石油企業(yè)價值評估及方法選擇

1、石油企業(yè)價值評估及方法選擇石油是關(guān)乎國家安全的重要戰(zhàn)略物資，目前，各國對石油的儲備和勘探開發(fā)都高度重視，這一領(lǐng)域的并購也此起彼伏。這些年來，隨著我國推行“走出去”戰(zhàn)略力度的加大，中國的石油企業(yè)在國外的并購活動及勘探開發(fā)項目也不斷增多，這就要求我們能夠準(zhǔn)確把握所投資項目的價值，做出科學(xué)合理的決策，避免可能發(fā)生的風(fēng)險和損失。石油企業(yè)與其它企業(yè)既有很多共性，也存在其特殊性。石油公司的主要資產(chǎn)是其石油和天然氣儲備，也就是埋藏于地下的尚未開發(fā)、并具有經(jīng)濟(jì)開發(fā)意義的油氣資源。石油企業(yè)的一個主要特點是，它們現(xiàn)有的油氣儲量資產(chǎn)不斷枯竭，因此必須通過鉆井或收購活動進(jìn)行補(bǔ)充。另一個重要特點是其不確定性，主要表現(xiàn)在

2、六個方面，即地質(zhì)不確定性、政治不確定性、油價不確定性、成本不確定性、財政體制的不確定性、以及市場風(fēng)險、匯率、利率和通貨膨脹等不確定性。一、地質(zhì)不確定性。又稱作技術(shù)不確定性或勘探開發(fā)不確定性。這種不確定性來自高投入的石油勘探開發(fā)活動在特定的地質(zhì)結(jié)構(gòu)、地理位置等條件下收益不確定性的風(fēng)險。石油和天然氣是儲存于地下的流體資源，其生成的原因目前仍存在爭議，而油氣資源的分布則受到千百萬年來各種復(fù)雜地質(zhì)作用的影響，人們對油氣分布和形成規(guī)律的掌握仍面臨許多難題，同時，目前對全球油氣資源的勘探和開采正在朝著成本高、勘探開發(fā)難度大的領(lǐng)域推進(jìn)，如深海大陸架和偏遠(yuǎn)的邊疆及內(nèi)陸地區(qū)，油氣的勘探開發(fā)成本無疑成倍提高，石油

3、投資存在血本無歸的巨大風(fēng)險。對于石油企業(yè)來說，未來可能的探明儲量會直接影響到評估結(jié)果，因此地質(zhì)不確定性的風(fēng)險會影響項目初期對一個油田的估值，而隨著勘探開發(fā)的深入，新的地質(zhì)信息會不斷獲得，又會不斷帶來估值的調(diào)整。二、政治不確定性。作為國家的重要戰(zhàn)略物資，石油往往與政治緊密聯(lián)系。企業(yè)的石油投資項目常會面臨項目所在國的政治條件變動或制約而給項目帶來的損失，有時甚至導(dǎo)致項目的失敗。傳統(tǒng)意義上的政治不確定性主要包括政策、戰(zhàn)爭、恐怖行為、匯兌限制和違約風(fēng)險等。政治不確定性一個最明顯的例子是：2005年中海油出價185億美元收購美國石油公司優(yōu)尼科，但由于遭受美國國會的巨大政治壓力，最終敗給了出價174億美元

4、的雪佛龍公司29。政治不確定性會影響對石油項目的估值，這種不確定性因國家和地區(qū)而異，而且不易預(yù)測和量化，因此難以通過建立數(shù)學(xué)模型的方式進(jìn)行定量分析。三、油價的不確定性。國際石油價格一直動蕩起伏，曾從90年代末的每桶10美元左右飆升至2008年的每桶147美元，然后由于美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)而跌至每桶30美元左右，再上漲到每桶80-90美元。在這種油價大幅波動的背景下，一旦石油價格下跌到一定程度，勢必使得根據(jù)油價走高預(yù)期作出的石油投資不僅不能取得豐厚利潤，反而導(dǎo)致投資無法收回，蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。四、成本的不確定性。最初的勘探開發(fā)預(yù)算成本可能因為地質(zhì)情況的變化或事故的發(fā)生而大大增加，鉆機(jī)的成

