財(cái)務(wù)模型和公司估值

1、1 http:/ 章節(jié)章節(jié) 概述概述i 理論和方法準(zhǔn)備理論和方法準(zhǔn)備ii 現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和估值方法現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和估值方法 iii 財(cái)務(wù)模型的制作財(cái)務(wù)模型的制作iv 模型假定的確定模型假定的確定v 財(cái)務(wù)模型和公司估值的運(yùn)用財(cái)務(wù)模型和公司估值的運(yùn)用vi 總結(jié)總結(jié)vii 3 4 http:/ http:/ 7 http:/ 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （dcf，discounted cash flow） 將公司的未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特 定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值 可比公司分析 （comparable companies analysis) 利用同類(lèi)公司的各種估值倍數(shù)對(duì) 公司的價(jià)值進(jìn)行推斷 可比交易分析 （c

2、omparable transactions analysis） 利用同類(lèi)交易的各種估值倍數(shù)對(duì) 公司的價(jià)值進(jìn)行推斷 http:/ 持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司 （on-going business） 假定公司將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng) 可使用三種估值方法 破產(chǎn)的公司 （bankrupt business) 公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn) 主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格 http:/ 行業(yè)分析 （industry analysis） 確定公司所處行業(yè) 分析行業(yè)的增長(zhǎng)前景和利潤(rùn)水平 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（key success factors) 公司分析 （company analysis） 概述公司現(xiàn)狀和歷

3、史趨勢(shì) 對(duì)公司進(jìn)行swot分析，確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 財(cái)務(wù)模型 （financial modeling） 分析公司發(fā)展趨勢(shì) 確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定 制作包括利潤(rùn)表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型 i ii iii http:/ 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （discounted cash flow） 計(jì)算公司的現(xiàn)金流量 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （sensitivity analysis） 敏感性分析（sensitivity analysis） 情景分析（ scenario analysis） 現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn) （reality

4、check） 可比公司分析 可比交易分析 v vi vii http:/ 25 27 21 25 30 26 35 40 31 35 45 40 1525354555 公司估值總結(jié)公司估值總結(jié) 可比公司分析可比公司分析 可比交易分析可比交易分析 dcf:最差情景最差情景 dcf: 一般情景一般情景 dcf :最佳情景最佳情景 當(dāng)當(dāng) 期期 股股 價(jià)價(jià) dcf :敏感性分析敏感性分析 13 14 http:/ http:/ rt 基本原則 今天的一元錢(qián)比明天的一元錢(qián)更值錢(qián) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的一元錢(qián)比有風(fēng)險(xiǎn)的一元錢(qián)更值錢(qián) 基本公式 t t r pv )1 ( 1 基本步驟 將現(xiàn)金流量按時(shí)間列出 將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)

5、到同一時(shí)點(diǎn) 將貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量加總 http:/ rt 時(shí)間時(shí)間0 01 12 23 3 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量(100.0)50.080.0150.0 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率10%10%10%10% 現(xiàn)值現(xiàn)值(100.0)45.566.1112.7 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值124.3 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率10% 時(shí)間時(shí)間0 01 12 23 3 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量(100.0)50.080.0150.0 現(xiàn)值現(xiàn)值(100.0)45.566.1112.7 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值124.3 http:/ n n r c r c r c pv 1 . 11 2 2 1 1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式 永久年金（perpetuity） 折現(xiàn)公式 增長(zhǎng)性永久

6、年金（growing perpetuity）折現(xiàn)公式 年金（annuity）折現(xiàn)公式 r c pv gr c pv 1 r c rr c pv n )1 ( 1 19 http:/ 收益率的計(jì)算收益率的計(jì)算 lossncaptialgaidincomeyiel p pp p d p ppd r t tt t t t ttt t / 1111 1 1 11 1 t ttt t p ppd r 方差的計(jì)算方差的計(jì)算 2 1 2 )( 1 1 t t t t p rr t var t t t r t r 1 1 http:/ 投資組合的收益率投資組合的收益率/預(yù)期收益率預(yù)期收益率 投資組合的方差投資

7、組合的方差 2 2222 2 2 abbaaaaap wwww 的收益率股票a a r 的收益率股票b b r 的預(yù)期收益率股票b b re 的預(yù)期收益率股票a a re 收益率的方差股票a 2 a 收益率的方差股票b b 2 收益率的協(xié)方差和股票股票ba ab 2 在投資組合中的權(quán)重股票a a w 在投資組合中的權(quán)重股票b b w 投資組合的收益率 p r bbaap rwrwr )()()( bbaap rewrewre 的相關(guān)系數(shù)和股票股票ba ab baabab http:/ http:/ 投資組合預(yù)期收益率投資組合預(yù)期收益率 投資組合的方差投資組合的方差 n i n i n ijj

8、ijjiii n i n j ijjip www ww 11, 1 22 11 2 的收益率股票i i r 的預(yù)期收益率股票i i re 收益率的方差股票i 2 i 收益率的協(xié)方差和股票股票ji ij 2 在投資組合中的權(quán)重股票i i w 投資組合的收益率 p r n i iip rewre 1 )()( 投資組合的預(yù)期收益率)( p re ni,.,3 , 2 , 1 nj,.,3 , 2 , 1 i w http:/ 股票1 股票2 股票3 股票n 可行投資組合可行投資組合 (the feasible set) 有效邊界有效邊界 (efficient frontier) 最小方差組合最小方

