固定收益培訓(xùn)(ppt 70頁(yè)).ppt

固定收益培訓(xùn)第一天2009,AaronLow,CurrentAppointmentPrincipal&ManagingDirector,LumenAdvisorsLLC,SanFranciscoCurrentAffiliationBoardofTrustees,GovernmentofSingaporePensionFund,SingaporeBoardofAdvisors,HarvestFundManagementCompany,Beijing,ChinaBoardofAdvisors,BNPParibasHedgeFundCenter,Singapore,LondonBoardofAdvisors,WealthManagementInstitute(WMI),SingaporeHonoraryAdvisor,InvestmentManagementAssocofSingapore(iMAS),SingaporeBoardofEditors,JournalofFuturesMarkets,USCouncilMember,GlobalCapitalMarketPolicyCouncil,CFAInstitute,USEditorialReferee,FinancialAnalystJournal(FAJ),USDeputyPresident(BoardofDirectors),CFASingapore,SingaporePreviousSeniorPortfolioManager&HeadofAsia,PIMCO,US&SingaporeSeniorPortfolioManager,HeadofAsia,AllianzDresdnerAssetMgmt,US&AsiaPortfolioManager,HeadofAsia,RosenbergCapitalMgmt,USSeniorInvestmentAdvisor,BoseraAssetMgmtCompany,Shenzhen,ChinaPhD,FinancialEconomics,UniversityofCaliforniaLosAngeles,UCLA,USCFA,總覽,第一天固定收益基礎(chǔ)知識(shí)回顧國(guó)債期限結(jié)構(gòu)利率互換企業(yè)債券和信用可轉(zhuǎn)換債券分析第二天投資過(guò)程投資組合構(gòu)建被動(dòng)投資組合管理主動(dòng)投資組合管理及策略,久期和凸度,提供了一個(gè)近似的和簡(jiǎn)便的方法，來(lái)衡量債券及其投資組合的收益率曲線(xiàn)平移的風(fēng)險(xiǎn)久期是第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)指標(biāo)。P表示了價(jià)格變化和收益率變化的線(xiàn)性關(guān)系,債券收益率,r-r0r+,價(jià)格,r,r,P,P,久期和凸度,久期并不反映價(jià)格和市場(chǎng)利率的關(guān)系曲線(xiàn)這個(gè)關(guān)系由凸度來(lái)近似衡量,債券收益率,r-r0r+,價(jià)格,r,r,P,P,久期并不反映價(jià)格曲線(xiàn)的凸形,凸度,不包含期權(quán)的債券具有正的凸度凸度的大小取決于期限,期限較短的債券有較小的凸度,期限較長(zhǎng)的債券有著較大的凸度,債券收益率,價(jià)格,5年8%息票率債券,30年8%息票率債券,可贖回債券的價(jià)格和收益率關(guān)系,不可贖回債券價(jià)格,債券價(jià)格,可贖回債券價(jià)格,Pcall=贖回價(jià),利率,贖回權(quán)價(jià)值,r,正凸度,負(fù)凸度,可回售債券的價(jià)格和收益率關(guān)系,可回售債券價(jià)格,債券價(jià)格,Pput=回售價(jià)格,利率,回售期權(quán)的價(jià)格,r,不可回售債券價(jià)格,久期的導(dǎo)出,久期圖示,可以被看作是一系列平衡的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,當(dāng)收益率或利率上升，久期會(huì)如何變化?,常規(guī)利息的現(xiàn)值,本金和最后一次利息的現(xiàn)值,債券價(jià)格,久期,現(xiàn)在,到期年限,久期和凸度的計(jì)算,久期計(jì)算久期通常為正更長(zhǎng)的久期意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)更長(zhǎng)久期的債券和投資組合波動(dòng)性更大凸度計(jì)算凸度通常為正如果債券附有期權(quán)凸度可能為負(fù),比如，可贖回債券正凸度是有利的，負(fù)凸度是不利的,投資組合的久期和凸度,使用久期和凸度的一個(gè)很大的優(yōu)勢(shì)就是它們能直接用于債券的投資組合它們的關(guān)系就是一個(gè)簡(jiǎn)單的加權(quán)平均例子:一個(gè)杠鈴?fù)顿Y組合，60%是4年期債券，久期三年，40%是15年期債券，久期10年，此投資組合的久期是多少?