5、本也可能因為鋼材價格的上漲而水漲船高。這都可能損害一個項目的盈利能力，從而給公司估值造成影響。五、財政體制的不確定性。財政體制的不確定性包括與石油項目有關(guān)的稅收等規(guī)定。財政體制的變化會影響到項目的現(xiàn)金流，或?qū)ξ磥硭a(chǎn)生現(xiàn)金流的預(yù)期，從而在很大程度上影響到對石油公司的估值。六、市場風(fēng)險。市場風(fēng)險包括股市、債市、匯率、利率和通貨膨脹等因素的變動給公司帶來的風(fēng)險。在評估石油企業(yè)價值時經(jīng)常要用到的加權(quán)平均資本成本就與債券、利率和通貨膨脹率等因素密切相關(guān)，這些因素會直接影響到企業(yè)價值的評估結(jié)果，而股市的變化不僅會影響到被評估公司的股價和市值，也會影響到參考企業(yè)的股價，使采用市場法評估的結(jié)果出現(xiàn)波動，而這

6、種波動的方向并不一定是與公司企業(yè)價值的發(fā)展方向相一致的。石油企業(yè)價值評估的原則應(yīng)是，在遵循國家已頒布各項經(jīng)濟(jì)法規(guī)的前提下，按照石油行業(yè)的有關(guān)規(guī)定、規(guī)范和已確定的方法，以地質(zhì)為基礎(chǔ)、以生產(chǎn)實踐為依據(jù)，油藏工程、鉆井工程、采油工程、地面工程與經(jīng)濟(jì)分析緊密結(jié)合，并考慮物價因素、不確定因素和風(fēng)險因素，以一種方法為主，其他方法為輔，對企業(yè)價值做出全面合理的評估分析，得出科學(xué)的、有說服力的評估結(jié)果。目前石油企業(yè)價值評估中經(jīng)常采用的方法有資產(chǎn)加和法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法、實物期權(quán)法和市場法。1. 資產(chǎn)加和法資產(chǎn)加和法的前身是歷史成本法。歷史成本法的評估原則是，對于企業(yè)的各種資產(chǎn)按照其購進(jìn)或建造時發(fā)生的

7、原始成本即實際成本入賬，并以進(jìn)行分?jǐn)偤娃D(zhuǎn)作費用成本。除非國家另有規(guī)定，否則物價變動不得調(diào)整其賬面價值。按實際成本計價，能防止隨意性，使會計信息真實可靠，便于了解和比較。歷史成本法主要的依據(jù)是資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)加和法對未入賬的有形及無形資產(chǎn)和負(fù)債也進(jìn)行確認(rèn)和評估，同時對已記入資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重新估值，是以企業(yè)資產(chǎn)評估企業(yè)價值的一種思路。2. 現(xiàn)金流折現(xiàn)法在我國乃至全世界范圍內(nèi)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法目前仍是石油公司最常用的價值評估方法。中國國家石油和化學(xué)工業(yè)局在2000年頒布的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)油田開發(fā)方案經(jīng)濟(jì)評價方法中，就明確要求采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，將目標(biāo)企

8、業(yè)的未來一定期間內(nèi)的自由現(xiàn)金流按照適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)，以此計算企業(yè)價值的一種方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的主要原理是，預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流，并通過將現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值考慮時間價值的問題?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法主要分為兩類，凈現(xiàn)值法(NPV)和內(nèi)部收益率法(IRR)。這兩種方法有許多相似之處，但也有一些重要的不同。2.1凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法的計算公式為：NPV=其中：NPV為凈現(xiàn)值；C為凈現(xiàn)金流；ic為貼現(xiàn)率；t為第t年。實際進(jìn)行企業(yè)價值評估時，一般都采用如下公式：企業(yè)價值=預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流現(xiàn)值+預(yù)測期后的連續(xù)價值 +連續(xù)價值2.2內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法考慮的是一個項目內(nèi)在的收益率，即當(dāng)未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資支出值

