國債場的功能與利率場化1

1、國債市場的功能與利率市場化一、國債市場功能不全了利率市場化進(jìn)程 從 20 世紀(jì) 80 年代初到現(xiàn)在，我國國債市場在籌集資金，支持國家重點(diǎn)大型基 礎(chǔ)建設(shè)項目， 改善結(jié)構(gòu)， 保持適度的經(jīng)濟(jì)速度等方面發(fā)揮了巨大的作 用，特別是 1997 年以后，國債已成為我國實(shí)施積極財政政策，治理 經(jīng)濟(jì)衰退的重要支撐手段。但是，國債市場在調(diào)節(jié)功能、價格發(fā)現(xiàn)功 能和利率風(fēng)險規(guī)避功能方面相當(dāng)滯后， 將嚴(yán)重影響我國利率市場化的 進(jìn)程。 （一）國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不全 我國國債發(fā)行利 率和二級市場上國債流通收益率均未完全實(shí)現(xiàn)市場化， 完整的國債收 益率曲線還沒有形成， 國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能由于下列原因受到了 嚴(yán)重限制。

2、 第一，目前我國國債發(fā)行市場不完善，市場化程度不 高，影響了市場基準(zhǔn)利率的形成。 （ 1）1997 年 6 月，人民銀行下令 所有商業(yè)銀行退出交易所市場， 并組建了銀行間債券券市場， 市場參 與者主要為商業(yè)銀行、保險公司及中央銀行。從 1998 年在銀行間債 券市場上發(fā)行債券以來， 主要競標(biāo)人基本集中于商業(yè)銀行， 尤其是國 有四大商業(yè)銀行， 而且這種招標(biāo)的標(biāo)位幅度狹窄， 投標(biāo)者投標(biāo)的空間 有限，其招標(biāo)的范圍受到了很大的限制， 必然使國債發(fā)行利率的市場 化程度大打折扣。（2）債券沒有做到均衡、滾動發(fā)行，發(fā)行計劃的發(fā) 布不夠及時和詳細(xì)。 這些都違背市場化原則， 是一種不完全的壟斷市 場，必然會出現(xiàn)

3、壟斷價格， 不利于市場發(fā)行價格的發(fā)現(xiàn)。國債發(fā)行市 場上形成的利率還不能準(zhǔn)確地反映市場資金的供求狀況和人們對未 來利率走勢的預(yù)期，阻礙了市場基準(zhǔn)利率的形成。 （3）國債發(fā)行市場 缺乏超長期固定利率國債的市場運(yùn)作，使國債收益率曲線難以形成。 我國財政近兩年來發(fā)行了許多浮息國債，如 2000年財政部發(fā)行 7 年 以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發(fā)行 7期計 1692 億元，占可流 通國債總額的 67%.浮息國債利率存續(xù)期間( Duration)很短，類似于 短期國債，但其流動性很差，大量發(fā)行不利于國債流通市場的發(fā)展， 特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的 “浮 動”的做法和 10

4、 年期以上固定利息國債的缺乏， 完整的國債收益率曲 線難以形成， 市場對新債的定價存在著明顯爭議， 國債利率還做不到 成為其他有價證券的定價依據(jù)與基準(zhǔn)。 第二，國債流通市場的分 割，阻礙了統(tǒng)一的國債市場利率的形成。 目前國內(nèi)存在證券交易所債 券市場和銀行間債券市場相互割裂的局面， 這種分割狀態(tài)使得各個債 券市場之間、 債券市場和資本市場之間的利率缺乏內(nèi)在的聯(lián)系， 導(dǎo)致 同一個國債品種形成的利率水平存在較大差別， 缺乏統(tǒng)一的資金供求 信息，難以形成真實(shí)反映市場資金供求狀況的統(tǒng)一市場基準(zhǔn)利率。 從 總體上來看，交易所國債市場的平均收益率比銀行間債券市場利率要 高。如 2000 年上交所債券市場回購

5、月加權(quán)平均利率水平比銀行間債 券市場回購利率高出 1.3 個百分點(diǎn)左右，從全年平均水平看，銀行間 短期債券平均收益率在 2.45%左右，長期附息債券平均收益率在 2.82% 左右的水平，上交所債券市場債券年平均收益率在 3%以上。在這種 情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個市場中找到有效的反映整個 市場資金供求狀況的市場基準(zhǔn)利率， 來為中央銀行利率的調(diào)整乃至公 開市場操作提供， 如果從其中一個割裂的分市場著手進(jìn)行調(diào)控， 則不但達(dá)不到宏觀總量的調(diào)控目標(biāo)， 甚至?xí)l(fā)生反作用。 這種相互分割的 國債市場不可能成為觀察整個市場利率走勢的窗口。 第三， 國債 雖為“金邊債券 ”，但利率偏高，不能真實(shí)地反

