蘭花科創(chuàng)(600123)深度報(bào)告：資源稀缺+現(xiàn)貨銷(xiāo)售+成本優(yōu)勢(shì)+亞美大寧帶來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)0207

1、11/2/9 11/3/9 11/4/9 11/5/9 11/6/9 11/7/9 11/8/9 11/9/9 11/10/911/11/911/12/9 12/1/9 table_main 維持 李俊松 table_maindata 45.11% 458.46 47% 37% 27% -3% 7% -13% -23% 11.10.27 china securities rese arch 證券研究報(bào)告上市公司深度公司深度模板煤炭開(kāi)采 資源稀缺+現(xiàn)貨銷(xiāo)售+成本優(yōu)勢(shì)+ 亞美大寧，帶來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng) 煤炭業(yè)務(wù) ：本部產(chǎn)量穩(wěn)定，增量主要來(lái)自亞美大寧及整合礦 table_stkcode 蘭花科創(chuàng)(600

2、123) 公司本部煤礦 2010 年全年產(chǎn)量為 600.96 萬(wàn)噸，銷(xiāo)售煤炭 569.71 萬(wàn)噸。2011 年產(chǎn)量穩(wěn)定，沒(méi)有更多產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)全年生產(chǎn)煤炭 table_invest600123 買(mǎi)入 600 萬(wàn)噸左右。亞美大寧自 2011 年 9 月 9 日復(fù)產(chǎn)以來(lái)，煤礦生產(chǎn) 情況良好，正在為公司貢獻(xiàn)更多產(chǎn)能。亞美大寧仍是 2012 年最 重要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)到 2012 年，亞美大寧將達(dá)到煤炭 產(chǎn)量 450 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn) 19.6 億元，為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 8.03 億元，折合 eps 為 1.41 元。就資源整合情況來(lái)看，2012 年， 口前煤業(yè)、寶欣煤業(yè)可以投產(chǎn)。2013 年

3、，蘭興煤業(yè)、永勝煤業(yè)可 以投產(chǎn)。2014 年百盛煤業(yè)、同寶煤業(yè)、玉溪煤業(yè)可以投產(chǎn)。 2011-2013 年均有小礦陸續(xù)投產(chǎn)，而 2014 年玉溪煤業(yè)的投產(chǎn)或成 為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。 資源稀缺+全現(xiàn)貨銷(xiāo)售+成本優(yōu)勢(shì)，保證業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：s1440510120039 發(fā)布日期： 2012 年 2 月 6 日 當(dāng)前股價(jià)： 41.43 元 目標(biāo)價(jià)格 6 個(gè)月： 50 元 主要數(shù)據(jù) 股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（%） 公司前五大客戶(hù)均為一些農(nóng)業(yè)、化工類(lèi)公司，且公司煤炭主要采 用現(xiàn)貨銷(xiāo)售模式，這使得公司在煤價(jià)上漲中充分受益現(xiàn)貨煤價(jià)上 1 個(gè)月 12.77/5.34 3 個(gè)

4、月 -3.99/3.84 12 個(gè)月 9.43/26.17 漲。無(wú)煙煤價(jià)格一直易漲難跌，處于穩(wěn)中有升的走勢(shì)，保證公司 業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。并且與其他無(wú)煙煤公司的成本對(duì)比表明，蘭花科 創(chuàng)成本優(yōu)勢(shì)明顯。 非煤產(chǎn)業(yè)：尿素業(yè)務(wù)受益于天然氣漲價(jià)，但成本仍顯略高 公司從事化肥業(yè)務(wù)的幾個(gè)分子公司近年來(lái)盈利都不高。雖然煤頭 尿素受益于天然氣漲價(jià)的成本優(yōu)勢(shì)，但與其他煤頭尿素公司的對(duì) 比顯示公司在化肥業(yè)務(wù)中成本過(guò)高，導(dǎo)致其化肥業(yè)務(wù)一直盈利能 力不佳。雖然打造煤化工產(chǎn)業(yè)鏈有分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大公司盈利能力 等優(yōu)勢(shì)，但就短期效果來(lái)說(shuō)，非煤產(chǎn)業(yè)對(duì)公司盈利并無(wú)明顯幫助， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率很低甚至為負(fù)。短期公司的非煤業(yè)務(wù)沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。 12

5、 月最高/最低價(jià)（元） 總股本（萬(wàn)股） 流通 a 股（萬(wàn)股） 總市值（億元） 流通市值（億元） 近 3 月日均成交量（萬(wàn)） 主要股東 山西蘭花煤炭實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司 股價(jià)表現(xiàn) table_stocktrend 49.1/35.09 57120.00 57120.00 236.65 236.65 無(wú)煙煤資源優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)存，亞美大寧為近期看點(diǎn) 17% 總體來(lái)看，2012 年公司盈利最大的變動(dòng)點(diǎn)有兩個(gè)，第一是尿素價(jià) 格波動(dòng)；第二是亞美大寧礦產(chǎn)量情況。公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 主要有三點(diǎn)：一是公司擁有的無(wú)煙煤資源優(yōu)勢(shì)。無(wú)煙煤屬于稀缺 煤種，價(jià)格一般不會(huì)大幅下跌，通常處于穩(wěn)中有升的價(jià)格走勢(shì)。 二是公司對(duì)亞美大寧的

6、投資回報(bào)豐厚，若亞美大寧再次技改擴(kuò)產(chǎn) 將為公司帶來(lái)更多盈利。三是公司股本在煤炭行業(yè)中較小，總股 蘭花科創(chuàng)上證指數(shù) 本 5.71 億，每股未分配利潤(rùn)高達(dá) 8.6 元，高送轉(zhuǎn)的概率比較大。 我們預(yù)計(jì) 2011-2013 年公司的 eps 為 2.82、3.68、4.18 元，目標(biāo) 價(jià) 50 元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 相關(guān)研究報(bào)告 table_report 2011 年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：尿素好轉(zhuǎn)+復(fù)產(chǎn)支 撐三季度業(yè)績(jī)，亞美大寧開(kāi)始上演獨(dú)角 戲 11.07.29 11.04.26 2011 年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2012 年高成長(zhǎng)，下半年主推品種之一 一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，基本面已 觸底 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的

7、重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 目錄 煤炭業(yè)務(wù) ：本部煤礦產(chǎn)量穩(wěn)定，增量主要來(lái)自亞美大寧及整合礦. 1 公司本部四煤礦產(chǎn)量穩(wěn)定 . 1 亞美大寧復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2012 年貢獻(xiàn) eps1.41 元. 1 整合礦技改進(jìn)行中，未來(lái)兩年均有小礦投產(chǎn). 3 全現(xiàn)貨銷(xiāo)售充分受益無(wú)煙煤價(jià)格上漲，成本優(yōu)勢(shì)突出. 5 尿素業(yè)務(wù)：保持微利，有望受益于天然氣價(jià)格改革. 8 總體評(píng)價(jià)：無(wú)煙煤資源優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)存，亞美大寧帶來(lái)確定性增長(zhǎng).11 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page蘭花科創(chuàng) 上

