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文檔簡介

1、1,2,代理問題,所有權(quán)與控制權(quán)的分離,或者更一般地,資本與管理的分離 導(dǎo)致代理問題 股東與經(jīng)理人之間,和/或 債權(quán)人與代表股東利益的經(jīng)理人之間,3,代理問題的來源: 代理人與委托人之間的利益沖突 信息的不對稱:代理人對其行為和/或其它與收益相關(guān)的因素具有私人信息 不完全合約和剩余控制權(quán) 可能的解決方案: 公司治理機制是用于保證經(jīng)理人的決策是為了公司一部分)利益關(guān)聯(lián)人的利益最大化的經(jīng)濟和法律制度,代理問題,4,公司治理無效的后果,經(jīng)理人偷竊(轉(zhuǎn)移價格) 享受額外的津貼 投資于對經(jīng)理人而不是對股東有利的項目 低效的管理和糟糕的公司業(yè)績 抵制被取代,5,公司治理的目標(biāo),英美公司治理機制的目標(biāo):經(jīng)理

2、人應(yīng)該使股東財富最大化 其他國家(如德國、日本)公司治理機制的目標(biāo)通常認(rèn)為要更廣泛,其中包含了更廣泛的利益關(guān)聯(lián)人的利益,例如股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)(的利益關(guān)聯(lián)人)、債權(quán)人(尤其是銀行)、員工和政府。很顯然,不同利益關(guān)聯(lián)人之間很可能存在著利益上的沖突,6,Kingfisher,Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的回報,為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強的批量零售商。為了實現(xiàn)這一目標(biāo),我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場上處于領(lǐng)導(dǎo)地位的強力品牌、培育積極進取的員工和與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系,7,Volkswagen,Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為人知的對“股東價值”的質(zhì)疑者之一,我們公開宣稱“

3、員工價值(workholder value)”至少同樣重要,8,管理的目標(biāo),一項對一萬多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查,要求他們根據(jù)下列指標(biāo)排出位居前十位的美國大公司: 管理水平 產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量 吸引、開發(fā)與保留人才的能力 長期投資的價值 資產(chǎn)的使用 財務(wù)的穩(wěn)定性 創(chuàng)新能力 社會責(zé)任與環(huán)境責(zé)任,9,管理的目標(biāo),調(diào)查結(jié)果顯示 19851995年間,得分最高的10家公司的股票年收益率為22%,而同期SP500指數(shù)的收益率為15%,10家得分最低的公司的股票年收益率為3% 根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)質(zhì)量(2),雇員(3)和社會責(zé)任(8)三項指標(biāo)的分析顯示:在這三個得分最高的公司年平均收益率為19%,而得分最

4、低的公司的年平均收益率為5%,10,公司治理機制,法律機制 經(jīng)濟機制 市場競爭,包括公司控制權(quán)市場:敵意收購的威脅 金融市場和經(jīng)理人市場上的長期關(guān)系和聲譽 經(jīng)理人激勵計劃 集中的所有權(quán)和監(jiān)督 由董事會監(jiān)督,包括外部董事(監(jiān)督人是否有動力進行監(jiān)督?誰來監(jiān)督監(jiān)督者?),11,大股東 大債權(quán)人(尤其是銀行) 同時是股東的債權(quán)人 審計師執(zhí)行高質(zhì)量的會計標(biāo)準(zhǔn)。審計師的動力來源于審計師市場的聲譽和競爭,12,法律機制,市場的高效運轉(zhuǎn)依賴于產(chǎn)權(quán)的明確界定和施行 具有公司治理功能的法規(guī) 保護(小)股東的權(quán)利 投票權(quán) 訴訟權(quán) 禁止經(jīng)理人的“自我交易”(例如經(jīng)理人給自己或他們的親屬發(fā)放過高的薪水或向他們自己發(fā)行公

