證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的創(chuàng)新實踐與探索

1、證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的創(chuàng)新實踐與探索證券股份有限公司資產(chǎn)證券化一直是證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要發(fā)展方向之一。從2005年的試點到去年重啟，公司緊跟政策動態(tài)，相繼推出了華能瀾滄江水電收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃一期產(chǎn)品（規(guī)模20億元，以下簡稱“瀾電一期abs”）和華能瀾滄江水電收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃二期產(chǎn)品（規(guī)模33億元，待發(fā)行，以下簡稱“瀾電二期abs”）。目前，公司組織投資銀行總部、資產(chǎn)管理總部，固定收益總部等部門全力推進該業(yè)務(wù)的拓展，并取得了一系列的進展?，F(xiàn)結(jié)合公司實踐，就證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新談幾點認(rèn)識。一、近兩年來證券在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新實踐（一）緊跟行業(yè)創(chuàng)新步伐，成立專業(yè)的資產(chǎn)證券

2、化業(yè)務(wù)團隊創(chuàng)新發(fā)展是證券“打造中國最佳投資銀行”的三大核心戰(zhàn)略之一。在過去的一年里，我們緊密跟進行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展步伐，在積極推動各項業(yè)務(wù)創(chuàng)新的同時，下大力氣完善創(chuàng)新體制、建立創(chuàng)新激勵機制、規(guī)范創(chuàng)新業(yè)務(wù)審批流程、嚴(yán)控創(chuàng)新風(fēng)險、引入創(chuàng)新人才，建立可持續(xù)發(fā)展的系統(tǒng)性創(chuàng)新體制，為各項業(yè)務(wù)創(chuàng)新奠定了良好的制度基礎(chǔ)。具體到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，為支持和配合該業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，年證券在部門及機構(gòu)設(shè)置方面做了一系列改革，在公司層面設(shè)立了固定收益總部，并在投資銀行總部下設(shè)創(chuàng)新融資部，資產(chǎn)管理總部下設(shè)理財產(chǎn)品部等一系列業(yè)務(wù)支持部門，大力開展公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策和產(chǎn)品研究、執(zhí)行及推廣工作。同時明確以投資銀行總部的創(chuàng)新融資部

3、作為公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的牽頭部門，與資產(chǎn)管理總部、固定收益總部建立高效的跨部門業(yè)務(wù)合作機制，有效整合公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資源，推動公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展。（二）資產(chǎn)證券化項目的成功實踐2006年5月，我司作為計劃管理人發(fā)起設(shè)立瀾電一期abs，已于2011年5月到期清算。我司隨后啟動了瀾電二期abs的工作，經(jīng)過前期的充分準(zhǔn)備及論證，年1月11日瀾電二期abs順利取得證監(jiān)會發(fā)行批文，成為企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟以來，少數(shù)推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券公司之一。我司在瀾電一期abs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計上有多項創(chuàng)新的嘗試，如首次采用分層結(jié)構(gòu)、超額抵押以及浮動利率等設(shè)計。而瀾電二期abs在產(chǎn)品設(shè)計上得到進一步優(yōu)化：

4、首先在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，由專項計劃購買漫灣水電廠未來五年全部的水電上網(wǎng)收費權(quán)，相對瀾電一期abs購買特定期間特定金額的水電收益，更符合資產(chǎn)證券化“真實出售”的原理；其次，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計上，結(jié)合現(xiàn)金流入特征設(shè)計按季付息的結(jié)構(gòu)，盡可能減少賬戶資金沉淀；其三，在增信手段上，相對早期試點的銀行擔(dān)保增信，我們通過對瀾電二期abs產(chǎn)品風(fēng)險敞口的量化分析，引入了第三方對專項計劃提供有限額度的流動性支持，在不增加發(fā)行人融資成本的同時起到了外部增信作用。通過瀾電一期abs和瀾電二期abs的創(chuàng)新實踐，我司積累了電力行業(yè)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，在業(yè)內(nèi)也樹立了較好的品牌形象。二、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐中存在的問題（一）資產(chǎn)

5、證券化產(chǎn)品對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力不足企業(yè)資產(chǎn)證券化試點以來，發(fā)起人大都是大型央企和地方國企等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于這類企業(yè)可選擇的融資渠道較多，對融資成本比較敏感。而abs產(chǎn)品受制于交易平臺的限制，流動性溢價較高，融資成本比傳統(tǒng)債務(wù)融資工具高，考慮到賬戶資金沉淀的成本，綜合成本甚至高于銀行貸款。此外，由于大量的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)（法律界定清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，例如商業(yè)物業(yè)、高速公路收費權(quán)、優(yōu)質(zhì)應(yīng)收款等）已抵（質(zhì)）押給銀行等金融機構(gòu)，在實際操作過程中解除或更換上述基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利限制的成本及難度較大。這也在一定程度上削弱了發(fā)起人實施資產(chǎn)證券化的積極性。因此在實踐中，資產(chǎn)證券化往往成為企業(yè)融資的最后選擇。（二）投資者對資產(chǎn)