9、差組合 (minimum variance portfolio) http:/ 有效邊界有效邊界 (efficient frontier) 投資者投資者2的無(wú)差異曲線(xiàn)的無(wú)差異曲線(xiàn) 投資者投資者1的無(wú)差異曲線(xiàn)的無(wú)差異曲線(xiàn) http:/ 新投資組合的預(yù)期收益率新投資組合的預(yù)期收益率 新投資組合的方差新投資組合的方差/標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 22 2 )1 ( pp w 收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期預(yù)期 f re 0 2 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方差 f 新投資組合的方差 2 p 的權(quán)重?zé)o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在新組合中w )()1 ()()( pfp rewrwere 投資組合的預(yù)期收益率)( p re 投資組合的方差 2 p 率新投資組

10、合的預(yù)期收益 ) ( p re pp w)1 ( http:/ f r m bc d a 借出 借入 f r 資本市場(chǎng)線(xiàn)資本市場(chǎng)線(xiàn) 新的有效邊界新的有效邊界 （capital market line，cml） 切點(diǎn)組合切點(diǎn)組合 http:/ cml上投資組合的預(yù)期收益率上投資組合的預(yù)期收益率 意義 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率 m re p m fm fp rre rre )( )( 率上投資組合的預(yù)期收益cmlre)( p 上投資組合的方差cml p 2 市場(chǎng)組合的方差 2 m （風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量）（風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格）時(shí)間的價(jià)值)( p re http:/ 2 , /),( mmiifmifi rrerr 預(yù)

11、期 收 益 率 f r 1.0 m r 0 證券市場(chǎng)線(xiàn) （securities market line, sml） http:/ 組 合 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差 （系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)） 組合中股票的數(shù)量 總風(fēng)險(xiǎn) 個(gè)別風(fēng)險(xiǎn) * 公司老總遇害 * 公司管理不善 *公司遭遇洪水 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) *利率調(diào)整 *經(jīng)濟(jì)周期 *證監(jiān)會(huì)查處莊家 http:/ e e e * 相關(guān)系數(shù)為 * r square 為股票收益率得到市場(chǎng)解釋 的部分 * 斜率為股票收益率超過(guò)capm預(yù)測(cè)的 收益率的部分 e http:/ e e a a e d dea de e de e aed e de ） （，則假定 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

12、0 )( daae e d http:/ 股票的貼現(xiàn)率： 公司的貼現(xiàn)率： )( fmefe rrrr )( fmafa rrrr 34 http:/ mmi：公司的價(jià)值（公司現(xiàn)金流量的價(jià)值公司債務(wù)或股票的價(jià)值）獨(dú)立公司的價(jià)值（公司現(xiàn)金流量的價(jià)值公司債務(wù)或股票的價(jià)值）獨(dú)立 于公司的資本結(jié)構(gòu)（按市值計(jì)算的公司債務(wù)和股票的比例）。于公司的資本結(jié)構(gòu)（按市值計(jì)算的公司債務(wù)和股票的比例）。 推論：一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值與該項(xiàng)目的融資方式無(wú)關(guān)， 即項(xiàng)目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率獨(dú)立于融資方式。 假定： 1、資本結(jié)構(gòu)不影響投資決策。 2、沒(méi)有稅收。 3、公司破產(chǎn)無(wú)成本。 4、公司管理層致力于股東價(jià)值最大化。 5、資本市場(chǎng)無(wú)

13、交易成本。 6、信息對(duì)稱(chēng)。 理由： 投資者可以無(wú)成本地復(fù)制公司管理層 可以想象得到的任何資本結(jié)構(gòu)。因此， 投資者不會(huì)為任何特定的資本結(jié)構(gòu)支 付價(jià)錢(qián)，否則將出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 http:/ mmii：自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率為 增加債務(wù)不影響增加債務(wù)不影響 結(jié)論： 財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)不影響用 計(jì)算的貼 現(xiàn)率。當(dāng)“低成本”的債務(wù)增加的時(shí) 候，股票投資者將要求更高的收益率 以補(bǔ)償其負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債務(wù) 的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升。 dfa r ed d r ed e r a r a r http:/ 稅收抵減的現(xiàn)值稅收抵減的現(xiàn)值 只考慮公司所得稅并假定債務(wù)永續(xù) 考慮個(gè)人所得稅并假定債務(wù)永續(xù) dt r drt it

14、spv c d dc )( 則兩個(gè)公式相同如果, )1/()1)(1 (1)( * pdpe pdpec tt dtdtttitspv http:/ 直接成本直接成本 指公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后發(fā)生的法律費(fèi)用 通常在財(cái)務(wù)困境成本中占很小比例 間接成本間接成本 公司資產(chǎn)廉價(jià)變賣(mài) 公司無(wú)形資產(chǎn)被破壞（e-toy) 公司雇員和客戶(hù)流失 管理層無(wú)法專(zhuān)注于經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 公司損失npv投資機(jī)會(huì) http:/ 公司價(jià)值的理論公式公司價(jià)值的理論公式 ）（財(cái)務(wù)困境的可能成本）（發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率財(cái)務(wù)困境的成本） 財(cái)務(wù)困境的成本）利息稅收抵減自由現(xiàn)金流量 ( ()()( e epvpvev 40 http:/ 銷(xiāo)售收入25

