股票市場運行再分析論文

1、股票市場運行再分析論文摘要：2008年，我國A股上市公司業(yè)績增長將趨穩(wěn)和，上市公司業(yè)績的持續(xù)溫和增長前景將對市場形成支撐，而處于高位的市場估值水平、巨額的市場資金需求、基金持股比重進一步提高和持股進一步集中可能產(chǎn)生基金流動性風險等因素將制約市場行情的發(fā)展，市場行情可能在復(fù)雜激烈博弈中呈現(xiàn)寬幅震蕩的特點，較大的整體性市場機會將難以再現(xiàn)。 關(guān)鍵詞：上市公司業(yè)績市盈率資金 一上市公司業(yè)績的持續(xù)溫和增長前景為市場提供支撐 2007年，在我國經(jīng)濟增長速度進一步提高、貨幣流動性日益泛濫背景下，在資產(chǎn)（包括股票、房地產(chǎn)和能源原材料）價格大幅上漲、會計準則變更等因素的綜合作用下，我國A股上市公司出現(xiàn)遠超原先預(yù)

2、期的高速增長。數(shù)據(jù)顯示，2007年第一季度，具有可比數(shù)據(jù)的1364家上市公司加權(quán)每股收益從上年同期的0.055元上升到0.098元，同比增加78.1，第一季度較上年第四季度環(huán)比增長42.0；2007年上半年，1503家公司創(chuàng)造凈利潤3262億元，可比公司完成3232億元，同比增長69.87%；2007年前三季度，上市公司共實現(xiàn)凈利潤5655.87億元，有可比數(shù)據(jù)公司同比增長高達66.93%，已遠遠超過上年全年所有上市公司完成凈利潤的總額。 2007年前三季度上市公司實現(xiàn)盈利及其增長數(shù)據(jù)有以下幾點值得重視。 首先，我國上市公司業(yè)績增長出色，全年業(yè)績高速增長已無疑問。這無疑是我國A股市場2007年

3、前三季度強勁上行的重要推動力量。 其次，我國上市公司業(yè)績高速增長勢頭將難以持續(xù)。2007年三季報數(shù)據(jù)顯示，1519家披露三季報上市公司剔除新上市公司后，樣本公司2007年第三季度、第二季度、第一季度的單季度凈利潤總額分別為1727.66億元、1753.31億元、1397.95億元；第三季度凈利潤環(huán)比增長-1.46，第二季度凈利潤環(huán)比增長25.42?？梢钥闯?，A股上市公司2007年單季實現(xiàn)凈利潤環(huán)比增速呈大幅遞減態(tài)勢，且第三季度單季度盈利已經(jīng)較第二季度略有下滑。具體到上市公司，2007年第三季度凈利潤環(huán)比增長的公司家數(shù)為561家、凈利潤環(huán)比減少的公司家數(shù)則高達913家。 2007年上市公司單季凈

4、利潤環(huán)比增速大幅遞減的根本原因在于，2007年A股上市公司利潤增長的主要來源并不是公司主營業(yè)務(wù)，而是非經(jīng)常性損益（包括投資收益、營業(yè)外收入增加）、新會計準則實施等非常規(guī)性增長。其中，來自于股市大幅上漲帶來的投資收益貢獻了相當部分。數(shù)據(jù)顯示，2007年前三季度，A股上市公司投資收益達1700億元左右，來自于股市的投資收益在1100億元以上，占全部凈利潤的比重在20%以上，貢獻了全部上市公司同比業(yè)績增長額的50%以上。最為典型的就是，受益于股市大幅上漲，前三季度中國人壽和中國平安兩家上市保險公司投資收益分別達541億元、461億元，其中絕大部分都來自于股市投資收益。 另外，招商銀行等銀行股業(yè)績大幅

5、攀升的一個重要原因就是2007年起其員工工薪支出可以全額作為稅前費用列支，而不是按照以前的以計稅工資為限列支。由于金融企業(yè)員工高收入的特點，此項稅收優(yōu)惠貢獻了銀行利潤增長的相當部分。 但是，2008年，造成2007年A股上市公司業(yè)績大幅增長的主要因素的正面效應(yīng)正在消失，甚至會發(fā)生反作用。首先，2007年第二季度開始，新會計準則實施的影響已逐漸淡化。其次，資產(chǎn)價格漲勢將大大放緩，甚至不排除出現(xiàn)下降的可能。例如，2007年10月份以來，A股市場整體估值已經(jīng)處于高位，可能出現(xiàn)了一定程度的高估，即使考慮到中國經(jīng)濟高速增長的成長溢價，2008年A股市場也將難以再度大幅上升，產(chǎn)生2007年前三季度的巨大漲