8、市公司深度報(bào)告 煤炭業(yè)務(wù) ：本部煤礦產(chǎn)量穩(wěn)定，增量主要來(lái)自亞美大寧及整合礦 蘭花科創(chuàng)公司地處全國(guó)最大的無(wú)煙煤和化肥原料煤基地山西省晉城市沁水煤田腹地，擁有煤炭井田面積 160.76 平方公里，可采儲(chǔ)量 16.77 億噸，其中無(wú)煙煤 14.45 億噸、動(dòng)力煤 1.3 億噸、焦煤 1.02 億噸。公司的主要 煤炭產(chǎn)品是無(wú)煙煤。無(wú)煙煤是煤化程度最高的煤種，燃燒時(shí)無(wú)煙，主要用于制造合成氨的原料，也可以作為制 造碳素材料和活性炭的原料。我國(guó)無(wú)煙煤資源量?jī)H占煤炭總資源量的約 10%，無(wú)煙煤的特性以及稀缺性使得其 具有一定的防御性質(zhì)，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。 2010 年全年，公司共生產(chǎn)原煤 600.96 萬(wàn)噸，銷(xiāo)售

9、煤炭 569.71 萬(wàn)噸；煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 40.34 億元， 同比增長(zhǎng) 11.65%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 61.15%。2011 年上半年，公司生產(chǎn)煤炭 313.42 萬(wàn)噸，銷(xiāo)售煤炭 259.35 萬(wàn) 噸，煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 23.78 億元，同比增長(zhǎng) 26.91%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 67.71%。 公司本部四煤礦產(chǎn)量穩(wěn)定 公司本部在產(chǎn)煤礦有四座，分別是伯方、望云、唐安、大陽(yáng)煤礦。其中，伯方煤礦井田面積 27.5 平方公里， 地質(zhì)儲(chǔ)量 3.2401 億噸，可采儲(chǔ)量 1.3165 億噸。煤礦擁有鐵路專(zhuān)用線(xiàn)與高平站接軌。近期改擴(kuò)建后生產(chǎn)能力將達(dá) 180 萬(wàn)噸/年，鐵路外運(yùn)能力達(dá) 300 萬(wàn)噸/年

10、。望云煤礦年煤炭生產(chǎn)能力 90 萬(wàn)噸，有 2 公里鐵路專(zhuān)用線(xiàn)與太焦線(xiàn) 西陽(yáng)村車(chē)站相接。唐安煤礦井田面積 29.95 平方公里，屬沁水煤田腹地，地質(zhì)儲(chǔ)量 3.39 億噸，工業(yè)儲(chǔ)量 2.23 億 噸，可采儲(chǔ)量 1.37 億噸，年生產(chǎn)能力 150 萬(wàn)噸，屬優(yōu)質(zhì)無(wú)煙煤。唐安煤礦擁有 13.95 公里鐵路專(zhuān)用線(xiàn)接軌于太 焦鐵路線(xiàn)南陳鋪車(chē)站。大陽(yáng)煤礦礦井屬沁水煤田高平礦區(qū)大陽(yáng)井田精查區(qū)，井田面積 22.6 平方公里，地質(zhì)儲(chǔ)量 3.13 億噸，可采儲(chǔ)量 2.1 億噸。礦井每年可提供商品煤 100 萬(wàn)噸，煤質(zhì)優(yōu)良。 公司本部煤礦 2010 年全年產(chǎn)量為 600.96 萬(wàn)噸，2011 年產(chǎn)量穩(wěn)定，沒(méi)有更多產(chǎn)能釋

11、放，預(yù)計(jì)全年生產(chǎn)煤炭 600 萬(wàn)噸左右。2010 年公司銷(xiāo)售煤炭 569.71 萬(wàn)噸，其中，伯方煤礦的主要產(chǎn)品為特優(yōu)煤（洗中塊、洗小塊、洗 末煤）和優(yōu)質(zhì)煤（混塊、選塊、末煤）；望云煤礦的主要產(chǎn)品為洗精煤、洗精塊、混塊、混煤以及選中塊；唐安 煤礦的主要產(chǎn)品為普選塊、洗中塊、洗小塊、末煤四個(gè)品種；大陽(yáng)煤礦的主要產(chǎn)品為 015mm 末煤、1630mm 洗精小塊和 3080mm 洗精中塊。 表 1：公司本部煤礦情況 本部煤礦 伯方礦 望云礦 唐安礦 大陽(yáng)礦 位置 山西高平 山西高平 山西高平 山西大陽(yáng)鎮(zhèn) 煤種 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 可采儲(chǔ)量 1.32 億噸 1.37 億噸 2.10 億噸 核

12、定產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸/年 90 萬(wàn)噸/年 150 萬(wàn)噸/年 150 萬(wàn)噸/年 2009 產(chǎn)量 190 萬(wàn)噸 66 萬(wàn)噸 157 萬(wàn)噸 140 萬(wàn)噸 2010 產(chǎn)量 190 萬(wàn)噸 90 萬(wàn)噸 167 萬(wàn)噸 153 萬(wàn)噸 2011 產(chǎn)量（e） 190 萬(wàn)噸 90 萬(wàn)噸 170 萬(wàn)噸 150 萬(wàn)噸 2012 產(chǎn)量（e） 200 萬(wàn)噸 90 萬(wàn)噸 170 萬(wàn)噸 150 萬(wàn)噸 （產(chǎn)量合計(jì)）553 萬(wàn)噸600 萬(wàn)噸600 萬(wàn)噸610 萬(wàn)噸 資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究發(fā)展部 亞美大寧復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2012 年貢獻(xiàn) eps1.41 元 山西亞美大寧能源有限公司大寧煤礦是一座年生產(chǎn)能力 400 萬(wàn)噸的現(xiàn)

13、代化高產(chǎn)高效礦井，配套建設(shè)有現(xiàn)代 化的選煤廠以及鐵路專(zhuān)用線(xiàn)，于 2007 年 8 月建成投產(chǎn)。公司擁有的大寧煤礦開(kāi)采井田位于沁水煤田南部，井田 面積 38.83 平方公里。 亞美大寧的主要產(chǎn)品是無(wú)煙煤，礦井所產(chǎn)的無(wú)煙煤具有發(fā)熱量高、機(jī)械強(qiáng)度高、含碳量 高、低灰、低硫、可磨指數(shù)適中等顯著特點(diǎn)。同時(shí)，亞美大寧也對(duì)副產(chǎn)品煤層氣進(jìn)行了一系列綜合利用。亞美 大寧煤礦擁有配套的選煤廠，年入洗能力達(dá)到 400 萬(wàn)噸，可以保證礦井生產(chǎn)的原煤全部入洗。同時(shí)，亞美大寧 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 1 table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 公司擁有自備鐵路線(xiàn)

14、：大寧煤礦鐵路專(zhuān)用線(xiàn)。大寧煤礦鐵路專(zhuān)用線(xiàn)全長(zhǎng) 14.652 公里，近期設(shè)計(jì)運(yùn)量 600 萬(wàn)噸/ 年，預(yù)留遠(yuǎn)期 900 萬(wàn)噸/年的條件。 大寧煤礦的建設(shè)曾列入國(guó)家“九五”建設(shè)計(jì)劃，然而到 1999 年，大寧煤礦的建設(shè)進(jìn)度卻不容樂(lè)觀。為加快 其建設(shè)步伐，同時(shí)引進(jìn)吸收國(guó)外先進(jìn)的煤炭開(kāi)采技術(shù)與管理理念，2000 年 5 月，美國(guó)亞美大陸煤炭有限公司、 晉城市大寧煤炭有限公司、山西省煤炭運(yùn)銷(xiāo)總公司晉城分公司在太原注冊(cè)成立了中美合作“山西亞美大寧能源有 限公司”，亞美大寧成為中國(guó)唯一一家外資控股的礦業(yè)公司。其中，亞美大陸煤炭公司通過(guò)其全資子公司，亞美 大寧（香港）控股有限公司，對(duì)亞美大寧能源控股。蘭花科創(chuàng)

