投資學(xué)資料：第3章_投資市場運(yùn)行脈絡(luò)

1、第3章 透視投資市場本章提要市場參與者有發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)。市場按功能分為發(fā)行市場和流通市場，按層次分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。融資融券是借錢買股票和借股票賣出。除權(quán)價格等于每股市場成本。公司有重大信息披露時其股票須停牌。上市公司未滿足上市標(biāo)準(zhǔn)或存在重大問題會終止上市。股價指數(shù)反映某一市場價格水平變化。投資市場須嚴(yán)密監(jiān)管。重點(diǎn)難點(diǎn)理解公司發(fā)行股票獲得的重大經(jīng)濟(jì)利益和受到的約束了解跟隨機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的策略了解證券公司的主要業(yè)務(wù)理解發(fā)行市場、流通市場及兩者關(guān)系掌握融資融券保證金比例和維持擔(dān)保比例的計算理解除權(quán)的經(jīng)濟(jì)涵義，能計算除權(quán)價格和復(fù)權(quán)價格了解上市公司股票停牌、復(fù)牌與

2、退市了解股價指數(shù)的計算方法，以及權(quán)重股對股價指數(shù)的影響理解中國證監(jiān)會監(jiān)管市場的逆市場策略引導(dǎo)案例股票市場是誰的財富盛宴？股票是財富的象征,但回答中國股票市場究竟是誰的財富盛宴卻很糾結(jié)：（1）股票投資收益慘不忍睹。2011年8月2日北京青年報發(fā)表了題為A股十年回報率接近于零的報道，引起社會各界的廣泛關(guān)注。2013年3月瑞士信貸集團(tuán)在其發(fā)布的瑞士信貸全球投資回報年鑒2013中指出：過去十年A股真實(shí)回報率為負(fù)2.5%。（2）企業(yè)獲得了發(fā)展生產(chǎn)需要的寶貴資金。中國證監(jiān)會網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)在20022015年通過A股市場IPO（首次公開發(fā)行）籌集資金共計為21669.13億元。（3）國家獲得了大量

3、印花稅收入。中國證監(jiān)會網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，國家在20022015年征收的股票交易印花稅印花稅是向交易雙方或單方按交易金額的一定比例征收的稅款，中國目前只對股票賣方征收1的印花稅。共計為9334.22億元。（4）證券行業(yè)、基金管理行業(yè)是收入最高的行業(yè)群體。國家統(tǒng)計局公布的2015年全國城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員年平均工資為6.2萬元，同期16家上市證券公司人均薪酬為77萬元2016年4月19日證券時報網(wǎng)。，是前者的11倍?；鸸芾硇袠I(yè)人均薪酬缺乏正規(guī)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，僅以登陸新三板的中郵基金為例，其2015年人均薪酬約為139萬元2016年4月22日新浪財經(jīng)。 ，反映出行業(yè)整體高薪之一斑。（5）制造了一大批越

4、來越富裕的億萬富豪。新財富于2016年5月4日發(fā)布“2016新財富500富人榜”，上榜富人人均財富為160.4億元人民幣，其財富增長直接或間接受益于不斷發(fā)展壯大的A股市場，資產(chǎn)證券化率為91%。案例思考上述各種數(shù)據(jù)展示了投資市場復(fù)雜利益關(guān)系的冰山一角。請以本章投資市場運(yùn)行為背景，全面闡述投資市場復(fù)雜的利益關(guān)系。投資市場經(jīng)常有連續(xù)暴漲和連續(xù)暴跌的股票，普通投資人因而很容易將股票視為能夠快速致富的工具。但投資人忽視了一個基本事實(shí)：其他投資人同樣精明，你的盈利往往直接建立在他人虧損的基礎(chǔ)上，而這絕非易事。實(shí)際上，投資人盈虧不是孤立事件，其既取決于交易雙方對交易機(jī)會的分析和利用，對市場格局、市場規(guī)則變

5、化的理解和把握，也受其他市場參與者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的間接影響。因此，投資人欲在市場博弈中增加自己勝算的幾率，就應(yīng)拿著放大鏡透視投資市場：各類市場參與者如何實(shí)現(xiàn)其利益目標(biāo)；市場基本結(jié)構(gòu)和市場運(yùn)行規(guī)則現(xiàn)狀及演變趨勢；監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管原則、思路及其調(diào)整。3.1 投資市場的主要參與者投資市場(investment market)是證券發(fā)行和交易的場所或通訊網(wǎng)絡(luò)。投資市場參與者有發(fā)行人、投資人、中介機(jī)構(gòu)等。投資市場運(yùn)行態(tài)勢是所有參與者博弈的結(jié)果。3.1.1 發(fā)行人：股票、債券的供給者發(fā)行人(issuer)是發(fā)行股票、債券以籌集資金的公司和機(jī)構(gòu)。發(fā)行股票時發(fā)行人須滿足一些基本條件相比國外市場，在中國股票市場上市

6、的條件較高，但未來上市條件有逐漸放寬趨勢。 ，如一定的經(jīng)營年限、凈利潤規(guī)模及其增長、凈資產(chǎn)規(guī)模等。發(fā)行股票給公司發(fā)展提供了三個重大機(jī)遇：（1）公司發(fā)行股票可以獲得無須償還的資本金，這是發(fā)行人尤其是中國投資市場發(fā)行人最為看重的利益所在，是中國許多企業(yè)對發(fā)行股票趨之若鶩的重要原因。（2）公開發(fā)行股票是一種身份和榮譽(yù)的象征，能為公司各項業(yè)務(wù)活動帶來便利。（3）公司可以采用股票期權(quán)激勵計劃等措施，留住和吸引關(guān)鍵人才，提升公司競爭力。發(fā)行股票也可能對公司發(fā)展造成負(fù)面影響，主要也有三個方面：（1）公司重大經(jīng)營決策須經(jīng)程序較為復(fù)雜的股東大會投票批準(zhǔn)，可能影響管理層決策的效率。公司須及時披露生產(chǎn)經(jīng)營方面的重大