6、幅將是難以想象的。因此，2008年A股上市公司繼續(xù)在股票市場取得2007年同樣的投資收益是極為困難的。 當然，2008年上市公司業(yè)績增長也面臨難得的制度性機遇，就是新企業(yè)所得稅法將正式實施，內(nèi)資企業(yè)所得稅率將從33%降至25%。在其他條件不變的前提下，A股上市公司業(yè)績即可實現(xiàn)12%左右的增長。 綜合考慮各種因素，2008年我國上市公司全年整體業(yè)績增長可能在25%左右，相對2007年可能高達60%左右的高速增長，當屬溫和增長。但是，良好的宏觀經(jīng)濟發(fā)展背景下，我國上市公司業(yè)績將長期持續(xù)增長，從而對股市形成支撐。 二高企的估值水平是行情繼續(xù)向上發(fā)展的重大障礙 2006年以來，隨著A股市場連續(xù)兩年（2

7、007年為前三季度）年漲幅高達一倍以上的持續(xù)大幅上揚，我國A股市場整體估值水平出現(xiàn)大幅上升，無論從A股歷史比較看，還是從國際比較看，當前高企的市場估值水平已成為A股市場行情繼續(xù)向上拓展的重大障礙。 1.我國A股上市公司整體靜態(tài)市盈率水平已處歷史高位 2007年9月底，上海證券交易所A股加權(quán)平均靜態(tài)市盈率達63.74倍，深圳證券交易所A股加權(quán)平均靜態(tài)市盈率達75.54倍，滬深兩市所有A股加權(quán)平均靜態(tài)市盈率達70.59倍。 這意味著，2007年9月底我國A股市場整體靜態(tài)市盈率水平已是A股市場建立以來的最高水平。 從全球主要股票市場的國際比較看，美國、英國、香港、韓國等市場的靜態(tài)市盈率大約在1020

8、倍的區(qū)間內(nèi)波動，日本和印度市場的總體市盈率大多時間在2025倍的區(qū)間內(nèi)波動，一般極少能達到40倍的高水平；日本股市1989年底泡沫破滅時，其靜態(tài)市盈率達到歷史最高，也僅為70.6倍，和2007年三季度末A股市場的整體靜態(tài)市盈率相當。因此，2007年9月底我國A股市場的整體靜態(tài)市盈率水平要大幅度高于全球主要市場。 2.動態(tài)市盈率雖大幅下降，但仍屬高水平 考慮到2007年我國A股上市公司業(yè)績大幅增長的現(xiàn)狀，按照最新業(yè)績計算的動態(tài)市盈率水平會大幅下降，但是計算后的動態(tài)市盈率水平同樣處于歷史高位。 我們假設(shè)2007年A股上市公司全年業(yè)績增長率和上半年業(yè)績增長率相同，按照2007年上半年滬市可比公司凈利

9、潤增長69.2%、深市主板上市公司業(yè)績增長78.91%、滬深兩市A股可比上市公司凈利潤增長69.87%進行計算，2007年9月底，滬市A股上市公司整體平均動態(tài)市盈率為37.67倍，深市A股上市公司整體平均動態(tài)市盈率為42.22倍，滬深兩市A股上市公司整體平均動態(tài)市盈率為41.56倍。 從我國股市歷史看，有不少年份的最高動態(tài)市盈率水平曾超過這一水平，如2001年6月股市見頂時，由于當時股價大幅上升達到上輪股市周期頂點而2001年上半年上市公司業(yè)績卻出現(xiàn)大幅下降，按當年半年報業(yè)績計算的動態(tài)市盈率曾高達100倍。這么看來，好像2007年9月底A股市場整體動態(tài)市盈率距離歷史高位尚有距離，應(yīng)該不成問題。

