上市公司市值管理分析與資本運(yùn)作方法介紹

1、、市值管理及其宗旨所謂市值管理，即上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法，達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià) 值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理是推動(dòng)上市公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)良性互動(dòng)的重要手段。市值管理的核心是 價(jià)值管理，是價(jià)值創(chuàng)造與股東價(jià)值實(shí)現(xiàn)；目標(biāo)是追求可持續(xù)的上市公司市值最大化；其本質(zhì)是一種長(zhǎng)效戰(zhàn)略管理機(jī)制。市值管理的核心內(nèi)涵，就是不斷優(yōu)化和擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)市值提升。實(shí)現(xiàn)路徑第一是通過經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升 而促使股價(jià)上升，那么所有股東的市場(chǎng)價(jià)值就得到了相應(yīng)的提升。第二個(gè)路徑是通過多種方式不斷擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模。 在這方面，需要特別注意資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的匹配關(guān)系，

2、避免盲目追求規(guī)模導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降和股價(jià)中樞走低，否則 就可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，嚴(yán)重的甚至?xí)侠酃臼ト谫Y資格，經(jīng)營(yíng)問題的累積也會(huì)導(dǎo)致被迫退市的極端情 形。市值管理時(shí)代，EVA成為上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)首要指標(biāo)，EVA是公司財(cái)務(wù)利潤(rùn)超出資本風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)成本（包括機(jī)會(huì)成本 和資本的風(fēng)險(xiǎn)成本）的剩余部分，反映的是公司在特定時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值。市值管理是現(xiàn)代上市公司治理、運(yùn)作的新理念，股市全流通后，其積極意義更加突出。中國(guó)上市公司市值管理研究中心 主任、北大PE班特評(píng)老師施光耀說過：“市值管理衡量上市公司實(shí)力大小的一個(gè)新標(biāo)桿；是考核經(jīng)理層績(jī)效好壞的一 個(gè)新標(biāo)桿；是決定上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)能力強(qiáng)弱的

3、一個(gè)新標(biāo)桿；是決定上市公司融資成本高低的一個(gè)新標(biāo)桿；是決定 投資者財(cái)富大小的一個(gè)新標(biāo)桿；是衡量一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)實(shí)力的一個(gè)新標(biāo)桿。”二、實(shí)現(xiàn)公司溢價(jià)的主要途徑溢價(jià)管理是市值管理的重要目標(biāo)，也是市值管理的常態(tài)。公司股價(jià)低迷，不但直接減少股東財(cái)富，還會(huì)影響公司市場(chǎng)形 象，增加公司再融資困難程度，提高融資成本，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成較大的外部并購(gòu)重組的市場(chǎng)壓力。（一）突出而優(yōu)異的主業(yè)溢價(jià)上市公司主業(yè)講究集中而突出，不能過于分散，更忌諱定位的不清晰?？v觀中外大藍(lán)籌，只有專注于某一領(lǐng)域的公司才 能具備持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力，包括品牌、技術(shù)和精準(zhǔn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)控制等。主業(yè)相對(duì)穩(wěn)定且具有廣闊市場(chǎng)空間和一定產(chǎn)品

4、定 價(jià)權(quán)的公司會(huì)享受更多市場(chǎng)溢價(jià)。（二）良好的公司治理與規(guī)范管理溢價(jià)偉大的企業(yè)都是由優(yōu)秀的管理層造就的。公司治理能帶來溢價(jià)的原因，是因?yàn)楣芾硎瞧髽I(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的根本，可以影響公 司對(duì)社會(huì)資本的吸納能力，影響投資者對(duì)公司看好的程度和社會(huì)資本在公司內(nèi)部的積聚程度。北京大學(xué)總裁班調(diào)查表明：良好的公司治理，越來越被國(guó)際資本和全球投資人看作是改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、提高投資回報(bào)、走 向國(guó)際化的一個(gè)重點(diǎn)。在財(cái)務(wù)狀況類似的情況下，投資者愿意為 ”治理良好”的亞洲公司多付20%-27%勺溢價(jià)，愿為”治理 良好的北美公司多付14%勺溢價(jià)。國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)對(duì)于公司的管理水平、治理結(jié)構(gòu)、分紅派現(xiàn)以及股東權(quán)益都會(huì)給予溢價(jià)評(píng)級(jí)。只有那