投資組合久期=0.6x3+0.4x10=5.8年,久期和凸度的局限性,平移,利率,期限,熊市趨平,利率,期限,熊市趨陡,利率,期限,平移,利率,期限,牛市趨陡,利率,期限,牛市趨平,利率,期限,利率期限結(jié)構(gòu)平移時(shí)，久期和凸度最有效,利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動(dòng)時(shí)，久期和凸度應(yīng)用效果并不理想,久期和凸度的局限性,如果利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動(dòng),用久期和凸度產(chǎn)生的結(jié)果就沒(méi)有意義，比如收益率曲線(xiàn)變陡收益率曲線(xiàn)變平例子:假設(shè)之前的杠鈴?fù)顿Y組合，久期5.8，將其和一個(gè)8年期，久期也是5.8年的債券相比較。如果利率整體向上平移40bps，比較結(jié)果會(huì)怎樣?債券:dP/P=-Dr=-5.8x0.004=-2.32%投資組合:dP/P=-(w1D1r1+w2D2r2)=-0.6x3x0.004+0.4x10 x0.004=-2.32%平移的收益率曲線(xiàn)變化對(duì)單一債券和投資組合有同樣的效果,久期和凸度的局限性,例子:重復(fù)之前的例子，4年期債券收益率下跌40bps,8年期債券收益率不變,15年期債券收益率上升40bps.單一債券:dP/P=-Dr=-5.8x0=0%投資組合:dP/P=-(w1D1r1+w2D2r2)=-0.6x3x0.004+0.4x10 x0.004=-0.88%即使債券和投資組合有相同的久期，當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動(dòng)時(shí)它們的價(jià)格變化和風(fēng)險(xiǎn)都是不同的。,政府債券和期限結(jié)構(gòu),國(guó)債價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素:基本面,收益率曲線(xiàn)形狀,下列利率的重要性是什么票面收益率?即期利率?遠(yuǎn)期利率?,期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),如果UEH是正確的,則期限結(jié)構(gòu)平均來(lái)說(shuō)會(huì)變平期限結(jié)構(gòu)通常向上傾斜,所以純預(yù)期理論并不理想期限溢價(jià)對(duì)于更長(zhǎng)時(shí)間的一個(gè)固定利率，投資者需要溢價(jià)補(bǔ)償假設(shè)一個(gè)投資者有兩個(gè)選擇選擇A:先投資一年期5%債券，第二年再投資一年期6%債券選擇B:投資一兩年期債券，利率(1.05)(1.06)1=5.5%哪個(gè)選擇更好?為什么?,期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),如果第二年的一年期利率已知應(yīng)該選擇哪個(gè)?如果第二年的一年期利率未知或者波動(dòng)很大應(yīng)該選擇哪個(gè)?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(或者期限結(jié)構(gòu)的陡峭程度)取決于未來(lái)利率的風(fēng)險(xiǎn),LPH和UEH的關(guān)系,到期收益率,時(shí)間,UEH,LPH,時(shí)間,UEH,LPH,時(shí)間,UEH,LPH,流動(dòng)性溢價(jià)假說(shuō)可被分解為流動(dòng)性偏好假說(shuō)（LPH）和未來(lái)利率預(yù)期假說(shuō)（UEH）,到期收益率,時(shí)間,UEH,LPH,L4,L3,L2,L1,增加流動(dòng)性溢價(jià)L4L3L2L1,ALM需求和供給曲線(xiàn),收益率,期限,D1,D4,D3,D2,S1,S2,S3,S4,銀行,保險(xiǎn),基金經(jīng)理,銀行,住房抵押貸款證券,政府國(guó)債,代理機(jī)構(gòu),市政府,公司,需求,供給,中國(guó)和G3的收益率曲線(xiàn),JPY,US,China,EU,來(lái)源:彭博24April2009,期限結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素,到期,收益率%,純預(yù)期,凸度偏差,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),收益率曲線(xiàn),收益率曲線(xiàn)=預(yù)期+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+凸度偏差,通貨膨脹對(duì)期限結(jié