10、但是，我們必須意識到，A股市場僅僅一些年份中的最高動態(tài)市盈率水平高于2007年9月底的動態(tài)市盈率水平，2001年最高動態(tài)市盈率的高企主要在于股價達到周期高點而上市公司業(yè)績卻大幅下降；并且，2007年9月底動態(tài)市盈率水平所蘊含的A股上市公司2007年高達70%的業(yè)績增長率能不能在下半年實現(xiàn)還具有很大的不確定性。我們假定2007年全年A股上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)70%左右的業(yè)績增長，并假設(shè)2008年能夠?qū)崿F(xiàn)25%的業(yè)績增長，那么現(xiàn)在的價格水平按2008年的業(yè)績計算的動態(tài)市盈率也將在30倍以上，不可謂不高。 因此，現(xiàn)階段過高的靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率水平將對市場行情發(fā)展施加相當?shù)膲毫?，成為市場行情繼續(xù)拓展的重

11、大障礙。一旦上市公司業(yè)績增長低于預(yù)期，很可能將直接誘發(fā)市場向下調(diào)整。 三趨緊的市場資金難以支撐市場行情持續(xù)發(fā)展 短期來看，資金是推動股價上行的直接動力，市場行情的持續(xù)發(fā)展需要越來越多的資金的支持。但是，2007年9月以來，具有較強交投欲望的資金的逐漸枯竭已成為A股市場行情繼續(xù)向上發(fā)展的根本障礙。 1.高企的交易成本是A股市場的難以承受之重 市場行情的持續(xù)發(fā)展離不開活躍的市場交易。但是，印花稅提高0.2個百分點的政策大幅提高了市場交易成本，大量資金正通過印花稅、交易經(jīng)紀費用等方式源源不斷的流出市場。 考慮到單邊0.3%的印花稅、平均0.2%的交易經(jīng)紀費用，一次市場交易的總成本高達成交額的1%，那

12、么按照滬深兩市日均2000億成交額計算，每日產(chǎn)生的交易成本即高達20億元，一個月的交易成本將達420億元，一年將高達5000億元。 數(shù)據(jù)顯示，在5月30日起證券交易印花稅稅率上調(diào)政策和市場交易量放大的共同作用下，2007年前三季度我國證券交易印花稅達1436億元，其中主要發(fā)生在印花稅稅率調(diào)整后的4個月；前三季度，滬深兩市總成交額分別達25萬億元和13萬億元，投資者經(jīng)紀費用高達1500億元左右。兩項合計，總交易成本接近3000億元。第四季度，市場的總交易成本仍將在1200億元以上。2008年，如果A股市場在2007年9月底的基礎(chǔ)上再有較大而持續(xù)的上升，那么高達8萬億元以上的流通市值規(guī)模至少需要每

13、日平均2000億元以上的交易規(guī)模，每日的印花稅、股票經(jīng)紀傭金費用至少在20億元以上，全年將在5000億元以上。 每日20億元左右的交易成本看似很少，但日積月累，其總額將是可怕的。隨著時間的推移，居高不下的交易成本對市場的負面作用將日益顯現(xiàn)，并將成為行情發(fā)展的重大障礙。 2.市場融資膨脹將吸收巨額資金 2007年以來，特別是2007年第三季度以來，A股市場融資規(guī)模急劇膨脹，成為市場資金的吞噬器。數(shù)據(jù)顯示，2007年前三季度，隨著中國平安、建設(shè)銀行、中國神華等大盤藍籌相繼回歸A股市場發(fā)行股票，進行巨額融資，A股市場IPO融資總額高達2983.27億元，僅比20022006年五年新股融資總額低58億

14、元；104家公司進行了定向增發(fā)或公開增發(fā)，剔除定向增發(fā)中資產(chǎn)、股權(quán)的部分后，增發(fā)融資總額達1267.09億元，比20022006年五年的增發(fā)融資總額還多69.54億元。前三季度，IPO、增發(fā)（不含實物資產(chǎn)）合計融資達4250.36億元，再加上配股和可轉(zhuǎn)換債券融資200多億元，A股市場總?cè)谫Y額高達4500億元，其中第三季度即高達2500億元以上。第四季度，隨著中國石油等大盤股的發(fā)行，A股市場融資額估計將達2000億元。全年A股市場融資所吸納的資金將高達6500億元左右。 中外股票市場發(fā)展實踐表明，隨著市場行情的持續(xù)發(fā)展，市場融資熱情將越來越高，市場融資規(guī)模將越來越大。2008年，A股市場融資總規(guī)