9、相等時的貼現(xiàn)率。其計算公式是：其中：IRR為內(nèi)部收益率；C為凈現(xiàn)金流；t為第t年。2.3 凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法的比較對于凈現(xiàn)值法，NPV0時，則接受項目；NPV0時，則拒絕項目。對于內(nèi)部收益率法，IRR公司要求的收益率，則接受項目；IRR公司要求的收益率，則拒絕項目。凈現(xiàn)值法是最常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法。與凈現(xiàn)值法相比，內(nèi)部收益率法存在一個明顯的缺陷，即對隱含再投資收益率的假設(shè)。凈現(xiàn)值法假設(shè)在項目預(yù)期年限內(nèi)所取得的現(xiàn)金流是以公司對項目的要求收益率再投資。而內(nèi)部收益率法的假設(shè)是，項目期限內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在此后年限內(nèi)的再投資收益率即是內(nèi)部收益率本身。顯而易見，凈現(xiàn)值法的再投資收益率假設(shè)更為現(xiàn)實一些。3.

10、 經(jīng)濟(jì)增加值法中國國資委在2006年底發(fā)布了中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法，鼓勵企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營業(yè)績考核，這標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增加值法將在中國的企業(yè)價值評估中日益受到重視。經(jīng)濟(jì)增加值法的主要特點是從股東角度對企業(yè)利潤進(jìn)行重新定義，考慮企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán)益資本）的成本，因此它能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的真正盈利或創(chuàng)造的價值，對全面準(zhǔn)確評價企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益具有重要意義。經(jīng)濟(jì)增加值的計算方法是：公司經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營業(yè)凈利潤減去債務(wù)和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入，是真正的“經(jīng)濟(jì)”利潤。 用公式表示就是： EVANOPATWACCTC （即，EVA稅后凈營業(yè)利潤資本總

11、成本）4 實物期權(quán)定價法期權(quán)定價的早期理論可以追溯至1877年。查爾斯卡斯特里（Charles Castelli）在英國倫敦發(fā)表了股票股份期權(quán)理論的論文，向公眾解釋了期權(quán)的套期保值和關(guān)于投機(jī)方面的問題。經(jīng)過了近100年的發(fā)展，1973年，布萊克和舒爾斯提出了Black-Scholes期權(quán)定價模型。Black-Scholes模型不僅對金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新起到了重大作用，也推動了企業(yè)價值評估理論的發(fā)展，并倍受企業(yè)價值評估界的重視。Black-Scholes模型的計算公式為： C=Se-rTN(d1)-X e-rTN(d2)其中：d1=d2=d1-這里的C為期權(quán)價值，S為標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值，X為約定價格，r

12、為年無風(fēng)險利率，T為到期期限，以年為單位，為資產(chǎn)年回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，N(d1)、N(d2)為累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。5. 市場法根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）中的條款，企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值的評估思路。市場法中常用的兩種方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。這兩種方法都是利用市場上交易的數(shù)據(jù)分析比較得出被評估公司的價值，所不同的只是數(shù)據(jù)來源的市場不同：前者源于公開交易的證券市場，而后者源于個別的市場交易案例。石油企業(yè)價值評估的方法選擇為了在石油企業(yè)價值評估中獲得更為準(zhǔn)

13、確的結(jié)果，我們需要精心選擇評估方法，對此就需要了解石油項目運營的特點，以及各種價值評估方法的前提條件和優(yōu)缺點。1. 石油項目的發(fā)展階段及特點挪威國家石油公司的倫德(Lund)將石油項目分為勘探、概念研究、工程建設(shè)和開發(fā)四個階段。在第一階段，石油公司可能會決定是鉆更多的井以獲取關(guān)于可采儲量和產(chǎn)能的更多數(shù)據(jù)、立即開發(fā)、觀望還是放棄項目。也就是說，石油公司可以選擇投資更多的探井，以搜集更多的信息，也可以決定觀望或是放棄項目。在第二階段，石油企業(yè)應(yīng)該確定開發(fā)的概念。這是由現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施的產(chǎn)能和開發(fā)過程中可增加的產(chǎn)能決定的。產(chǎn)能與生產(chǎn)、加工和儲存設(shè)施的發(fā)展有關(guān)。換言之，運營商決定著初始產(chǎn)能和后續(xù)階段增加產(chǎn)