)構(gòu)的影響,通脹影響對(duì)短期，3個(gè)月和1年期利率影響最大2年后影響減少了50%5年和10年期利率影響分別減少了50%和25%，并且影響消失的更快通脹驟升導(dǎo)致央行提升準(zhǔn)備金率，短期利率會(huì)上升產(chǎn)出影響對(duì)短期利率的影響最大影響有延遲，可推遲至產(chǎn)出缺口上升1.5年后長(zhǎng)期利率反映的通漲預(yù)期更準(zhǔn)確，而且反映沒(méi)有延遲，不像短期利率,利率對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口的沖擊的反映,經(jīng)濟(jì)周期和期限結(jié)構(gòu),當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向衰退時(shí)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致收益率曲線(xiàn)變陡。作為央行對(duì)衰退做出回應(yīng)的結(jié)果，(比如降低利率)收益率曲線(xiàn)仍舊保持陡峭,即使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得到確認(rèn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入成熟期,央行開(kāi)始收緊貨幣政策導(dǎo)致收益率曲線(xiàn)變平.,衰退和期限結(jié)構(gòu)的坡度,遠(yuǎn)期利率對(duì)于未來(lái)即期利率的替代作用,通過(guò)即期利率和票面價(jià)格收益率曲線(xiàn)計(jì)算出的遠(yuǎn)期利率，包含了市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)凸度偏差只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和凸度偏差非常小時(shí)，遠(yuǎn)期利率才是未來(lái)即期利率的無(wú)偏估計(jì)利率曲線(xiàn)會(huì)變平，如果市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率增長(zhǎng)幅度變小未來(lái)的波動(dòng)性很高(市場(chǎng)喜歡購(gòu)買(mǎi)凸度大的債券),互換主導(dǎo)了利率衍生品,目前利率互換是最大的市場(chǎng)，達(dá)到美元$309萬(wàn)億,互換,互換是一種金融工具，允許公司將固定利率支付的債務(wù)換成按浮動(dòng)利率支付,反之亦可互換利率代表了互換協(xié)議的固定利率,浮動(dòng)利率一般基于倫敦銀行間拆借利率(LIBOR),互換協(xié)議其實(shí)就是融資的固定利率債券,在互換協(xié)議中接受固定利率的一方相當(dāng)于以票面價(jià)值購(gòu)買(mǎi)一固定利率債券，息票率等于互換利率,并且以3個(gè)月LIBOR滾動(dòng)融資。互換中收固定利率,固定利率利息,$100,債券,客戶(hù),3月期LIBOR,$100,貸款者,客戶(hù),(滾動(dòng)，每三個(gè)月重置),固定利率利息,3月期LIBOR,GS,客戶(hù),互換曲線(xiàn),互換曲線(xiàn)是進(jìn)行衍生品估值的一個(gè)基礎(chǔ),1年,短期端=LIBOR,2年,30年,長(zhǎng)期端=互換息票率,互換利率由當(dāng)前的LIBOR利率驅(qū)動(dòng)-互換曲線(xiàn)的形狀和坡度預(yù)示著將來(lái)利率的走向,5年,中期=利率期貨,基于LIBOR利率,互換協(xié)議估值收固定利率，付浮動(dòng)利率,固定現(xiàn)金流CF1CF2CF3CF4CF5.,浮動(dòng)現(xiàn)金流CF1CF2CF3CF4CF5.,凈現(xiàn)金流NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5.,由三個(gè)月遠(yuǎn)期利率曲線(xiàn)生成,經(jīng)由互換曲線(xiàn)折現(xiàn),折現(xiàn)因子d1d2d3d4d5.,現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF1DCF2DCF3DCF4DCF5.,-,=,x,=,互換的市場(chǎng)價(jià)值,=,互換利率的決定(固定利率),互換利率是使凈流入現(xiàn)金流和凈流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的固定利率,遠(yuǎn)期利率曲線(xiàn),固定利率,到期,收益率%,凈流入現(xiàn)金流,凈流出現(xiàn)金流,收固定利率付浮動(dòng)利率,互換利率的決定(固定利率),互換利率是使凈流入現(xiàn)金流和凈流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的固定利率,遠(yuǎn)期利率,固定利率,到期,收益率%,凈流出現(xiàn)金流,凈流入現(xiàn)金流,付固定利率收浮動(dòng)利率,互換的現(xiàn)金流機(jī)制,*已經(jīng)被簡(jiǎn)化?