇收購方式實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出，特別是在IPO緩慢的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，更多的投資者將目光投向收購市場。(1)何謂并購收購是合并和收購的合成，合并和收購(merge and acquisition，MA )以財務(wù)收益率為首要目的，投資者在時期成熟時轉(zhuǎn)讓收購?fù)顿Y的企業(yè)股票，實(shí)現(xiàn)資本的退出。(二)收購?fù)顺龅莫?dú)特優(yōu)勢；1 .投資者通過收購獲得現(xiàn)金和可流通證券也是最大的優(yōu)勢。2 .投資者獲得一定量的溢價回報，能保證一定的投資回報。3 .銷售企業(yè)的費(fèi)用成本也比IPO方式相對較低，不需要高額推薦、調(diào)查、銷售費(fèi)用。4、收購由于項(xiàng)目企業(yè)自身類型、規(guī)模無特定要求，不易受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)利潤等法律規(guī)定的約束，比公開發(fā)行程序簡便快捷，不確定性也遠(yuǎn)小。如上所述，在投資者快速成長、企業(yè)上市時間成本過高、不確定性風(fēng)險過高的情況下，投資者可以選擇收購這一短期快速的方法退出。二、回購是最安全的(1)何謂回購股票回購對許多投資者來說是預(yù)備的退出方式。 在被投資企業(yè)發(fā)展特別不順利的情況下，為了保證已經(jīng)投資的資本安全，可以采用這種方式。首先，投資企業(yè)陷入發(fā)展瓶頸找不到突破辦法，一味守護(hù)就意味著浪費(fèi)機(jī)會成本。 其次，對于企業(yè)來說，股票回購可以恢復(fù)企業(yè)的控制權(quán)，不僅可以避免陷入被動局面，還可以在投資者退出后引入更合適、有助于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者。(二)原始股東的股份回購；PE投資者以原股東回購所有權(quán)的方式退出是常見的、相對偶然的保障退出方法。PE投資者和原股東簽署投資協(xié)定時，通常設(shè)置補(bǔ)助條款，補(bǔ)助條款通常在滿足一定補(bǔ)助條件時，要求原股東以特定價格收購PE投資者擁有的部分或全部對象公司的所有權(quán)。 其中最常見的回購條件是目標(biāo)公司無法在規(guī)定時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO，因此回購價格通常比PE投資者購買股票時的價格要高。 也就是說，通過原股東以回購所有權(quán)的方式退出，PE投資者的收益得到保證。當(dāng)然，PE投資者能否利用回購方式成功退出取決于原始股東的合作，如果原始股東拒絕履行回購義務(wù)，PE投資者很難通過回購?fù)顺觯虼薖E投資者在回購前必須與原始股東充分聯(lián)系，全面評估回購?fù)顺龅娘L(fēng)險同時，PE投資者在簽訂關(guān)于股票回購的條款時，必須注意以下事項(xiàng)1 .在權(quán)力行使的時間方面，設(shè)定盡可能長的時限。 投資者必須給予企業(yè)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所需的充分的時間發(fā)展，所以在企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時期提出股票償還請求對企業(yè)的經(jīng)營乃至生存帶來嚴(yán)重的不良影響。2、了解楚創(chuàng)業(yè)企業(yè)原始股東的真正資產(chǎn)狀況，是企業(yè)原始股東回購風(fēng)險投資者股票的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。3 .設(shè)計所有權(quán)次數(shù)條款，不僅要遵守國家法律規(guī)定，還要注意回購條件的操作性。 