7、信息，如新產(chǎn)品在研計劃、市場開拓的進(jìn)展等，這其中可能包含一些重要的商業(yè)信息，為競爭對手提供了可乘之機(jī)。（2）發(fā)行股票使公司股權(quán)分散，有可能被敵意收購（hostile acquisition）敵意收購是指收購方在被收購方不知情或不愿意的情況下，強(qiáng)行奪取被收購方的經(jīng)營控股權(quán)。 ，特別當(dāng)大股東持股比例較低時可能性更大。 (3)當(dāng)公司經(jīng)營困難、股價持續(xù)低迷時，公司形象和資本運(yùn)作會受到不利影響，公司每年須支付數(shù)額不菲的資本市場維護(hù)費(fèi)用為維持上市地位，公司需要支付給交易所上市年費(fèi)，對其財務(wù)報告進(jìn)行審計的會計師事務(wù)所審計費(fèi)用等。 也成為負(fù)擔(dān)?；谏鲜鲈?，在境外投資市場，企業(yè)融資并不像中國，將股票融資放在第

8、一位，而是遵循美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）啄食順序理論（pecking order theory）：內(nèi)部融資；銀行貸款；發(fā)行債券；發(fā)行股票。而且，上市后公司大股東權(quán)衡利弊，也可能以現(xiàn)金收購其他股東股份，將公司私有化后從交易所主動退市。但是，不愿意上市，或者上市后私有化在中國大陸投資市場還十分罕見，這是因?yàn)榇箨懲顿Y市場和境外投資市場的投資文化、投資制度和投資環(huán)境等有著本質(zhì)差異。新聞?wù)浌蔀?zāi)過后 中概股私有化浪潮再啟 今年以來，已有34家在美上市中概股收到私有化邀約，希望退市后在中國上市。香頌資本董事沈萌認(rèn)為，中概股不太受投資者關(guān)注，其估值嚴(yán)重被低估，這是中國概念股退市回流A股的因素。另外，國內(nèi)

9、市場資金非常充裕，對好的標(biāo)的公司比較關(guān)注。上周接受第一財經(jīng)日報采訪時，紐約沃倫資本公司研究主管李君蘅將中概股退市潮稱為“奇葩現(xiàn)象”：“一些公司1年前上市，過了1年就想退市。上市和退市費(fèi)用很浪費(fèi)，這個管理層沒有想清楚。”資料來源：2015年11月3日華爾街見聞。作者有刪改。3.1.2 投資人：投資市場上最龐大的利益全體投資人是股票、債券等投資品的購買者，分為人數(shù)眾多的個人投資者和實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者兩大類型。個人投資者(individual investor)自主作出買賣股票、債券等投資產(chǎn)品的投資決策。中國以及整個東南亞國家和地區(qū)的投資者都有自主投資的傾向。機(jī)構(gòu)投資者(institutional

10、 investor)是指用自有資金，或者從分散個人手中籌集資金，專門投資股票、債券等投資產(chǎn)品的法人機(jī)構(gòu)，包括各類投資基金、證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、社保基金等。機(jī)構(gòu)投資者具有資金、人才、信息等優(yōu)勢，其投資動向可能對投資市場產(chǎn)生一定影響。個人投資者會根據(jù)機(jī)構(gòu)投資動向進(jìn)行投資。一些研究認(rèn)為，這種被稱為“跟隨機(jī)構(gòu)投資”的策略是有效的李茁.證券交易所信息披露的信息含量研究.【J】上海金融.2015.11。 梁晉嘉等.個人投資者跟隨開放式基金投資股票的可行性研究.【J】海南金融.2013.01。 。更多研究則認(rèn)為，跟隨機(jī)構(gòu)投資并非好選擇周正怡.短期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者行為和股票價格的互作分析.【J】上海管理

11、科學(xué).2012.02。 ：機(jī)構(gòu)資金不一定是聰明錢，機(jī)構(gòu)資金大量買入的股票的未來收益率并不高華爾街見聞2016年6月2日大單資金等于聰明資金嗎？ ，有時機(jī)構(gòu)投資者還會出現(xiàn)重大投資失誤；機(jī)構(gòu)投資者買賣股票時可能將大單交易拆分成中單交易以隱藏其行蹤徐龍炳等.投資者隱蔽交易行為研究進(jìn)展.【J】經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài).2010.04。 ，有時還會管理媒體報道逯東等.機(jī)構(gòu)投資者會主動管理媒體報道嗎？【J】財經(jīng)研究.2016.02。 ，甚至利用媒體“唱多做空”和“唱空做多唱多做空指聲明看好市場，卻悄悄賣出股票；唱空做多指聲明看空市場，卻悄悄買入股票?！币哉`導(dǎo)普通投資者。新聞?wù)洠ㄓ袆h改）銀行股最大謎團(tuán)：機(jī)構(gòu)集體看錯一年

12、 到底錯在哪里如果要說近一年A股市場上最大的忽悠，不得不提到銀行股，這個低PEPE是市盈率的簡稱，低PE的股票通常被認(rèn)為投資價值較高。 投資的典范忽悠了整個市場接近一年，直到被從機(jī)構(gòu)到散戶的投資者拋棄。機(jī)構(gòu)集體看錯銀行一年當(dāng)很多金融行業(yè)分析師回想2009年6月的時候，一定充滿著溫暖，因?yàn)殂y行股“如期”率領(lǐng)大盤走出盤局，風(fēng)格有效轉(zhuǎn)換風(fēng)格轉(zhuǎn)換通常指市場熱點(diǎn)在大盤股和中小盤股之間轉(zhuǎn)換。這里指市場熱點(diǎn)在銀行股帶領(lǐng)下向大盤股轉(zhuǎn)換。 。而回想2009年7月的時候，盡管隨著央行和銀監(jiān)會對商業(yè)銀行調(diào)控政策的頻繁出臺，地產(chǎn)股已開始出現(xiàn)明顯的沖頂，但銀行股因?yàn)楣乐档土?，而仍然被普遍看好。而時間走到8月，大跌之后銀

13、行股仍然成為被推薦的重中之重，盡管監(jiān)管層對銀行的資本充足率資本充足率是保證銀行等金融機(jī)構(gòu)正常運(yùn)營和發(fā)展所必需的資本比率。各國金融管理當(dāng)局一般都有對商業(yè)銀行資本充足率的管制，目的是監(jiān)測銀行抵御風(fēng)險的能力。資本充足率有不同的口徑，主要比率有資本對存款的比率、資本對負(fù)債的比率、資本對總資產(chǎn)的比率、資本對風(fēng)險資產(chǎn)的比率等。 開始實(shí)行更加嚴(yán)格的管理。而從2009年二季度末基金的倉位倉位(position condition)是指投資者買入證券的資金量占投資者資金總量的比重。 看，基金持有的金融、保險業(yè)市值占基金全部持股市值的比例為29.22%，金融、保險業(yè)成為二季度基金配置比例最高的行業(yè)。而到了2009