5、些能夠經(jīng)受國(guó)際化 視野考察、具有優(yōu)良公司治理能力以及注重分紅的上市公司才會(huì)持續(xù)獲得較高的公司治理溢價(jià)。：旨聲kg KMVJk MVAJWH ”i 少 j M巧 c&oTfT 9申 力 q 1lmvat*t 5.0-v. rMA T 齊 b* 3*水盃柚#= ,E尊護(hù)旨岳觀*W6b 5嚴(yán)七ROE 20% j電玲9空U3C1VR-叼華wrw a Mt 2*0、圖表1中國(guó)上市公司市值管理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系框架圖資料來源：中國(guó)上市公司市值管理研究中心EVA與上市公司管理層、大股東等相關(guān)的治理結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，應(yīng)用EVA指標(biāo)，能夠鼓勵(lì)公司管理層做出給公司帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，隨著大股東與中小股東利益的一致化，以

6、及證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的逐步完善，大股東侵害公司利益的行 為將越來越多地受到抑制，上市公司將更注重規(guī)范運(yùn)作，中小股東的利益也會(huì)得到保障。遺憾的是，全流通后，仍有部 分上市公司不能正視治理問題，不能公正科學(xué)地看待和處理大股東與與流通股股東的利益關(guān)系，仍有一些公司存在同業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)并通過關(guān)聯(lián)交易、資本運(yùn)作等手段持續(xù)侵害上市公司合法權(quán)益，典型的知名公司如四川的五糧液（000858）和新希望（000876）等，市場(chǎng)口碑因此變差，已經(jīng)明顯影響了其股票價(jià)格和總市值，應(yīng)該說是得不償失的。這類公司如不及時(shí)消除 弊病，未來資產(chǎn)進(jìn)一步折價(jià)也很正常。（三）資源壟斷類資產(chǎn)溢價(jià)農(nóng)業(yè)資源、礦產(chǎn)資源、金融資源等都是機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期青

7、睞的投資對(duì)象與投資品種。如果上市公司或集團(tuán)公司擁有相關(guān) 稀缺或壟斷資源，則必然享受資源壟斷溢價(jià)。在這里特別強(qiáng)調(diào)一下金融資源，未來的混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)，使得中國(guó)的金融 資源將受到市場(chǎng)的格外追捧。（四）整體上市溢價(jià)整體上市一方面可將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量及增長(zhǎng)速度；另一方面也可減少關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化公 司治理、提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的透明度。因此市場(chǎng)將會(huì)對(duì)這類上市公司給出較高定價(jià)，公司市值自然也會(huì)得到提升，這體現(xiàn)了 資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。（五）合理利用市場(chǎng)周期提升溢價(jià)市值管理必須充分考量和利用證券市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)，研究、把握和利用上市公司股價(jià)周期性的變動(dòng)規(guī)律，在合適的時(shí)機(jī) 運(yùn)用不同的策略服務(wù)于做

8、大做強(qiáng)上市公司。在牛市中，可實(shí)施增發(fā)、配股等再融資、適當(dāng)減持股權(quán)等主動(dòng)措施；在股市 低迷期則適宜低價(jià)增持或回購(gòu)公司股份，還可以收購(gòu)兼并以及趁股價(jià)低迷實(shí)施員工激勵(lì)。圖表2不同市況下的上市公司費(fèi)產(chǎn)經(jīng)営増發(fā)配股減持股份股份回購(gòu)熊市股權(quán)激勵(lì)資產(chǎn)剝離公司分拆叭收購(gòu)兼并費(fèi)料來游：宏平洋證券（六）投資者偏好溢價(jià)其根本是要完善公司的資本市場(chǎng)營(yíng)銷職能。即做好四大關(guān)系管理：投資者關(guān)系（IR）、媒體關(guān)系（MR、研究者關(guān)系（RR和監(jiān)管者關(guān)系（AR。提高公司的透明度，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場(chǎng)和社會(huì)各界的有效溝通。需要聲明的是，這只能作為一 種輔助手段或特殊時(shí)期的工作重點(diǎn)。（七）資產(chǎn)配置溢價(jià)一些具有重要戰(zhàn)略地位的上市公司或是行

