農林牧漁行業(yè)深度：站在大變革的起點上：辨行業(yè)分化享雙輪驅動0106

1、報 告 20% 王華 證 券 研 究 報 告 行 業(yè) 種業(yè)深度報告 種業(yè)/農林牧漁 2012 年 1 月 5 日 站在大變革的起點上：辨行業(yè)分化，享雙輪驅動 推薦(首次) 政策開啟行業(yè)變革，種業(yè)迎來雙輪驅動。隨著關于加快推進現代農作物 種業(yè)發(fā)展的意見和農作物種子許可管理辦法（以下簡稱辦法）相繼 出臺，我們認為2012年種業(yè)正站在大變革的起點上。短期內種子行業(yè)有望迎來 行 業(yè) 深 度 報 告 行情走勢圖 0% -20% -40% dec-10 mar-11 jun-11 滬深300農林牧漁 sep-11 公 司 深 度 報 告 雙輪驅動： 一是辦法將于2012年9月25日完全生效帶來政策紅利釋放

2、。辦法提高市 場準入門檻，向現有種子上市公司釋放了三大紅利：市場份額增加機會，議價 能力提高機會，廉價兼并收購機會。 二是辦法推動種子價格上漲，帶動行業(yè)收入增長。我們估算2012年種子行 業(yè)增速約9.7%。 長期看，種業(yè)正開啟趨向集中的大變革之門。我們認為辦法實施的紅 相關研究報告 證券分析師 證券投資咨詢資格編號 s1060511010015 利最終將演變成行業(yè)集中度快速提高的驅動力，進而形成行業(yè)集中；未來品種 審定標準提高，種子行業(yè)將形成品種也集中的雙集中格局，種子企業(yè)未來行業(yè) 地位將在未來3-5年確立，并穩(wěn)定下來。 兩類種子公司值得關注。鑒于玉米和水稻種子本身的適種及品種替代特 性，我們

3、認為擁有優(yōu)勢品種和強大縱向研發(fā)或縱向研發(fā)整合能力的玉米種子企 聯系人 徐偉民一般證券從業(yè)資格編號 s0120110080027xuweimin 業(yè)，擁有多個優(yōu)勢品種、強大橫向研發(fā)或橫向研發(fā)整合能力、高效管理能力、 且具有出口經驗的水稻種子企業(yè)，能夠更多的分享短期的政策紅利，承載驅動 雙輪，并能在未來的大變革中突圍而出，成為最終的贏家。 玉米推薦登海種業(yè)，水稻推薦隆平高科。登海種業(yè)擁有優(yōu)勢品種先玉系列 和以登海605為代表的超試系列新品種，其中超試系列則顯示其強大的縱向研發(fā) 及整合能力，符合玉米種子上述特征，預計2011年-2013年攤薄后

4、eps分別為 0.72、0.99、1.32元，年均增速在元，年均增速在30%以上，以上，“強烈推薦強烈推薦”。隆平高科擁有以。隆平高科擁有以y 兩優(yōu)1號為代表的多個優(yōu)勢品種和強大的橫向研發(fā)及整合能力，管理也在變革， 且有近四年海外研發(fā)經驗，符合水稻種子上述特征，預計2011-2013年eps分別 為0.5、0.78、1.05元，“推薦”。 股票價格 eps（元（元/股）股）pe（倍）（倍） 股票名稱股票代碼評級 2012-1-5 2010a2011e2012e2013e2010a2011e2012e2013e 登海種業(yè) 隆平高科 敦煌種業(yè) 荃銀高科 002041 000998 600354 3

5、00087 25.45 22.59 18.81 16.36 0.60 0.27 0.50 0.78 0.72 0.50 0.57 0.28 0.99 0.78 0.99 0.54 1.32 1.05 1.19 0.84 42.5 84.9 37.3 20.9 35.3 45.2 33.0 59.2 25.7 29.0 19.0 30.1 19.3 21.5 15.8 19.5 強烈推薦 推薦 推薦 推薦 請務必閱讀正文后免責條款 農林牧漁行業(yè)深度報告 正文目錄 一、 2012 將是種業(yè)競爭格局重大變革的起點年 . 5 1.1 兩政策出臺奠定變革基礎.5 1.2辦法生效將開啟大變革之門 .6 二

6、、 2012 年種業(yè)將實現較快增長 . 7 2.1 玉米種子行業(yè) 2012 年增速約為 9% .7 2.2 雜交稻種行業(yè) 2012 年增速約為 12% . 11 2.3 玉米及水稻種子市場規(guī)模 2016 年預計能達到 395 億元.15 三、 2012 年種業(yè)投資總體考量：辨行業(yè)分化，享雙輪驅動 . 15 3.1 單品適種面積巨大要求玉米種子企業(yè)擁有優(yōu)勢品種 .15 3.2 單品適種面積較小要求水稻種子企業(yè)擁有多個優(yōu)勢品種 .16 3.3 品種替代要求種子企業(yè)加強研發(fā).17 3.4 結論.18 四、 登海、隆平應是最佳標的 . 19 4.1 登海種業(yè)是最具備前述特征的玉米種子企業(yè) .19 4.

