徐工機械投資價值報告

1、徐工機械投資價值報告 機械行業(yè) 蔡奕 投資部 2014年12月,機械行業(yè),主要觀點,2,公司的主營產(chǎn)品起重機械，屬于工程機械中周期的機械產(chǎn)品。大致落后于基建投資約兩年時間。由于我國基建投資在2012年觸底反彈，并持續(xù)上升，因此我們預(yù)計起重機設(shè)備將在未來兩年保持一個上升的態(tài)勢。 公司參股尼加拉瓜運河項目，將成為運河項目工程設(shè)備獨家供應(yīng)商。運河項目對徐工機械影響巨大，未來4-5年或年均貢獻凈利潤20億。 國企改革有望實現(xiàn)突破。 競爭力方面，徐工機械多項產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率第一。徐工機械的工程起重機械、鏟土運輸機械、路面機械、混凝土機械、消防機械等等，其中汽車起重機、隨車起重機、壓路機、瀝青混凝土攤鋪

2、機、平地機、冷銑刨機、舉高噴射消防車等多項核心產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率第一。 預(yù)計公司2014年到2016年的EPS為0.68元，0.83元和0.98元，對應(yīng)的PE為15倍，12倍和11倍，買入評級，目標價15元。 風險：1.宏觀經(jīng)濟下滑的風險,3,目錄,1、概要 2、公司成長動力 3、行業(yè)趨勢向好 4、對標分析 5、投資風險 6、估值與投資建議,機械行業(yè),機械行業(yè),公司概要,4,公司是集筑路機械、鏟運機械、路面機械等工程機械的開發(fā)、制造與銷售為一體的專業(yè)公司，產(chǎn)品達四大類、七個系列、近100個品種，主要應(yīng)用于高速公路、機場港口、鐵路橋梁、水電能源設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與養(yǎng)護。 2013年，公司銷售收

3、入270億元，同比下滑16%，歸屬母公司凈利潤15億元，同比下滑38.8,機械行業(yè),管理層,5,機械行業(yè),前10大股東，徐工的實際控制人為徐州市人民政府,6,機械行業(yè),銷售收入：分項,7,機械行業(yè),公司發(fā)展歷程,8,中國第一臺蒸汽壓路機在徐工誕生 1960年8月,中國第一臺蒸汽壓路機在徐工誕生。 1989年3月,徐工集團成立；同年7月28日，徐州工程機械集團公司掛牌成立。 1996年8月，徐州工程機械股份有限公司股票在深圳證券交易所掛牌上市,機械行業(yè),目錄,9,1、概要 2、公司成長動力 3、行業(yè)趨勢向好 4、對標分析 5、投資風險 6、估值與投資建議,機械行業(yè),公司成長動力一,10,公司的主

4、營產(chǎn)品起重機械，屬于工程機械中，中周期的機械產(chǎn)品。大致落后于基建投資約兩年時間。由于我國基建投資在2012年觸底反彈，并持續(xù)上升，因此我們預(yù)計起重機設(shè)備將在未來兩年保持一個上升的態(tài)勢,機械行業(yè),公司成長動力一,11,機械行業(yè),公司成長動力二：混凝土機械,12,混凝土機械下游應(yīng)用相對廣泛。其增速相對來說，與我國第二產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資有關(guān)。預(yù)計未來全國混凝土機械的增速大致在0%到5%左右,機械行業(yè),公司成長動力三：挖掘機銷量2015年預(yù)計將出現(xiàn)增長,13,挖機銷量增速大約滯后于基建投資約一年時間，理論上而言，2014年，全國挖機銷量應(yīng)該能實現(xiàn)同比正增長，但是，2014年全國挖機銷量依然出現(xiàn)了下滑，