15、于 2004 年底向大寧煤炭有限公司收購(gòu)了其持有的 亞美大寧 36%的股權(quán)，正式成為亞美大寧的股東之一。 為取得亞美大寧能源的控股權(quán)，蘭花科創(chuàng)曾于 2010 年 5 月 27 日與亞美大寧（香港）控股有限公司在晉城 市就亞美大寧能源股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜簽訂了意向書(shū)。根據(jù)意向書(shū)，蘭花科創(chuàng)受讓亞美大寧（香港）持有的亞 美大寧能源 10%的股份，轉(zhuǎn)讓完成后，蘭花科創(chuàng)持有 46%股份，亞美大寧（香港）持有 46%股份，晉城煤運(yùn)公 司持有 8%股份。同時(shí)，意向書(shū)中還規(guī)定，在滿(mǎn)足一定條件的前提下，亞美大寧（香港）同意向蘭花科創(chuàng)額 外出售 1%的亞美大寧股權(quán)，使蘭花科創(chuàng)取得控股權(quán)。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)展并不順利。蘭花科創(chuàng)于

16、 2011 年 1 月 6 日發(fā)布公告稱(chēng)，由于亞美大寧安全生產(chǎn)許可證于 2010 年 12 月 31 日到期，亞美大寧已于該日停止了井上下一切生產(chǎn)活動(dòng)。公告中同時(shí)表示，亞美大寧未能按期換發(fā) 安全生產(chǎn)許可證的主要原因是按照國(guó)土部門(mén)的要求，在亞美大寧股權(quán)糾紛未解決之前，不予換發(fā)新的采礦許可 證。公司在大寧煤礦停產(chǎn)期間，將繼續(xù)與亞美大寧外方股東亞美大寧（香港）控股有限公司協(xié)商，力爭(zhēng)盡快完 成亞美大寧股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，為亞美大寧早日恢復(fù)生產(chǎn)創(chuàng)造有利條件。 2011 年 3 月 14 日，華潤(rùn)電力旗下的全資附屬企業(yè)華潤(rùn)煤業(yè)以 6.69 億美元收購(gòu)了亞美大寧能源 56%的股權(quán)。 蘭花科創(chuàng)于 2011 年 8

17、月 2 日發(fā)布了新的公告，表示其與亞美大寧（香港）在 2010 年 5 月 27 日簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn) 讓意向書(shū)失效終止，同時(shí)，蘭花科創(chuàng)與亞美大寧（香港）控股有限公司于 2011 年 7 月 30 日簽定了新的股 權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，亞美大寧公司各方持股比例為：亞美大寧（香港）控股有限公司持有 51%的 股權(quán)，山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份有限公司持有 41%的股權(quán)，山西煤銷(xiāo)集團(tuán)晉城公司持有 8%的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià) 按照華潤(rùn)煤業(yè)收購(gòu)亞美大寧（香港）的價(jià)格確定。至此，亞美大寧能源的股權(quán)糾紛問(wèn)題告一段落，蘭花科創(chuàng)沒(méi) 有能夠獲得其控股權(quán)。 圖 1：亞美大寧股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：亞美大寧股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 華潤(rùn)煤業(yè)控股有限

18、公司 51% 山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份有 限公司 41% 山西煤銷(xiāo)集團(tuán)晉城有限 公司 8% 山西亞美大寧能源有限公司 資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究發(fā)展部 自 2011 年 9 月 9 日復(fù)產(chǎn)以來(lái)，亞美大寧已達(dá)到單月產(chǎn)量 40 萬(wàn)噸，以此為依據(jù)估算 2011 年亞美大寧貢獻(xiàn)煤 炭產(chǎn)量約 140-150 萬(wàn)噸。亞美大寧仍是 2012 年最重要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。正常經(jīng)營(yíng)條件下，亞美大寧能源每年利潤(rùn) 約有 15 億元。以公司持有的亞美大寧 41%權(quán)益來(lái)計(jì)算，其為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)約為 6 億元。亞美大寧的煤炭質(zhì)量也 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 2 table_

19、page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 有很大優(yōu)勢(shì)，結(jié)塊率高達(dá) 40%。 華潤(rùn)電力成為亞美大寧控股股東后，意向?qū)⑵湓俣燃几臄U(kuò)產(chǎn)，稱(chēng)為亞美大寧二期項(xiàng)目。二期項(xiàng)目可能會(huì)使 亞美大寧的產(chǎn)量由現(xiàn)在的約 400 萬(wàn)噸/年提高至 600 萬(wàn)噸/年。若擴(kuò)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，亞美大寧將再次成為公司的盈利增長(zhǎng) 點(diǎn)。 總體而言，因?yàn)閬喢来髮幵?2011 年停產(chǎn)至 9 月 9 日，對(duì)公司 2011 年的業(yè)績(jī)沒(méi)有太大幫助。但自復(fù)產(chǎn)以來(lái)， 大寧煤礦生產(chǎn)情況良好，正在為公司貢獻(xiàn)更多產(chǎn)能。2012 年亞美大寧的所得稅率調(diào)回至 25%，這對(duì)稅后利潤(rùn)會(huì) 造成一定影響，但影響不大。我們預(yù)計(jì)到 2012 年，亞美大寧煤炭產(chǎn)量將達(dá)到 450 萬(wàn)噸，

20、實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn) 19.6 億元，按照公司所持的 41%股權(quán)折算，亞美大寧 2012 年為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 8.03 億元，折合 eps 為 1.41 元。 表 2：亞美大寧盈利預(yù)測(cè) 2009h2009a2010h2010a2011h2011e2012e2013e 營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 147423421488222364127440504140 產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 噸煤價(jià)格（元/噸） 完全成本（元/噸） 噸煤稅前凈利潤(rùn)（元/噸） 稅前凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 稅率 400 585 249 336 1345 12.5% 400 556 260 296 1183 12.5% 140 910 400 510 714

21、12.5% 450 900 320 580 2610 25% 450 920 330 590 2655 25% 稅后凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 41%） 折合 eps 845 304 0.53 1177 424 0.74 767 276 0.48 1047 364 0.64 -205 -74 -0.13 624 225 0.39 1958 803 1.41 199 816 1.43 資料來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部 整合礦技改進(jìn)行中，未來(lái)兩年均有小礦投產(chǎn) 山西蘭花焦煤有限公司成立以來(lái)，根據(jù)山西省和臨汾市煤炭資源整合、煤礦兼并重組等相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，分 別成立產(chǎn)能規(guī)模 60 萬(wàn)噸/年的蘭