7、2 登海種業(yè)未來 3 年利潤增速應在 30%以上 .20 4.3 隆平高科是稻種類企業(yè)中的最好標的.21 4.4 未來 3 年隆平高科將做得更好 .22 五、 結論與投資建議. 24 請務必閱讀正文后免責條款2/25 圖表 1 圖表 2 圖表 3 圖表 4 圖表 5 圖表 6 圖表 7 圖表 8 圖表 9 圖表 10 圖表 11 圖表 12 圖表 13 圖表 14 圖表 15 圖表 16 圖表 17 圖表 18 圖表 19 圖表 20 圖表 21 圖表 22 圖表 23 圖表 24 圖表 25 圖表 26 圖表 27 農林牧漁行業(yè)深度報告 圖表目錄 美國種業(yè)的三個發(fā)展階段、行業(yè)特征及行業(yè)表現

8、.5 新農作物種子生產經營許可管理辦法大幅提高了種子企業(yè)的進入門檻 .6 我國種子企業(yè)注冊資本 3000 萬以下居多（單位：家）.7 農作物種子生產經營許可管理辦法執(zhí)行的最晚時間節(jié)點是 9 月 25 日.7 玉米種子行業(yè)成長支撐模式金字塔分解.8 國內期貨市場玉米價格走勢 .8 我國玉米平均單產為 370.67 公斤/畝.8 2016 玉米種畝均用量預計為 2.31 公斤/畝.8 我國玉米種費比一直保持在 5%左右 .9 近年來我國主要雜交玉米種子品種價格都在 13%以上 .9 中國玉米種植面積穩(wěn)步擴大 .10 2001 年至 2010 年玉米、大豆種植面積變化.10 2001 年至 2010

9、 年中國玉米糧食作物種植面積占比持續(xù)提升.10 2010 年雜交玉米種植面積占比為 96.6%. 11 預計 2016 年我國雜交玉米種子市場容量約為 243 億元 . 11 水稻種子行業(yè)成長支撐模式金字塔分解.12 2009/10 種植季我國大米單產較世界第二印尼單產高出 112 公斤/畝.12 近年來雜交水稻種植面積占比一直在 55%-60%之間徘徊 .13 秈稻雜交效果好，雜交稻主要指秈型雜交水稻.13 秈稻最低收購價格不斷提高（元/50 公斤）.14 50 年來我國水稻畝產幾乎翻了 3 翻 .14 近年來雜交稻種價格持續(xù)上漲，但種費比和種利比變化不大 .14 2016 年預計我國雜交水

10、稻種子市場容量約為 152 億元.15 測算表明種業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增加 .15 第一品種推廣面積是第十名的 10 倍以上 .16 前三大品種合計推廣面積占比不斷擴大.16 2009 年揚兩優(yōu) 6 號推廣面積為 541 萬畝 .17 請務必閱讀正文后免責條款3/25 圖表 28 圖表 29 圖表 30 圖表 31 圖表 32 圖表 33 圖表 34 圖表 35 圖表 36 圖表 37 圖表 38 圖表 39 圖表 40 圖表 41 圖表 42 農林牧漁行業(yè)深度報告 前五大稻種合計推廣面積占比不斷減小.17 推廣面積排名變化顯示出玉米品種競爭優(yōu)勢轉化迅速（單位：萬畝） .17 推廣面積排名變化顯示出

11、玉米品種競爭優(yōu)勢轉化迅速（單位：萬畝） .18 2010 年登海先鋒先玉 335 銷售量增加 53% .19 2010 年先鋒先玉 335 銷售收入增加 94% .19 2010 年登海先鋒先玉 335 毛利增加 90% .19 登海先鋒先玉 335 毛利率也處于上升態(tài)勢 .19 登海超試系列單產存在優(yōu)勢 .20 鄭單 958 從推廣開始年均增速約為 66.7% .20 浚單 20 從推廣開始年均增速 167.6% .20 隆平高科擁有覆蓋水稻核心種植區(qū)域的多個優(yōu)勢品種 .21 相較同類企業(yè)，隆平高科橫向研發(fā)實力最為突出 .22 隆平高科新理念 .22 隆平高科新構架 .23 超一流兩系雜交水

12、稻品種的產量和適宜推廣區(qū)域 .23 請務必閱讀正文后免責條款4/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 一、 2012 將是種業(yè)競爭格局重大變革的起點年 玉米、水稻是行業(yè)主導。我國種子產品主要包括玉米、水稻、小麥、棉花及蔬菜等農作物種子。由 于商品化率（每年是否重新購種）高，目前玉米、水稻兩大品種占行業(yè)主導地位，約占我國種子行 業(yè)市場規(guī)模的85%以上。 目前我國種業(yè)發(fā)展階段類似于美國種子行業(yè)快速增長末期。從1970年至今，美國種子行業(yè)發(fā)展大致 經歷三個階段，快速成長期、穩(wěn)定成長期、加速成長期。 圖表1美國種業(yè)的三個發(fā)展階段、行業(yè)特征及行業(yè)表現 資料來源：平安證券研究所 重大政策推動跨越式發(fā)展。2011年種