6、映資金市場的供求狀況 和債券市場的風(fēng)險程度。 如 3 年期和 5 年期儲蓄存款的掛牌利率分別 是 2.7%和 2.88%，扣除 20%的利息所得稅后，實(shí)際收益率分別為 2.16% 和2.304%，而 3年期和 5年期憑證式國債的利率分別是 2.89%和 3.14%， 比儲蓄存款實(shí)際收益率分別高出 0.73和 0.836個百分點(diǎn)。如果國債利 率高于同期限的儲蓄存款利率， 在國債利率市場化、 儲蓄存款利率受 到管制的情況下， 說明投資者預(yù)期未來利率是上升的。 如果國債利率 是非市場化的，那么過高的國債利率顯然不能反映市場資金的供求狀 況，不能代表市場基準(zhǔn)利率， 這也是造成國債二級市場流動性差的原

7、因之一。 （二）國債市場的調(diào)節(jié)功能較弱 主要是我國短期國 債缺乏，持有者結(jié)構(gòu)不合理，場外市場發(fā)展滯后，直接制約了國債交 易的活躍程度， 使國債市場的流動性嚴(yán)重不足， 中央銀行公開市場操 作的頻率和輻射面受到了很大的影響。 第一，我國在已經(jīng)發(fā)行的 國債中，大部分以中期國債為主，如 1999 年以來，財政部在全國銀 行間發(fā)行債券總額中， 中期國債占 95.7%，國債的平均償還期限為 6.6 年，短期國債僅占 4.3%.而西方發(fā)達(dá)國家短期（一年以下）國債一般 占全部國債的 40%50%而. 短期國債市場是一個主要用于公開市場業(yè) 務(wù)操作的市場，是中央銀行表達(dá)貨幣政策意圖的場所。在這里，國債 流通品種局

8、限于能滿足公開市場業(yè)務(wù)需要的短期品種。 因此，短期國 債市場的缺乏，使中央銀行公開市場操作無法發(fā)揮應(yīng)有的調(diào)控功能。第二，國債的持有者結(jié)構(gòu)不合理。 國債在不同的投資者手里發(fā)揮的功 能是不同的。如果個人持有者所持國債比例較大， 國債流動性就較差， 二級市場交易就不活躍。 國債市場主要發(fā)揮籌資的功能， 如果機(jī)構(gòu)投 資者持有國債所占比例較大， 則國債的流動性就強(qiáng)， 二級市場的交易 就活躍，國債市場的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)。從 20世紀(jì) 90年代西方發(fā)達(dá)國家國債市場持有者結(jié)構(gòu)來看， 個人對國債的持有份額基本上保持在 10%左右，而商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、保障基金管理機(jī)構(gòu)和商 業(yè)保險公司及其他機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者則

9、成為國債的主要持有者。 1996 年底，在國債持有結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)持有的比例，美國為 50%，英國為 80%，德國為 60%（ 1）。這樣的格局不僅便利了國債的發(fā)行，而且市 場流動性較強(qiáng)， 因為在國債市場上尤其是短期國債市場上， 最適宜于 中央銀行進(jìn)行公開市場操作的應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)投資者， 只有機(jī)構(gòu)投資者才 會出于流動性管理的需要而頻繁地進(jìn)行國債交易， 為中央銀行公開市 場操作提供足夠的證券來源。 我國自 20世紀(jì) 80年代以來，國債 的發(fā)行對象主要是個人、 、機(jī)關(guān)事業(yè)團(tuán)體等。從 1993年開始，國債的 持有者就開始集中在個人、 金融機(jī)構(gòu)及社會保障基金等部門。 其中個 人是國債的主要持有者。從 1992年到 1998年的有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看， 個人國債持有量占國債發(fā)行量的比例從未低于50%，有些年份高達(dá)70%以上，近年新發(fā)行國債的 40%左右也都被個人投資者認(rèn)購了 （ 2）。 近年來， 銀行間債券市場發(fā)行的大量國債和政策性金融債， 大部分被 商業(yè)銀行持有， 商業(yè)銀行持有債券的比重雖然逐漸增大， 但也僅占到