22、花蘭興煤業(yè)有限公司，和產(chǎn)能規(guī)模 90 萬(wàn)噸/年的蘭花寶欣煤業(yè)有限公司。蘭興、 寶欣煤礦主要煤炭產(chǎn)品為焦煤。2010 年年報(bào)顯示，蘭花焦煤 2010 年虧損 1465 萬(wàn)元。 蘭花焦煤公司首先于 2008 年收購(gòu)了山西蒲縣中立煤業(yè)有限公司 70%的股權(quán)以及山西蒲縣瑞興煤業(yè)有限公 司 51%的股權(quán)。中立煤業(yè)礦井面積 2.37 平方公里，2 號(hào)煤層資源儲(chǔ)量 412 萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力 30 萬(wàn)噸/年。瑞 興煤業(yè)礦井面積 2.00 平方公里，2 號(hào)煤層資源儲(chǔ)量 303 萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力 15 萬(wàn)噸/年。2010 年，出于多方面 考慮，蘭花焦煤又收購(gòu)了與中立煤業(yè)、瑞興煤業(yè)同為山西省政府批準(zhǔn)的一個(gè)整合區(qū)

23、塊的山西蒲縣沙坪子煤業(yè)有 限公司 100%的股權(quán)。沙坪子煤業(yè)礦井面積 3.11 平方公里，保有資源儲(chǔ)量 513 萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力 21 萬(wàn)噸/年。 這三個(gè)公司合并成立蘭興煤業(yè)有限公司。 2010 年，蘭花焦煤公司整合收購(gòu)山西藍(lán)盟勊開(kāi)發(fā)公司玉生煤礦。玉生煤礦是由藍(lán)盟科技投資建設(shè)的基建礦 井，井田面積 5.20 平方公里，現(xiàn)保佑資源儲(chǔ)量 4229 萬(wàn)噸，批準(zhǔn)生產(chǎn)規(guī)模 60 萬(wàn)噸/年。整合后，井田面積 7.41 平方公里，保有資源儲(chǔ)量約 4781 萬(wàn)噸，整合后年生產(chǎn)能力可達(dá) 90 萬(wàn)噸/年。玉生煤礦作為單獨(dú)保留礦井成立了 蘭花寶欣煤業(yè)有限公司。 目前蘭花焦煤公司的蘭興、寶欣兩煤礦仍處于項(xiàng)目建設(shè)期，

24、在 2013 年前都不會(huì)有利潤(rùn)貢獻(xiàn)。其中，寶欣煤 業(yè)或于 2012 年后半年投產(chǎn)，而蘭興煤礦剛開(kāi)始建設(shè)，2011 年中報(bào)中顯示蘭興煤業(yè)正在進(jìn)行主副斜井和回風(fēng)立 景建設(shè)，我們預(yù)計(jì)該煤礦 2013 年才會(huì)有部分產(chǎn)量出來(lái)。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 3 有限公司 8% table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 圖 2：蘭花焦煤公司煤礦整合結(jié)構(gòu)圖：蘭花焦煤公司煤礦整合結(jié)構(gòu)圖 山西蒲縣瑞興煤業(yè)有限 公司 51% 山西蒲縣沙坪子煤業(yè)有 限公司 100% 山西煤銷(xiāo)集團(tuán)晉城 山西蒲縣沙坪子煤業(yè)有 限公司 100% 山西煤銷(xiāo)集團(tuán)晉城有限 公司 8% 山西藍(lán)

25、盟科技開(kāi)發(fā)有限 公司玉生煤礦 100% 山西蒲縣蘭花蘭興煤業(yè) 有限公司 山西古縣蘭花寶欣煤業(yè) 有限公司 山西蘭花焦煤有限公司 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 山西蘭花百盛煤業(yè)有限公司成立于 2010 年，是在山西省實(shí)施資源整合背景下，由山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份有 限公司作為整合主體，兼并原高平市王報(bào)煤業(yè)、百勝煤業(yè)、寶塔煤業(yè)三礦的基礎(chǔ)上建立的公司。公司井田屬于 沁水煤田，整合后井田面積 6.91 平方公里，礦井工業(yè)儲(chǔ)量 5698 萬(wàn)噸，可采儲(chǔ)量 2393 萬(wàn)噸，規(guī)劃生產(chǎn)能力 90 萬(wàn)噸/年。蘭花科創(chuàng)持有百盛煤業(yè) 51%的股份。 表 3：百盛煤業(yè)煤礦整合情況 煤礦名稱(chēng)位置所屬煤田煤種井田面

26、積核定產(chǎn)能可采儲(chǔ)量 （平方公里）（萬(wàn)噸/年）（萬(wàn)噸） 王報(bào)煤礦山西高平市寺莊鎮(zhèn)王報(bào)村西南沁水煤田無(wú)煙煤1.685530240 寶塔煤礦無(wú)煙煤 百勝煤礦山西高平市寺莊鎮(zhèn)柏汁莊村村東沁水煤田無(wú)煙煤1.35131588 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 山西蘭花同寶煤業(yè)有限公司是 2011 年由山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份有限公司作為整合主體，由原高平古寨煤業(yè) 有限公司、山西高平西周窯溝煤業(yè)有限公司、山西高平通寶莊頭煤業(yè)有限公司和山西高平銀周煤業(yè)有限公司 4 個(gè)煤礦整合組建而成。公司礦井設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為 90 萬(wàn)噸/年，井田面積為 9.858 平方公里，屬沁水煤田腹地，工 業(yè)儲(chǔ)量 6363.1 萬(wàn)噸

27、，可采儲(chǔ)量 2989.1 萬(wàn)噸。蘭花科創(chuàng)持有同寶煤業(yè) 51%的股份。 表 4：同寶煤業(yè)煤礦整合情況 煤礦名稱(chēng)位置煤種井田面積核定產(chǎn)能可采儲(chǔ)量 （平方公里）（萬(wàn)噸/年）（萬(wàn)噸） 古寨煤礦 通寶莊頭煤業(yè) 西周窯溝煤業(yè) 銀周煤業(yè) 西南煤業(yè)（關(guān)閉礦井） 西周煤業(yè)（關(guān)閉礦井） 金章背煤業(yè)（關(guān)閉礦井） 山西高平市馬村鎮(zhèn) 山西高平 山西高平市西周村 山西高平市大周村 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 2.5776 0.8307 1.8803 1.3641 0.3021 0.5413 0.4947 30 30 15 15 1372 324.23 1134 448.5 173 344 14

28、1.3 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 目前百盛、同寶煤礦正在重新建設(shè)新井，到 2013 年都不會(huì)投產(chǎn)。 山西朔州平魯區(qū)蘭花永勝煤業(yè)有限公司是由蘭花科創(chuàng)作為兼并主體，由原山西朔州萬(wàn)鑫煤業(yè)有限公司、山 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 4 table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 西平魯永勝煤業(yè)有限公司、山西朔州滿(mǎn)貞煤業(yè)有限公司整合而成。永勝煤業(yè)整合項(xiàng)目位于朔州市平魯區(qū)東北 20 公里處，井田面積 7.36 平方公里，保有儲(chǔ)量 1.4876 億噸，規(guī)劃生產(chǎn)能力 120 萬(wàn)噸/年。蘭花科創(chuàng)持有永勝煤業(yè) 100%的股份。永勝煤業(yè)產(chǎn)品屬于動(dòng)力

29、煤，盈利能力差，預(yù)計(jì) 2012 年年底可以投產(chǎn)，2013 年開(kāi)始為公司貢獻(xiàn)利 潤(rùn)。 表 5：永勝煤業(yè)煤礦整合情況 煤礦名稱(chēng) 萬(wàn)鑫煤業(yè) 永勝煤業(yè) 滿(mǎn)貞煤業(yè)（政策性關(guān)閉礦井） 位置 山西朔州 山西平魯 山西朔州 煤種 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 井田面積（平方公里） 1.7325 1.8808 0.7036 核定產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年） 30 21 可采儲(chǔ)量（萬(wàn)噸） 2014.79 3400 1036.44 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 山西山陰縣蘭花集團(tuán)口前煤礦由蘭花集團(tuán)于 2010 年 7 月收購(gòu)，持有其 100%股權(quán)。口前煤業(yè)位于朔州市山 陰縣玉井鎮(zhèn)附近。口前煤礦原為山陰縣玉井鎮(zhèn)鎮(zhèn)辦煤礦，