13、業(yè)發(fā)生了許多大事，國家密集出臺了加快我國種業(yè)發(fā)展的若干 重大政策，我們認為這些政策將使得我國種業(yè)很快脫離快速成長末期，并能快速跨越穩(wěn)定成長期進 入加速成長期，種子行業(yè)的大變革時代將從2012年開啟。 1.1 兩政策出臺奠定變革基礎 2011年年4月月18日國務院發(fā)布日國務院發(fā)布關于加快推進現代農作物種業(yè)發(fā)展的意見關于加快推進現代農作物種業(yè)發(fā)展的意見。首次明確農作物種業(yè)是。首次明確農作物種業(yè)是 國家戰(zhàn)略性、基礎性的核心產業(yè)；明確提出對具有育種能力、市場占有率較高、經營規(guī)模較大的“育 繁推”一體化企業(yè)給予政策扶持；提出了提高種子行業(yè)市場準入門檻，支持大型企業(yè)通過并購、參 股等方式進入種子行業(yè)，鼓勵

14、大型優(yōu)勢種子企業(yè)整合種子行業(yè)資源（核心是兼并重組），加強知識 產權保護等推進農作物種業(yè)發(fā)展的思路。 2011年年8月月25日新的日新的農作物種子生產經營許可管理辦法農作物種子生產經營許可管理辦法出臺。出臺。辦法辦法大大提高了種子行業(yè)的大大提高了種子行業(yè)的 進入門檻，準入注冊資本由原來的500萬元水平提升到3000萬元水平。其中，雜交玉米和雜交水稻 等兩雜種子生產經營的注冊資金門檻提高至3000萬元，固定資產投入不得低于1000萬元；育繁推一 體化企業(yè)注冊資本1億元，固定資產投入不得低于5000萬元，且必須擁有自己研發(fā)的國審或者省審 品種，推廣面積占到公司全部品種推廣面積的10%以上。 請務必閱

15、讀正文后免責條款5/25 圖表2 證 經營 許可 證 農林牧漁行業(yè)深度報告 新農作物種子生產經營許可管理辦法大幅提高了種子企業(yè)的進入門檻 許可 生產 許可 細分類別 雜交稻/雜交玉米 種子及其親本種子 其他主要農作物種 子 雜交水稻/雜交玉 米及其親本種子 雜交種子以外種子 種子進出口 選育、生產、經營 相結合，即“育繁推” 一體化 原管理辦法 親本種子：注冊資本100 萬 元；雜交種子：注冊資本 500 萬元 注冊資本 500 萬元以上 注冊資本 100 萬元以上 注冊資本 1000 萬元以上 注冊資本 3000 萬元以上， 自有品種銷量占總經營量 50%以上 新管理辦法 注冊資本3000

16、萬元 注冊資本500 萬元 注冊資本3000 萬元，固定資產1000 萬 元，總加工能力10 噸/h 注冊資本500 萬元，固定資產250 萬元 注冊資本3000 萬元，固定資產1000 萬 元 注冊資本1 億元，固定資產5000 萬元， 主要農作物種子基地 5000 畝以上，應有 2 個以上國審品種或 5 個以上省審品種 資料來源：平安證券研究所 制度建設基本成型，重大變革即將發(fā)生。從內容上看，辦法基本完成了對 2010 年“種子戰(zhàn)略” 和意見的大部分政策內容的落實，標志種業(yè)發(fā)展制度性轉變基本成型。由于辦法是從市場 準入角度直接干預市場，大幅提高準入難度，我們認為種業(yè)變局將由此開始，種業(yè)競爭

17、格局將發(fā)生 重大改變。 1.2辦法辦法生效將開啟大變革之門生效將開啟大變革之門 辦法屬于制度性安排，我們認為其對種業(yè)本身發(fā)展會產生短期和長期兩種影響。短期影響似政 策紅利釋放，長期意味行業(yè)將驟然走向集中，大變革之門開啟。 其短期影響是辦法生效后企業(yè)數量減少帶來的政策紅利釋放：一是企業(yè)數量減少給符合辦法 規(guī)定的企業(yè)帶來議價能力提高；二是企業(yè)數量減少給符合辦法規(guī)定的企業(yè)帶來市場份額提升； 三是部分企業(yè)另謀出路給符合辦法規(guī)定的企業(yè)帶來的廉價兼并機會。前者將使整個行業(yè)受益， 有可能帶來行業(yè)本身的超預期增長；后兩者更傾向促進行業(yè)集中度驟然提升，受益者將更多是龍頭 公司，很有可能帶來部分上市公司的超預期增

18、長。 其長期影響將改變現在種子行業(yè)的競爭格局和發(fā)展道路，開啟大變革之門。長期看，借助于辦法 帶來的競爭優(yōu)勢，種子龍頭企業(yè)將走向兼并收購之路，同時加大研發(fā)投入，加速研發(fā)整合，增強盈 利能力和市場地位，從而進一步拉開和中小企業(yè)的距離，形成壟斷競爭格局，包括種子龍頭在內的 企業(yè)很可能在未來三年基本奠定自己的地位。 辦法影響面巨大。根據 2011 年農業(yè)部農技推廣中心的最新數據，54%左右的部級企業(yè)將受影 響，或選擇退出，或另謀出路；96%左右的省級企業(yè)將受影響；99%左右的市級企業(yè)將受影響，政 策影響巨大。 請務必閱讀正文后免責條款6/25 圖表3 圖表4 農林牧漁行業(yè)深度報告 我國種子企業(yè)注冊資本