15、0.0 折扣與折讓(10.0) 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額240.0 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本(150.0) 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金(10.0) 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)80.0 其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)5.0 營(yíng)業(yè)費(fèi)用(20.0) 管理費(fèi)用(15.0) 財(cái)務(wù)費(fèi)用(10.0) 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)40.0 投資收益0.5 補(bǔ)貼收入0.0 營(yíng)業(yè)外收入2.0 營(yíng)業(yè)外支出(1.0) 利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額41.5 所得稅(14.0) 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)27.5 利潤(rùn)表中國(guó)利潤(rùn)表中國(guó) sales/operating revenue銷(xiāo)售收入100.0 cost of goods sold (cogs)銷(xiāo)售成本(60.0) gross profit

16、銷(xiāo)售毛利40.040.0 selling, general, & administritive (sg&a)銷(xiāo)售、一般和管理費(fèi)用(10.0) depreciation & amortization (d&a)折舊和攤銷(xiāo)(10.0) operating profit/earnings from opeations營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20.020.0 interst income利息收入1.0 interst expense利息費(fèi)用(3.0) non-operating income非經(jīng)營(yíng)性收入0.50.5 profit before tax/earnings before tax稅前利潤(rùn)18.518.5 t

17、ax所得稅(8.4) prfit after tax/earnings afer tax/net income稅后利潤(rùn)10.110.1 利潤(rùn)表國(guó)際利潤(rùn)表國(guó)際 http:/ 流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債 現(xiàn)金應(yīng)付帳款 短期投資應(yīng)付工資 應(yīng)收帳款應(yīng)付稅金 存貨預(yù)提費(fèi)用 待攤費(fèi)用其他應(yīng)付款 其他應(yīng)收款一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款 長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債 長(zhǎng)期借款 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)其他長(zhǎng)期負(fù)債 固定資產(chǎn) 在建工程股東權(quán)益股東權(quán)益 股本 無(wú)形資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)公積金 公益金 遞延稅款遞延稅款未分配利潤(rùn) 資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó) 資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債 current assetscurrent liabi

18、lties cash short-term debt marketable securitiesaccounts payable accounts receivablestax payable inventoryaccrued expenses prepaid expensesothers otherscurrent portion of long-term debt investmentslong-term debt property, plant, & equipment (pp&e)deferred tax land, building, & equipment construction

19、 in progressother long-term liabilities intangible assets stockholders equity defferred taxcommon stock addional paid-in capital other assetsretained earnings assetsliabitlites & equity 資產(chǎn)負(fù)債表國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表國(guó)際 http:/ 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 凈利潤(rùn) 加：固定資產(chǎn)折舊 無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo) 財(cái)務(wù)費(fèi)用 按權(quán)益法計(jì)算的投資損失/（收益） 遞延稅款貸項(xiàng)/（借項(xiàng)） 壞帳準(zhǔn)備 加：各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資

20、產(chǎn)的減少/(增加） 各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的增加/（減少） 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 出售長(zhǎng)期資產(chǎn) 購(gòu)置固定資產(chǎn) 分得的股利 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 新增銀行貸款 歸還銀行貸款本金 支付銀行貸款利息 支付股利 現(xiàn)金凈增加現(xiàn)金凈增加/（減少）（減少） 期初現(xiàn)金余額期初現(xiàn)金余額 期末現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額 現(xiàn)金流量表中國(guó)現(xiàn)金流量表中國(guó) cash flows from operating activities net income adjustments to reconcile net loss to net operating cash depreciatio

21、n and amortization equity in net income/(net loss) of an investee provisions for doubtful accounts change in net working capital decrease/(increase) in accounts receivable increase/(decrease) in accounts payable cash flows from investing activities sales of pp&e capital expenditure purchase of short

22、-term investment cash flows from financing activities issuance of new shares payments of short-term borrowing dividends payments net change in cash beginning cash balance ending cash balance 現(xiàn)金流量表國(guó)際現(xiàn)金流量表國(guó)際 http:/ sales/operating revenue銷(xiāo)售收入100.0 cost of goods sold (cogs)銷(xiāo)售成本(60.0) gross profit銷(xiāo)售毛利40

23、.040.0 selling, general, & administritive (sg&a)銷(xiāo)售、一般和管理費(fèi)用(10.0) depreciation & amortization (d&a)折舊和攤銷(xiāo)(10.0) operating profit/earnings from opeations營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20.020.0 interst income利息收入1.0 interst expense利息費(fèi)用(3.0) non-operating income非經(jīng)營(yíng)性收入0.50.5 profit before tax/earnings before tax稅前利潤(rùn)18.518.5 tax所得稅(

24、8.4) prfit after tax/earnings afer tax/net income稅后利潤(rùn)10.110.1 利潤(rùn)表國(guó)際利潤(rùn)表國(guó)際 bs：固定資產(chǎn) scf：固定資產(chǎn)購(gòu)置 bs：現(xiàn)金 scf：現(xiàn)金的增減 bs：銀行貸款 scf：銀行貸款的增減 http:/ 流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債 現(xiàn)金應(yīng)付帳款 短期投資應(yīng)付工資 應(yīng)收帳款應(yīng)付稅金 存貨預(yù)提費(fèi)用 待攤費(fèi)用其他應(yīng)付款 其他應(yīng)收款一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款 長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債 長(zhǎng)期借款 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)其他長(zhǎng)期負(fù)債 固定資產(chǎn) 在建工程股東權(quán)益股東權(quán)益 股本 無(wú)形資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)公積金 公益金 遞延稅款遞延稅款未分配利潤(rùn) 資產(chǎn)