，F(xiàn)實(shí)中，6個(gè)月LIBOR報(bào)價(jià)基于實(shí)際天數(shù)/360的基礎(chǔ)上，半年復(fù)利記息。準(zhǔn)確地報(bào)價(jià)，第一次的浮動(dòng)現(xiàn)金流為：100 x0.042x(184/360)=2.1467,互換協(xié)議的久期,互換的貨幣久期(或者一個(gè)基點(diǎn)的價(jià)格DV01)和貨幣凸度就是簡(jiǎn)單的等于浮動(dòng)利率票據(jù)和固定利率債券的貨幣久期相減和貨幣凸度相減。因?yàn)楦?dòng)利率票據(jù)僅在不同的重置日間面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)，久期主要基于固定利率支付的債券。互換沒(méi)有本金金額的參與(即對(duì)應(yīng)債券的杠桿頭寸)?；Q的多頭頭寸具有負(fù)的久期,因其主要是一個(gè)長(zhǎng)期固定利率債券的負(fù)頭寸。增大（減?。├试龃螅p?。┗Q價(jià)值。,例:收5年期固定利率互換，10月11日2007,收固定利率，付浮動(dòng)利率5年期互換利率5.04%，10月11日2007,初始互換價(jià)值=$0,交易在彭博系統(tǒng)中保存為SL2H1I9U,從遠(yuǎn)期互換曲線(xiàn)導(dǎo)出的折現(xiàn)率,5年期互換現(xiàn)金流折現(xiàn)率，收固定利率，完成于10月11日2007,支付固定利率互換的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流,支付固定利率的5年期互換現(xiàn)金流，完成于10月11日2007,互換利率表現(xiàn)2008.,3mLiboronJuly15at2.98%,LIBOR3MLiborRate,首先估計(jì)互換利率變化導(dǎo)致的互換協(xié)議價(jià)值變化注意5年期互換經(jīng)過(guò)了11個(gè)月19天變成4年零11天的互換上一幻燈片中,5年期互換利率在2007年10月15日從5.04%開(kāi)始下跌4年期互換利率交易價(jià)在08年9月26日為3.945%,下跌1.095%(我們的1.0%因?yàn)樵?月26日互換期限稍大于4年期)平均久期=(4.13+3.55)/2=3.84互換應(yīng)獲利大約為$10mx1.0%x3.84=$384,000接下來(lái)估計(jì)凈應(yīng)計(jì)額浮動(dòng)LIBOR每季應(yīng)計(jì):天數(shù)統(tǒng)計(jì)約71天=90天的0.788季度LIBOR(08年7月為2.79%)利息$69,750季度應(yīng)計(jì)=$54,963固定5年期互換半年計(jì)息:天數(shù)統(tǒng)計(jì)大約161天=180天的0.8955年期互換利息是$252,000，因此半年期應(yīng)計(jì)=$225,540因此凈應(yīng)計(jì)額$225,54069,750=$170,577互換價(jià)值=$384,000+$170,577=$554,577,如何估計(jì)互換協(xié)議價(jià)值的變化,例:收固定利率5年期互換，08年10月26日,2008年10月26日(1年后),之前的利率互換價(jià)值上升了$554,970.20,本金估計(jì)為$384,000,實(shí)際為$383,658應(yīng)計(jì)估計(jì)為$170,577,實(shí)際為$171,311總共估計(jì)為$554,577，實(shí)際為$554,970,賭國(guó)債利率下跌，但用互換價(jià)差來(lái)對(duì)沖,國(guó)債曲線(xiàn),互換曲線(xiàn),期限,收益率,1年,互換價(jià)差,你想要鎖定5年期互換價(jià)差但愿意以5年期國(guó)債利率為賭注,賭國(guó)債利率下跌，但用互換價(jià)差來(lái)對(duì)沖,國(guó)債遠(yuǎn)期曲線(xiàn),互換遠(yuǎn)期曲線(xiàn),期限,收益率,1年,5年期互換價(jià)差1年后開(kāi)始,買(mǎi)5年互換價(jià)差遠(yuǎn)期，以鎖定5年互換價(jià)差，1年后開(kāi)始,公司債券和信用分析,全球債券回報(bào):公司債及其他,公司表現(xiàn)(1993-2007),公司債券風(fēng)險(xiǎn),1年,10年,短期國(guó)債利率,期限價(jià)差,互換價(jià)差,違約價(jià)差,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),特有風(fēng)