19、3000萬以下居多（單位：家） 發(fā)證級別 部級 省級 市級 注冊資本 3000 萬元 3000 萬元 合計 3000 萬元 3000 萬元 合計 3000 萬元 3000 萬元 合計 企業(yè)數 128 107 235 2943 120 3063 2183 17 2200 占百分比 54% 46% 100% 96% 4% 100% 99% 1% 100% 注：各級種子企業(yè)數字有可能有重合。資料來源：平安證券研究所 時點在 2012。隨著。隨著 2012 年 9 月 25 日農作物種子生產經營許可管理辦法完全生效，短期影響 會快速顯現，長期影響會逐漸深入，重大變革開始。 農作物種子生產經營許可管理辦

20、法執(zhí)行的最晚時間節(jié)點是9月25日 施行之日前已取得農作物種子生產許可證，且有效期在本辦法施行之 農作物種子生產經營許可管 理辦法執(zhí)行時間規(guī)定 日至 2012 年 4 月 1 日屆滿的企業(yè)，其種子生產許可證的有效期自動 延展至 2012 年 4 月 1 日；已取得農作物種子經營許可證，且有效期 在本辦法施行之日至 2012 年 9 月 25 日屆滿的企業(yè)，其種子經營許 可證的有效期自動延展至 2012 年 9 月 25 日。 資料來源：平安證券研究所 未來政策導向可能是提升品種認定標準，提高品種集中度，進而更加增加行業(yè)本身的集中度，優(yōu)秀 品種為王的時代將開啟，研發(fā)將對企業(yè)生存的重要性大大提高。該

21、政策出臺時點也可能在 2012 年 內。 二、 2012 年種業(yè)將實現較快增長 在辦法短期影響下，我們認為 2012 年 3 季度左右種子行業(yè)會迎來一波提價潮，從而實現較快 增長。 玉米、水稻種子行業(yè)成長來源略有不同。相對而言，價格上漲是玉米種子行業(yè)成長的主要來源，出 口等因素帶來的推廣面積擴大則為稻種行業(yè)成長提供了空間。我們在此基礎上對種業(yè)行業(yè)增速進行 測算，種業(yè)未來 5 年年均復合增長率預計在 8%左右，2012 年為 10%，預計 2016 年，我國玉米種 子市場規(guī)模能達到 243 億元，雜交稻種子市場能達到 152 元，合計 395 億。 2.1 玉米種子行業(yè) 2012 年增速約為 9

22、% 種子價格不斷上漲是雜交玉米種子行業(yè)成長首要來源。推動力有：終端產品價格持續(xù)上漲，種 子新品單位增產明顯，單位用種量下降，種費比（種子費用除總費用）持續(xù)低水平。 請務必閱讀正文后免責條款7/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 終端產品價格上漲。2005 年2011 年玉米期貨價格從 1200 元/噸上漲到了近 2400 元/噸左右， 價格幾乎翻了一翻。原因有三：飼料用玉米需求增長迅速，據 usda 測算，2011 年中國飼料 用玉米預計達到 1.24 億噸，較 2010 年增長近 10%；玉米正成為主要的制糖原料，專家預計， 以玉米淀粉為的原料新興制糖工業(yè)未來將占甜味市場的 50%；乙醇生產消化大增

23、，美國農業(yè)部 (usda)估計，美國 2011 年乙醇生產商將消耗 50.5 億蒲式耳玉米，相當于上一年玉米產量的 逾 40%，將首次超過家畜和家禽飼養(yǎng)用量。 圖表5玉米種子行業(yè)成長支撐模式金字塔分解圖表6國內期貨市場玉米價格走勢 元/噸 資料來源：平安證券研究所資料來源：wind，平安證券研究所 種子新品增產明顯。2001 年開始我國玉米單產為 306.67 公斤，至 2009 年玉米平均畝產已達 到 370.67 公斤，9 年增長了 20%多。 畝均用種量不斷減少。我國 2009 年玉米種子平均用量為 2.63 公斤，由于單粒播及新技術應用 大大提高了種子的發(fā)芽率，種子用量有逐年下降趨勢，

24、預計 2016 年玉米種子的畝均用量可能 在 2.31 公斤左右。 圖表7我國玉米平均單產為370.67公斤/畝圖表82016玉米種畝均用量預計為玉米種畝均用量預計為2.31公斤公斤/畝畝 公斤/畝 資料來源：usda，平安證券研究所 公斤/畝 資料來源：平安證券研究所 玉米種子種費比持續(xù)保持較低水平。2004 年2009 年種子在玉米種植總成本中占比約在 5-6% 之間，變化不大，即使在近兩年種子價格大幅上升情況下，也是如此。 請務必閱讀正文后免責條款8/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 圖表9我國玉米種費比一直保持在5%左右 元/畝 資料來源：wind，平安證券研究所 受上述因素影響，玉米種子價

25、格近年一直來保持了向上走勢，年均漲幅幾乎都在 15%以上。 圖表10近年來我國主要雜交玉米種子品種價格都在13%以上 20072008200920102011 初年均提價幅度 鄭單 958（元/公斤） 農大 108（元/公斤） 先玉 335（元/袋） 登海 3622（元/公斤） 3.7 5.5 30 n.a 4 6 35 6.2 5 6.5 43 7.5 5.5 7.5 50 8 6.5 9 55 11.9 15.13% 13.10% 16.36% 24.28% 資料來源：平安證券研究所 預計雜交玉米種子價格年將保持持續(xù)上升態(tài)勢，未來 5 年增速在 8%左右。理由：未來左右。理由：未來 5 年