25、負(fù)債表中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó) 資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債 scf：銀行貸款的變動(dòng) scf：長(zhǎng)期投資的增減 scf：固定資產(chǎn)的購(gòu)置和出售 scf：無(wú)形資產(chǎn)的變動(dòng) scf：股票的發(fā)行 is：稅后利潤(rùn) scf：支付股利 scf：現(xiàn)金的增減 http:/ 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 凈利潤(rùn) 加：固定資產(chǎn)折舊 無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo) 財(cái)務(wù)費(fèi)用 按權(quán)益法計(jì)算的投資損失/（收益） 遞延稅款貸項(xiàng)/（借項(xiàng)） 壞帳準(zhǔn)備 加：各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)的減少/(增加） 各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的增加/（減少） 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 出售長(zhǎng)期資產(chǎn) 購(gòu)置固定資產(chǎn) 分得的股利 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金

26、流量 新增銀行貸款 歸還銀行貸款本金 支付銀行貸款利息 支付股利 現(xiàn)金凈增加現(xiàn)金凈增加/（減少）（減少） 期初現(xiàn)金余額期初現(xiàn)金余額 期末現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額 現(xiàn)金流量表中國(guó)現(xiàn)金流量表中國(guó) bs：遞延稅款 is：凈利潤(rùn) bs：壞帳準(zhǔn)備 bs：應(yīng)收帳款、存貨等 bs：固定資產(chǎn) bs：無(wú)形資產(chǎn) bs：應(yīng)付帳款、預(yù)提費(fèi)用 http:/ 現(xiàn)金銷(xiāo)售 公司的現(xiàn)金公司的現(xiàn)金 應(yīng)付帳款應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款 存貨存貨 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn) 政府政府 股東股東債權(quán)人債權(quán)人 投資折舊 稅收 派發(fā)股利 認(rèn)購(gòu)股份 支付利息 提供債務(wù) 支付應(yīng)付帳款 供應(yīng)商信用銷(xiāo)售 收回應(yīng)收帳款 進(jìn)行信用銷(xiāo)售 生產(chǎn)活動(dòng) 融資活動(dòng)融資活動(dòng) 經(jīng)

27、營(yíng)活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 投資活動(dòng)投資活動(dòng) http:/ c(現(xiàn)金)凈利潤(rùn)折舊及攤銷(xiāo)c(營(yíng)運(yùn)資金)c(資本性投資)新股本股利c(債務(wù)) 融資活動(dòng)融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)投資活動(dòng) 49 http:/ 公司利潤(rùn)水平的驅(qū)動(dòng)力公司利潤(rùn)水平的驅(qū)動(dòng)力 利潤(rùn)率利潤(rùn)率 和增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)率 產(chǎn)品市場(chǎng)策略產(chǎn)品市場(chǎng)策略資本市場(chǎng)策略資本市場(chǎng)策略 營(yíng)運(yùn)管理營(yíng)運(yùn)管理投資管理投資管理融資決策融資決策股利政策股利政策 管理管理 股利股利 分配分配 管理管理 收入收入 和成和成 本本 管理管理 營(yíng)運(yùn)營(yíng)運(yùn) 資金資金 和固和固 定資定資 產(chǎn)產(chǎn) 管理管理 債務(wù)債務(wù) 和股和股 本本 http:/ 總資產(chǎn)回報(bào)率 (roa) （return

28、on total assets) 總體利潤(rùn)率總體利潤(rùn)率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入資本回報(bào)率 (roic) （return on invested capital) 平均投入資本用稅后利潤(rùn)稅后利息費(fèi)/roic 凈資產(chǎn)回報(bào)率 (roe) （return on equity capital) 平均凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)/roe 平均總資產(chǎn)用稅后利潤(rùn)稅后利息費(fèi)/roa 帶息債務(wù)投入資本股東權(quán)益 http:/ 毛利率 （gross margin) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率/衡量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理衡量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理 毛利率銷(xiāo)售毛利/銷(xiāo)售收入 nopat margin nopat (net operating

29、 profit after tax) nopat marginnopat/sales nopat = 稅后利潤(rùn)稅后利息費(fèi)用 凈利率 （net margin) 凈利率稅后利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入 ebitda margin ebitda(earnings before interest, tax, depreciation, & amortization) ebitda marginebitda/銷(xiāo)售收入 http:/ 存貨周轉(zhuǎn)率 （inventory turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 銷(xiāo)售成本/平均存貨 應(yīng)收帳款周

30、轉(zhuǎn)率 （receivables turnover） 銷(xiāo)售收入/平均應(yīng)收帳款 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 （payable turnover） 采購(gòu)支出（銷(xiāo)售成本）/平均應(yīng)收帳款 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) （days inventory） 365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （days receivables） 365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （days payables） 365/應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 http:/ 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat） （total assets turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 銷(xiāo)售收入/平均總資

31、產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（fat） （fixed assets turnover） 銷(xiāo)售收入/平均固定資產(chǎn) 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （net long-term assets turnover） 銷(xiāo)售收入/平均凈長(zhǎng)期資產(chǎn) 營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率 （working capital turnover） 銷(xiāo)售收入/平均營(yíng)運(yùn)資金 * 營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動(dòng)負(fù)債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動(dòng)負(fù)債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債） * 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)總長(zhǎng)期資產(chǎn)不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債凈長(zhǎng)期資產(chǎn)總長(zhǎng)期資產(chǎn)不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債 http:/ 流動(dòng)性比例流動(dòng)性比例/衡量融資策略的效果衡量融