30、2006 年根據(jù)山西省煤炭資源整合和有償使用工作領(lǐng)導(dǎo) 組批示，將原口前煤礦和原張莊鄉(xiāng)煤礦整合為新的口前煤礦?？谇懊簶I(yè)列入資源整合單獨(dú)保留礦井。整合后井 田面積為 4.3 平方公里，核定產(chǎn)能 90 萬(wàn)噸/年，保有地質(zhì)儲(chǔ)量 8730 萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)可采儲(chǔ)量 4926 萬(wàn)噸，煤種為氣煤。 口前煤礦的主要產(chǎn)品是動(dòng)力煤，預(yù)計(jì) 2012 年可以投產(chǎn)。 山西蘭花科創(chuàng)玉溪煤礦有限責(zé)任公司是蘭花科創(chuàng)公司持股比例 57.31%的控股子公司。玉溪井田位于國(guó)家晉 東煤炭基地-晉城規(guī)劃礦區(qū)東南部，井田面積 29.79 平方公里，地質(zhì)儲(chǔ)量 2.56 億噸。2011 年蘭花科創(chuàng)中報(bào)顯示， 玉溪煤礦項(xiàng)目概算總投資 22.7 億元

31、，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力 240 萬(wàn)噸/年，2011 年 2 月底取得采礦許可證，目前正在建 設(shè)主副斜井和其他地面工程，進(jìn)回風(fēng)立井掘至探煤位置；截止 6 月底累計(jì)完成投資 1.98 億元。玉溪煤礦預(yù)計(jì) 將于 2014 年投產(chǎn)，屆時(shí)玉溪煤礦將成為公司煤炭業(yè)務(wù)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。 表 6：公司整合煤礦情況 煤礦名稱(chēng)位置煤種權(quán)益核定產(chǎn)能可采儲(chǔ)量權(quán)益可采儲(chǔ)量預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間 （萬(wàn)噸/年）（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸） 蘭興煤礦 寶欣煤礦 百盛煤礦 同寶煤礦 永勝煤礦 口前煤礦 玉溪煤礦 山西蒲縣 山西古縣 山西高平 山西高平 山西朔州 山西朔州 山西晉城 焦煤 焦煤 無(wú)煙煤 無(wú)煙煤 動(dòng)力煤 動(dòng)力煤 無(wú)煙煤 80%*60% 80%*60%

32、 51% 51% 100% 100% 57.31% 60 90 90 90 120 90 240 1228 4781 2393 2989 14876 4926 25600 589 2295 1220 1524 14876 4926 14671 2013 年 2012 后半年 2013 年后 2013 年后 2012 年底 2012 年 2014 年 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 就資源整合情況來(lái)看，公司煤炭資源整合進(jìn)度不快且所擁有的整合煤礦資源儲(chǔ)量不大，能給公司帶來(lái)較多 盈利的只有玉溪煤礦。2012 年，口前煤業(yè)、寶欣煤業(yè)可以投產(chǎn)。2013 年，蘭興煤業(yè)、永勝煤業(yè)可以投產(chǎn)。201

33、4 年百盛煤業(yè)、同寶煤業(yè)、玉溪煤業(yè)可以投產(chǎn)。2011-2013 年均有小礦陸續(xù)投產(chǎn)，而 2014 年玉溪煤業(yè)的投產(chǎn)或會(huì) 成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。 全現(xiàn)貨銷(xiāo)售充分受益無(wú)煙煤價(jià)格上漲，成本優(yōu)勢(shì)突出 2011年4月開(kāi)始，煤炭?jī)r(jià)格一直維持于一個(gè)比較穩(wěn)定的位置。末煤均價(jià)約為950元/噸含稅，洗塊煤均價(jià)約為 1400元/噸含稅價(jià)。公司本部塊煤與亞美大寧能源的塊煤相差不多，亞美大寧末煤價(jià)格高于公司本部末煤價(jià)格。 預(yù)計(jì)2012年煤價(jià)應(yīng)處于平穩(wěn)狀態(tài)。 在煤炭銷(xiāo)售上，蘭花科創(chuàng)有顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。公司前五大客戶(hù)均為一些農(nóng)業(yè)、化工類(lèi)公司，且公司煤炭主 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.c

34、n 5 2010-01-042010-02-202010-03-312010-05-072010-06-122010-07-202010-08-252010-10-112010-11-222010-12-312011-02-182011-04-012011-05-122011-06-232011-08-042011-09-152011-10-312011-12-12 。 table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 要采用現(xiàn)貨銷(xiāo)售模式，這使得公司在煤價(jià)上漲中充分受益現(xiàn)貨煤價(jià)上漲。無(wú)煙煤價(jià)格一直易漲難跌，處于穩(wěn)中 有升的走勢(shì)，保證公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 表 7：公司前五名客戶(hù)情況 2010 年公司

35、前五名客戶(hù)名稱(chēng) 山西心禾農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司 連云港金瑞農(nóng)資有限公司 湖北雙環(huán)化工集團(tuán)有限公司 沁陽(yáng)市譽(yù)博實(shí)業(yè)有限公司 湖北楚星化工股份有限公司 合計(jì) 占公司營(yíng)收比例 5.02% 4.23% 3.49% 2.64% 2.62% 18.00% 2011 上半年公司前五名客戶(hù)名稱(chēng) 河南現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司 吉林省隆源農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司 安徽輝隆集團(tuán)皖淮農(nóng)資有限責(zé)任公司 山西心禾農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司 沁陽(yáng)市譽(yù)博實(shí)業(yè)有限公司 占公司營(yíng)收比例 3.67% 3.26% 3.15% 2.78% 2.76% 15.62% 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 3：蘭花科創(chuàng)主要煤炭產(chǎn)地價(jià)格走勢(shì)：

36、蘭花科創(chuàng)主要煤炭產(chǎn)地價(jià)格走勢(shì) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 晉城無(wú)煙中塊q6800坑口價(jià) 朔州動(dòng)力煤q4800車(chē)板價(jià) 古縣焦精煤g61車(chē)板價(jià) 蒲縣1|3焦精煤g75-85車(chē)板價(jià) 高平無(wú)煙煤q5600坑口價(jià) 0 資料來(lái)源：聚源資訊 公司成本保持穩(wěn)定，除了員工工資每年有 10%的剛性增長(zhǎng)，其余成本基本保持不變。2011 年噸煤成本合算 下來(lái)約為 300 元/噸。 根據(jù) 2010 年年報(bào)中的數(shù)據(jù)，管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用分別占公司營(yíng)業(yè)收入的比重為 10.2%、3.6%。其中，管理 費(fèi)用中最重要的科目是職工薪酬，2010 年共支付職工薪酬 22480 萬(wàn)元