26、高 價玉米格局將保持；種子費用占比會維持低水平；種子本身的生產成本在增加。我們認為，雜 交玉米種子價格繼續(xù)上升趨勢短期內難以改變，但種子已經經歷了大幅上漲，未來 5 年內漲價 幅度應有所下降，預計在 8%左右。此外，8 月 25 日農作物種子生產經營許可管理辦法出 臺，將使得種子企業(yè)議價能力短期內提高較多，我們將 2012 漲價幅度假定為 10%。 種面積擴大是玉米種子行業(yè)增長的第二個來源。推動邏輯：終端產品價格高企，使得玉米種植 擠占了豆類的種植，推動玉米種植面積擴大，但總體空間有限。 2001 年2010 年以來，玉米種植擠占豆類種植現象明顯。 玉米種植面積確實穩(wěn)步提高。根據 usda 最

27、新（10 月）預測，2011/2012 年度中國玉米種植 面積大約在 4.95 億畝（3300 萬公頃），較 2010/2011 年度提高 750 萬畝。 請務必閱讀正文后免責條款9/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 玉米播種占比持續(xù)也在提高。2010 年玉米全國糧食作物種植面積占比達到 29.58%的歷史新高 （2001 年這一數據僅為 22.89%）。 圖表11中國玉米種植面積穩(wěn)步擴大圖表122001年至年至2010年玉米、大豆種植面積變化年玉米、大豆種植面積變化 百萬公頃 資料來源：usda，平安證券研究所 億畝 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表132001年至年至2010年中國玉米糧

28、食作物種植面積占比持續(xù)提升年中國玉米糧食作物種植面積占比持續(xù)提升 億畝 資料來源：平安證券研究所 但總體玉米播種面積擴大有限，預計 2014 年后維持在 5 億畝左右。隨著我國可耕土地面積逐 漸接近上限，未來玉米種植面積擴張有限（目前我國 2010 年糧食作物種植面積為 16.48，但我 國糧食安全中長期規(guī)劃綱要要求 2020 年糧食種植面積為 15.8 億畝，出現對糧食種植面積下滑 預期），預計 2016 年我國種植面積可能會保持在 5 億畝左右，再出現大幅增加的可能性不大。 雜交玉米種植高占比和雜交玉米種子高商品化率是雜交玉米種子市場規(guī)模巨大的原因。從 2002 年以來，雜交玉米在我國玉米

29、播種面積中的占比逐步上升，2016 年預計能達到 99.8%以上。 由于雜交種子的母本和父本基因不一樣，雜交后能產生雜交優(yōu)勢，但種植后，會有 1/2 的種子 呈現母本或父本的特征，不再具有雜交優(yōu)勢，所以不能來年再種植，所以雜交種子需要每年重 新制種，農民則需每年重新購買種子，這使得雜交玉米種子的商品化率非常高，幾乎可以達到 100%。兩者結合，使得在玉米種植上形成了一個巨大雜交玉米種子市場。 請務必閱讀正文后免責條款10/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 圖表142010年雜交玉米種植面積占比為年雜交玉米種植面積占比為96.6% 億畝 資料來源：平安證券研究所 預計 2016 年，我國雜交玉米種子市

30、場將達到 243 億元的規(guī)模。按照年均 8%的漲幅進行推算 （2012 年我們假設為 10%），我們得到 2016 年我國雜交玉米種子市場的估計值 243 億元左 右。這一估計相當保守，因為從前面我們可以知道，僅 2009 到 2011 年，很多種子的漲幅都在 20%以上，例如國內累計推廣面積第一的鄭單 958，從 2009 到 2011 年初，漲幅近 30%。 圖表15預計2016年我國雜交玉米種子市場容量約為243億元 資料來源：平安證券研究所 2.2 雜交稻種行業(yè) 2012 年增速約為 12% 推廣面積擴大是水稻種子行業(yè)未來成長首要來源。推動力：出口、粳稻商品化率提高。 中國雜交稻種出口

31、正爆發(fā)式增長。2002-2010 年出口額年均復合增長 39.5%，2010 年中國雜 交稻種出口 1917 萬公斤，出口金額折合人民幣 3.11 億元，約為國內稻種市場份額 3%。目前 全球除中國外水稻種面積約為 19.6 億畝，如果我國種子企業(yè)在除中國外的國際水稻種子市場占 有率能夠提高到 5%，就是近 1 億畝推廣面積，相當于目前國內水稻種子市場規(guī)模的 40%。我 們認為其將是國內雜交水稻種子最具潛力的增長方向，預計未來 5 年年均 20%的復合增長率應 能夠保證。 請務必閱讀正文后免責條款11/25 圖表17 農林牧漁行業(yè)深度報告 圖表16水稻種子行業(yè)成長支撐模式金字塔分解 資料來源：