5、但我們依然相信，隨著基建投資增速的上升，挖掘機板塊的銷量在2015年將出現(xiàn)增長,機械行業(yè),公司成長動力四：尼加拉瓜運河項目,14,尼加拉瓜運河”是尼加拉瓜計劃開鑿的連接了大西洋和太平洋的跨洋運河，該運河位于巴拿馬運河北部，按計劃將建設(shè)得比巴拿馬運河更深且更寬，以允許那些目前無法穿越巴拿馬運河的巨型油輪能順利通航。按照初步規(guī)劃，尼加拉瓜運河全長280 公里，總造價達到500 億美元，預(yù)計工期5年。 外界預(yù)測，尼加拉瓜運河全線通航后，年收入將達55億美元。這條運河竣工后將可降低從拉美向中國運輸石油的成本。相比之下，巴拿馬運河(Panama Canal)2012年實現(xiàn)營收24億美元，稅前盈利16億美

6、元。如今巴拿馬運河正在進行擴建，相關(guān)投資50億美元,機械行業(yè),公司成長動力四：尼加拉瓜運河項目,15,隨著海運的發(fā)展，巴拿馬運河已經(jīng)不能滿足海運的需求，亟需開辟新的運河。主要有幾點點原因： 巴拿馬運河不能通過大型船只，而國際海運船舶大型化，是發(fā)展趨勢。巴拿馬運河目前通行船只最大規(guī)模為巴拿馬最大級（5000標準箱船），越來越多的大型貨船在噸位上將無法通過巴拿馬運河。 海運繁忙，阻塞：巴拿馬運河難以滿足通行需求。目前平均每艘船等候28 個小時才能通過巴拿馬運河。繳納“等候費”輪船可優(yōu)先通過，但也要等候16個小時，如果遇上檢修，時間則等上六、七天。目前巴拿馬運河正在擴建，擴建后可通過20萬噸級輪船。

7、 尼加拉瓜運河比巴拿馬運河航路更短，縮短美國東海岸到亞太地區(qū)國家的距離，對美國航運業(yè)極為有利。1）對于原本通行巴拿馬運河的船舶，在尼加拉瓜運河開通后，可以節(jié)約幾百公里距離；2）對于原本不能從巴拿馬運河通過，只能繞行的大噸位船舶；一旦開通尼加拉瓜運河，節(jié)約7000 多公里,機械行業(yè),公司成長動力四：尼加拉瓜運河項目,16,根據(jù)項目開發(fā)商，HKND集團的介紹: The integrated Nicaragua Grand Canal project will include the following 6 sub projects: Canal (including locks), 2 Ports

8、, 兩個港口 a Free Trade Zone,一個自由貿(mào)易區(qū) Holiday Resorts, 度假區(qū) an International Airport and several roads.一個國際機場及相關(guān)道路 In addition, there will be construction of a power station電站, cement factory水泥工廠, steel factory鋼廠 and other related facilities to ensure the successful completion of the canal within 5 years,

9、http:/hknd-,機械行業(yè),公司成長動力四：尼加拉瓜運河項目,17,2014年4月23日徐工機械發(fā)布公告，稱公司與香港尼加拉瓜運河開發(fā)投資有限公司等在四方簽署參股尼加拉瓜發(fā)展投資有限公司框架協(xié)議。公司將通過現(xiàn)金境外投資方式持有尼發(fā)公司1.5%至3%的股權(quán)，尼發(fā)公司享有“連接尼加拉瓜共和國太平洋和加勒比海海岸的運河”建設(shè)工程項目的特性經(jīng)營權(quán)，在包括對運河建設(shè)和融資不產(chǎn)生實質(zhì)不利影響的必備條件下，公司將成為運河項目工程設(shè)備獨家供應(yīng)商,18,目錄,1、概要 2、公司成長動力 3、行業(yè)趨勢向好 4、對標分析 5、投資風險 6、估值與投資建議,機械行業(yè),機械行業(yè),尼加拉瓜運河項目：幕后推手,19,