37、，占管理費(fèi)用的 38%。若按照 10%的增長(zhǎng) 率計(jì)算職工薪酬，則 2011 年管理費(fèi)用會(huì)上浮至少 2248 萬(wàn)元。職工薪酬成本帶來(lái)的管理費(fèi)用增加不可小視。另 外，占管理費(fèi)用份額較多的費(fèi)用還包括修理費(fèi)用 6656 萬(wàn)元、礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi) 3451 萬(wàn)元以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo) 3378 萬(wàn)元。這些費(fèi)用每年變化不大。 銷(xiāo)售費(fèi)用中占比較高的是服務(wù)費(fèi)（6429 萬(wàn)元）、職工薪酬（3653 萬(wàn)元）以及專(zhuān)用線(xiàn)租賃費(fèi)（3576 萬(wàn)元） 同管理費(fèi)用一樣，除職工薪酬的剛性增長(zhǎng)外，其他費(fèi)用為固定科目，變化不大。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 6 table_page蘭花科創(chuàng) 上

38、市公司深度報(bào)告 圖 4：2010 年公司營(yíng)業(yè)成本中管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用細(xì)分情況 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部 表 8：公司歷年成本結(jié)構(gòu) 單位：百萬(wàn)元 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利率 營(yíng)業(yè)稅金及附加 銷(xiāo)售費(fèi)用 管理費(fèi)用 2007a 3495 1868 46.5% 46 127 412 2008a 4912 2357 52.0% 55 211 602 2009a 5616 3267 41.8% 74 215 626 2010h 2959 1839 37.9% 37 98 239 2010a 5812 3222 44.6% 78 209 591 2011h 3818 2119 44.5% 4

39、3 100 316 2011e 8463 4907 42.0% 93 254 846 2012e 8434 5000 40.7% 93 253 843 2013e 8607 5089 40.9% 95 258 861 2014e 10409 5770 44.6% 114 312 1041 2015e 10957 5886 46.3% 121 329 1096 噸煤費(fèi)用及附加（元/噸） 118160157136154177201197202189186 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 投資凈收益 46 (2) 35 95 78 291 147 26 425 78 30 276 155 39 364 71

40、 20 (74) 142 29 225 142 29 803 144 29 816 175 35 822 184 37 816 從表 9 中可以看出，2008 年到 2011 年，蘭花科創(chuàng)公司的噸煤成本由 204 元/噸上升至 310 元/噸，年復(fù)合增 長(zhǎng)率達(dá)到 23%。噸煤成本上漲的主要原因是人工成本的上漲，電力成本上漲以及材料成本上漲。我們將蘭花科 創(chuàng)的噸煤成本與其他幾個(gè)無(wú)煙煤公司陽(yáng)泉煤業(yè)、神火股份以及昊華能源進(jìn)行對(duì)比，如表 9 所示。從表中看出， 蘭花科創(chuàng)的噸煤成本具有一定的優(yōu)勢(shì)。2010 年，蘭花科創(chuàng)的噸煤成本是相比較的無(wú)煙煤公司中最低的。與之相 對(duì)，蘭花科創(chuàng)的煤炭業(yè)務(wù)毛利率也有一定的

41、優(yōu)勢(shì)。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 7 table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 表 9：無(wú)煙煤：無(wú)煙煤公司噸煤成本對(duì)比情況 單位：元/噸 蘭花科創(chuàng)噸煤成本 陽(yáng)泉煤業(yè)噸煤成本 神火股份噸煤成本 2008a 204 334 342 2009h 223 354 334 2009a 242 340 324 2010h 275 358 328 2010a 275 369 354 2011h 296 398 447 2011e 310 405 460 2012e 325 420 450 2013e 335 429 460 2014e 340 2015

42、e 330 昊華能源噸煤成本 421341278288296300 蘭花科創(chuàng)毛利率 陽(yáng)泉煤業(yè)毛利率 神火股份毛利率 昊華能源毛利率 66.8% 23.9% 55.8% 42.6% 64.3% 20.1% 46.5% 42.8% 61% 22.6% 43.7% 39.3% 59.6% 24.6% 53.6% 53.4% 61.1% 24.6% 55.6% 51.0% 67.7% 24.4% 50.8% 48.4% 66.3% 24.3% 51.9% 50.4% 64.3% 24.3% 50.9% 49.9% 64% 24.5% 46.2% 49.3% 64.2%65.3% 資料來(lái)源：中信建投證券

43、研究發(fā)展部 尿素業(yè)務(wù)：保持微利，有望受益于天然氣價(jià)格改革 非煤產(chǎn)業(yè)在蘭花科創(chuàng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)中占有非常重要的地位。公司最初擁有山西蘭花清潔能源有限責(zé)任公司、 山西蘭花丹峰化工股份有限公司以及山西蘭花科創(chuàng)化肥有限公司三家子公司經(jīng)營(yíng)化肥業(yè)務(wù)。同時(shí)，山西蘭花科 創(chuàng)化肥有限公司又下設(shè)化肥、化工、陽(yáng)化三家分公司以及山西蘭花煤化工有限責(zé)任公司、山西蘭花科創(chuàng)田悅化 肥有限責(zé)任公司兩家子公司經(jīng)營(yíng)化肥業(yè)務(wù)。2011 年，經(jīng)公司第四屆董事會(huì)第七次會(huì)議審議通過(guò)了關(guān)于調(diào)整化肥 事業(yè)部體制的議案。以 2010 年 12 月 31 日為整合基準(zhǔn)日，先由公司下屬全資子公司山西蘭花科創(chuàng)化肥有限公司 對(duì)其全資子公司蘭花科創(chuàng)田悅化肥有

44、限公司實(shí)施整體吸收合并，合并完成后，注銷(xiāo)蘭花田悅化肥有限公司獨(dú)立 法人資格。之后，由本公司對(duì)蘭花科創(chuàng)化肥有限公司實(shí)施整體吸收合并，合并完成后，注銷(xiāo)山西蘭花科創(chuàng)化肥 有限公司獨(dú)立法人資格。該次整合的目的是進(jìn)一步優(yōu)化公司化肥產(chǎn)業(yè)資源配置，減少管理層級(jí)，提高管理效率， 降低運(yùn)營(yíng)成本，提升專(zhuān)業(yè)化、統(tǒng)一化管理水平，并增強(qiáng)化肥企業(yè)的盈利能力。該次整合不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性 影響。整合后，公司化肥事業(yè)部的組織結(jié)構(gòu)如圖 5 所示。 圖 5：蘭花科創(chuàng)化肥事業(yè)部組織結(jié)構(gòu)圖：蘭花科創(chuàng)化肥事業(yè)部組織結(jié)構(gòu)圖 山西蘭花清潔能源有限責(zé)任公司 子公司山西蘭花丹峰化工股份有限公司 山西蘭花煤化工有限責(zé)任公司 山西蘭花科技創(chuàng) 業(yè)股

45、份有限公司 化工分公司 化肥分公司 分公司 山西蘭花科創(chuàng)化肥有限公司陽(yáng)化公司 山西蘭花科創(chuàng)田悅化肥有限責(zé)任公司 資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 8 8 8 table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 公司的幾個(gè)子公司中，山西蘭花清潔能源有限責(zé)任公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為甲醇、二甲醚的生產(chǎn)，年產(chǎn)甲醇 20 萬(wàn)噸、 二甲醚 10 萬(wàn)噸，已于 2009 年完工開(kāi)始試生產(chǎn)。蘭花科創(chuàng)最初對(duì)清潔能源公司的持股比例為 75%。2011 年 4 月 26 日，蘭花科創(chuàng)發(fā)布公告稱(chēng)，公司以 4655.85 萬(wàn)元受讓華陽(yáng)集團(tuán)（香港）有限