32、平安證券研究所 技術優(yōu)勢推動了雜交稻種出口。國產雜交水稻種子在國際水稻種子市場上技術優(yōu)勢明顯，多年 來我國大米單產一直排名世界第一，2009 年我國大米單產較世界大米單產排名第二的印尼高出 112 公斤/畝，達到 442.67 公斤/畝，幾乎是世界水稻第一種植國印度單產的兩倍。我國現在一 些高產品種單產更高達 600 公斤左右，超級稻 900 公斤也初步試驗成功，預計未來 15 年內， 我國雜交水稻制種技術仍然會保持領先。 2009/10種植季我國大米單產較世界第二印尼單產高出種植季我國大米單產較世界第二印尼單產高出112公斤公斤/畝畝 公斤/畝 資料來源：usda，平安證券研究所 粳稻種子的

33、商品化率提高也值得期待。粳稻約占我國水稻種植面積的 44%，但由于目前粳稻雜 交效果優(yōu)勢不明顯，其種子商品化率極低，若是粳稻種子商品化率能得以提高，對我國水稻種 子市場的影響將是巨大的，有可能使得市場容量擴大近一倍，但短期內難以突破。 我國雜交水稻本身面積擴張有限。由于秈稻的雜交效果明顯優(yōu)于常規(guī)秈稻，粳稻雜交效果不明 顯，目前我國的雜交水稻主要是指秈型雜交水稻，主要分布在我國湖南、湖北、四川、重慶、 廣東、廣西、江西、福建、貴州地區(qū)，占我國水稻種植面積約一半，近兩年一直維持在 55%左 右。2008、2009、2010 年我國雜交水稻播種面積分別為 2.36、2.46、2.5 億畝，2011

34、年為 2.58 請務必閱讀正文后免責條款12/25 常規(guī)稻 農林牧漁行業(yè)深度報告 億畝，有微弱的上升趨勢，我們判斷雜交水稻的播種面積會穩(wěn)定在 2.6 億畝左右上下波動，大 規(guī)模擴大的可能性小。 圖表18近年來雜交水稻種植面積占比一直在55%-60%之間徘徊 億畝 億畝 資料來源：平安證券研究所 圖表19秈稻雜交效果好，雜交稻主要指秈型雜交水稻 種類 按授 粉類 型分 按適 種溫 度分 按種 植季 早晚 分 名稱 雜交稻 秈稻 粳稻 早稻 中稻 晚稻 定義 自花授粉的作物，經過上萬年的演化適應了自交繁衍后代而不至于衰退?；蛐褪羌?合的，其子代性狀與上代相同，因此不需要年年制種，只要做好防雜保純

35、工作，就可 以連年種植 選用兩個在遺傳上有一定差異，同時它們的優(yōu)良性狀又能互補的水稻品種，進行雜交， 生產出具有雜種優(yōu)勢的第一代雜交種用于生產。由于雜交稻的基因型是雜合的，子代 性狀與上代分離，制種不孕率高，所以需要每年制種。水稻具有明顯的雜種優(yōu)勢現象， 主要表現在生長旺盛、根系發(fā)達、穗大粒多、抗逆行強等方面，因此，利用水稻的雜 種優(yōu)勢可以大幅增產 具有耐熱、耐濕、耐強光，但忌寒冷的特點，主要分布在我國秦嶺、淮河以南的平原 具有耐寒、耐弱光和忌高溫的特點，主要分布在我國秦嶺淮河以北及以南的高寒山區(qū) 全生育期（播種-成熟）125 天以內。早稻的感光性極弱或不感光，只要溫度條件滿 足其生長發(fā)育，無

36、論在長日照或短日照條件下均能完成由營養(yǎng)生長到生殖生長的轉換 全生育期（播種-成熟）125-150 天 全生育期（播種-成熟）150 天以上。晚稻對日照長度極為敏感，無論早播或持播， 都要經 9-10 月秋季短日照條件的誘導才能抽穗 資料來源：平安證券研究所 種子價格上升是水稻種子行業(yè)穩(wěn)定成長的第二來源。推動力：終端成品價格上升、種子增產效 果明顯，低水平的種費比。 終端成品價格上升。2009 年 2 月至 2010 年 12 月秈稻的期貨價格上漲了 23%，年均漲幅與種 子相當，秈稻價格上的主要原因是政府最低收購價格的不斷提高。 請務必閱讀正文后免責條款13/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 種子增

37、產效果明顯。種子本身質量提高，增產明顯，是種子價格得以上行的內在原因。在種子 新品的推動下，50 年來我國水稻畝產翻了 3 翻。 圖表20秈稻最低收購價格不斷提高（元/50公斤）圖表2150年來我國水稻畝產幾乎翻了年來我國水稻畝產幾乎翻了3翻翻 元/50 公斤 資料來源：平安證券研究所 公斤/畝 資料來源：平安證券研究所 低水平的種費比。2004 年以來秈稻的種費比基本上穩(wěn)定在 5%左右；秈稻的種利比 2006 年以 來反而有所下降，近兩年穩(wěn)定在 10-12%之間，低水平的種費比使得農戶對種子價格上漲并不 敏感。 圖表22近年來雜交稻種價格持續(xù)上漲，但種費比和種利比變化不大 元/畝 資料來源：