14、年12月，對銀行股的依賴成為一種集體性的賭注，這一豪賭一直持續(xù)到2010年4月才以崩盤的形式宣告破產(chǎn)。我們錯在哪里？機(jī)構(gòu)集體走眼，是錯在何處？理財周報采訪了諸多券商人士，得出如下一些結(jié)論：（1）一些不可預(yù)估因素太猛烈，如國家地產(chǎn)調(diào)控政策，對地方融資平臺的過分壓制；（2）銀監(jiān)會意外提高了資本充足率，降低了銀行的杠桿率，所以估值下降；（3）再融資導(dǎo)致的資金壓力讓股市失血，進(jìn)而影響了銀行股的表現(xiàn)和整個股市的表現(xiàn)；（4）股市走熊；（5）資本市場是零和博弈，大部分人估錯是常態(tài)?！拔艺J(rèn)為最根本的可能是，大家完全看錯了今年的形勢，很多人脫離整個市場系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)基本面，孤立研究銀行股，被低市盈率迷惑了?！币晃淮?/p>

15、型私募基金總裁說?！昂芏嗳四?007年大牛市中金融股的表現(xiàn)去對比，這種邏輯完全錯誤?！币晃换鸸局顿Y總監(jiān)對理財周報說：“2007年是流動性泡沫堆起來的整體藍(lán)籌行情，現(xiàn)在流動性沒有了?！薄爸袊y行股本質(zhì)就不是能看清的”“銀行股是經(jīng)濟(jì)繁榮標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)高速增長的時代已經(jīng)結(jié)束，這個大背景決定了中國銀行業(yè)不可能再高速增長了?！币患覚C(jī)構(gòu)知名研究人士說。而具體到因素層面，上述投資總監(jiān)說，銀行股面臨新的三座大山：“第一是流動性收緊；第二是基本面壞消息和隱患較大，主要來源于過度信貸導(dǎo)致的地產(chǎn)和地方融資平臺的壞賬風(fēng)險，三年后很可能出問題；第三是銀行的盈利能力下挫風(fēng)險很大，因一些大的資本運(yùn)行行業(yè)，比如鋼鐵、

16、有色金屬冶煉、重化工等行業(yè)現(xiàn)在增速在放緩，甚至處于停滯狀態(tài)，信貸自然會萎縮，這為銀行帶來了極大的壓力?！备匈Y深者對銀行股的本質(zhì)進(jìn)行了更尖銳的剖析：中國的銀行就是一個工具，監(jiān)管層既要讓銀行放貸，又要讓它再融資，讓它全能化，政府調(diào)控的力度很大也很雜，很難去預(yù)期。 資料來源：2010年5月31中財網(wǎng)。作者有刪改。 3.1.3 投資市場中介機(jī)構(gòu)：市場平穩(wěn)運(yùn)行的潤滑劑投資市場中介機(jī)構(gòu)起著連接上市公司和投資人的橋梁作用，為證券發(fā)行與交易提供各種服務(wù)。除證券登記結(jié)算公司、證券信用評級機(jī)構(gòu)外，還有會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、證券交易所、證券投資咨詢公司、證券公司等中介機(jī)構(gòu)。會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估

17、機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所，分別對公司的財務(wù)狀況、資產(chǎn)評估資料、重要合同等進(jìn)行審查，以便于投資人評估公司價值。證券交易所是證券集中交易的有形場所，提供各種便利條件保證證券交易順利進(jìn)行。中國有上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、香港交易所、臺灣證券交易所等五大證券交易所。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)也稱投資顧問，是為證券投資人提供證券投資分析、預(yù)測、建議等服務(wù)的專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)。證券公司(securities company) 簡稱券商，其主要業(yè)務(wù)有代理買賣證券，證券承銷，自營投資，受托客戶資產(chǎn)管理，股權(quán)投資等。證券公司代理買賣證券會向客戶收取傭金，承銷證券會向發(fā)行人收取承銷費(fèi)用，這些是證券公司的主要收入

18、和利潤來源，證券公司之間為此展開激烈競爭。證券公司的收入和利潤會在牛市中不斷創(chuàng)出新高，而在熊市中剛好相反。3.1.4 市場參與者之間的利益博弈在投資市場，發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)等參與者的利益取向明顯不同。首先假設(shè)你是發(fā)行人，你希望和中介機(jī)構(gòu)配合，用濃墨重彩向投資人描繪公司燦爛前景，而對不利于公司發(fā)展的因素在不觸犯有關(guān)法規(guī)的前提下盡量回避，或者輕描淡寫，以提高投資人對公司的認(rèn)同，進(jìn)而提高股票發(fā)行價格。再假設(shè)你是中介機(jī)構(gòu)，在合規(guī)前提下，在平衡發(fā)行人和投資人的利益時，你的利益天平會傾向發(fā)行人，因?yàn)槟愕臉I(yè)務(wù)收入來自發(fā)行人發(fā)行股票籌集的資金。理論上將中介機(jī)構(gòu)偏向發(fā)行人，忽視甚至損害投資人利益的行為，稱

19、為中介機(jī)構(gòu)的利益沖突。我們以2015年5月公開發(fā)行股票的中小板上市公司天際股份為例，看看中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行時獲得的各種收入（見表3-1）。表3-1 天際股份公開發(fā)行股票籌資總額及各種費(fèi)用項目金額（萬元）占籌資總額比例（%）承銷保薦費(fèi)用3650.0012.66審計、評估及驗(yàn)資費(fèi)用336.001.17律師費(fèi)用110.000.39發(fā)行手續(xù)費(fèi)75.000.26本次發(fā)行有關(guān)的信息披露費(fèi)用380.001.32費(fèi)用合計4551.0015.78募資總額28848100 資料來源：作者根據(jù)天際股份上市公告書整理所得最后回歸你的投資人本位。面對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，你當(dāng)然希望發(fā)行價格越低越好，公司信息披露越充分越好。

20、而且，你還發(fā)現(xiàn)，投資人之間也存在明顯分歧：多頭和空頭對市場未來走勢的期待完全相反；機(jī)構(gòu)和個人的利益時有矛盾和沖突。3.2 發(fā)行市場和流通市場投資市場按其功能不同，可以分為發(fā)行市場和流通市場。投資人進(jìn)入投資市場，須持居民身份證和銀行儲蓄卡，在證券公司開立證券賬戶（securities account）和資金賬戶(cash account)。3.2.1 發(fā)行市場發(fā)行市場（issue market）又稱初級市場（primary market），是證券發(fā)行人發(fā)行證券、籌集資金的市場。證券發(fā)行通常由證券公司承銷，即發(fā)行人將所發(fā)行的證券通過證券公司組織的承銷團(tuán)我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法規(guī)定，當(dāng)擬