也就是說，在保護(hù)風(fēng)險投資者合理利益的前提下，必須考慮原股東的負(fù)擔(dān)能力：1)在回購方式中，應(yīng)允許分期回購，減少企業(yè)的支付壓力；2 )在回購價格中，初期購買價格和未付獎勵是比較合適的選擇， 戰(zhàn)略投資者不接受要求一定投資收益率的回購條款的話，會給企業(yè)帶來很大的經(jīng)營風(fēng)險3 )回購的激活方式，最好設(shè)置更嚴(yán)格的條件，盡可能多的股東投票同意的時候?qū)嵤?，但也可以約定在某個時間點(diǎn)自動生效。(四)公司回購；公司回購指的是投資到期后，被投資的企業(yè)從PE中回購持有的股票。 這是保守的退出方式，通常是被投資企業(yè)為了維持公司獨(dú)立性而選擇的替代方式。 值得注意的是，這次股票回購給PE投資者帶來的收益也不壞。當(dāng)然，私募股票交易雙方在簽署投資協(xié)議時，企業(yè)有權(quán)在某些特定情況下回購?fù)顿Y者的股票，利潤承諾投資者也可以在被企業(yè)的競爭對手和投資者收購時執(zhí)行公司回購，以“雅虎”投資“阿里巴巴”為例，于2005年9月， 雅虎公司為10億美元，其中國資產(chǎn)公司雅虎中國為阿里巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴三、清算是最無力的什么是清算清算是PE投資者最不想看到的情況。 在這種退出模式下，投資者的收益最低，甚至有“血本無歸”的可能性，也就是說通過清算退出是民間資本投資最不成功的退出方式。 這意味著投資失敗了。 事實(shí)證明，相當(dāng)一部分民間資本投資不成功，而且投資發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，失敗的概率越高。 這也是私人資本投資風(fēng)險高、收益率高、失敗率高的原因。清算有解散清算和破產(chǎn)清算兩種。 因此，私人資本基金也可以解散和破產(chǎn)兩種方式退出。1 .解散清算解散清算是指公司按照法律法規(guī)規(guī)定的手續(xù)、方式等自行組織，不介入外力的清算。 如果公司的發(fā)展陷入僵局，存續(xù)可能進(jìn)一步擴(kuò)大投資者的損失，民間投資者可以考慮自行解散清算以制止損失。 在這種方式下，如果公司滿足解散清算的法定條件，嚴(yán)格按照章程規(guī)定的清算期間、公司整體的股東協(xié)議等法定手續(xù)和方式進(jìn)行清算，沒有外力干擾的理由。 公司清算屬于公司意愿自治的范疇，因某種原因無法自我清算的，投資者也可以在法院強(qiáng)制清算。2 .破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算是指公司依法完全解體，資產(chǎn)全部出售后返還，以企業(yè)淘汰的方式進(jìn)行的資產(chǎn)重組。 與解散清算相比破產(chǎn)清算的原因是公司無法履行到期債務(wù)而被宣告破產(chǎn)，因此是司法強(qiáng)制解散，適用訴訟程序。 破產(chǎn)清算時，公司自主權(quán)極小，一旦宣布破產(chǎn)清算，投資企業(yè)已陷入無法償還債務(wù)的境地，財務(wù)狀況及其惡劣可能意味著投資者本身難以收回，所以任何投資者都應(yīng)盡量避免破產(chǎn)清算的發(fā)生。 即使被申請破產(chǎn)清算，也應(yīng)該通過積極的協(xié)商和交流，繼續(xù)以破產(chǎn)重組等方式投資的企業(yè)的市場主體資格，尋求再生的機(jī)會，保護(hù)和挽救自己的投資。關(guān)于私募股權(quán)投資的清算退出，多數(shù)是破產(chǎn)清算，少數(shù)是解散清算。 以前，由于中國破產(chǎn)立法落后，PE投資者很難以清算方式退出。 2006年8月27日，中國公布中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法，并于2006年6月1日正式施行。 根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法的實(shí)施方式，企業(yè)的破產(chǎn)清算可以依照法律，可以依照法律，為PE投資者退出失敗的破產(chǎn)企業(yè)提供了法律和制度上的操作規(guī)范。(二)清算決定；清算是導(dǎo)出股東和投資經(jīng)理面前的一切努力都轉(zhuǎn)向東流的痛苦的方法。 