38、wind，平安證券研究所 雜交稻種價格未來 5 年年均漲幅預計在 11.6%。2004 年至 2009 年我國秈稻種子費用總漲幅在 73%左右，年均復合漲幅在 11.6%左右，由于前期漲幅較低，加上水稻種子訂價機制加速和國 際接軌，預計未來該漲幅有望得到維持。理由：大米價格對種子價格上漲的支撐力仍然會存在； 隨著兩系雜交水稻技術的發(fā)展，種子對產量的貢獻仍然將為會增加；隨著農資、勞動力等成本 的增加，即使種子價格上漲，秈稻種費比會維持低水平；種子本身生產成本的增加也會促使種 子價格上漲。因此我們認為，雜交稻種未來 5 年將保持持續(xù)上升態(tài)勢，年均增速不變可能性大。 但基于辦法的短期影響，我們調高了

39、 2012 年的水稻價格漲幅，約 3%。 預計至 2016 年，我國雜交水稻種子市場將達到 152 億元。按照年均 11.6%的漲幅進行推算， 2016 年我國雜交水稻種子市場的估計值 152 億元。 請務必閱讀正文后免責條款14/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 圖表232016年預計我國雜交水稻種子市場容量約為年預計我國雜交水稻種子市場容量約為152億元億元 資料來源：平安證券研究所 2.3 玉米及水稻種子市場規(guī)模 2016 年預計能達到 395 億元 結合上面的分析我們測算得到，至 2016 年玉米及水稻種子的市場規(guī)模約在 395 元左右，年均復合 增長率約為 8%，2012 年增長率預計在

40、9.7%。 圖表24測算表明種業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增加 億元 資料來源：平安證券研究所 三、 2012 年種業(yè)投資總體考量：辨行業(yè)分化，享雙輪驅動 站在行業(yè)大變革起點上，顯然，能夠同時承載和分享政策紅利和行業(yè)成長，并取得長期競爭優(yōu)勢的 企業(yè)才是最佳選擇，我們認為行業(yè)特征在這其中至關重要。 3.1 單品適種面積巨大要求玉米種子企業(yè)擁有優(yōu)勢品種 請務必閱讀正文后免責條款15/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 玉米本身氣候適應性強，使得玉米種子單品適種面積巨大。玉米對氣候適應性強，一個種子品種的 適合種植面積往往在億畝以上，幾乎可以覆蓋我國所有玉米種植區(qū)。 適種面積巨大，使得優(yōu)勢單品的實際推廣面也巨大，且有繼續(xù)

41、擴大趨勢。例如 2009 年玉米第一種 子品種鄭單 958 的推廣面積達到 6810 萬畝，占到全國玉米種植面積的 15%以上，是第十名推廣面 積的 16.77 倍。而且需要指出的是優(yōu)勢單品推廣面積擴大趨勢還在繼續(xù)，例如前三大品種推廣面積 占比從 2001 年的 16%擴大到 2009 年的 29%，第一品種推廣面積與第十品種的比例從 2001 年的 9.2 倍提升到了 16.77 倍。 圖表25第一品種推廣面積是第十名的10倍以上圖表26前三大品種合計推廣面積占比不斷擴大 萬畝 資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所 優(yōu)勢單品推廣面積巨大，且有繼續(xù)擴大趨勢使得優(yōu)勢種子品種資源成為玉

42、米種子企業(yè)第一生命線。 擁有優(yōu)勢品種就等于擁有巨大的推廣面積，擁有巨大的推廣面積就等于擁有較高市場占有率和巨大 的種子銷售量。 對于玉米種子企業(yè)，在享受、承載政策紅利和成長的過程中，擁有優(yōu)勢種子品種資源就可以更多獲 得辦法生效后整體玉米種子市場由于議價能力提高而帶來的政策紅利。量價格毛利率=毛利 潤。 另外，擁有優(yōu)勢種子品種資源意味著擁有強大的市場影響力，也能更好享有市場集中帶來的好處。 當然，擁有優(yōu)勢種子資源企業(yè)獲得辦法實施后市場份額增加帶來的好處，從程度上，由于前十 大品種市場占有率已經較高（2009 年前三大玉米推廣品種推廣面積就占到了春夏玉米區(qū)播種面積的 29%，詳見圖表 24），這些

43、品種所有者由基本應能滿足辦法的許可規(guī)定，提高空間應不如水稻 大。但毫無疑問，擁有優(yōu)勢種子品種資源也可以更多的同時承載分享辦法帶來的這兩方面政策 紅利。 3.2 單品適種面積較小要求水稻種子企業(yè)擁有多個優(yōu)勢品種 由于氣候適應性差和土地耕作承受力問題，水稻品種的單品適種面積一般較小。專業(yè)上講，單品種 水稻種子的適合種植面積一般在 2-3 個維度。另外，一個品種水稻在同一塊田地種植兩年就必須更 換，不然就會出現減產等衰退現象，也是造成水稻單品適種面積較小的原因。 單品適種面積較小使得優(yōu)勢水稻種子單品種推廣面積較小，且有繼續(xù)縮小態(tài)勢。2009 年第一大雜交 水稻品種實際推廣面積僅有 541 萬畝，是玉