9、業(yè)領(lǐng)袖，可能會(huì)被納入特定指數(shù)，成為機(jī)構(gòu)投資者不得不配置的投資標(biāo)的，形 成了資產(chǎn)配置溢價(jià)。（八）企業(yè)文化溢價(jià)決定于企業(yè)的社會(huì)形象、社會(huì)責(zé)任感、內(nèi)部文化氛圍及先進(jìn)的文化理念。此外，根據(jù)不同特質(zhì)的上市公司，還存在新興市場(chǎng)溢價(jià)和貨幣升值溢價(jià)等，也值得市值管理者加以研究。三、中信證券市值管理經(jīng)驗(yàn)借鑒中信證券董事長(zhǎng)王東明利用反周期理論實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張和兼并，僅用三年時(shí)間就將中信證券從一個(gè)中等券商打造成了 中國(guó)證券行業(yè)的龍頭。他因此被稱為”反周期收購(gòu)的大師”。中信是怎么做的呢？2001年以后，中國(guó)股市步入長(zhǎng)達(dá)五年多的漫漫熊途。股指不斷下滑，證券行業(yè)慘淡經(jīng)營(yíng)，正是在這個(gè)時(shí)期，中信證券的 反周期收購(gòu)不斷高漲。2

10、003年10月，中信證券以1億元收購(gòu)萬通證券30.78%的股權(quán)。之后，中信證券幾次增持，至 2004年底，中信證券已 持有萬通證券73.64%的股權(quán)。2004年9 月，中信證券展開要約收購(gòu)廣發(fā)證券的計(jì)劃。一個(gè)月后，這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)以中信證券失利告終。但是，中信證 券步步為營(yíng)的收購(gòu)行動(dòng)并沒有終止。2005年8月，中信證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券， 成立了中信建投證券公司， 中信證券出資 16.2 億元持有新公司 60% 的股權(quán)。2005年9 月，中信證券啟動(dòng)收購(gòu)金通證券的計(jì)劃。一年之后，中信證券的全資子公司中信金通證券正式成立。借助一系列的收購(gòu)行動(dòng)， 中信證券一舉確立了其行業(yè)龍頭地位， 營(yíng)業(yè)部數(shù)量

11、從當(dāng)初的 45家增加到 165 家，總資產(chǎn)從 2003 年底的 118.1 億元增加到 2006 年底的 636.3 億元。2006股權(quán)分置改革順利完成，股市由熊轉(zhuǎn)牛。隨著市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，中信證券的市值管理策略也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。這段時(shí) 期，中信證券開始連續(xù)融資。2006年，中信證券定向增發(fā) 5 億股。本次定向發(fā)行對(duì)象最終確定為中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司與中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限 公司，兩公司分別認(rèn)購(gòu) 1.5 億股和 3.5 億股。定向發(fā)行價(jià)為 9.29 元/ 股，成功募集 46.45 億元，公司股本增至 29.815 億股，凈資產(chǎn)突破 100 億元，成為國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)規(guī)模最大的證券公司。2007年8月，中

12、信證券二次增發(fā) 3.34億股，募集資金總量約為 250億元，增發(fā)價(jià)格為每股 74.91 元。兩次再融資，中 信證券用較少的股份獲得了更多的資本。正是通過對(duì)反周期理論的反復(fù)運(yùn)用，采取“低買”和“高賣”的策略，中信證券的規(guī)模不斷擴(kuò)大，資本實(shí)力大大增強(qiáng)， 內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力大幅度提高。僅三年多的時(shí)間，中信證券的總市值增長(zhǎng)近十倍。四、市值管理的幾種特殊情況分析市值管理在操作層面會(huì)遇到各種各樣的問題，如何應(yīng)對(duì)呢？選擇以下幾種典型做一概括分析和說明：（ 一 ） 主營(yíng)業(yè)務(wù)定位與資產(chǎn)整合很多上市公司面臨主業(yè)不強(qiáng)或定位不清晰的問題，這樣的公司原則上暫不具投資價(jià)值，除非有確定性的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn) 重組，

13、否則不應(yīng)享受較高的市值溢價(jià)。這類的公司要么立志做強(qiáng)主業(yè)，要么就必須改弦更張，這都比來回折騰強(qiáng)典 型的表現(xiàn)為非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)性重組和概念性炒作。資產(chǎn)類別分散的上市公司應(yīng)盡早把低效資產(chǎn)清理出去，以鞏固或徹 底轉(zhuǎn)變主業(yè)、培育公司未來的核心競(jìng)爭(zhēng)力。主業(yè)定位不清晰就會(huì)不斷出現(xiàn)資產(chǎn)錯(cuò)配的情況，即便擅長(zhǎng)資本運(yùn)作，也很難 由此獲得突出的經(jīng)營(yíng)實(shí)效，弄不好還會(huì)浪費(fèi)資源、影響信譽(yù)，或因操作頻繁而帶來抵觸法規(guī)的麻煩，實(shí)在是事倍功半、 得不償失。（ 二 ） 控股股東持股比例偏低上市公司的實(shí)質(zhì)控制人對(duì)上市公司的市值管理起著決定性的作用。一般來說，大股東持股比例越高，積極性就越高。中 國(guó)的大股東，素質(zhì)差別很大，活雷鋒更是想