32、資策略的效果 流動(dòng)比率 （current ratio） 流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 現(xiàn)金短期投資應(yīng)收帳款/流動(dòng)負(fù)債 速動(dòng)比率 （quick ratio， acid ratio） 現(xiàn)金短期投資/流動(dòng)負(fù)債 現(xiàn)金比率 （cash ratio） 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率 （operating cash flow ratio） http:/ 杠桿（杠桿（leverage)比率比率/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果 債務(wù)/總資本 （debt to total capital ratio） 負(fù)債總額/負(fù)債總額凈資產(chǎn) 負(fù)債總額/凈資產(chǎn) 債務(wù)/凈資產(chǎn) （debt-to-equity rati

33、o） 短期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)金短期投資/凈資產(chǎn) 凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率 （net-debt-to-equity ratio） 長(zhǎng)期債務(wù)/凈資產(chǎn) 長(zhǎng)期債務(wù)/凈資產(chǎn) （long-term debt-to-equity ratio） http:/ 覆蓋倍數(shù)（覆蓋倍數(shù)（coverage ratio）/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果 以盈利為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù) （times interest earned, earnings basis） ebit/利息費(fèi)用 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量利息費(fèi)用所得稅/利息費(fèi)用 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù) （time interst earned, cash flow basis

34、） 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量固定支出所得稅/固定支出 固定支出覆蓋倍數(shù) （fixed charge coverage） http:/ 股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率 （payout ratio） 現(xiàn)金股利/稅后利潤(rùn) roe（1股利分配比例） 可持續(xù)增長(zhǎng)率 （sustainable growth rate） 可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在roe和資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化時(shí)，公司可維持的增長(zhǎng)率。 該比率提供了一個(gè)衡量公司增長(zhǎng)計(jì)劃是否可行的參照系。 股利留存比率 （retention ratio） 1股利分配比率 http:/ 杜邦分析杜邦分析 凈資產(chǎn) 資產(chǎn)總額 資產(chǎn)總額 銷(xiāo)售收

35、入 銷(xiāo)售收入 稅前利潤(rùn) 稅前利潤(rùn) 稅后利潤(rùn) ebit ebit roe 稅收負(fù)擔(dān)利息負(fù)擔(dān)rostatleverage 凈資產(chǎn) 資產(chǎn)總額 資產(chǎn)總額 銷(xiāo)售收入 銷(xiāo)售收入 稅后利潤(rùn) roe rostatleverage roa http:/ 19951996原因風(fēng)險(xiǎn)（原因風(fēng)險(xiǎn)（1996/1995)變動(dòng)變動(dòng)趨勢(shì)趨勢(shì) 稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)0.640 0.638 稅率上升-0.21% 惡化 * 稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)/ebit0.972 0.973 因杠桿比率提高而略有升高0.11% 惡化 * ebit/銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售收入0.130 0.138 銷(xiāo)售毛利率提高銷(xiāo)售毛利率提高6.50% 改善改善 =

36、銷(xiāo)售回報(bào)率（凈利率）銷(xiāo)售回報(bào)率（凈利率）8.06%8.57%6.39% * 銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額2.022 2.127 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高5.17% 改善改善 = 資產(chǎn)回報(bào)率資產(chǎn)回報(bào)率16.29% 18.22%11.89% * 資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)1.442 1.508 杠桿比率提高杠桿比率提高4.63% 改善改善 = 凈資產(chǎn)回報(bào)率凈資產(chǎn)回報(bào)率23.48% 27.49%17.07% dupont analysis http:/ (單位：千美元，每股數(shù)據(jù)除外） 1990199119921993199419951996 銷(xiāo)售凈額銷(xiāo)售凈額na30.26%17.53%

37、11.33%12.96%18.06%20.23% 銷(xiāo)售成本na25.99%23.90%7.57%10.14%20.27%17.01% 銷(xiāo)售毛利銷(xiāo)售毛利na36.94%8.36%17.51%17.21%14.92%25.00% 場(chǎng)地費(fèi)用（不包括折舊和攤銷(xiāo)）na24.52%47.14%10.17%26.28%6.25%7.87% 銷(xiāo)售、一般和管理費(fèi)用na26.75%14.86%13.15%14.08%17.68%26.46% 折舊和攤銷(xiāo)na35.76%36.67%25.55%19.22%18.04%8.96% 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)na57.03%-8.20%23.89%21.78%9.83%28.04

38、% 利息費(fèi)用（凈額）na145.51%6.81%-78.50%-1447.59%44.90%23.12% 稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)na56.49%-8.34%25.03%24.58%10.56%27.91% 所得稅na52.48%-8.34%28.90%25.60%10.56%27.91% 稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)na59.06%-8.34%22.65%23.92%10.55%27.91% the gap及其下屬機(jī)構(gòu)合并利潤(rùn)表及其下屬機(jī)構(gòu)合并利潤(rùn)表 http:/ (單位：千美元，每股數(shù)據(jù)除外）1990199119921993199419951996 銷(xiāo)售凈額銷(xiāo)售凈額100.00%100.00%100.00%1