14、能的可能性。石油公司還可以選擇投資于產(chǎn)能靈活的更加昂貴的項目。此外，石油企業(yè)也可以選擇觀望或是放棄項目。 第三階段不包含任何決策，而是執(zhí)行概念研究階段做出的決定。在第四階段，石油企業(yè)可以根據(jù)在概念研究階段做出的選擇決定產(chǎn)量。鉆探更多的井，擴(kuò)大開發(fā)產(chǎn)能能夠增加產(chǎn)量，并在市場狀況有利時提高贏利。此外，石油企業(yè)也可以選擇觀望或是放棄項目。通過以上的分析可以看出，石油項目的所有四個階段都需要大量的投資，而要實現(xiàn)正現(xiàn)金流或贏利，最早也要到第三階段。2. 各種評估方法的優(yōu)缺點各種評估方法都有其優(yōu)缺點和應(yīng)用的前提條件，請見表3.1。表3.1 各種評估方法的優(yōu)缺點對比表評估方法前提條件優(yōu)點缺點資產(chǎn)加和法可用于

15、任何企業(yè)1、 1、評估結(jié)果是以資產(chǎn)負(fù)債表的形式表現(xiàn)，對專業(yè)人士來說非常熟悉；2、 2、對企業(yè)的所有資產(chǎn)進(jìn)行分解，可從中準(zhǔn)確了解到各項資產(chǎn)所貢獻(xiàn)的價值。3、能在任何一種價值標(biāo)準(zhǔn)和任何一種價值前提下運用。過于耗時耗力，因此對于大型企業(yè)更為適宜，但對無形資產(chǎn)的評估采用收益法更好一些，從這個角度來說資產(chǎn)加和法又更適合于小型企業(yè)，這也是資產(chǎn)加和法的矛盾之處。現(xiàn)金流折現(xiàn)法1、 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營；2、能可靠預(yù)測企業(yè)預(yù)期收益，對未來現(xiàn)金流量的影響因素可以進(jìn)行量化；3、能夠估測企業(yè)預(yù)期收益存在的風(fēng)險，并量化為風(fēng)險報酬率。其理論基礎(chǔ)符合公司價值的科學(xué)含義，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估企業(yè)價值能夠較好地體現(xiàn)公司價值的本質(zhì)。另外，

16、現(xiàn)金流折現(xiàn)法資料容易取得，只要資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表即可，而且計算簡單易行。1、 1、不能很好地處理通貨膨脹的影響；2、使用單一的折現(xiàn)率不能反映復(fù)雜的風(fēng)險狀況。經(jīng)濟(jì)增加值法1、需要有規(guī)范可靠的會計信息，一旦會計數(shù)據(jù)失真，評估結(jié)果可能存在較大錯誤；2、只適用于以價值為導(dǎo)向、成熟健全的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下。1、將投資決策所需的現(xiàn)金流折現(xiàn)法與業(yè)績考核所需的權(quán)責(zé)發(fā)生制有機(jī)統(tǒng)一了起來；2、將企業(yè)價值分成了資本投資價值和未來增長價值兩個部分，這為考察企業(yè)價值提供了不同思路，也為提升企業(yè)價值提供了新的方向；3、對企業(yè)價值的度量比較直觀，同以單項資產(chǎn)評估為基礎(chǔ)的資產(chǎn)加和法可以很好地進(jìn)行對比。1、會計數(shù)據(jù)失真可能會令經(jīng)濟(jì)