險(xiǎn),貨幣政策,I通貨膨脹,通貨膨脹預(yù)期,商業(yè)周期,銀行業(yè),公司健康,公司違約風(fēng)險(xiǎn),公司曲線(xiàn),互換曲線(xiàn),國(guó)債曲線(xiàn),收益率,期限,價(jià)差,風(fēng)險(xiǎn),驅(qū)動(dòng)因素,世貿(mào)地產(chǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),例子:世貿(mào)地產(chǎn)債券息票率8%2016(7年期)價(jià)格:US$73到期收益率:13.861%名義價(jià)差:1200bps,標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)的各種財(cái)務(wù)比率,財(cái)務(wù)比率的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)是一致和單一的,會(huì)計(jì)處理例子：持有公司,運(yùn)營(yíng)公司,特殊目的機(jī)構(gòu),發(fā)行公司支付利息=$50,持有公司$50,運(yùn)營(yíng)公司$350,100,50,200,-100,50,100,受限制的$50分紅支付給發(fā)行公司,息稅，折舊，攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/利息帳面=8X實(shí)際=1X,帳面現(xiàn)金流=$400受限制的現(xiàn)金流=$50,混業(yè)經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)被定價(jià)更低,比起經(jīng)營(yíng)多個(gè)行業(yè)，投資者更喜歡經(jīng)營(yíng)單一行業(yè)的公司,估值2006,違約率隨著時(shí)間的增長(zhǎng)可能產(chǎn)生很大變化,從1982到1991違約數(shù)量從3升至75上升了25倍!,預(yù)計(jì)的追償率,追償率也可以有很大的差別美國(guó)有相對(duì)高的追償率不幸的是中國(guó)沒(méi)有過(guò)去案例的歷史紀(jì)錄，但假設(shè)一個(gè)較低范圍的追償值是謹(jǐn)慎的做法,違約率和追償率的波動(dòng),1970到1997美國(guó)的違約率，經(jīng)歷了不同的經(jīng)濟(jì)周期債券結(jié)構(gòu)的不同部分的追償值,追償價(jià)值:平均值和標(biāo)準(zhǔn)差,違約價(jià)差的簡(jiǎn)單計(jì)算,例子:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=0.09,預(yù)計(jì)追償率=0.6,違約率=0.06預(yù)期的損失=10.6=0.4預(yù)期的損失=(1-預(yù)計(jì)追償率*)*根據(jù)債券級(jí)別是低級(jí)還是高級(jí)而定違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=0.1213-0.09=0.0313=3.13%,信用價(jià)差標(biāo)定,信用評(píng)分模型Z評(píng)分,公開(kāi)上市公司,私人公司:用權(quán)益的帳面價(jià)值代替其市場(chǎng)價(jià)值,信用評(píng)分模型Z主評(píng)分,制造業(yè)公司,服務(wù)業(yè)公司,新興行業(yè)信用,信用評(píng)分模型Z評(píng)分,公開(kāi)上市公司,強(qiáng)信用,弱信用,受挫的信用,2.99,1.8,PrivateFirms,2.9,1.23,制造業(yè)，新興市場(chǎng),2.6,1.1,私人企業(yè),2.9,1.23,AltmanZ評(píng)分級(jí)別限值,可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換債券,使用基于期權(quán)估值的方法來(lái)進(jìn)行可轉(zhuǎn)債定價(jià),需要把可轉(zhuǎn)債各部分完全分解?？赊D(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào):當(dāng)股價(jià),可轉(zhuǎn)債價(jià)會(huì)但幅度會(huì)小于股票當(dāng)股價(jià),可轉(zhuǎn)債價(jià)會(huì)但會(huì)優(yōu)于股票可轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)受限于其債券和回售期權(quán)的價(jià)值當(dāng)股價(jià)不變時(shí),可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)優(yōu)于股票，這源于債券支付的利息大于股票的分紅,重置特性