39、00.00%100.00%100.00%100.00% 銷(xiāo)售成本-61.00%-59.00%-62.20%-60.10%-58.60%-59.70%-58.10% 銷(xiāo)售毛利銷(xiāo)售毛利39.00%41.00%37.80%39.90%41.40%40.30%41.90% 場(chǎng)地費(fèi)用（不包括折舊和攤銷(xiāo)）-0.42%-0.40%-0.50%-0.49%-0.55%-0.50%-0.44% 銷(xiāo)售、一般和管理費(fèi)用-23.49%-22.85%-22.34%-22.70%-22.93%-22.85%-24.04% 折舊和攤銷(xiāo)-2.77%-2.89%-3.36%-3.79%-4.00%-4.00%-3.62% 營(yíng)業(yè)

40、利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12.33%14.86%11.61%12.92%13.93%12.95%13.80% 利息費(fèi)用（凈額）-0.07%-0.14%-0.13%-0.02%0.29%0.36%0.37% 稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)12.25%14.72%11.48%12.89%14.22%13.31%14.16% 所得稅-4.78%-5.59%-4.36%-5.05%-5.62%-5.26%-5.60% 稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)7.47%9.13%7.12%7.84%8.60%8.06%8.57% the gap及其下屬機(jī)構(gòu)合并利潤(rùn)表及其下屬機(jī)構(gòu)合并利潤(rùn)表 63 http:/ t1t2t3t4t4t10終值(tv)t0

41、各期現(xiàn)金流量 現(xiàn)值 65 http:/ 從ebit開(kāi)始 fcf的計(jì)算的計(jì)算 從ebitda開(kāi)始 從ni開(kāi)始 othercapexnwcadtebitfcf&)1 ( othercapexnwctadtebitdafcf&)1 ( othercapexnwcadtiiienifcf&)1 (） ebitda扣除稅、息、折舊、攤銷(xiāo)前的利潤(rùn) ebit扣除稅息前的利潤(rùn) d&a=折舊和攤銷(xiāo) capex資本性投資 ie利息費(fèi)用 ii利息收入 t稅率 http:/ fcfe的計(jì)算的計(jì)算 fcfefcf用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資

42、本提供者支付的現(xiàn)金 http:/ u a e http:/ ebit + 不使用現(xiàn)金的成本 -不產(chǎn)生現(xiàn)金的收入 + 不計(jì)入利息稅收抵減的稅收（ebit*t) -非現(xiàn)金性營(yíng)運(yùn)資金的減少/（增加） + 必要現(xiàn)金余額的增加/（減少） -以現(xiàn)金支付的資本性投資 無(wú)債公司的自由現(xiàn)金流量（無(wú)債公司的自由現(xiàn)金流量（fcfu） - 以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用 + 利息稅收抵減 - 優(yōu)先股股利 + 從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金 + 向非股東資本提供者支付的現(xiàn)金 股東的現(xiàn)金流量（股東的現(xiàn)金流量（fcfe） 從從ebit開(kāi)始開(kāi)始 稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn) + 不使用現(xiàn)金的成本 -不產(chǎn)生現(xiàn)金的收入 + 非現(xiàn)金性營(yíng)運(yùn)資金的減少/（增

43、加） 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 -必要現(xiàn)金余額的增加/（減少） -稅后非經(jīng)營(yíng)性收入 + 以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用 -利息稅收抵減 無(wú)債公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量無(wú)債公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 -以現(xiàn)金支付的資本性投資 無(wú)債公司的自由現(xiàn)金流量（無(wú)債公司的自由現(xiàn)金流量（fcfu） -以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用 + 利息稅收抵減 -優(yōu)先股股利 + 從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金 + 向非股東資本提供者支付的現(xiàn)金 股東的現(xiàn)金流量（股東的現(xiàn)金流量（fcfe） 從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量開(kāi)始從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量開(kāi)始 http:/ 71 http:/ ）（）或（ auel f r )( fm rr f r

44、 f r http:/ 歷史區(qū)間算術(shù)平均幾何平均算術(shù)平均幾何平均 192619908.806.607.205.50 196219904.102.953.923.26 198119906.055.380.130.19 美國(guó)市場(chǎng)收益率比較美國(guó)市場(chǎng)收益率比較 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股票國(guó)債）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股票國(guó)庫(kù)券） 歷史區(qū)間算術(shù)平均 幾何平均算術(shù)平均 幾何平均算術(shù)平均 幾何平均 1926199012.410.33.603.705.204.80 1962199010.89.626.706.676.886.36 1981199014.6313.938.588.5514.5013.74 國(guó)國(guó)債債收收益益率率股股票票收收

45、益益率率 美美國(guó)國(guó)市市場(chǎng)場(chǎng)收收益益率率比比較較 國(guó)國(guó)庫(kù)庫(kù)券券收收益益率率 http:/ ）（）或（ auel f r e a e ）（）或（ auel 方法說(shuō)明方法說(shuō)明 確定 可比 公司 的 e 去除資本結(jié) 構(gòu)的影響， 確定各可比 公司 a 計(jì)算可比 公司 的均值 a 考慮資本結(jié) 構(gòu)的影響， 計(jì)算所估值 公司的 http:/ ）（）或（ auel 公式公式 )1(1 )1( ,0 )1( )1( t e d tde e tde tde l lu d dl u 則假定 e td e tde e tdtde uul d du l )1 ( 1 )1 ( , 0 )1 ()1 ( 則假定 假定： 2

