小議金融債權(quán)動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)效應(yīng).doc

1、小議金融債權(quán)動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)一、中國金融債權(quán)大國的崛起歷程與特點(diǎn)這里通過分析19812021年的國際投資頭寸來揭示中國金融債權(quán)大國的崛起歷程與特點(diǎn)。為便于行文，特做以下符號(hào)設(shè)定：對(duì)外資產(chǎn)FA，對(duì)外負(fù)債Fl，對(duì)外直接投資oDi，外國來華直接投資FDi，對(duì)外金融資產(chǎn)FFA，對(duì)外金融負(fù)債FFl。于是有：國際投資凈頭寸noi=FA-Fl，國際直接投資凈頭寸noDi=oDi-FDi，國際金融投資凈頭寸noFi=FFA-FFl=noi-noDi。分析顯示，我國債權(quán)債務(wù)地位演進(jìn)具有以下特點(diǎn)：第一，于1995年首先在金融投資方面實(shí)現(xiàn)了債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)變。將國際投資分解為直接和金融兩部分來看，我國兩種凈頭寸總體上呈反向

2、對(duì)稱變化態(tài)勢(shì)。如圖1所示，noFi在1995年前呈負(fù)值減少趨勢(shì)年對(duì)外金融凈負(fù)債年均降幅年由負(fù)轉(zhuǎn)正年對(duì)外金融凈資產(chǎn)年均增幅5746%。而noDi則一直呈現(xiàn)負(fù)值增大趨勢(shì)，19822021年年均負(fù)增長272%。第二，于2000年實(shí)現(xiàn)了總體債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)變。如圖1所示，noi于2000年由負(fù)轉(zhuǎn)正，之后以年均6555%的速度快速增長。按照imF對(duì)主要國家和地區(qū)對(duì)外凈資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)和排名，我國于2021年成為世界第三大債權(quán)國，2021年超過德國，位居第二。從圖1中三線對(duì)比來看，noFi與noi走勢(shì)基本一致，但快于noi，noDi與noi則完全相反。這說明，20世紀(jì)90年代是我國債權(quán)債務(wù)地位快速轉(zhuǎn)變時(shí)期，推動(dòng)力主要

3、來自金融資本流動(dòng)，其凈流出抵消和超出了直接投資凈流入，從而使我國擁居金融債權(quán)國和直接投資債務(wù)國雙重身份。第三，集官方債權(quán)國和私人債務(wù)國于一身。如果將noi扣除儲(chǔ)備資產(chǎn)視為私人對(duì)外凈頭寸，可以看出（見圖2），19822021年我國這一指標(biāo)總體上一直呈負(fù)值增大態(tài)勢(shì)，凈負(fù)債年均增長978%；儲(chǔ)備資產(chǎn)則持續(xù)快速正增長（1985、1986、1989及1992四年微幅下降），年均增幅高達(dá)3237%。這意味著，推動(dòng)我國債權(quán)債務(wù)身份轉(zhuǎn)變的動(dòng)力主要來自官方，從性質(zhì)上看，我國目前只是一個(gè)官方債權(quán)大國，私人投資方面始終處于債務(wù)國地位。第四，金融和官方債權(quán)國的形成動(dòng)力主要來自以儲(chǔ)備資產(chǎn)為主的對(duì)外金融資產(chǎn)快速增長。圖3

4、顯示，雖然對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債總體上都呈上升態(tài)勢(shì)，但前者增速明顯快于后者，19822021年年均增長率分別為1748%和699%。這意味著促成金融債權(quán)國地位的主動(dòng)力來自對(duì)外金融資產(chǎn)快速增長。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的比率呈不斷上升態(tài)勢(shì)，1981年只有1371%，2021年上升到75到88%。這說明儲(chǔ)備資產(chǎn)是推動(dòng)我國對(duì)外金融資產(chǎn)快速增長、從而成為金融和官方債權(quán)國的根本動(dòng)力。我國國際投資頭寸演變特點(diǎn)集中于對(duì)外金融資產(chǎn)、特別是儲(chǔ)備資產(chǎn)的快速增長，那么，推動(dòng)其增長的力量來自何方?帶來了何種效應(yīng)?應(yīng)采取何種對(duì)策?本文將對(duì)這些問題展開分析。二、中國金融債權(quán)大國崛起動(dòng)因分析（一）理論推斷基于