46、公司持有的山西蘭花清潔能源公 司 25%的股權(quán)。受讓完成后，蘭花科創(chuàng)持有清潔能源公司 100%股權(quán)。根據(jù)我們的計(jì)算，清潔能源公司 2010 年 實(shí)現(xiàn)收入 7400 萬(wàn)元，預(yù)計(jì) 2011 年可以實(shí)現(xiàn)收入 7700 萬(wàn)元。公司的另一個(gè)子公司丹峰化工公司主要生產(chǎn)二甲醚， 公司的持股比例為 51%。丹峰化工 2011 年虧損 5-6 千萬(wàn)，預(yù)計(jì) 2012 年會(huì)比 2011 年有所好轉(zhuǎn)。山西蘭花煤化工 有限責(zé)任公司分為大化公司一期、二期項(xiàng)目建設(shè)。大化一期項(xiàng)目已完工達(dá)產(chǎn)，大化二期“3025”項(xiàng)目 （30 萬(wàn) 噸合成氨和 52 萬(wàn)噸尿素）于 2010 年開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì) 2012 年達(dá)產(chǎn)。然而，根據(jù)我們的調(diào)研

47、，山西蘭花煤化工有 限公司的大化公司二期項(xiàng)目已經(jīng)停止。 表 10：蘭花科創(chuàng)化肥業(yè)務(wù)部公司情況 單位：萬(wàn)噸/百萬(wàn)元主營(yíng)業(yè)務(wù)公司持股尿素產(chǎn)能合成氨產(chǎn)能甲醇產(chǎn)能二甲醚產(chǎn)能凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 2009a2010a 清潔能源 丹峰化工 煤化工及衍生物的生產(chǎn) 甲醇、二甲醚的生產(chǎn) 100% 51% 2010-130 -59 山西蘭花煤化工合成氨、尿素生產(chǎn)、銷(xiāo)售 80.31%9248-67.3-123 化肥分公司 化工分公司 陽(yáng)化分公司 田悅化肥 合成氨、尿素生產(chǎn)、銷(xiāo)售 合成氨、尿素生產(chǎn)、銷(xiāo)售 合成氨、尿素生產(chǎn)、銷(xiāo)售 尿素、甲醇等的生產(chǎn) 30 13 13 30 18 18 資料來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部 我國(guó)尿素

48、的生產(chǎn)原料主要分為天然氣和煤炭?jī)煞N。以天然氣為原料生產(chǎn)的尿素叫作“氣頭尿素”，以煤炭為 原料的叫作“煤頭尿素”。蘭花科創(chuàng)生產(chǎn)的尿素屬于煤頭尿素，該業(yè)務(wù)未來(lái)能否盈利與天然氣的價(jià)格也有密切的 聯(lián)系。2011 年 12 月 26 日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布通知稱(chēng)，決定自發(fā)文之日起，在廣東省、廣西壯族自治區(qū)開(kāi)展天然 氣價(jià)格形成機(jī)制改革試點(diǎn)，這標(biāo)志著醞釀已久的天然氣價(jià)格形成機(jī)制改革破冰，天然氣定價(jià)機(jī)制開(kāi)始走向市場(chǎng) 化。 天然氣價(jià)格改革試點(diǎn)共有四點(diǎn)總體思路。一是將現(xiàn)行以成本加成為主的定價(jià)方法改為按“市場(chǎng)凈回值”方法 定價(jià)。選取計(jì)價(jià)基準(zhǔn)點(diǎn)和可替代能源品種，建立天然氣與可替代能源價(jià)格掛鉤機(jī)制。二是以計(jì)價(jià)基準(zhǔn)點(diǎn)價(jià)格為

49、基礎(chǔ)，考慮天然氣市場(chǎng)資源主體流向和管輸費(fèi)用，確定各?。▍^(qū)、市）天然氣門(mén)站價(jià)格。三是天然氣門(mén)站價(jià)格 實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，根據(jù)可替代能源價(jià)格變化情況每年調(diào)整一次，并逐步過(guò)渡到每半年或者按季度調(diào)整。四是 放開(kāi)頁(yè)巖氣、煤層氣、煤制氣等非常規(guī)天然氣出廠價(jià)格，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)。 天然氣價(jià)格改革從短期來(lái)看，對(duì)天然氣價(jià)格影響較小。這主要是因?yàn)樵趦r(jià)改試點(diǎn)地區(qū)廣東、廣西，天然氣 價(jià)格處于國(guó)內(nèi)較高水平，而改革后的天然氣最高門(mén)站價(jià)格分別為每千立方米廣東 2740 元、廣西 2570 元，價(jià)格 并沒(méi)有上升，甚至有所微降。然而，根據(jù)中國(guó)城市燃?xì)鈪f(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，未來(lái)三至五年，中國(guó)的天然氣終端價(jià)有可能 達(dá)到 3.5 元-4.0 元/立方

50、米。這將比不少城市目前的價(jià)格上漲接近一倍，天然氣價(jià)改給終端需求企業(yè)帶來(lái)的壓力 不容小視。天然氣價(jià)改給氣頭尿素企業(yè)帶來(lái)的成本壓力間接形成對(duì)蘭花科創(chuàng)等煤頭尿素公司的利好。若未來(lái)天 然氣、石油價(jià)格上漲，則公司的煤頭尿素板塊或會(huì)有盈利增加。 雖然公司煤頭尿素業(yè)務(wù)由于天然氣的短缺以及天然氣價(jià)格上漲，相比氣頭尿素生產(chǎn)企業(yè)有一定優(yōu)勢(shì)，然而， 公司相比其他煤頭尿素公司（華魯恒生、魯西化工、湖北宜化等）盈利能力還比較弱。表 11 列出了蘭花科創(chuàng)與 華魯恒生、魯西化工、湖北宜化三家煤頭尿素公司的化肥業(yè)務(wù)營(yíng)收情況。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 9 table_page

51、蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 2010 年公司共生產(chǎn)尿素 106.41 萬(wàn)噸，銷(xiāo)售尿素 99.07 萬(wàn)噸。2011 年上半年公司生產(chǎn)尿素 75.17 萬(wàn)噸，同比 增長(zhǎng) 11.84%；銷(xiāo)售尿素 83.02 萬(wàn)噸。從圖 1 可以看出，2011 年上半年公司營(yíng)業(yè)收入中超過(guò) 50%來(lái)自化肥業(yè)務(wù)。 然而，化肥產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻遠(yuǎn)低于煤炭產(chǎn)品。2010 年，化肥產(chǎn)品營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為-1.33%；2011 年上半年，化 肥板塊雖然沒(méi)有虧損，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也非常低，只有 1.98%。與之相比，其他煤頭尿素公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率明顯高 于蘭花科創(chuàng)。 表 11：蘭花科創(chuàng)與其他煤頭尿素公司化肥業(yè)務(wù)盈利情況比較：蘭花科創(chuàng)與其他煤頭尿

52、素公司化肥業(yè)務(wù)盈利情況比較 公司時(shí)間營(yíng)業(yè)收入（億元） 營(yíng)業(yè)成本（億元） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率比上年噸尿素成本 同期增減（%）（折算） 蘭花科創(chuàng) 蘭花科創(chuàng) 華魯恒生 魯西化工 湖北宜化 2010 全年 2011 上半年 2010 年 2010 年 2010 年 32.21 31.10 19.35 28.58 46.65 32.64 30.49 16.42 26.11 33.30 -1.33 1.98 15.16 8.65 28.62% -1.51 +3.09 -5.77 -2.24 2.69 2000 元 1370 元 1740 元 1600 元 資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