10、運河草案要點 股權(quán)分配 草案規(guī)定，將成立一個類似“運河特設(shè)委員會”的機構(gòu)全權(quán)代表政府招攬外國投資并籌建一家負責興建和經(jīng)營運河的合資公司。未來，尼政府將控股51%并獲取相應(yīng)收益，余下49%股份的持有者可以是外國政府、跨國公司或國際組織等法人，也可以是自然人。 開發(fā)模式 2013年6月，尼加拉瓜國民議會批準了總統(tǒng)丹尼爾奧爾特加提交的法案，法案旨在斥資250 億英鎊（約合人民幣2400億元）修建尼加拉瓜運河，建造和管理該運河的經(jīng)營許可權(quán)交給位于香港的中資財團香港-尼加拉瓜發(fā)展投資公司。2013年6月13日，尼加拉瓜共和國國民議會正式批準該國政府與信威通信董事長兼總裁王靖先生創(chuàng)立的香港尼加拉瓜運河開發(fā)

11、投資有限公司（簡稱：HKND 集團）簽訂開展尼加拉瓜運河發(fā)展項目的排他性商業(yè)協(xié)議。該項協(xié)議賦予HKND 集團獨家規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)及100 年的運營并管理尼加拉瓜運河和其他潛在項目（包括港口、自由貿(mào)易區(qū)、國際機場和其他基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)項目）的權(quán)利,機械行業(yè),尼加拉瓜運河項目：幕后推手,20,機械行業(yè),尼加拉瓜運河項目：幕后推手,21,1955年任解放軍副總參謀長。1956年任國務(wù)院農(nóng)墾部部長。1975年任國務(wù)院副總理,前中信集團董事長,前長城計算機集團董事長,前深圳海洋直升機董事長,華誼兄弟,掌上網(wǎng)科技有限公司,信威集團,機械行業(yè),預(yù)計2015年，全國基建投資增速有望在20%左右,22,基建投資和房

12、地產(chǎn)投資保持增長的核心邏輯是保增長。 基建+房地產(chǎn)投資2014年前9個月，合計達到了16.5萬億，同比增長17%，較2013年全年20%的增速下滑了3個百分點。 如果2015年，房地產(chǎn)投資增長由12%下滑到10%，為維持7%的GDP增速，基建投資增速應(yīng)該在20%左右,機械行業(yè),主要工程機械產(chǎn)量、銷量,23,機械行業(yè),徐工在起重機板塊擁有較大的市場份額,24,機械行業(yè),目錄,25,1、概要 2、公司成長動力 3、行業(yè)趨勢向好 4、對標分析及核心競爭力 5、投資風險 6、估值與投資建議,機械行業(yè),徐工2014年的收入增速下滑幅度比其他工程機械企業(yè)低,26,機械行業(yè),ROE：合力和徐工相對較高,27

13、,機械行業(yè),產(chǎn)品毛利率：徐工在起重和混凝土機械領(lǐng)域有優(yōu)勢,28,徐工的起重機械和三一相當， 在挖機方面的毛利率，略低于三一，但是在混凝土機械方面，徐工的毛利率要好于三一和中聯(lián),機械行業(yè),相對而言，徐工和合力在PB-ROE水平上，估值較低,29,機械行業(yè),相對而言，徐工的產(chǎn)品較全，波動性較三一、中聯(lián)要低,30,徐工機械多項產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率第一。徐工機械產(chǎn)品包括工程起重機械、鏟土運輸機械、路面機械、混凝土機械、消防機械等等，其中汽車起重機、隨車起重機、壓路機、瀝青混凝土攤鋪機、平地機、冷銑刨機、舉高噴射消防車等多項核心產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率第一。同時公司布局全球營銷網(wǎng)絡(luò)，汽車起重機、壓路機、平地機等