5、司證券,這些會減少公司現(xiàn)有權(quán)益所有人的財富) 規(guī)范公司董事會的結(jié)構(gòu)和組成的法規(guī),13,經(jīng)濟機制,完美市場中的競爭 產(chǎn)品市場上的競爭 公司要么使利潤最大化,要么破產(chǎn) 金融市場上的競爭 為了降低負(fù)債和權(quán)益的成本,公司應(yīng)該建立相應(yīng)的治理機制,以保證公司向資本的提供者支付均衡的資本成本 職業(yè)經(jīng)理人市場上的競爭 經(jīng)理人的業(yè)績壓力 公司控制權(quán)市場上的競爭 敵意收購?fù){的約束效果,14,經(jīng)理人的激勵計劃,相沖突的目標(biāo) 利益一致(Alignment) 杠桿 保留優(yōu)秀管理人員(Retention) 股東成本 經(jīng)理人持股 經(jīng)理人員持股比例的增加會減少代理問題 激勵得到提高,但多元化程度降低,15,獎勵計劃 可以與

6、短期和長期的會計利潤以及股票價格相掛鉤 “獎金銀行”:獎金不是全額支付,而是儲備起來,并根據(jù)日后的經(jīng)營業(yè)績的高低而增減 管理層股票期權(quán) 高杠桿 有效的所有權(quán) 可能以獎金的形式支付,經(jīng)理人的激勵計劃,16,高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢,17,2001年薪酬最高的CEO,2001年薪酬最高的5位CEO為: Oracle: 7.06億美元 Dell: 2.1億美元 JDS Uniphase: 1.51億美元 Forest Labs: 1.48億美元 Capital One Financial: 1.42億美元 Oracle公司的高薪酬令許多觀察家感到吃驚,因為它幾乎要占到該公司2001-02財務(wù)年度凈利

7、潤的32,而與2000-01財務(wù)年度相比,該公司的凈利潤在下降,18,高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢,在1980年至2001年期間,美國CEO的平均薪酬的增幅達到了令人難以置信的1996%,而同期工廠工人的平均薪水只增加了66% 時代雜志新近報導(dǎo): 美國CEO的平均薪酬與美國藍領(lǐng)工人的平均薪酬之比為476:1 1960年,中等規(guī)模公司的CEO的平均薪酬是當(dāng)時美國總統(tǒng)Kennedy的兩倍 ;1970年,CEO的平均薪酬是當(dāng)時總統(tǒng)Nixon的三倍;到2001年,CEO的平均薪酬要比總統(tǒng) Bush的年薪 (為40萬美元) 高出31倍,19,所有權(quán)與監(jiān)督,股東的監(jiān)督 在所有權(quán)高度分散的情況下,因為單個股東只

8、能取得監(jiān)督收益的一小部分,所以他是沒有動力去積極行使監(jiān)督職能的,也即,小的、分散的股東傾向于互相搭便車。 股東對管理層的監(jiān)督達不到最優(yōu)(sub-optimal level) 大股東則有動力去行使監(jiān)督職能,因為他們可以保留由此獲得的大部分收益,20,大股東的弊處與控制的私人收益 如果大股東在監(jiān)督過程中獲得了私人信息,他們可能更傾向去利用這些信息(利用股票價格不合理的機會),而不是依據(jù)這些信息去督促管理層采取最優(yōu)的行為。 大股東追求的是個人利益,它們可能與小股東利益不一致。 所有權(quán)的集中度(由管理層和/或大股東擁有)與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績:倒U形,21,董事會主要是通過聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪

9、酬水平來控制管理層的 但是: 管理層可能會“俘虜”他們的監(jiān)督者,包括董事會 董事會成員可能沒有足夠的動力費心費力地去有效地監(jiān)督管理層 誰來監(jiān)督監(jiān)督者?,董事會的監(jiān)督,22,董事會的結(jié)構(gòu),英國、美國:公司只有一個董事會,由股東選舉產(chǎn)生 德國的公司有兩個董事會 管理董事會 (Management Board),和 監(jiān)督董事會 (Supervisory Board):德國共決法案(Co-determination Law)規(guī)定監(jiān)督董事會50%的成員必須是企業(yè)員工和工會代表,23,董事會的結(jié)構(gòu),除了法律規(guī)定之外,還有自律規(guī)章以及最佳行為準(zhǔn)則(code of best practice) 例如在英國,T