5、理論和邏輯推演，對(duì)我國對(duì)外金融資產(chǎn)各影響因素的作用方向作以下判斷（“+”、“-”分別表示其對(duì)對(duì)外金融資產(chǎn)的正向或負(fù)向影響）：1經(jīng)濟(jì)全球化（+）。從經(jīng)濟(jì)循環(huán)角度看，我國對(duì)外金融資產(chǎn)是歷年貿(mào)易順差動(dòng)態(tài)累積的結(jié)果。20世紀(jì)80年代下半期以后，在由跨國公司推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中，逐漸形成了如Dooley等（2021）所述的以三大區(qū)域之間特殊的經(jīng)濟(jì)循環(huán)為特征的國際格局，處于貿(mào)易賬戶區(qū)的我國，依靠豐富和廉價(jià)的勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)被定位于制造業(yè)基地。面對(duì)廣闊的國際市場(chǎng)，我國借助改革開放煥發(fā)出的巨大生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，抓住全球化帶來的歷史機(jī)遇，大力推動(dòng)出口，從而使貿(mào)易順差、進(jìn)而對(duì)外金融資產(chǎn)持續(xù)快速增長。由此可以推斷，經(jīng)

6、濟(jì)全球化對(duì)我國對(duì)外金融資產(chǎn)構(gòu)成正向影響。2美國貨幣供給（+）。20世紀(jì)80年代中期以后，作為國際主導(dǎo)貨幣的美元形成了貿(mào)易渠道流出、金融渠道回流的循環(huán)模式，美國依賴貨幣擴(kuò)張政策支撐以雙赤字和高負(fù)債為特征的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，由此塑造出一個(gè)巨大的商品和金融市場(chǎng)，吸引貿(mào)易國家商品源源流入，美元資產(chǎn)快速增長（張純威，2021）?；诿绹?985年后一直是我國主要貿(mào)易順差來源地和對(duì)外資產(chǎn)投放地的現(xiàn)實(shí)，可以推斷，作為美國貨幣政策主要指標(biāo)的貨幣供給會(huì)對(duì)我國對(duì)外金融資產(chǎn)構(gòu)成正向影響。3經(jīng)濟(jì)規(guī)模（+）。從長遠(yuǎn)的角度看，作為國民財(cái)富存在形式的對(duì)外金融資產(chǎn)增長是國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大的結(jié)果，但會(huì)呈現(xiàn)階段性特征：起飛準(zhǔn)備

7、階段因國內(nèi)物資和資金缺乏而存在“外匯缺口”和“儲(chǔ)蓄缺口”，對(duì)外金融資產(chǎn)增速慢于經(jīng)濟(jì)增速；起飛階段前者則會(huì)快于后者。4產(chǎn)能過剩（+）。觀察20世紀(jì)90年代以來的我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，可以得到這樣一種直觀感覺：出口增長與產(chǎn)能擴(kuò)大之間存在明顯的互動(dòng)關(guān)系，出口增長會(huì)拉動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)大，當(dāng)產(chǎn)能超出國內(nèi)市場(chǎng)容量時(shí)，企業(yè)必將盡力拓展國際市場(chǎng)來消化過剩產(chǎn)能，從而推動(dòng)對(duì)外金融資產(chǎn)增加。于是，產(chǎn)能過剩度越高，對(duì)外金融資產(chǎn)增長就會(huì)越快。5勞動(dòng)力成本（-）。勞動(dòng)力成本低廉是推動(dòng)我國出口和對(duì)外金融資產(chǎn)增長的重要力量，因此，從邏輯上講，對(duì)外金融資產(chǎn)會(huì)隨著勞動(dòng)力成本的下降（上升）而增加（減少）。6工業(yè)化（+）。我國經(jīng)濟(jì)崛起的過程也是工業(yè)