21、公開發(fā)行或配售股票的面值總額超過人民幣3000萬元或預(yù)期銷售總額超過人民幣5000萬元時，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。承銷團(tuán)由2家以上證券公司組成，其中牽頭組織承銷團(tuán)的證券公司成為主承銷商。分散和小批量地賣給普通投資者。股票發(fā)行分為首次公開發(fā)行與公開發(fā)行相對應(yīng)的是私下發(fā)行（或私募），指直接向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或富裕投資人銷售。私募的優(yōu)點(diǎn)是程序簡單、發(fā)行成本低，缺點(diǎn)是證券流動性差。 和再次發(fā)行。首次公開發(fā)行（initial public offering，IPO），是指將要上市的公司首次向公眾發(fā)行股票的行為。再次發(fā)行（seasoned equity offerings）是已上市公司再次發(fā)行股票的行為。股票發(fā)行

22、制度分為注冊制和核準(zhǔn)制兩種類型。注冊制指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須將各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時性作形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場判斷。核準(zhǔn)制指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊制所要求的形式審查外，還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷，進(jìn)而是否核準(zhǔn)發(fā)行申請。相較核準(zhǔn)制，注冊制將新股發(fā)行的決定權(quán)交給市場供需雙方，更有利于投資市場的規(guī)范發(fā)展。這是中國股市管理部門一直期望推行注冊制的初衷。理論上看，注冊制會使中國股市達(dá)到新的均衡：企業(yè)在是否發(fā)行股票上市

23、融資時須綜合考量。因此，在中國大量企業(yè)將發(fā)行股票作為融資首選的背景下，在達(dá)到市場均衡之前，注冊制將極大增加股票供給，對市場形成極大沖擊。這使管理部門推行注冊制必然謹(jǐn)小慎微?？梢灶A(yù)見，中國股市新股發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制，將是一個漫長且復(fù)雜的過程。中國新股發(fā)行最重要的環(huán)節(jié)是：（1）向機(jī)構(gòu)投資者和有經(jīng)驗(yàn)的個人投資者詢價當(dāng)發(fā)行股票數(shù)量不超過2000萬股時，新股發(fā)行價格由發(fā)行公司和承銷商商定。 以確定發(fā)行價格。參與詢價者報出其愿意購買的股票數(shù)量和相應(yīng)價格，主承銷商按照報價由高到低累積申購股票的數(shù)量，以累積申購股票數(shù)量達(dá)到擬發(fā)行股票數(shù)量的一定倍數(shù)該倍數(shù)的具體數(shù)值由主承銷商根據(jù)市場情況確定，可以是幾倍也可以

24、是100多倍。 時對應(yīng)報價作為發(fā)行價格。新股發(fā)行主要采取市盈率定價方法，即新股發(fā)行價格=每股稅后利潤合理市盈率倍數(shù)，合理市盈率主要參照已上市同行業(yè)公司股票的平均市盈率，并且經(jīng)常低于平均市盈率。這使中國新股發(fā)行出現(xiàn)了較國外市場更嚴(yán)重的“新股抑價”現(xiàn)象，即新股發(fā)行價格明顯低于新股上市首日的收盤價格由于中國新股上市首日限定了漲幅，一些新股上市后連續(xù)漲停，因而新股抑價的幅度應(yīng)該從漲停板被打開當(dāng)日的收盤價與發(fā)行價進(jìn)行比較。 。（2）確定中簽率和配售比例。新股抑價使投資者申購新股的數(shù)量通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)行人擬發(fā)行的數(shù)量，發(fā)行人和主承銷商必須對所有申購者按比例配售股票，配售比例和中簽率為：網(wǎng)上發(fā)行中簽率網(wǎng)上發(fā)行

25、數(shù)量網(wǎng)上有效申購數(shù)量網(wǎng)下發(fā)行配售比例網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量網(wǎng)下有效申購數(shù)量3.2.2 流通市場 流通市場(circulation market)又稱為次級市場（secondary market），是投資人之間買賣已發(fā)行證券的場所。證券流通主要在證券交易所交易所外的交易稱為場外交易。目前場外交易依靠發(fā)達(dá)的計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，與交易所交易已沒有明顯區(qū)別。 進(jìn)行。1.認(rèn)識盤面變化正式進(jìn)入流通市場之前，必須看懂圖3-2顯示的股票盤面變化。 圖3-2 股票交易盤面圖（1）分時走勢。用圖左上方的白色曲線表示，代表某個時點(diǎn)股票的即時成交價格。（2）分時均價。用圖左上方的黃色曲線表示，代表某段時間股票成交價格的平均價。(3)分

26、時成交量。用圖左下方很細(xì)的柱狀表示，代表某個時點(diǎn)股票的成交數(shù)量。 (4)開盤價、最高價、最低價、收盤價。開盤價指交易所每日開市后股票的第一筆交易的價格。最高價、最低價是當(dāng)日股票的最高成交價格和最低成交價格。收盤價是交易所每日收市前股票的最后一筆交易價格。（5）委比。用圖右上方紅色字體的百分?jǐn)?shù)（數(shù)值為正數(shù)時）或者綠色字體的百分?jǐn)?shù)（數(shù)值為負(fù)數(shù)時）表示。委比是衡量交易日中某一時點(diǎn)買賣盤相對強(qiáng)度的指標(biāo)，其計算公式為：委買手?jǐn)?shù)是委托買入五檔之手?jǐn)?shù)相加之總和。委賣手?jǐn)?shù)是委托賣出五檔之手?jǐn)?shù)相加之總和。（6）量比。在圖的右中部，通常用紅色（數(shù)值大于1時）或綠色（數(shù)值小于1時）的小數(shù)表示。量比是一個衡量相對成交

27、量的指標(biāo)，表明個股交易的活躍程度，是開市后每分鐘的平均成交量與過去5 個交易日每分鐘平均成交量之比。其公式為： （7）換手率。在圖的右中部?！皳Q手率”也稱“周轉(zhuǎn)率”，指交易日當(dāng)天截止當(dāng)前時點(diǎn)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一，其公式為：（8）市盈率。在圖的右中部，其高低通常表明股價是被高估還是被低估。（9）外盤和內(nèi)盤。在圖的右中下部，通常用紅色和綠色的整數(shù)表示。交易日當(dāng)天截止當(dāng)前時點(diǎn)賣方主動賣出（盤面顯示以買入價成交）的所有交易計入內(nèi)盤（綠色字體），交易日當(dāng)天截止當(dāng)前時點(diǎn)買方主動買入（盤面顯示以賣出價成交）的所有交易計入外盤（紅色字體）。外盤數(shù)量大于內(nèi)盤，表示買方力量較強(qiáng)，反之