10、he Cadbury Code of Best Practice建議公司: 任命足夠數(shù)量的外部獨立董事,以及 CEO和董事會主席不應(yīng)由同一人擔(dān)任 經(jīng)驗表明,絕大多數(shù)的董事會是消極被動的,只有在非常情況下才會干預(yù)管理層的決策,24,公司控制權(quán)市場,“協(xié)議”兼并( Agreed Merger):由標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層所建議的企業(yè)收購 敵意收購( Hostile Takeover):受到標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層抵抗的企業(yè)收購 美國和英國敵意收購的共同形式:向小的、分散的股東發(fā)出收購報價 “資源配置型”收購( Allocational Takeovers):意在把資源從低效的、非價值最大化的管理層手中向更

11、高效的地方轉(zhuǎn)移,25, 存在著一個“公司控制權(quán)市場”,這一市場促使公司控制權(quán)從業(yè)績差的管理層手中向與之競爭的管理團隊轉(zhuǎn)移 資源配置型收購中敵意收購的結(jié)果:公司現(xiàn)任管理層的更換和公司重組(資源的重新配置) 敵意收購的威脅以及由此導(dǎo)致的失業(yè)會約束公司的現(xiàn)任管理層 最后的訴諸手段其它公司治理機制失效 之前數(shù)年經(jīng)營業(yè)績很差,26,收購的成本,收購行為的成本很高。由于發(fā)動一次收購的成本很高,收購只有在標(biāo)的企業(yè)的管理非常失敗的時候才會發(fā)生,也因此,收購的威脅也只能防止標(biāo)的企業(yè)的管理過于失敗 收購方企業(yè)(股東)其它方面的收購成本: 搭便車問題 收購分散股權(quán)的成本可能過高 收購方企業(yè)管理層構(gòu)建企業(yè)王國 頻繁的

12、(低效)收購誘發(fā)了公司管理者的短視行為(Short-termism), 導(dǎo)致了在研發(fā)和其它長期項目上投資不足,27,經(jīng)驗證據(jù),在美國和英國,(敵意)收購遠(yuǎn)比在歐洲大陸國家中來得普遍; 收購活動呈現(xiàn)為一次次的浪潮 幾乎沒有證據(jù)可以表明在(敵意或協(xié)議)收購之前,標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績差 經(jīng)驗證據(jù)表明,在敵意收購中,董事會席位的變動程度很大(大于協(xié)議收購),存在大規(guī)模的資產(chǎn)處置以及“收購溢價”(敵意收購中標(biāo)的企業(yè)的股東獲得正的平均異常收益) 幾乎沒有證據(jù)表明收購之后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到了提高 高額的收購溢價表明攻擊者的收購報價太高,28,資本市場的發(fā)展簡史,最早的股份公司是17世紀(jì)初英國和荷蘭的海外貿(mào)易公

13、司 18世紀(jì)下半葉的工業(yè)革命導(dǎo)致了股份制公司的普及化 1661年,一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買賣公司的股票 1773年,倫敦成立了英國第一個證券交易所 1792年,24名經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街形成了經(jīng)紀(jì)人聯(lián)盟,它就是紐約證券交易所(1817成立)的前身,29,公司治理的起源:東印度公司,1600年12月31日,皇室授權(quán)倫敦商人公司從事與東印度的貿(mào)易 該公司有218個發(fā)起人(股東) 由業(yè)主大會(Court of Proprietors)和董事會(Court of Directors)治理 業(yè)主大會由那些有投票權(quán)(要求投資200英鎊以上才能獲得)的股東組成 ;有融資決定權(quán)和董事選舉權(quán) 董事會負(fù)責(zé)公司的