6、證券化產(chǎn)品接受度不高企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前是在證券交易所的大宗交易平臺掛牌交易，存在品種少、規(guī)模小、流動性不足等特點。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，年度成交量除了在試點當(dāng)年達(dá)到了90.30億元的峰值，之后交易量逐漸萎縮，其主要原因是合格投資者群體較少，缺少保險、銀行等資產(chǎn)證券化主流投資者參與，以及交易平臺缺乏做市商和質(zhì)押式回購等增強流動性的制度安排。這在很大程度上影響了投資者的認(rèn)購意向，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行、定價等也帶來不利影響，從而導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較abn、保險債權(quán)計劃等同類產(chǎn)品的競爭力相對不足。（三）證券公司組織架構(gòu)及人才儲備還不能完全適應(yīng)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展對于資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，證券公司

7、內(nèi)部如何設(shè)置有效的組織架構(gòu)和合作機制，從而更好的協(xié)調(diào)內(nèi)部資源，發(fā)揮各業(yè)務(wù)線的特長及優(yōu)勢是體現(xiàn)證券公司創(chuàng)新實力的關(guān)鍵。資產(chǎn)證券化是迄今可以利用的最為復(fù)雜的融資工具，其表現(xiàn)形式為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而實質(zhì)是企業(yè)融資行為。在項目開發(fā)階段，要發(fā)揮投資銀行部門或證券公司區(qū)域分公司的客戶資源及承攬經(jīng)驗；在項目承做及申報階段，既要發(fā)揮投資銀行部門的盡職調(diào)查及風(fēng)險識別經(jīng)驗，也借助資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計能力；而在后續(xù)管理階段，證券公司作為計劃管理人除了體現(xiàn)資產(chǎn)管理部門的投資管理能力，還需要結(jié)合投資銀行的持續(xù)督導(dǎo)經(jīng)驗，把控產(chǎn)品存續(xù)期的各類潛在風(fēng)險。（四）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)配套的法規(guī)體系和規(guī)章尚待健全目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化

8、的配套法規(guī)體系和規(guī)章尚待健全，例如：很多基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押登記系統(tǒng)及單位繁多，變更登記過程復(fù)雜；對于企業(yè)資產(chǎn)證券化達(dá)到“真實出售”的判斷標(biāo)準(zhǔn)及會計處理、資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的稅收政策等尚無指導(dǎo)性的規(guī)定。這些在實務(wù)操作中對方案設(shè)計的不確定性較大，將導(dǎo)致發(fā)行人在選擇資產(chǎn)證券化時存在較大機會成本。三、進一步推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的建議（一）改善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性目前，新的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定中允許資產(chǎn)支持證券投資者根據(jù)交易場所相關(guān)規(guī)則，通過回購進行融資。但截至目前僅上海證券交易所開放了一對一式的質(zhì)押式回購服務(wù)，這對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性改善作用較小。考慮到目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好，債項評

9、級普遍較高，建議對評級較高（如aa以上）的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品引入交易所集中競價系統(tǒng)進行交易，或允許在銀行間債券市場發(fā)行、交易流通和登記托管。此外，建議資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加競價式質(zhì)押式回購功能。通過以上兩個方面，有利于提高該產(chǎn)品的流動性，節(jié)約融資成本。（二）進一步擴大投資者群體對于資產(chǎn)證券化投資者類型，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定中提出“合格投資者”都可以參與資產(chǎn)證券化投資。我們建議擴大合格投資者范圍，未來可以由更多的機構(gòu)，如r-qfii、銀行理財產(chǎn)品等機構(gòu)投資者，以及具有一定資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險識別能力的個人投資者，比如金融資產(chǎn)在300萬元以上的個人投資者，參與到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，從而豐富投資對象，

10、活躍市場交易。（三）完善配套的法規(guī)體系和規(guī)章建議協(xié)調(diào)相關(guān)部門出臺企業(yè)資產(chǎn)證券化會計處理規(guī)定，明確會計上達(dá)到“真實出售”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，以及現(xiàn)有幾種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)下，各參與主體（特別原始權(quán)益人）的會計處理方法。同時，建議協(xié)調(diào)相關(guān)部門出臺企業(yè)資產(chǎn)證券化稅務(wù)處理規(guī)定，明確相關(guān)環(huán)節(jié)的印花稅、營業(yè)稅及所得稅政策。四、未來資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要發(fā)展方向（一）豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。重點開發(fā)信貸資產(chǎn)、地方政府債務(wù)以及房地產(chǎn)等主流基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化，做大交易所市場abs規(guī)模。（二）大力推進交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。根據(jù)發(fā)起人的不同訴求或基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點設(shè)計有針性的交易架構(gòu)，比如無spv（特殊目的載體）結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款抵押債券（借鑒銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)），雙spv（信托計劃+專項計劃）架構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化等等。（三）拓展融資主體。業(yè)務(wù)從大型國企、商