14、多項產(chǎn)品出口市場份額第一。 本次運河施工項目采用的設(shè)備多為大型機械設(shè)備，徐工機械的大型設(shè)備齊全，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)異，能夠滿足需求。徐工機械產(chǎn)品線豐富，在輪式起重機、履帶吊、礦車、壓路機、平地機、裝載機、挖掘機、旋挖鉆機、水平定向鉆的產(chǎn)品門類都擁有滿足運河開挖需求的大型重型設(shè)備,機械行業(yè),徐工各類型產(chǎn)品,31,機械行業(yè),全球生產(chǎn)+全球服務(wù),32,徐工機械的全球生產(chǎn)和全球服務(wù)能力也是被選為獨家供應(yīng)商的重要因素。在國內(nèi)，徐工已在徐州、上海、南京、重慶、武漢、烏魯木齊、遷安等地建立生產(chǎn)基地。在國際，徐工正穩(wěn)步推進全球化布局，目前已成立歐洲研發(fā)中心；在德國、荷蘭建立零部件生產(chǎn)基地；在德國、波蘭和伊朗設(shè)立主機制

15、造基地；巴西和印度基地正在建設(shè)中,機械行業(yè),全球生產(chǎn)+全球服務(wù),33,徐工機械海外服務(wù)布局完善，網(wǎng)點豐富。目前已建立了15 個備件中心，280 家經(jīng)銷商，超過500 家簽約服務(wù)商，業(yè)務(wù)遍及158 個國家和地區(qū)，有超過5000 名專業(yè)服務(wù)工程師24 小時待命。在海外銷售工程機械一旦有售后需求，服務(wù)中心可以就近提供各種服務(wù)。 徐工機械年出口額突破16 億美元，連續(xù)25 年保持行業(yè)首位。完善的服務(wù)布局是其爭奪海外訂單的核心競爭力之一,機械行業(yè),運河項目對徐工的影響,34,運河項目對徐工機械影響巨大，未來4-5 年或年均貢獻凈利潤20 億。主要有兩點： 1）運河項目直接為徐工貢獻業(yè)績； 2）運河項目帶

16、來的規(guī)模效應(yīng)提高徐工已有業(yè)務(wù)的凈利率。 運河項目直接貢獻業(yè)績。運河項目采購的工程機械主要是大型設(shè)備，其特點是高科技含量、高單機價格、高毛利，毛利率約50%，考慮到批量采購價格優(yōu)惠，毛利率約30%-40%，凈利率15%左右,機械行業(yè),國企改革,35,2014年5月23日下午，江蘇省委常委會召開會議，討論通過省委、省政府關(guān)于全面深化國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理體制改革的意見。會議指出，全面深化國企國資改革，重點抓好以下4個方面： 明確國有企業(yè)功能定位，加大資產(chǎn)重組和資源整合力度，構(gòu)建國有資本投資運營平臺，提高國有資產(chǎn)證券化水平。 加快混合所有制經(jīng)濟，著力優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，全面推進股權(quán)多元化，積極探索

17、混合所有制企業(yè)員工持股的多種形式。 建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，完善國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人管理機制，建立長效激勵約束機制，加強國有企業(yè)內(nèi)部管理，充分發(fā)揮國有企業(yè)黨組織政治核心作用。 完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，完善國有資本經(jīng)營預(yù)算制度，適當提高國有資本收益上繳比例,機械行業(yè),目錄,36,1、概要 2、公司成長動力 3、行業(yè)趨勢向好 4、對標分析 5、投資風險 6、估值與投資建議,機械行業(yè),投資風險,37,尼加拉瓜風險主要來自于兩方面： 1）政治風險；2）融資風險。 政治風險主要來自國內(nèi)和國外。主要有三點：一是美國官方?jīng)]有正式表態(tài)，但運河開鑿符合美國自身利益；二是國內(nèi)有反對意見；三是尼加拉瓜至今未與中國建交，是臺灣當局的“邦交國,機械行業(yè),投資風險,38,融資風險主要來自于運河建設(shè)所需要的巨大資金量。運河建設(shè)預(yù)計需要融資500 億美元，融資將由HKND 集團負責。HKND 集團將引入外部資本（產(chǎn)業(yè)合作方、銀行及國際投行等國外資本）一同開發(fā)此次運河項目，預(yù)計后續(xù)將不斷有企業(yè)、銀行參與進來,機械行業(yè),目錄,39,1、概要 2、公司成長動力 3、行業(yè)趨勢向好 4、對標分析 5、投資風險 6、估值