14、運營,雖然公司運營政策的制定需要得到業(yè)主大會的批準(zhǔn) 董事會選舉首席執(zhí)行官 短期投資者希望在每次航行之后能收回投資,30,英美公司的資本結(jié)構(gòu),銀行作為純粹的資金提供者,難于在外部治理中發(fā)揮作用 通過發(fā)行股票和債券的形式從資本市場上直接籌措長期資本;在1991年,美國企業(yè)的債務(wù)率為45%,而銀行貸款只占債務(wù)的20% 法律嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)企業(yè)的股東,31,英美公司的資本結(jié)構(gòu),迅速發(fā)展的機構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨重要的角色,但分散的股權(quán)仍限制其作用的發(fā)揮 機構(gòu)投資者擁有美國1000家大公司60%左右的股權(quán),而在英國則高達67% 機構(gòu)投資者大多數(shù)將投資分散到多個公司,成為多個公司的小股東(一般

15、在0.5-2%) 英美公司的股票的個人持有者仍占很大比例,而且個人持股者一般都只持有某一特定公司的極小額的股票 用腳投票,32,英美公司的內(nèi)部治理-董事會,比喻為“圣誕樹上的裝飾物” 美國:CEO和董事長合一;大部分董事為外部董事;許多公司的董事會中只有一至二人為執(zhí)行董事 在英國:CEO和董事長分開;約50%的董事為外部董事 20世紀(jì)90年代逐漸加強董事會的監(jiān)督功能,33,英美公司的內(nèi)部治理-董事會,交叉任職(Interlocking) 一個公司的執(zhí)行董事是另一個公司的獨立董事:89%的執(zhí)行董事與另外公司的獨立董事;1993年紐約時報報道5家公司的執(zhí)行董事互相參與公司的報酬委員會 獨立董事往往

16、由CEO提名 時間和激勵機制 信息流,34,案例: American Express,American Express公司的董事會被稱為是最缺乏獨立性的董事會之一。用一位董事會成員的話來說:“人們普遍相信董事會是在Robinson (董事會主席/CEO)的口袋里,因為17位董事中有15名是他(在他任期內(nèi))任命的 除了17位董事之外,定期出席AmEx公司董事會議的還有4名由Robinson任命的顧問。這些顧問參與對話、討論以及提出建議,就像他們也是董事會的成員一樣。他們唯一不能做的事情是投票,但有些時候他們連這一點都會忘記 Henry Kissinger是董事之一,Gerald Ford是顧問之

17、一 。1991年,American Express公司向Kissinger的外事咨詢企業(yè)支付了將近50萬美元的咨詢費。 Ford則收到了10萬美元。 Ford和 Kissinger都是Robinson的私人密友,35,案例: American Express,交叉任職(Interlocking) Vernon Jordon與Robinson的妻子一起是Revlon公司的董事 Robinson是 Bristol Myers Sqibb公司Furland任職的前公司,當(dāng)時Furland也是董事 的董事 Lewis 是 Union Pacific公司的 CEO 。 Robinson 也是Union

18、Pacific公司的董事,甚至是其薪酬委員會的成員。并且 Kissinger也是 Union Pacific公司的董事 Kissinger與 Furland 都是 Chase Manhattan 銀行國際顧問委員會的成員,36,案例: RJR Nabisco,Ross Johnson用慷慨的補貼和貧乏的信息兩種手段來對付他的董事會 安排他的董事與社會名流接觸 使用公司的飛機和公寓 用公司的資金在大學(xué)建立講座教授 豐厚的董事費 豐厚的顧問費,37,英美公司控制權(quán)市場,對管理層產(chǎn)生的直接壓力有利于其努力經(jīng)營 有利于一家公司的經(jīng)營不利或環(huán)境變化所帶來的連鎖反映 有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定 有利于資本資源的

19、有效分配,38,公司控制權(quán)市場,控制權(quán)市場誘發(fā)了公司管理者的短視行為 控制權(quán)市場在很多情況下并不能有效運作 搭便車 反并購措施 公司收購在很多時候不利于管理人員積極性的發(fā)揮 20世紀(jì)80年代的過度并購,39,德日模式產(chǎn)生背景,法律與制度因素 德、日對金融機構(gòu)的管制較為寬松:例如在德國銀行對非金融企業(yè)的股權(quán)只要不超過銀行總資產(chǎn)額的15% 對證券市場的限制嚴(yán)格 信息披露方面規(guī)定不嚴(yán)格,40,德日模式產(chǎn)生背景,政治、文化、歷史因素 統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手中 強烈的群體意識,重視追求長期利益 特殊的歷史情況 二戰(zhàn)后的經(jīng)濟發(fā)展,41,德、日公司的資本結(jié)構(gòu),商業(yè)銀行是公司的主要股東 德國:10%,德意志銀行擁