15、模將和2007年不相上下。首先，A股市場新股首發(fā)仍將保持較高頻率，融資總規(guī)?？赡茌^2007年有所下降，但降幅將不大。其次，市場再融資將進一步提速，融資規(guī)模將進一步提高。隨著上市公司業(yè)績的持續(xù)增長，越來越多的上市公司將滿足再融資的條件，而越來越高的股價將大大刺激上市公司的再融資欲望，并為上市公司提高融資規(guī)模提供極大的便利條件。 3.對外證券投資加速放行將分流巨額資金 2007年以來，面對快速增長的外匯儲備帶來的國內(nèi)流動性日益泛濫的巨大挑戰(zhàn)，管理層正加速制定境內(nèi)居民投資境外證券市場的政策措施。其中，QDII和港股直通車影響巨大，將極大地分流A股市場資金。 （1）QDII規(guī)模急劇擴大。2007年9月

16、份以來，隨著基金QDII的正式成行，QDII規(guī)模正迅速膨脹，正在分流A股市場的巨額資金。截至2007年10月中旬，短短一個多月內(nèi)，南方、華夏、嘉實、上投摩根、海富通、華寶興業(yè)、長盛和工銀瑞信等8家基金管理公司相繼獲得QDII資格，南方、華夏、嘉實、上投摩根相繼共獲得總額190億美元的投資額度，四家公司的首只QDII基金不到一個月內(nèi)相繼閃電成立，首發(fā)募集份額分別高達299.98億份、300.56億份、297.50億份和300億份，分流資金高達1200億元。并且，另外四家公司的QDII產(chǎn)品正在積極準備，蓄勢待發(fā)，將在短期內(nèi)吸收資金達1000多億元。2008年，隨著其他基金QDII產(chǎn)品的繼續(xù)問世和保

17、險公司、證券公司等的QDII陸續(xù)成行，QDII規(guī)模必將進一步膨脹，很可能再吸收超過3000億元以上的境內(nèi)資金。 （2）港股直通車將分流相當資金。2007年底2008年初，港股直通車將正式成行，市場預(yù)期初期投資總規(guī)模將在300億美元至500億美元，將分流A股市場資金達人民幣3000億元左右。 4.解禁限售流通股減持將產(chǎn)生巨大潛在資金需求 2006年4月以來，第一批限售流通股開始解禁；2007年4月以來，第二批限售流通股開始解禁；2008年4月開始，最后一批限售流通股將陸續(xù)解禁，截至2008年底絕大多數(shù)A股都將可流通，可以隨時減持。 2007年9月以來，隨著A股股價的節(jié)節(jié)攀升，A股市場市盈率已經(jīng)攀

18、升歷史高位，解禁限售流通股的減持愿望越來越強，減持動作越來越快。從公開的大非減持公告來看，2007年第三季度有71家次，其中，7月份只有7家大非減持，8月份開始上市公司大股東和實際控制人的減持行為進入高峰，9月份大非減持公告達35家次，創(chuàng)下單月大非減持家數(shù)新高。 2008年，如果市場行情進一步向上發(fā)展，必將誘發(fā)更大規(guī)模、更加猛烈的減持風潮，直接抽走巨額市場資金?？梢哉f，解禁限售流通股的可能減持行為將是2008年市場整體行情拓展的最大障礙。 5.投資者獲取巨額收益逐步退出市場將帶走巨額資金 2006年以來的持續(xù)牛市使廣大投資者獲得了不菲的賬面收益，而隨著A股市場整體估值水平逐步攀升歷史高位，一批

19、接一批的投資者正相繼退出市場，而這部分逐步退出的投資者恰恰是那些經(jīng)過多年股市歷練、相對成熟的投資者，也正是他們經(jīng)過多年熊市的考驗后收獲了此輪牛市行情最豐碩的成果。2008年，如果A股市場繼續(xù)向上大幅拓展，將進一步加大、堅定投資者的退出力度，從而將可能帶走高達數(shù)萬億計的市場資金。 上述五類主要的現(xiàn)實和潛在的資金流出和分流將對市場施加無以復(fù)加的壓力。其中，前三類較為明確的市場資金消耗和分流基本上從2007年8月后開始發(fā)生，因而在短短兩個月左右的時間內(nèi)，其效應(yīng)尚不顯著，并未有對A股市場產(chǎn)生明顯的不利影響的跡象。但是，隨著時間的推移，其不利影響將會逐步顯現(xiàn)出來，對市場形成嚴峻考驗。而后面兩項潛在資金流