46、、已知公司4的債務(wù)的帳面值、股票市值和邊際稅率 問(wèn)題： 1、計(jì)算貼現(xiàn)率時(shí)對(duì)公司4應(yīng)使用的股票beta是多少？ 公公司司detd/e 10.7500.0040.09633%0.734.2% 21.0002.3007.70030%0.8329.9% 31.0800.2100.79029%0.9126.6% 平均數(shù)0.82 4 0.98950.3501.20030%0.8229.2% 1、已知公司1、2、3的股票beta、債務(wù)的帳面值、股票 市值和邊際稅率 例子例子5 l u http:/ )1(tk de d k de e wacc de 股本成本 e k負(fù)債的成本 d k http:/ 主要原因

47、 *人民幣利率未市場(chǎng)化，不 存在可用的收益率曲線(xiàn) *a股市場(chǎng)未經(jīng)歷完整的經(jīng) 濟(jì)周期，歷史數(shù)據(jù)不能代 表經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí) *a股市場(chǎng)存在很多制度性 的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng) 濟(jì)現(xiàn)實(shí) 上證指數(shù)的年上證指數(shù)的年 均收益率均收益率 1年期年期 存款利率存款利率 10年期國(guó)債年期國(guó)債 （696）的年均）的年均 收益率收益率 上證指數(shù)的年均收上證指數(shù)的年均收 益率和益率和1年期存款年期存款 利率的差額利率的差額 上證指數(shù)的年均收益上證指數(shù)的年均收益 率和率和10年期國(guó)債收益年期國(guó)債收益 率的差額率的差額 1991-200052.7%6.17%na46.53%na 1992-200042.9%6.18%na36.7

48、2%na 1993-200012.9%6.19%na6.745%na 1994-200019.9%6.20%na13.69%na 1995-200027.7%5.40%na22.29%na 1996-200034.1%4.28%na29.84%na 1997-200022.8%3.49%na19.28%na 1998-200021.4%2.76%10.18%18.68%11.27% 1999-200035.8%2.25%6.43%33.52%29.34% http:/ 討論：假定投資于一個(gè)討論：假定投資于一個(gè)a股的市場(chǎng)組合，你要求的最低收益率是多少？股的市場(chǎng)組合，你要求的最低收益率是多少？ h

49、ttp:/ 分析結(jié)果 為，市場(chǎng) 隱含的風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)的 高限為 16.67%， 低限為 15.75%。 i、假假定定 1、fcf增長(zhǎng)率從2001年的30逐漸抵減到2015年的5 2、2000年fcf經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)費(fèi)用資本性支出 3、由于債務(wù)很少，視為全部股本融資，從而wacc等于ke 4、相應(yīng)地，資產(chǎn)beta等于股票beta 5、假定股票beta為1.1 6、tv增長(zhǎng)率為6.5 ii、增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率假假定定 年年份份2 20 00 01 12 20 00 02 22 20 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5 增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率30%28%26%25%23% 年年份份2 2

50、0 00 06 62 20 00 07 72 20 00 08 82 20 00 09 92 20 01 10 0 增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率21%19%17%16%14% 年年份份2 20 01 11 12 20 01 12 22 20 01 13 32 20 01 14 42 20 01 15 5 增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率12%10%8%7%6% iii、估算、估算 尋找使公司估值等于股票市值的尋找使公司估值等于股票市值的wacc 2000年fcf786,791,764 估值倍數(shù)21.13 wacc20.56% 股票價(jià)值16,627,200,000 每股股票價(jià)值35 股票價(jià)值市值股票價(jià)值市值0 iv、股票市值、股票

51、市值 2001-2-14股價(jià)34.64 股本總額480,000,000 市值16,627,200,000 v、估算的結(jié)果、估算的結(jié)果 ke20.56% rf2.25% beta1.1 rm-rf16.64% http:/ 81 http:/ 特點(diǎn)：特點(diǎn)： 是對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估 需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定 依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長(zhǎng)期）的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 可利用財(cái)務(wù)模型對(duì)各種假定加以測(cè)試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢(shì) 和公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng) 較少受市場(chǎng)波動(dòng)的影響 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) ，較少受到不同 會(huì)計(jì)政策的影響 缺點(diǎn)： 基

52、于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例 較為理論化 http:/ apv的公式的公式 t tits titst t t t tits tt t tu tfcft t t t tu tt k tve k itse k tve k fcfe ev )1 ( )( )1 ( )( )1 ( )( )1 ( )( , , 1 , , , 1 , 企業(yè)值預(yù)測(cè)期間fcf的現(xiàn)值 + fcf終值的現(xiàn)值 + 預(yù)測(cè)期間its的現(xiàn)值 + its終值的現(xiàn)值 企業(yè)值無(wú)債公司的價(jià)值+its的價(jià)值 fcf的現(xiàn)值+its的現(xiàn)值 http:/ u k its貼現(xiàn)率的兩種選擇貼現(xiàn)率的兩種選擇 如果債務(wù)的數(shù)額在

53、未來(lái)是不固定的，并且利用its的不確定性大于償還債務(wù)的 風(fēng)險(xiǎn)，則使用 如果債務(wù)的數(shù)額在未來(lái)是固定的，并且利用its的不確定性與債務(wù)得到償還的風(fēng)險(xiǎn)相 當(dāng)，則使用 d k u k http:/ 估值倍數(shù)法估值倍數(shù)法 假定公司在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)期間的終點(diǎn) 被出售 應(yīng)使用公司所處行業(yè)最相關(guān)的估 值倍數(shù) 估值倍數(shù)可由可比公司分析得出 計(jì)算終值的fcf應(yīng)平均化，以避 免經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)和低點(diǎn)的可能 影響 如果用p/e，應(yīng)確定財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的 最后年份的資本結(jié)構(gòu)與公司的 典型或最佳的資本結(jié)構(gòu)一致 永續(xù)增長(zhǎng)率法永續(xù)增長(zhǎng)率法 假定公司fcf按一定的增長(zhǎng)率(g) 永續(xù)增長(zhǎng) 永續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增 長(zhǎng)率或長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，等于經(jīng)濟(jì)