17、增加值法的評估結(jié)果出現(xiàn)較大的錯誤；2、對于經(jīng)營困難的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)增加值法計算出的結(jié)果可能會是負(fù)數(shù)，從而與市場公平價值產(chǎn)生較大的差異。實物期權(quán)定價法1、標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布； 2、資產(chǎn)回報的波動性在期權(quán)有效期內(nèi)保持固定不變； 3、在期權(quán)有效期內(nèi)資產(chǎn)或者無紅利，或者有已知紅利； 4、存在一個固定的無風(fēng)險利率； 5、投資者可以按照無風(fēng)險利率任意借入或貸出。1、認(rèn)識到了價值評估過程中靈活性的價值；2、重新認(rèn)識并在評估結(jié)果中加入了風(fēng)險和不確定性的價值。1、實物期權(quán)概念尚不普及，評估結(jié)果難以為人所接受；2、所需參數(shù)多來自資本市場，對資本市場有效性的要求非常高。市場法1、有一個充分發(fā)展、活躍的資本市場

18、；2、有足夠相同或相似的參考企業(yè)或交易案例及其信息；3、所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。1、可以少用許多假設(shè)與限制條件；2、評估速度快、效率高；3、數(shù)據(jù)來源于市場，更容易被理解和接受；4、衡量的是市場價值而非內(nèi)在價值，其結(jié)果更為接近市場價值；5、運用方式靈活多樣。1、考慮的因素不夠全面；2、需要有公開活躍的市場作為參考；3、應(yīng)用范圍受到限制，一般不適用于專用機(jī)器設(shè)備和大部分無形資產(chǎn)，以及受地區(qū)、環(huán)境等嚴(yán)格限制的價值評估。3. 石油企業(yè)價值評估方法的評價與選擇通過以上分析可以看出，各種評估方法都有其自身的適用性和局限性。那么在具體進(jìn)行石油企業(yè)價值評估時，應(yīng)如何選擇具體的評估方法呢？資產(chǎn)

19、加和法通過對資產(chǎn)進(jìn)行分解評估企業(yè)的價值，是一種相對簡便易行的方法，適用范圍也較廣，但這種方法一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。因為整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利的能力，盡管整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總，這對于目前集上中下游于一體，能夠發(fā)揮整合優(yōu)勢的石油集團(tuán)來說就體現(xiàn)的更為明顯。二是無法完整地體現(xiàn)價值評估對企業(yè)的評價功能。企業(yè)的價值應(yīng)該可以通過對企業(yè)未來的收益能力和經(jīng)營情況的預(yù)測來進(jìn)行評價。而成本加和法評估企業(yè)價值卻是站在資產(chǎn)購建的角度，而沒有考慮企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和運營效率，按照這種邏輯，如果同一類企業(yè)在同一時點的原始投資額相同，那么不管各家企業(yè)的效益好壞，評估值都是基本一致

20、的。顯然，這個結(jié)果違背了市場經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律。現(xiàn)金流折現(xiàn)法是基于未來現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的方法，它考慮了資本未來收益和貨幣的時間價值，可以相對準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的資本化價格。相對于利潤來說，現(xiàn)金流更加可靠，人為操縱的可能性較小。現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要用于評價長期穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)。而由于石油企業(yè)屬于周期性公司，一般擁有未利用資產(chǎn)，甚至有時面臨重組收購，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法在對石油公司進(jìn)行價值評估時就會遇到一些挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)增加值法展示了一種新型的公司價值觀，因其考慮了權(quán)益資本的成本、注重公司的可持續(xù)發(fā)展而受到了全球企業(yè)界的推崇，國資委也要求在央企中將企業(yè)增加值法作為一種考核辦法。盡管如此，由于中國的石油公司除了要考慮經(jīng)濟(jì)效益外，還要承擔(dān)著保障石油這一中國重要的戰(zhàn)略資源的社會責(zé)任，因此在運用企業(yè)增加值法時也要看到這方面的因素。同其它價值評估方法相比，實物期權(quán)定價法可以說是一種嶄新的方法，也提供給我們一種全新的價值評估思路。盡管目前各國的企業(yè)價值