28、則賣方力量較強(qiáng)。2.買賣股票投資者買賣股票有交易所和大宗交易兩個平臺，其分類主要依據(jù)一次成交數(shù)量或成交金額的大小。（1）交易所平臺普通投資人一般使用交易所平臺，其程序是：委托。目前最流行的委托形式是網(wǎng)上委托。委托常見的出價方式包括限價委托(limit orders)和市價委托：前者有買進(jìn)最高限價、賣出最低限價，即投資者要求證券公司按限定價格或更有利的價格買賣證券如投資者出價以每股10元的價格買入某股票100股，該指令即要求證券公司以每股10元或者更低的價格為投資者買入該股票100股。賣出最低限價則剛好相反。；后者指投資者為確保委托成功，要求證券公司盡快以當(dāng)前價格買賣某一特定證券。委托價格必須限

29、定在當(dāng)天股票價格的漲停板（limit up or stop up）和跌停板(limit down or stop down)漲停板和跌停板指當(dāng)日股票交易價格較上日所能上漲和下跌的最大幅度，一般股票的漲跌幅度是10%。之間。中國股市設(shè)立漲跌停板的初衷是限制市場過度投機(jī)，但因其降低了股票的流動性，效果并不理想屈文洲.交易制度對中國市場效率的影響基于漲跌幅限制的實(shí)證研究【J】.廈門大學(xué)學(xué)報.2007.03。 。競價成交。即證券公司通過計算機(jī)聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)將投資者買賣指令傳給交易所，交易所主機(jī)根據(jù)價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則自動撮合成交。證券交易的過程就是不斷競價的過程，買者與買者、賣者與賣者以及買者與賣者之間

30、都存在競爭。證券成交后，買賣雙方須向證券公司支付傭金，賣方還需向國家繳納印花稅（由證券公司代扣）。傭金和印花稅構(gòu)成了投資人的主要交易成本。證券交割。證券交割是指一筆證券交易成交后，買方付出價款并收取證券、賣方付出證券并收取價款的過程。我國目前實(shí)行并非嚴(yán)格意義上的T+1交收制度，即當(dāng)天買入股票者到第二天才能賣出，當(dāng)天賣出股票者可以在當(dāng)天隨后的交易時段買股票。國外市場證券交割主要實(shí)行T+0交收制度，即當(dāng)天可以隨時買賣股票，資金可以無限循環(huán)使用。中國股市曾采取T+0交收制度，后為抑制市場投機(jī)而取消，未來是否以及何時恢復(fù)T+0交易仍然存在較大的變數(shù)。（2）大宗交易平臺大宗交易(block tradin

31、g)又稱為大宗買賣，是指達(dá)到規(guī)定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經(jīng)過協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。大宗交易有三大特點(diǎn)：單筆證券成交數(shù)量或成交金額遠(yuǎn)大于普通交易，如我國滬深交易所規(guī)定，大宗交易A股單筆買賣申報數(shù)量在50萬股（含）以上，或交易金額在300萬元（含）人民幣以上；大宗交易的成交價格，由買方和賣方在當(dāng)日交易所最高和最低成交價格之間協(xié)商確定。大宗交易既可以在交易所交易時段進(jìn)行，也可在交易所非交易時間進(jìn)行。限售股解禁經(jīng)常借助大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓，大宗交易買賣雙方（買方有時可見機(jī)構(gòu)投資者身影）協(xié)商確定的交易價格對相關(guān)公司未來股價可能有一定影響，交易所會將大宗交易的全部信息及時向市

32、場發(fā)布。背景材料：熔斷，史上最短命的股市機(jī)制 2016年1月4日是中國證券交易史里程碑式的日子，A股交易于當(dāng)日實(shí)施股指熔斷機(jī)制：當(dāng)滬深300指數(shù)觸發(fā)5%熔斷閾值時，三家交易所暫停交易15分鐘，而如果尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時候觸發(fā)7%則暫停交易至收市。 在2015年損失慘重、期待2016年開門紅的投資者很快就遭遇了當(dāng)頭一棒：股指在巨大拋盤打壓下不斷走低，午后13點(diǎn)13分跌破5%觸發(fā)熔斷，15分鐘后重新開盤只用了6分鐘跌幅擴(kuò)大至7%的熔斷閾值，三大交易所暫停交易至收盤，絕大多數(shù)股票被封在跌停板上。在弱勢反彈了兩天之后的1月7日，滬深300指數(shù)在9點(diǎn)42分便觸及5%跌幅造成熔斷，9點(diǎn)57分重新開

33、盤后，僅用了3分鐘便將跌幅擴(kuò)大至7%而暫停交易，再次出現(xiàn)絕大多數(shù)股票被封在跌停板上的情形。損失慘重的投資者和傷心欲絕的券商都把矛頭指向了熔斷機(jī)制。憤怒的股民刷爆了證監(jiān)會的官方微博留言，券商則紛紛上書，請求立即修正熔斷機(jī)制。 1月7日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所等三大交易所緊急發(fā)布通知：為維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行，經(jīng)證監(jiān)會同意，自1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制成為了中國證券史上最短命的股市政策。 資料來源：2016年1月15日新民周刊。作者有刪改。3.2.3 發(fā)行市場和流通市場的互動關(guān)系發(fā)行市場是投資市場的源頭，流通市場是投資市場的主體。發(fā)行市場能否順利運(yùn)行受制于流

34、通市場：流通市場越發(fā)達(dá)，證券變現(xiàn)能力越強(qiáng)，證券發(fā)行就越容易；流通市場證券價格越高，發(fā)行新證券的價格也會越高。流通市場價格偏低，新證券發(fā)行價格也會較低，有時甚至不得不暫停新股發(fā)行。中國歷史上共有10次新股發(fā)行暫停與重啟。若投資市場資金總量不變，則發(fā)行市場和流通市場的資金存量存在此消彼長的關(guān)系：圖3-3 發(fā)行市場和流通市場的關(guān)系新股發(fā)行力度加大（發(fā)行市場吸納更多金）流通市場價格下降（流通市場存量資金減少）新股發(fā)行放緩（甚至?xí)和＃òl(fā)行市場資金需求減少）流通市場價格上升（資金回流流通市場）3.3 多層次股票市場中外股票市場分為多個層次。中國大陸股票市場分為主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及代辦股份