對投資經(jīng)理來說，沒有人愿意接受參加企業(yè)清算的現(xiàn)實(shí)，而是希望企業(yè)能夠繼續(xù)運(yùn)營，擺脫困境。 對于PE投資者來說，在確定投資項(xiàng)目沒有發(fā)展前景后，一定要做出決定，與其讓沒有前景的項(xiàng)目占用大量資金，不如讓新項(xiàng)目撤出資金。 沒有決斷力的話，參加企業(yè)沉淀的資本會變大，給PE帶來很大的損失。一般來說，清算項(xiàng)目企業(yè)需要三個條件：1 .目標(biāo)企業(yè)在計劃經(jīng)營期間的經(jīng)營狀況與目標(biāo)有很大差異，或者發(fā)展方向偏離業(yè)務(wù)計劃和投資協(xié)議約定的目標(biāo)的，股東決定放棄目標(biāo)企業(yè)。2 .目標(biāo)企業(yè)在無法償還到期債務(wù)的同時，也無法獲得新的融資。3 .目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，或資本市場不景氣，無法以合理價格轉(zhuǎn)讓，而目標(biāo)企業(yè)其他股東不愿意回購股票。清算是PE投資者和目標(biāo)企業(yè)都不想看到的結(jié)果，這種狀況的發(fā)生宣告了股票投資的完全失敗。(三)清算的法律規(guī)范解析；1 .設(shè)立清算組織清算組織也成為清算機(jī)構(gòu)，是清算事務(wù)的執(zhí)行人。 公司解散宣告破產(chǎn)后，清算結(jié)束后，公司法人資格當(dāng)然有效，其股東會和監(jiān)事會仍作為公司機(jī)構(gòu)存在，但公司決策機(jī)構(gòu)和對外代表董事會和公司執(zhí)行機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)不再履行其職責(zé)，由清算組織負(fù)責(zé)處理公司的清算期事務(wù)。公司法第一百八十四條【公司除因合并或分立自然解散外，應(yīng)自解散事由發(fā)生之日起十五日內(nèi)成立清算集團(tuán)，開始清算。 有限責(zé)任公司的清算集團(tuán)由股東組成，股份有限公司的清算集團(tuán)由董事或股東大會規(guī)定的人員組成。 逾期成立清算組不清算的，債權(quán)人可以向人民法院申請指定有關(guān)人員成立清算組進(jìn)行清算。 人民法院接受這項(xiàng)申請，必須立即組織清算組進(jìn)行清算。 根據(jù)該條例的規(guī)定，新法廢除了行政強(qiáng)制解散時由有關(guān)主管機(jī)關(guān)清算的做法。 這項(xiàng)修訂主要是為了適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，淡化行政干預(yù)的色彩。2 .具體清算程序(一)整理公司財產(chǎn)，分別編制資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單； 清算組織必須全面清理公司財產(chǎn)。 包括固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)、債券和負(fù)債。 整理后，清算組應(yīng)編制資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單，作為下列工作的基礎(chǔ)。(二)通知、公告?zhèn)鶛?quán)人并進(jìn)行債權(quán)登記； 清算組應(yīng)在設(shè)立日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并在六十日內(nèi)向報紙公告。 債權(quán)人應(yīng)在收到通知書之日起30天內(nèi)，未收到通知書之日起45天內(nèi)，向清算組申報債權(quán)。 債權(quán)人申報債權(quán)，必須說明債權(quán)的相關(guān)事項(xiàng)，并提供證明資料。 清算組應(yīng)當(dāng)注冊債權(quán)。 在申報債權(quán)期間，清算組不得清算債權(quán)人。 為防止清算組優(yōu)先清算個別債權(quán)人，公司法在債權(quán)申報期間，清算組不得清算債權(quán)人。