54、的 實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)率+通貨膨脹率 目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率估 計(jì)為67，建議使用6.5% 可通過(guò)tv的估值倍數(shù)對(duì)永續(xù)增長(zhǎng) 率進(jìn)行檢驗(yàn) http:/ t t tfcft t t t t tt wacc tve wacc fcfe ev )1 ( )( )1 ( )( , 1 http:/ iii、apv y1y2y3y4tv fcf2.581.301.682.0017.5 貼現(xiàn)系數(shù)0.850.730.620.530.53 its0.260.3160.3720.423.7 貼現(xiàn)系數(shù)0.850.730.620.530.53 pv(fcf)14.61 pv（its）2.87 ev17.48 股票價(jià)值12.

55、48 iv、wacc y1y2y3y4tv fcf2.581.301.682.0021.00 貼現(xiàn)系數(shù)0.870.760.660.570.57 ev17.48 股票價(jià)值12.48 i、假設(shè)、假設(shè) y1y2y3y4 ebit2.803.504.304.50 折舊2.502.402.302.20 資本性投資1.002.002.002.10 營(yíng)運(yùn)資金增加0.600 凈利息0.650.790.931.05 稅率40% 長(zhǎng)期國(guó)債利率10.0% 債務(wù)帳面值5.00 長(zhǎng)期債務(wù)利率13.0% 凈資產(chǎn)帳面值7.00 長(zhǎng)期增長(zhǎng)率5.0% 股票市值10.0 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.0% beta1.30

56、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(d/(d+e)40% ii、貼現(xiàn)率、貼現(xiàn)率 apvwacc levered beta1.40 unlevered beta1.00 ke19.8% ka17.0% wacc15.0% http:/ wacc的缺點(diǎn)的缺點(diǎn) 必須假定公司保持相同的資本結(jié)構(gòu) 假定公司可在當(dāng)期完全使用its 假定公司負(fù)債保持預(yù)期回報(bào)率， 而現(xiàn)實(shí)中公司可能破產(chǎn)被出售 難于反映其他利益/成本對(duì)公司價(jià)值 的影響，比如貼息債務(wù) apv的優(yōu)點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn) 不必假定公司保持資本結(jié)構(gòu)，資本 結(jié)構(gòu)的變動(dòng)自然會(huì)反映在its的變動(dòng) 當(dāng)its超過(guò)應(yīng)稅收入時(shí)，可接轉(zhuǎn)到下 一年使用* 可靈活考慮其他利益或成本對(duì) 公司價(jià)值對(duì)影響，比如財(cái)務(wù)

57、困境 http:/ 公司價(jià)值的公式公司價(jià)值的公式 財(cái)務(wù)困境的成本） 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值 利息稅收抵減 自由現(xiàn)金流量 ( )( )( e pv pvev 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值包括 * 超過(guò)必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長(zhǎng)期投資的市值 * 補(bǔ)貼收入的現(xiàn)值 http:/ 預(yù)測(cè)fcfe 計(jì)算 和 用 對(duì)fcfe進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股票價(jià)值 i ii iii e e k e k 加回債務(wù)的價(jià)值，得到企業(yè)值evi t te tfcfet t t t te tt k tve k fcfee )1( )( )1( )( , , 1 , 股票估值 公式 91 http:/ 一般模型 ddm的不同類(lèi)型的不同

58、類(lèi)型 gordon 模型 兩期模型 1 )1 ( t t t r dps 每股價(jià)值 gr pogroebv gr dps %)1 01 （ 每股價(jià)值 )( )1( )1( 1 gr gdps r dps n n t t t 每股價(jià)值 三期模型 )( )1( )1()1( 2 21 11 gr gdps r dps r dps n n t t t n t t t 每股價(jià)值 假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期 假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后 進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期 假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后 通過(guò)過(guò)渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期 http:/ 高速成長(zhǎng)期過(guò)渡期穩(wěn)定成長(zhǎng)期 股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率 利潤(rùn)增長(zhǎng)率利潤(rùn)增長(zhǎng)

59、率 t http:/ i、假定、假定 當(dāng)期數(shù)據(jù)當(dāng)期數(shù)據(jù)高速增長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)期 eps1.33時(shí)間長(zhǎng)度(年）5 股利0.16g36% po%12.0%beta1.60 長(zhǎng)期國(guó)債利率7.50%po%12.0% 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.50% 過(guò)渡期過(guò)渡期穩(wěn)定期穩(wěn)定期 時(shí)間長(zhǎng)度(年）5時(shí)間長(zhǎng)度(年）無(wú)限 g逐年抵減到6# g6% beta逐年抵減到1.00# beta1.00 po%逐年抵增到60po%60.0% ii、ddm yeargepspo%股利股利betakepv 0na1.33 12.0%0.161.6016.3%nm 136%1.81 12.0%0.221.6016.3%0.187 236%2.46

60、 12.0%0.301.6016.3%0.219 336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256 436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0.299 536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350 630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727 724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171 818% 11.77 40.8%4.801.2414.3%1.646 912% 13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099 106% 13.97 60.0%8.381.0013.0%2.470 tv127