35、轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等四個層次。不同層次的股票市場，要求發(fā)行人須具備的條件不同，適宜不同類型的公司上市，以及不同風(fēng)險厭惡程度的投資者投資。3.3.1 主板市場主板市場（main board market）是一國證券市場的核心。中國大陸主板市場包括1990年底設(shè)立的上海市場和深圳市場。截至2016年7月，主板市場共有1580家上市公司。主板市場集中了從事傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的大型企業(yè)，如金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、鋼鐵企業(yè)、煤炭采掘企業(yè)等。主板市場短期波動幅度相對較小，適宜于機(jī)構(gòu)投資者等大資金，以及中高風(fēng)險厭惡程度的投資者投資。3.3.2 中小板市場中小板市場(small and medium-sized enterpr

36、ise stock market)于2004年在深圳交易所設(shè)立，專為中小型企業(yè)上市及交易服務(wù)。中小板市場發(fā)展非常迅速，截至2016年7月已經(jīng)有794家企業(yè)上市交易。中小板市場有許多企業(yè)屬于前景看好的新興產(chǎn)業(yè)，中低風(fēng)險厭惡型投資者對中小板市場青睞有加。3.3.3 創(chuàng)業(yè)板市場中國創(chuàng)業(yè)板市場（second board market）于2009年10月設(shè)于深證交易所，是未達(dá)到主板市場要求但具備高成長性的中小企業(yè)公開發(fā)行股票并上市交易的市場。截至2016年7月，創(chuàng)業(yè)板市場共有518家企業(yè)上市。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多是中國經(jīng)濟(jì)中最具活力的民營企業(yè)，以成長性和創(chuàng)新能力見長。低風(fēng)險厭惡型投資者可在創(chuàng)業(yè)板市

37、場找到較好的投資機(jī)會：（1）創(chuàng)業(yè)板市場價格波動劇烈，提供了較多低買高賣的短線交易機(jī)會；（2）創(chuàng)業(yè)板市場上市公司代表了新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，在國家大力發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的背景下，最有可能產(chǎn)生類似美國微軟一樣的股價翻數(shù)十倍的優(yōu)秀企業(yè)。3.3.4 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）早在2001年就已經(jīng)誕生。在2006年之前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要為STAQ系統(tǒng)STAQ系統(tǒng)，全稱為全國證券交易自動報價系統(tǒng)，是一個基于計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行有價證券交易的綜合性場外交易系統(tǒng)。STAQ系統(tǒng)于1990年12月5日正式開始運(yùn)行，于1999年9月9日關(guān)閉。、NET系統(tǒng)NET系統(tǒng)是由中國證券交易系統(tǒng)有限公司（簡稱中證交

38、）設(shè)計，利用覆蓋全國100多個城市的衛(wèi)星數(shù)據(jù)通訊網(wǎng)絡(luò)連接起來的計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管、咨詢等服務(wù)。NET系統(tǒng)于1993年4月28日正式運(yùn)行，于1999年9月9日關(guān)閉。歷史遺留的數(shù)家公司法人股，以及從滬深市場退市的上市公司股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。2006年以后，大量科技型中小企業(yè)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截止2016年8月30日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有8974家公司，已經(jīng)成為全國性中小微非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺。只有專業(yè)投資者才能進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行投資，因?yàn)榇k股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相對于其他市場具有兩個重大風(fēng)險：沒有盈利記錄的初創(chuàng)企業(yè)可以登陸代辦股份轉(zhuǎn)

39、讓系統(tǒng)，公司破產(chǎn)風(fēng)險急劇增加；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要采取做市商做市商是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營法人（一般是證券公司）作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，用自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易，以此維持市場的流動性。 或協(xié)議轉(zhuǎn)讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指交易雙方在交易中心主持下通過洽談、協(xié)商達(dá)成交易。的交易方式，市場存在極大的流動性風(fēng)險。3.4 融資和融券除使用自有資金和股票外，投資人還可用融資和融券方式獲取更大利潤。融資(margin buying)也稱買空，指當(dāng)預(yù)測未來行情看漲時，借入資金買入更多股票，期待股

40、價上漲時盈利更大。融券(short sale)也稱賣空，指當(dāng)預(yù)測未來行情看跌時，借股票賣出，然后以更低價格買回股票歸還。3.4.1 融資股票融資有場內(nèi)融資和場外融資兩種模式。場內(nèi)融資是指，有一定投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，在證券公司單獨(dú)開立信用證券賬戶和信用資金賬戶，存入金額較高的現(xiàn)金或等值有價證券等保證金 (margin) 股票、債券、基金等有價證券充當(dāng)保證金時，通常要按照其市場價值打一定折扣，如上證180指數(shù)成份股折算率最高不超過70%，其他股票折算率最高不超過65%，交易所交易型開放式指數(shù)基金折算率最高不超過90%，國債折算率最高不超過95%，其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%。，向

41、證券公司借款買入證券的行為。融資時證券公司向投資者發(fā)放了一筆貸款，投資者所購買的證券是貸款的抵押物，由證券公司以“街名”（street name，證券公司以其自身名義注冊持有證券）方式保管。如果證券價格不漲反跌，則投資者將遭受較大損失，且當(dāng)投資者買入的證券市值低于證券公司發(fā)放的貸款本利和時，投資者的風(fēng)險有可能轉(zhuǎn)嫁給證券公司。為控制這種風(fēng)險，證券公司對投資者保證金及其變化規(guī)定了融資保證金比例和維持擔(dān)保比例。為了解融資保證金比例和維持擔(dān)保比例的具體規(guī)定，我們畫出融資流程圖圖3-4：還錢借錢買股保證金 （自有資金）賬戶資產(chǎn)作為抵押債務(wù)本息圖3-4融資流程圖當(dāng)投資者融資買入股票時，證券公司必須根據(jù)投資

42、者賬戶保證金為了便于分析，我們假定投資人的保證金都是現(xiàn)金。后面對融券交易的分析也是如此。 數(shù)額大小決定貸款金額，即將投資者的保證金與貸給投資者的資金掛鉤，這實(shí)際上就是融資保證金比率問題。投資者融資后，證券公司會密切關(guān)注投資者賬戶中資產(chǎn)價值（股票價值）與貸款本息的比率，該比率被稱為實(shí)際保證金比率，以確保投資者賬戶中資產(chǎn)價值（股票價值）能夠償還貸款本息，這就涉及維持擔(dān)保比率問題。融資保證金比例是指投資者賬戶中存入的保證金與可以融入（借入）資金最高限額的比例，通常規(guī)定不得低于100%2015年11月23日前該比例為50%，后為限制市場過度投機(jī)而調(diào)高到100%。 ，其計算公式為： （3-1）維持擔(dān)保比