8、化的過程，工業(yè)化意味著生產(chǎn)能力、技術(shù)水平及國際競(jìng)爭(zhēng)力提高，從而有利于推動(dòng)對(duì)外金融資產(chǎn)增長。7對(duì)外開放（+）。對(duì)外開放為我國廉價(jià)商品輸出提供了良好的政策環(huán)境，也吸引了外資的不斷流入，在對(duì)外直接投資較少、且增長緩慢的情況下，必然推動(dòng)對(duì)外金融資產(chǎn)增大。8城市化（+）。二元經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然伴隨著城市化進(jìn)程，農(nóng)村人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)和經(jīng)濟(jì)增速加快的同時(shí)，也增大了就業(yè)壓力，從而使政府和企業(yè)在擴(kuò)大產(chǎn)能和開拓國際市場(chǎng)方面形成合力，由此推動(dòng)出口和對(duì)外金融資產(chǎn)增加。（二）計(jì)量分析以下基于19812021年數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析。將對(duì)外金融資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、產(chǎn)能過剩、勞動(dòng)力成本和工業(yè)化視為內(nèi)生變量，將經(jīng)濟(jì)全球化

9、、美國貨幣量、對(duì)外開放及城市化視為外生變量。為統(tǒng)一量綱，所有國內(nèi)絕對(duì)量指標(biāo)都經(jīng)過匯率折算，以美元計(jì)值，因此將匯率也視為一個(gè)外生變量。1變量符號(hào)及數(shù)據(jù)來源說明表1：對(duì)外金融資產(chǎn)FFA與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)（1）對(duì)外金融資產(chǎn)FFA如前文所述（2）經(jīng)濟(jì)全球化符號(hào)表示為gloB，以“全球貿(mào)易總額/全球gDp”來簡(jiǎn)要計(jì)量，數(shù)據(jù)源于世界銀行在線數(shù)據(jù)庫。（3）美國貨幣量符號(hào)表示為usm，數(shù)據(jù)源于美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站的m2。（4）我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模以真實(shí)gDp計(jì)量，符號(hào)為rgDp，2021年前數(shù)據(jù)源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒2021（按1978年不變價(jià)計(jì)算），2021年后數(shù)據(jù)根據(jù)實(shí)際增長率計(jì)算。（5）產(chǎn)能過剩符號(hào)表示為rsot，以歷

10、年“實(shí)際生產(chǎn)性固定資產(chǎn)存量/實(shí)際商品零售額”相對(duì)于29年均值的離差來簡(jiǎn)要計(jì)量。2相關(guān)性分析對(duì)各解釋變量與對(duì)外金融資產(chǎn)進(jìn)行相關(guān)性考察發(fā)現(xiàn)（表1所示），其間關(guān)系完全符合理論預(yù)期，其中rgDp、rsot及usm與對(duì)外金融資產(chǎn)高度相關(guān)。3回歸分析為便于數(shù)據(jù)分析，對(duì)絕對(duì)量指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，符號(hào)前加ln，由此將構(gòu)建一個(gè)半對(duì)數(shù)模型。為了選擇適當(dāng)?shù)挠?jì)量方法，首先對(duì)各變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有變量都為一階單整序列（見表2），適宜在VAr模型框架下進(jìn)行回歸分析。表2：對(duì)外金融資產(chǎn)相關(guān)變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果在VAr模型下進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)，顯示協(xié)整關(guān)系成立（見表3）。于是，基于Vec模型進(jìn)行

11、回歸分析，2階滯后情況下得到長期協(xié)整方程（1）式?；貧w效果良好，符合理論預(yù)期。相比較來看，rgDp的影響力度最強(qiáng)，每變動(dòng)1%將導(dǎo)致FFA同向變動(dòng)212%；其后依次為ulc、snA和rsot，各自變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)將分別導(dǎo)致FFA變動(dòng)0602%（反向）、0145%和000014%。表3：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果lnFFA=-19397+21203lnrgDp+00143rsot-6018ulc+145snA（1）（0031，6839）（00077，1866）（07159，-8407）（01708，849）r2=09491，-r2=08587，F(xiàn)=1在Vec模型下，考慮到外生變量的影響，進(jìn)行內(nèi)生變