14、都不要想，這里面主要有個(gè)利益分享的核心問題。比如上市公司資產(chǎn)質(zhì)量不 高、經(jīng)營(yíng)效率低下，而大股東整合重組的意向不強(qiáng)，或者上市公司雖有盈利但分配很少等。這類矛盾積累的時(shí)間長(zhǎng)了， 就會(huì)產(chǎn)生對(duì)大家都不利的后果。最好的出路是通過定向增發(fā)的方式引入現(xiàn)有大股東資產(chǎn)或其他強(qiáng)勢(shì)股東的資產(chǎn)。至于股 權(quán)分散的上市公司分紅問題， 其實(shí)看似利益被攤薄， 實(shí)際可增加公司市值溢價(jià)， 便于公司再融資和良性發(fā)展。 證監(jiān)會(huì)“不 低于 30%的分紅率”要求，對(duì)“鐵公雞”是一個(gè)警醒。未來還可以看到：有強(qiáng)大實(shí)力和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東，會(huì)積極向上 市公司注入資產(chǎn)。而股東實(shí)力不強(qiáng)的，就需要走股權(quán)多元化的路子。（ 三 ） 有生存危機(jī)的大股東很多

15、企業(yè)上市后，作為上市公司控股股東的母體公司日益入不敷出。這種情況也會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)乃至市值產(chǎn)生負(fù)面 影響。這類上市公司母公司的治理往往被忽視，是造成其每況愈下的重要原因之一，首當(dāng)其沖應(yīng)改變治理現(xiàn)狀。所有母公司的初級(jí)治理目標(biāo)以應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)自立和收支平衡，這就要提倡開源節(jié)流。開源方面。第一，直接渠道就是對(duì)現(xiàn) 有的資產(chǎn)和人員進(jìn)行再整合，采取有效的激勵(lì)和獎(jiǎng)懲機(jī)制，充分結(jié)合公司資源和當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活和業(yè)績(jī)提升； 建議有條件的企業(yè)，采取一定措施支持員工再創(chuàng)業(yè)；第二、間接渠道就是大力支持上市公司提升業(yè)績(jī)并在此基礎(chǔ)上促使 上市公司提高分紅比例；第三，可以引入市值管理概念，在不超過上市公司5%的股權(quán)范圍內(nèi)

16、，通過在二級(jí)市場(chǎng)的增持和減持，實(shí)現(xiàn)投資收益。節(jié)流方面，首先要研究現(xiàn)有支出結(jié)構(gòu)及其合理性，采取措施減少不必要的開支包括申請(qǐng)稅費(fèi)減免政策和減少與政府 有關(guān)的部分支出。（ 四 ） 關(guān)聯(lián)交易和分拆上市上市公司與大股東存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和相關(guān)經(jīng)營(yíng)關(guān)系是導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的溫床，而關(guān)聯(lián)交易不管監(jiān)管部門如何三令五申，也無 論這類交易本身采取了怎樣的程序以確保其公正和公允， 在市場(chǎng)和投資者看來， 都注定難逃瓜田李下的嫌疑， 長(zhǎng)期來看， 這不可能不影響公司的估值。從我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)看，從整體市值的得失來看，此類交易應(yīng)盡量減少甚至堅(jiān)決杜 絕。前文提到的五糧液集團(tuán)和新希望集團(tuán)，這類控股股東終究是要面對(duì)這一抉擇的，早作早好。上市公司剝離或置換掉自身的劣質(zhì)資產(chǎn)，這自然是受市場(chǎng)歡迎的好事。但成長(zhǎng)性良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離、置換或出售給 控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)，就直接損害了其他股東的合法權(quán)益和投資信心，會(huì)在市場(chǎng)上形成長(zhǎng)時(shí)間的消極預(yù)期，影響公司的 股價(jià)表現(xiàn)。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆的目的， 很多是為了實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市， 但這些資產(chǎn)被出售后， 上市公司原有中小股東就無法享受上市增值了。 我國(guó)監(jiān)管規(guī)則不允許募投資金形成的資產(chǎn)分拆上市，但對(duì)非募投項(xiàng)目和資產(chǎn)沒有限制，創(chuàng)業(yè)板上市后，這類