43、例(maintenance margin)是指投資者賬戶中擔(dān)保物（現(xiàn)金和證券）總價值與融資債務(wù)之間的比例，通常不低于130%，其計算公式如下： （3-2）如果維持擔(dān)保比例下降到130%，證券公司將簽發(fā)追加保證金通知(margin call)我國許多證券公司會在客戶維持擔(dān)保比例低于150%時，提醒客戶追加保證金。當(dāng)客戶維持保證金低于130%時，要求客戶追加保證金至少到150%。 ，要求投資者在賬戶中存入現(xiàn)金或證券，或者出售部分證券以收入償還部分貸款。如果投資者置之不理，證券公司就出售其證券，收回貸款本金、利息及有關(guān)費(fèi)用。這被稱為強(qiáng)制平倉?！纠}3-1】假定融資保證金比例是100%，維持擔(dān)保比例是

44、130%。你購買價格為10元/股的某股票10，000股，其中自有資金50000元，向證券公司借入資金50000元。問：當(dāng)股價上漲到12元或下跌到8元時，你的實(shí)際保證金比率分別是多少？當(dāng)股票價格為多少時，你會收到追加保證金的通知？為更好地說明關(guān)鍵知識點(diǎn)及計算方法，這里忽視利息、交易費(fèi)用等，也不考慮公司分派股息。后面的融券交易也是如此。 如果股票上漲到12元，將浮動盈利2萬元作為保證金，繼續(xù)融資19200元購買1600股股票，然后股價下跌到8元，你的實(shí)際保證金比率是多少？在種情形下，當(dāng)股票價格為多少時，你會收到追加保證金的通知？解答：當(dāng)股價上漲到12元時，你的實(shí)際保證金比率為： 當(dāng)股價下跌到8元時

45、，你的實(shí)際保證金比率為： 設(shè)股價為P時收到追加保證金通知。此時賬戶中10000股股票的價值為10000P,充當(dāng)償還借款（50000元）的擔(dān)保品。根據(jù)公式（3-2）可得： 可以得到股價為6.5元，即當(dāng)股票價格下跌到6.5元時，你將收到追加保證金通知。股價從12元下跌到8元時，你的實(shí)際保證金比率為：設(shè)股價為P時收到追加保證金通知。此時賬戶中11600股股票的價值為11600P,充當(dāng)著償還借款（69200元）的擔(dān)保品。根據(jù)公式（3-2）可得： 可以推得P7.76元，即當(dāng)股票價格下跌到7.76元時，你將收到追加保證金通知。場外融資指投資者向證券公司以外的機(jī)構(gòu)借入資金購買股票的行為，包括配資、傘形信托等

46、形式。配資是指投資者和配資公司簽訂賬戶委托協(xié)議等類似文本，投資者繳納一定額度保證金，配資公司按比例為其墊資，投資者用所配資金買賣股票，而股票賬戶由配資公司提供并掌控。傘形信托是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作，用銀行理財資金借道信托產(chǎn)品，為投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。場外融資杠桿比率一般超過場內(nèi)融資的1:1，市場風(fēng)險極大，當(dāng)股市大幅下跌時容易引發(fā)當(dāng)事人之間的法律糾紛，故監(jiān)管部門當(dāng)前對其嚴(yán)加限制。未來場外融資有可能納入正規(guī)監(jiān)管渠道，其監(jiān)管核心有兩點(diǎn)：嚴(yán)格限制杠桿率；貸款人和借款人都負(fù)有信息披露的要求。融資（包括場內(nèi)和場外）在牛市有助漲的作用，而在熊市則助跌。融資助漲

47、助跌的循環(huán)過程可以用圖3-5和圖3-6來說明。實(shí)際上，中國股市在2014年年底到2015年年中的牛市行情，被認(rèn)為是典型的“杠桿上的牛市”。此后市場暴跌則詮釋了熊市助跌的作用，因?yàn)橐鸨┑钠鹨蚴?，監(jiān)管部門查處銀行資金以配資形式進(jìn)入證券市場。 股票價格 下跌 股票價格 上漲抵押品價值下跌 借款人出售股票 抵押品價值上漲 借款人購買股票 貸款人 收回貸款 借入更多 資金圖3-5 牛市中融資助漲循環(huán)過程圖3-6 熊市中融資助跌循環(huán)過程 新聞?wù)浥滟Y公司真相大揭秘一、配資公司業(yè)務(wù)細(xì)節(jié) 配資公司的業(yè)務(wù)流程分兩步：（1）配資公司以自有資金1億元向銀行融資3億，開立一個總值4億元的股票母賬戶。（2）將母賬戶

48、拆分為若干個（假設(shè)10個）二級子賬戶，收到每個客戶本金1000萬共計1億元，從母賬戶向10個子賬戶各劃入4000萬元。配資公司拿這1億元再去開第二個4億元的母賬戶，招攬客戶后又騰出1億，繼續(xù)開第三個母賬戶，最后假設(shè)開設(shè)了10個母賬戶，融入30億。二、利差收入配資公司的收入主要來自利差：從銀行融資的利率在8%左右，而給客戶配資的利率普遍是18%，開設(shè)10個母賬戶的利潤為3億元，年化收益率為300%。三、主要風(fēng)險點(diǎn)配資原理是高杠桿配資，其至少包含三大風(fēng)險：（1）過度杠桿的風(fēng)險。銀行用理財資金對接配資公司，設(shè)了較嚴(yán)的預(yù)警線。1：3的杠桿，預(yù)警線是0.95，4億元母賬戶虧2000多萬元就要求追加保證金

49、，使市值回到3.8億元。配資公司給客戶的預(yù)警線會更低，比如0.875，即4000萬市值降到3500萬下，也就是客戶本金虧掉一半多（500萬以上）時，才會被通知追加保證金。假設(shè)一種極端情景：10個配資客戶各虧300萬，母賬戶共虧3000萬元，銀行通知追加保證金1000萬元，使市值回到3.8億元。這筆保證金要配資公司自己追加。若配資公司10個母賬戶都要求追加1000萬元保證金，那么悲劇就可能降臨。（2）資金風(fēng)險。配資公司不受任何部門監(jiān)管，配資客戶將本金提交至配資公司指定的賬戶上，沒有銀行托管方，資金安全得不到任何保障。（3）法律風(fēng)險。二級子賬戶匿名，逃避了監(jiān)管，違反我國證券賬戶實(shí)名制的規(guī)定。資料來