12、量間的因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示（見表4），各解釋變量值都是FFA變動(dòng)的單向原因。由此證明前述有關(guān)我國對(duì)外金融資產(chǎn)變動(dòng)原因的理論推斷及回歸分析成立。累積脈沖響應(yīng)分析顯示（見圖4），短期看，lnrgDp和snA對(duì)lnFFA構(gòu)成正向沖擊，rsot和ulc對(duì)lnFFA構(gòu)成負(fù)向沖擊。這就是說，除產(chǎn)能過剩外，其他因素的短期影響與長期影響完全一致。圖4：lnFFA脈沖響應(yīng)圖為避免cholesky方差分解存在的變量排序問題，這里綜合了4個(gè)解釋變量的24種排序結(jié)果得到表5所示的方差分解狀況，如果將解釋變量的總體方差貢獻(xiàn)視為100%，那么，各自貢獻(xiàn)率由大到小依次為勞動(dòng)力成本、非農(nóng)產(chǎn)業(yè)比率、經(jīng)濟(jì)規(guī)模和產(chǎn)能過剩，分別為34

13、68%、2905%、2475%和1152%。由上述定量分析可以看出，ulc最值得關(guān)注，它不僅從長短期視角看都對(duì)FFA構(gòu)成負(fù)向沖擊，而且短期影響最大，長期影響僅次于gDp。1982-2021年間ulc呈不斷下降態(tài)勢(shì)，有21年為同比負(fù)增長。這就是說，勞動(dòng)力成本低且不斷下降是推動(dòng)我國對(duì)外金融資產(chǎn)快速增長的最重要因素。三、中國金融債權(quán)國經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析對(duì)外金融資產(chǎn)快速增長具有一定的積極效應(yīng)，例如提高國際收支危機(jī)防范能力、增大國際博弈籌碼、為我國產(chǎn)品占領(lǐng)國際市場(chǎng)創(chuàng)造有利條件等，但這些效應(yīng)多是戰(zhàn)略性的，且并未充分顯現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)中觀察到的多為消極效應(yīng)，突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：1負(fù)國民財(cái)富效應(yīng)債權(quán)國本可坐享投資收益，加快

14、國民財(cái)富積累，而我國目前的債權(quán)國地位帶來的卻是國民財(cái)富不斷流失，主要表現(xiàn)在投資凈收益差損、匯率差損和通脹差損等方面。從絕對(duì)金額來看，對(duì)外金融資產(chǎn)的快速增長似乎給我國帶來了不斷增加的投資收益，但如果與對(duì)外負(fù)債聯(lián)系起來，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一種極為荒謬的現(xiàn)象。將國際收支平衡表中投資收益的貸方和借方金額分別與國際投資頭寸表中的資產(chǎn)和負(fù)債相比，計(jì)算出對(duì)外資產(chǎn)收益率和對(duì)外負(fù)債成本率，結(jié)果顯示：19851994年二者年均分別為3%和156%，國際投資正利差率144%；19952021年，隨著對(duì)外金融凈頭寸由負(fù)轉(zhuǎn)正并不斷擴(kuò)大，對(duì)外資產(chǎn)收益率卻下降到年均242%、而對(duì)外負(fù)債成本率上升到年均480%，國際投資負(fù)利差率238

15、%，也就是說，均衡狀態(tài)下的國際投資年均凈損失率為238%，對(duì)外凈頭寸越多，損失越大。表5：lnFFA的方差分解由于對(duì)外資產(chǎn)多種多樣，總體匯率差損和通脹差損難以準(zhǔn)確界定，但僅就我國持有的美國證券資產(chǎn)進(jìn)行粗略計(jì)算，就足以看出這類損失的嚴(yán)重程度。基于美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的中國持有美國證券規(guī)模，按照美元名義有效匯率、美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)及國際黃金價(jià)格，計(jì)算出20212021年因美元相對(duì)于他國貨幣、實(shí)物商品及黃金貶值而使我國年均損失率分別為213%、395%和146%，累計(jì)損失額的美元值分別為62263億、231229億和841648億?？紤]到期間我國持有美國證券年均余額為6994億美元，將同期年均對(duì)外資產(chǎn)17