20、有奔馳公司28%的股份; 日本: 22% 德國銀行兼作個人所持股票的保管人 德國股市將近40市值的股票都存放在德國銀行里 銀行擁有64.5%的投票權(quán),其中德意志銀行擁有21.1% 公司的法人相互持股 德國:39% 日本:25%,42,德國公司的董事會,監(jiān)督董事會和管理董事會 法律明確兩者間的分開 不能同時參與監(jiān)事會與管理董事會 監(jiān)督董事會的職能 任命和解聘執(zhí)行董事 對公司重大戰(zhàn)略作出決策 審查公司帳目,核對公司資產(chǎn),召集股東會 監(jiān)督董事會的組成 50%股東代表;50%來自員工和工會代表,其中二名是工會代表 主席由股東董事?lián)?并在董事會投票中具有最后投票權(quán),43,德國公司的董事會,銀行在公司監(jiān)

21、事會中占有主動地位 在德國84個最大公司的監(jiān)事會中,銀行在75個中有席位,并在31個中擔(dān)任主席 31個監(jiān)事會主席中,18個來自德意志銀行 公司監(jiān)事會和管理董事會董事會的成員變動頻率低 注重公司的長期利益,44,日本的公司治理,日本企業(yè)共生體系的突出特征有: 以日本大藏省(MoF)為主的政府的強力干預(yù) 關(guān)聯(lián)公司(經(jīng)常包括客戶公司和供應(yīng)商)交叉持股。經(jīng)常會有一個主要的股東,例如主銀行或者 keiretsu(環(huán)形集團)的核心成員 政府與公司之間的關(guān)系密切 公司的首要目標(biāo)是增長和市場份額,而不是股東回報 公司控制權(quán)市場幾乎不存在,45,日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),互為客戶以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見。

22、這有利于形成組織完整的公司治理體系,并培育長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系 集團內(nèi)銷售額的比例在830之間;但是集團內(nèi)的商業(yè)關(guān)系并不是排它性的 日本公司之間經(jīng)常有交叉(互相)持股 雖然從企業(yè)雙邊看,交叉持股的比例不大,但是所有集團成員企業(yè)的股份中有1025的比例通常由keiretsu的內(nèi)部成員所持有 如果加上與公司有重要商業(yè)關(guān)系的集團外公司持有的股份,則公司主要法人股東的持股比例通常要比上面的數(shù)字再多出一倍,46,日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),非金融機構(gòu)公司法人持股比例為25.1% 日本公司的主要債權(quán)人通常也是主要股東, 銀行持有所有已發(fā)行股份的 25.2% 以 Nissan為例,1990年Nissan公司的借款總額

23、為5,795億日元,其中向6個主要債權(quán)人的借款達到1,921億日元。與此同時,這6個主要債權(quán)人持有價值達5,580億日元的Nissan股票 這種債權(quán)人同為股東的一個主要優(yōu)點是可以減少公司利益相關(guān)人之間的利益糾紛 保險公司的持股比例為17.3% 總體上,所有公開發(fā)行的公司股票中,有70%是由金融機構(gòu)和其它公司法人所持有,47,日本公司的董事會,從表面上看,日本主要上市公司的治理結(jié)構(gòu)與美國公司相同 但實際上,當(dāng)前的日本公司董事會綜合代表著公司和員工的利益,而不僅僅是代表股東的利益 幾乎所有的董事都是公司高級管理人員或者原公司員工 將近 80% 的日本公司沒有外部董事,另15也只有12名外部董事 1990 的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn),在1888家公司的33,013 名董事會成員中,有91.1是公司管理人員,3.8來自債權(quán)銀行,2.9是政府退休官員 股東是消極的投資者 商業(yè)伙伴和機構(gòu)投資者持有的股份很少賣出,這樣就形成了一個持股比例達6080的穩(wěn)定友好的股東

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