53、 我們對(duì)比了蘭花科創(chuàng)的化肥業(yè)務(wù)與其他煤頭尿素公司，發(fā)現(xiàn)蘭花科創(chuàng)在煤化工業(yè)務(wù)中主要的弱勢(shì)為成本費(fèi) 用。以湖北宜化為例，在部分地區(qū)，該公司噸尿素成本可控制在 1300 元以?xún)?nèi)；在成本較高的地區(qū)，噸尿素成本 也僅有 1600 元。華魯恒生按照其 2010 年 120 萬(wàn)噸/年的尿素產(chǎn)量計(jì)算，噸尿素成本約為 1370 元。魯西化工按 照 2010 年 150 萬(wàn)噸/年的尿素產(chǎn)量計(jì)算，噸成本約為 1740 元。然而，蘭花科創(chuàng)公司的尿素完全成本大約為 2000 元/噸。另外，魯西化工還利用募集資金投向粉煤連續(xù)氣化原料路線(xiàn)改造生產(chǎn)尿素項(xiàng)目，采用先進(jìn)的航天爐粉煤 氣化技術(shù)，使得可使用的煤種變寬，能耗低，從而降

54、低了產(chǎn)品成本。 另一方面，尿素業(yè)務(wù)并不是這些化工企業(yè)的唯一盈利點(diǎn)，以魯西化工為例，該公司近期投資 25.02 億元建 設(shè) 20 萬(wàn)噸以?xún)?nèi)酰胺項(xiàng)目，推進(jìn)多元化發(fā)展策略。而蘭花科創(chuàng)主要發(fā)展以煤炭為基礎(chǔ)原料的化工業(yè)務(wù)，短期不具 備多元化發(fā)展條件。 圖 6：長(zhǎng)三角地區(qū)尿素價(jià)格走勢(shì)：長(zhǎng)三角地區(qū)尿素價(jià)格走勢(shì) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 d- 06 j- 07 d- 07 j- 08 d- 08 j- 09 d- 09 j- 10 d- 10 j- 11 d- 11 資料來(lái)源：化工在線(xiàn)，中信建投證券研究發(fā)展部 尿素價(jià)格 2011 年四季度初有所降低，雖然 11 月尿素價(jià)格回

55、升，但對(duì)公司盈利仍有一定的負(fù)面影響。公司 2011 年完成生產(chǎn)尿素 140 萬(wàn)噸，超出了 120 萬(wàn)噸/年的核定產(chǎn)能。因尿素業(yè)務(wù)固定費(fèi)用較高，提高產(chǎn)能將攤薄一 定的成本，形成規(guī)模效益。但 130-140 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到極限，未來(lái)不會(huì)再額外擴(kuò)張。尿素業(yè)務(wù)現(xiàn)在基本 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 10 table_page蘭花科創(chuàng) 上市公司深度報(bào)告 達(dá)到盈虧平衡狀態(tài)。公司尿素業(yè)務(wù)大約 2000 元/噸完全成本，目前尿素價(jià)格在盈虧平衡點(diǎn)之上，尿素庫(kù)存也較 低，銷(xiāo)售較為順暢，且馬上旺季來(lái)臨，2011 年三季度盈利最好，四季度整體小幅盈利。 就公司非煤

56、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況來(lái)看，雖然打造煤化工產(chǎn)業(yè)鏈有分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大公司盈利能力等優(yōu)勢(shì)，但就短 期效果來(lái)說(shuō)，非煤產(chǎn)業(yè)對(duì)公司盈利并無(wú)明顯幫助，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率很低甚至為負(fù)。短期公司的非煤業(yè)務(wù)沒(méi)有明顯優(yōu) 勢(shì)。 表 12：公司化肥業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)噸/百萬(wàn)元 尿素產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 尿素銷(xiāo)量（萬(wàn)噸） 尿素價(jià)格（元/噸） 化肥板塊收入 化肥產(chǎn)品收入 化肥產(chǎn)品成本 噸化肥成本（元/噸） 其中：塊煤 電力 燃料煤 人工成本 折舊等其他 化肥毛利率 2009a 133 143 3439 2290 1599 780 385 204 180 50 2010h 67 62 1440 2186 893 1075 1734 889 38

57、5 230 180 50 -20% 2010a 106 99 1509 3221 1495 1718 1734 889 385 230 180 50 -15% 2011h 75 83 1721 3110 2011e 140 140 1795 2513 2513 2645 1889 1179 300 200 160 50 -5% 2012e 140 140 1752 2453 2453 2618 1870 1170 300 190 160 50 -7% 2013e 140 140 1790 2506 2506 2646 1890 1190 300 190 160 50 -6% 2014e 141

58、 141 1800 2538 2538 2707 1920 1210 300 190 170 50 -7% 2015e 142 142 1820 2584 2584 2726 1920 1200 300 190 180 50 -5% 資料來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部 總體評(píng)價(jià)：無(wú)煙煤資源優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)存，亞美大寧帶來(lái)確定性增長(zhǎng) 總體來(lái)看，2012 年公司盈利最大的變動(dòng)點(diǎn)有兩個(gè)，第一是尿素價(jià)格波動(dòng)；第二是亞美大寧礦產(chǎn)量情況。2012 年新投產(chǎn)礦只有山陰口前礦和寶欣煤礦；2013 年蘭興和永勝煤礦，2014 年有百盛、同寶和玉溪礦投產(chǎn)。2012 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)仍來(lái)自亞美大寧礦復(fù)產(chǎn)帶來(lái)確定性增長(zhǎng)。公司在行業(yè)中

59、的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要有三點(diǎn)：一是公司擁有的 無(wú)煙煤資源優(yōu)勢(shì)。無(wú)煙煤屬于稀缺煤種，價(jià)格一般不會(huì)大幅下跌，通常處于穩(wěn)中有升的價(jià)格走勢(shì)。二是公司對(duì) 亞美大寧的投資回報(bào)豐厚，若亞美大寧再次技改擴(kuò)產(chǎn)將為公司帶來(lái)更多盈利。三是公司股本在煤炭行業(yè)中較小， 總股本 5.71 億，每股未分配利潤(rùn)高達(dá) 8.6 元，高送轉(zhuǎn)的概率比較大。我們預(yù)計(jì) 2011-2013 年公司的 eps 為 2.82、 3.68、4.18 元。 表 13：蘭花科創(chuàng)盈利預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)噸/百萬(wàn)元 無(wú)煙煤產(chǎn)量 權(quán)益無(wú)煙煤產(chǎn)量 2008a 549 549 2009h 310 310 2009a 559 559 2010h 279 279 2010a

60、600 600 2011h 313 313 2011e 600 600 2012e 610 600 2013e 610 600 2014e 930 786 2015e 1030 839 伯方煤礦 望云煤礦 唐安煤礦 大陽(yáng)煤礦 190 90 167 153 190 90 170 150 200 90 170 150 200 90 170 150 200 90 170 150 200 90 170 150 玉溪煤礦（57.31%） 百盛煤礦（51%） 同寶煤礦（51%） 200 60 60 240 90 90 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 11 tab