16、505億美元及其所帶來的累計(jì)收益3829億美元與之相比，可以推斷：我國對(duì)外投資收益還不足以抵補(bǔ)匯率和通脹差損。如果這種局面不能得以有效扭轉(zhuǎn)，那么，中國人民在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中通過辛勤勞動(dòng)所積累的財(cái)富就會(huì)通過國際金融渠道不斷流失，對(duì)外金融資產(chǎn)越多，國民財(cái)富流失就越嚴(yán)重。2加劇內(nèi)外失衡效應(yīng)國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性因素造成我國外貿(mào)出超，外資流入，從而使人民幣具有了來自市場(chǎng)的巨大升值動(dòng)能，為避免過快升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成劇烈沖擊，央行不得不持續(xù)進(jìn)行匯市干預(yù)，由此對(duì)內(nèi)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，對(duì)外導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)快速增長，這使央行持續(xù)承壓于本幣升值和貨幣沖銷。因顧忌沖擊經(jīng)濟(jì)增長和引發(fā)投機(jī)性資本流入，央行難以采用提高利率、抑制需求的方式

17、，而只能主要求助于發(fā)行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備率等規(guī)模型調(diào)控手段來遏制貨幣供給增長。沖銷性干預(yù)在緩解經(jīng)濟(jì)總量失衡的同時(shí)卻加劇了結(jié)構(gòu)性失衡，因匯市干預(yù)而投放的資金直接流入了貿(mào)易品部門和外向型地區(qū)，而沖銷帶來的流動(dòng)性相對(duì)緊縮卻面對(duì)整個(gè)社會(huì)，這使非貿(mào)易品部門和內(nèi)向型地區(qū)資金流入相對(duì)更少，成為沖銷性干預(yù)沖擊的主要承受者，從而加劇了產(chǎn)業(yè)及地區(qū)失衡，經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度和敏感性提高，潛在風(fēng)險(xiǎn)增大。四、中國金融債權(quán)國地位的改進(jìn)基于前述分析，為減弱官方和金融債權(quán)國地位的負(fù)效應(yīng)，就必須抑制以儲(chǔ)備資產(chǎn)為主的對(duì)外金融資產(chǎn)增長。具體的政策措施可歸類為：對(duì)內(nèi)，調(diào)節(jié)國內(nèi)各影響因素；對(duì)外，促使對(duì)外直接投資更快增長。在影響對(duì)外金融資產(chǎn)

18、的各因素中，國際因素是一種客觀存在，我國可采取的政策措施有限；國內(nèi)城市化、工業(yè)化、對(duì)外開放及經(jīng)濟(jì)增長均屬正向影響因素，但它們既是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要，不能舍本逐末地抑制它們的增長；只有壓縮過剩產(chǎn)能和提高勞動(dòng)力成本兩種措施可資利用。壓縮過剩產(chǎn)能可以適度控制固定資產(chǎn)投資增速和擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)雙向著力。為實(shí)現(xiàn)前者，嚴(yán)控重復(fù)建設(shè)、盲目投資、關(guān)停一批“兩高”企業(yè)都有必要，但是，為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定協(xié)調(diào)運(yùn)行，這類措施不可過激。擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)的前提和根本在于提高居民收入，特別是普通勞動(dòng)者及低收入群體的收入，這與提高勞動(dòng)力成本水平、扭轉(zhuǎn)勞動(dòng)報(bào)酬占gDp比重持續(xù)下降局面、縮小收入差距的要求是一致的。由此看來，對(duì)內(nèi)措施的重點(diǎn)在于提高勞動(dòng)者收入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。在對(duì)外總資產(chǎn)一定情況下，對(duì)外直接投資和對(duì)外金融資產(chǎn)互為消長，因此，轉(zhuǎn)變對(duì)外投資模式、提高對(duì)外直接投資占比就成為抑制對(duì)外金融資產(chǎn)增長的有效手段。依據(jù)Dunning（1986）的iDp（投資發(fā)展路徑）理論，沿用narula