(三)提出財產(chǎn)股價和清算方案； 清算組在整理公司財產(chǎn)、制定資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單后，應(yīng)制定清算方案，提出債權(quán)和債務(wù)清算的具體安排，報股東會、股東大會或人民法院確認(rèn)。(四)分配財產(chǎn)。 清算的核心業(yè)務(wù)是分配財產(chǎn)。 按照公司法第107條的規(guī)定，財產(chǎn)的分配順序依次為： a .支付清算費(fèi)用的b .員工的工資、支付社會保險費(fèi)用和法定補(bǔ)償金的c .支付稅款的d .清算公司債務(wù)的e .上述4項(xiàng)償還結(jié)束后的公司剩馀財產(chǎn)，有限責(zé)任公司按股東的出資比例分配，股份有限公司按股東持有的股份比例分配。 取得公司剩馀財產(chǎn)分配權(quán)，是公司股東權(quán)益的重要內(nèi)容，也是公司股東的基本權(quán)利。 分配方式可采取貨幣分配、實(shí)物分配或價格分配等形式，其基本要求是最大限度地保護(hù)股東權(quán)益，體現(xiàn)平等和公平的分配原則。 清算期間，公司仍然存在，但不得開展與清算無關(guān)的經(jīng)營活動。 公司財產(chǎn)除非按照上述規(guī)定結(jié)算，否則不得分配給股東。3 .中止和中止清算公司法第188條規(guī)定：“清算組在整理公司財產(chǎn)并制作資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單后發(fā)現(xiàn)公司財產(chǎn)無法清算債務(wù)的，應(yīng)當(dāng)依法向人民法院申請破產(chǎn)宣告。 公司在人民法院裁定宣布破產(chǎn)后，清算組應(yīng)將清算事務(wù)交給人民法院”，這種情況是清算中止。公司法第一百八十九條規(guī)定：“公司清算結(jié)束后，清算組應(yīng)制作清算報告，向股東會、股東大會或人民法院確認(rèn)，并提交登記機(jī)關(guān)，申請取消登記公司登記，并公告公司結(jié)束。 這種情況被認(rèn)為是公司結(jié)束了。4 .破產(chǎn)清算的特點(diǎn)一)開始清算的機(jī)構(gòu)只有人民法院；2 )破產(chǎn)清算程序啟動的原因是債務(wù)人具備破產(chǎn)條件3 )破產(chǎn)宣告是進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的標(biāo)志4 )破產(chǎn)清算程序的開始會帶來一系列法律后果。破產(chǎn)清算程序的開始意味著一系列法律結(jié)果的產(chǎn)生。 破產(chǎn)清算的任務(wù)是保證破產(chǎn)財產(chǎn)在債權(quán)人之間公平分配。 因此，法律需要重新調(diào)整和規(guī)定債權(quán)人、破產(chǎn)人和其他有力相關(guān)人員之間的權(quán)利義務(wù)。 根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法第7條至第21條的規(guī)定，破產(chǎn)清算程序的啟動，意味著在接受破產(chǎn)申請前已經(jīng)成立，債務(wù)人和對方當(dāng)事人發(fā)生了未完成履行的合同，決定解除還是繼續(xù)，有權(quán)通知對方當(dāng)事人的人民法院在接受破產(chǎn)申請后，已經(jīng)開始但未結(jié)束的債務(wù)人管理人接管債務(wù)人的財產(chǎn)，該訴訟或仲裁由繼續(xù)的人民法院受理破產(chǎn)申請后，債務(wù)人的民事訴訟，只能向受理破產(chǎn)申請的人民法院提交的企業(yè)員工的失業(yè)開始或破產(chǎn)清算程序開始的第一天開始計算。(四)清算程序中優(yōu)先條款的適用PE的優(yōu)先清算權(quán)是指被投資企業(yè)破產(chǎn)清算時，投資者優(yōu)先分配債務(wù)償還后的清算財產(chǎn)(投資金額加上一定的報酬)，分配后的剩馀金額由投資者和其他股東根據(jù)股票比率再次分配。 按我國公司法規(guī)定，公司清算時，清算公司債務(wù)后的剩馀財產(chǎn)，按股東股權(quán)分配給有限責(zé)任公司，按股東股權(quán)分配給