20、出將在相當程度上制約2008年市場行情向上拓展的空間，即使可能短期內(nèi)會出現(xiàn)整體性較大漲幅，那也將是曇花一現(xiàn)，難以持久。 四基金流動性風險是市場重大隱憂 據(jù)顯示，截至2007年第三季度末，公布季報的334只基金持有的A股股票市值已達2.32萬億元，持股市值首次突破2萬億元大關(guān)，占A股流通總市值的比重達28%，為歷史上的最高水平。投資基金越來越成為我國A股市場具有決定性的力量。 但是，當前的基金投資特點也可能產(chǎn)生重大問題，集中體現(xiàn)在基金的流動性可能面臨嚴峻考驗，一旦出現(xiàn)嚴重問題將會是市場最具破壞性的力量。 1.投資基金持股市值占流通股的比重持續(xù)提高 數(shù)據(jù)顯示，2007年前三季度，投資基金持股市值處

21、于前所未有的高速增長狀態(tài)，其中第一季度基金持股市值環(huán)比上升56%，第二季度環(huán)比上升72%，第三季度環(huán)比上升80%，呈現(xiàn)逐季加速狀態(tài)。經(jīng)過前三季度的高速增長，基金持股市值相比年初上升了3.83倍，基金持有流通股的比例從20.44%直線上升到28.02%。基金已經(jīng)成為證券市場最大且具有支配性影響力的機構(gòu)群體。 2.基金的股票倉位持續(xù)上升 天相統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第三季度末，股票型開放式基金平均股票倉位達83.87%，較第二季度末上升3.09個百分點；混合型開放式基金平均股票倉位為75.89%，比第二季度上升0.27個百分點；封閉式基金股票倉位為76.51%，比第二季度末的75.45%提高1.06個百分點

22、。 3.基金持股進一步集中 隨著基金規(guī)模的迅速膨脹，A股市場基金持股越來越向大市值股票集中，眾多基金一致行為的結(jié)果就是我國基金持股日趨集中。2007年基金中報信息顯示，基金持有的前50大市值股票總市值達6353億元，占據(jù)了基金持股總市值的近一半；前100大市值股票持股總市值達8228億元，占據(jù)了基金持股總市值的64%；2007年中期已經(jīng)有44只股票的50%以上非限售流通市值被基金持有，另有17只股票有45%到50%的非限售流通市值被基金持有?；鹑緢蠛投緢蟮膶Ρ冉y(tǒng)計信息顯示，絕大多數(shù)重倉股的基金持有比例沒有下降，大市值股票持有比例明顯上升，并出現(xiàn)持股行業(yè)日趨集中的勢頭。數(shù)據(jù)顯示，以銀行、保

23、險、證券為代表的金融保險業(yè)受到極大的關(guān)注，2007年第三季度末基金對于金融保險業(yè)的持股市值達到4977億元，占基金持股市值的比例超過20，占金融保險流通股的比重高達35%；鋼鐵、有色金屬、地產(chǎn)等行業(yè)也受到了基金的青睞，持有采掘業(yè)（煤炭、礦產(chǎn)）、金屬非金屬業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、食品飲料業(yè)、機械行業(yè)的市值分別占這些行業(yè)A股上市公司流通市值的比重高達38%、33%、34%、30%和25%。 4.普通投資者已成為基金份額的主要持有者 2007年以來，隨著股市賺錢效應(yīng)的廣泛擴散，普通者投資者已成為基金認購申購的絕對主力。普通投資者往往不具備基本的金融常識，對資本市場的認識不深刻，其投資行為往往體現(xiàn)為羊群效應(yīng)，進

24、入市場是羊群效應(yīng)的產(chǎn)物，其退出市場同樣將呈現(xiàn)羊群效應(yīng)。因此，一旦市場轉(zhuǎn)勢，普通投資者的贖回行為很可能迅速擴散，從而對基金、市場施加重大壓力，并很可能誘發(fā)市場超調(diào)。 由于投資基金已成為我國A股市場舉足輕重的力量，其持股的行業(yè)、個股集中度越來越高，基金資產(chǎn)的流動性風險日益提高，投資者心理變化、行業(yè)或上市公司盈利重大變化、宏觀經(jīng)濟及政策重大變化等因素都可能成為流動性風險的導(dǎo)火索，而普通投資者的羊群效應(yīng)則可能極端放大流動性風險。 2008年，在高估值的市場總體格局下，A股市場行情發(fā)展將更加敏感和脆弱，基金的流動性風險將成為市場的重大隱憂，必須引起市場的足夠重視。 五寬幅震蕩中市場重心逐漸上移 可能是市場運行的重要特征2008年，A股市場運行的總體背景就是：上市