50、源：2015年7月18日中財網(wǎng)。作者有刪改。新聞?wù)浉吒軛U上的牛市難以持久 杠桿放大了收益的同時，也放大了風(fēng)險和恐慌。此輪牛市建立在過去未曾有的高杠桿上。如果不算民間配資和傘形信托，截止4月23日，僅兩融的融資余額已高達(dá)1.77萬億，約占A股總市值的3.1%?？紤]A股中大量國有企業(yè)很大一部分股份實(shí)際處于“鎖定”狀態(tài)，此外還有近兩成限售股，則融資余額占實(shí)際流通市值的比例大約在8.2%左右。據(jù)麥格理銀行按照流通市值統(tǒng)計，臺灣地區(qū)股市杠桿率為1.4%，美國為2.5%，日本為2.5%。過去30年中，僅臺灣創(chuàng)下過6%的杠桿率。因此，A股目前杠桿率處于危險水平。如果再將其他融資工具的杠桿算進(jìn)去，A股目前幾

51、乎處于“裸奔”狀態(tài)。這給監(jiān)管層帶來了困擾：一方面，管理層希望股市走慢牛行情，但高杠桿導(dǎo)致行情演變成瘋牛；另一方面，管理層希望給股市灑水降溫，但又害怕用力過猛，導(dǎo)致市場踩踏效應(yīng)發(fā)生。資料來源：2015年4月27日新京報。作者有刪改。3.4.2 融券投資界對融券交易有贊成和反對兩種觀點(diǎn)。贊成者認(rèn)為：融券使投資者在股票下跌時也能夠獲利，活躍了市場交易；融券使價值高估股票的價格下跌，利于市場回歸理性。反對者則認(rèn)為：融券者的盈利建立在更多做多投資者的虧損基礎(chǔ)上，有違社會道德；融券者為使股價下跌可能散布不利于市場及公司的虛假信息；融券在市場不穩(wěn)定時會加劇市場下跌，可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。世界各國通常對

52、融券的管制較融資更加嚴(yán)格，在特殊時期如2008年金融危機(jī)中美國、英國、日本、俄羅斯等國先后宣布禁止對市場有較大影響的金融業(yè)股票進(jìn)行融券交易，以阻止市場的猛烈下跌。中國監(jiān)管部門在20152016年股市大跌期間以“惡意做空”的名義限制做空，甚至追究做空者的法律責(zé)任。融券的風(fēng)險是，賣出證券后證券價格不跌反漲，甚至無法買回證券歸還證券公司被“軋空”。因此，證券公司也對投資人保證金規(guī)定了融券保證金比例和維持擔(dān)保比例。為了解融券保證金比例和維持擔(dān)保比例的具體規(guī)定，我們畫出融券流程圖圖3-7：還券借券賣出保證金 （自有資金）保證金+融券賣出所得資金股票 證券+利息圖3-7融券流程圖在圖3-7的第一個環(huán)節(jié)，當(dāng)

53、投資者向證券公司融券時，證券公司也須決定，應(yīng)借多少錢的證券（證券數(shù)量證券市價）給投資者賣出，這同樣取決于投資者賬戶保證金數(shù)量。在圖3-7的第二個環(huán)節(jié)，即當(dāng)證券公司將證券借給投資者賣出后，其會密切監(jiān)控投資者賬戶中的資產(chǎn)價值（保證金+賣空證券所得資金），以確保投資人能夠返還賣空的證券及支付相關(guān)利息和費(fèi)用。融券保證金比例是投資者融券賣出時賬戶中保證金與融券的最高金額的比例，通常規(guī)定不得低于50%，其計算公式為： （3-3）維持擔(dān)保比例是指投資者擔(dān)保物價值（保證金+賣空證券所得資金）與融券債務(wù)（償還相應(yīng)數(shù)量股票及相關(guān)費(fèi)用等）之間的比例，通常不得低于130%，其計算公式如下： （3-4）如果賬戶的維持擔(dān)

54、保比例下降到130%，就稱該賬戶的保證金不足，證券公司將簽發(fā)追加保證金通知，要求投資者在賬戶中存入現(xiàn)金或證券，或者買入部分證券歸還。如果投資者置之不理，證券公司就將用賬戶中的現(xiàn)金買回投資者賣出的證券，將這些證券收回，并收取相應(yīng)的利息和費(fèi)用。這被稱為強(qiáng)制平倉?！纠}3-2】假定融券保證金比例為60%，維持擔(dān)保比例為130%，賬戶中保證金為60000元，你賣空當(dāng)前價格為100元/股的某股票1000股。如果不考慮融券成本，股票在此期間沒有分派紅利如果分派了紅利，則賣空者必須支付等額現(xiàn)金給出借股票的第三方。 ，問：當(dāng)股價上漲到120元或下跌到80元時，你的實(shí)際保證金比率分別是多少？當(dāng)股票價格為多少時，

55、你將收到追加保證金的通知？解答：融券時賬戶中有保證金60000元，賣空1000股股票所得資金100,000，共計160000元。 當(dāng)股價上漲到120元時，實(shí)際保證金比例為： 當(dāng)股價下降到80元時，實(shí)際保證金比例為： 設(shè)當(dāng)股價為P時，收到追加保證金通知書，即：可以求得P123.08元，即股價上漲到123.08元時，你將收到追加保證金的通知。新聞?wù)洠鹤窔⒅袊旒俟芍袊拍罟蔀楹窝獮R美國資本市場3月至今兩個多月間，已經(jīng)有18家中國公司被納斯達(dá)克或紐約證券交易所停牌，4家企業(yè)被勒令退市。這些涉嫌造假的企業(yè)在大洋彼岸常自冠威名中國高速傳媒、中國教育集團(tuán)、中國綠色農(nóng)業(yè)、中國閥門、中國清潔能源這些企業(yè)因此被稱為“中國概念股”。一年以前中概股還是美國金融危機(jī)之后資本市場上的強(qiáng)心劑。但因?yàn)檫@些公司的業(yè)績好到令人難以置信，很快便遭到做空者的調(diào)查與獵殺。做空者的一次標(biāo)志性戰(zhàn)役是，中國新能源企業(yè)大連綠諾僅在23天便被做空者“渾水”公司成功獵殺，以退市告終。“渾水”公司創(chuàng)始人Carson Block因此名聲大噪。Carson公開披露和承認(rèn)，空頭一般會在公布