44、米第一大品種推廣面的 8%左右。而且優(yōu)勢水稻品種的 請務必閱讀正文后免責條款16/25 圖表29 農林牧漁行業(yè)深度報告 推廣面積有不斷縮小的趨勢，2001 年前五大雜交水稻種子的合計推廣面積占雜交水稻種植總面積的 比例為 19%左右，2009 這一數字僅為 9%左右，8 年間下滑了近 10%。 圖表272009年揚兩優(yōu)年揚兩優(yōu)6號推廣面積為號推廣面積為541萬畝萬畝圖表28前五大稻種合計推廣面積占比不斷減小 萬畝 資料來源：中國農技推廣中心，平安證券研究所資料來源：中國農技推廣中心，平安證券研究所 優(yōu)勢單品推廣面積小使得同時擁有多個優(yōu)勢種子資源對水稻種子企業(yè)很重要。這一點和玉米很不相 同，顯然

45、對于稻種企業(yè)來說多品種制勝顯得更為重要，企業(yè)需要能夠覆蓋多個適應不同適種區(qū)域的 優(yōu)勢品種，這樣，才能保證一定的實際推廣面積和市場占有率。 優(yōu)勢品種多、覆蓋面廣的水稻種子企業(yè)才有可能更好搶占辦法生效后突然出現的市場空缺，同 時依靠多優(yōu)勢品種帶來的存量市場占有率提高享受辦法生效后議價能力提高帶來的紅利。 3.3 品種替代要求種子企業(yè)加強研發(fā) 玉米種子 玉米優(yōu)勢品種淘汰較快。例如，農大 108 在 2001 年之前是我國玉米種植推廣面積的老大，2001 年 種植推廣面積為 3810 萬畝，但 2002 開始就被鄭單 958 超越，到 2009 排名降至第四位，種植推廣 面積縮小到 718 萬畝。而先

46、玉 335 在 2007 年開始銷售，2009 年實際推廣面積便擠進前三，達到 1692 萬，2010 年達到 2879 萬畝。 推廣面積排名變化顯示出玉米品種競爭優(yōu)勢轉化迅速（單位：萬畝） 推廣排名2001推廣排名 2004推廣排名 2005推廣排名 2007推廣排名 2008推廣排名 2009 品種面積品種面積品種面積品種面積品種面積品種面積 農大 108 豫玉 22 3810 1097 鄭單 958 4295 農大 108 2720 鄭單 958 5117 農大 108 2177 鄭單 958 5691 浚單 20 1646 鄭單 958 5704 浚單 20 2458 鄭單 958 6

47、810 浚單 20 3678 魯單 50961魯單 981 1144魯單 981 1035魯單 981 1332魯單 981883先玉 335 1692 農大 3138956四單 19 1108四單 19952農大 108 1092先玉 335816農大 108718 四單 19 龍單 13 中單 2 號 掖單 13 號 掖單 2 號 本玉 9 號 956 879 608 607 399 414 豫玉 22 沈單 16 龍單 13 蠡玉 6 號 東單 60 登海 11 號 980 693 655 639 617 556 東單 60 沈單 16 聊玉 18 豫玉 22 登海 11 號 龍單 13

48、 854 783 662 651 612 590 聊玉 18 四單 19 東單 60 中科 4 號 沈單 16 蠡玉 16 612 573 542 510 461 377 農大 108 聊玉 18 中科 4 號 星墾 3 四單 19 東單 60 760 637 551 534 469 441 聊玉 18 中科 4 號 魯單 981 金海 5 號 四單 19 蠡玉 16 549 537 512 492 442 406 資料來源：中國農技推廣中心，平安證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款17/25 圖表30 農林牧漁行業(yè)深度報告 較快的優(yōu)勢品種淘汰速度加上優(yōu)勢品種單品推廣面積巨大對玉米種子開發(fā)下一

49、代優(yōu)勢替代品種提出 了非常高要求。這里我們把數量不多的下一代優(yōu)勢品種研發(fā)稱之為縱向研發(fā)，把結合外部力量進行 數量不多的下一代優(yōu)勢品種研發(fā)稱之為縱向研發(fā)整合。同時我們認為優(yōu)良品種包含兩層含義：一層 對農民來講，產量高、單位種植成本低、好賣；一層對于種子企業(yè)來說就是推廣面積要大。前者意 味著種子好賣，后者意味著單位種子成本降低。 因為擁有強大的縱向研發(fā)或研發(fā)整合能力，才能使企業(yè)在連續(xù)不斷的優(yōu)勢品種淘汰中始終存在一個 優(yōu)勢品種處在優(yōu)勢而不是淘汰地位，才能使企業(yè)始終擁有較大的實際推廣面積和較高且穩(wěn)定的市場 占有率，才能使企業(yè)在未來三年行業(yè)集中度不斷提高中立于不敗之地，才有可能在競爭中突圍而出， 成為大

50、變革的贏家。 水稻種子 雜交稻種優(yōu)勢品種淘汰更快。例如，金優(yōu) 207 在 2004 年之前是我國玉米種植推廣面積的老大，2004 年種植推廣面積為 1079 萬畝，但 2005 開始被兩優(yōu)培九超越，到 2009 排名已經退出了前五，兩優(yōu) 培九也在 2008 年被豐兩優(yōu) 1 號超越。2009 年剛成為推廣面積第一的揚兩優(yōu) 6 號也在 2010 年被 y 兩優(yōu) 1 號所取代。 推廣面積排名變化顯示出玉米品種競爭優(yōu)勢轉化迅速（單位：萬畝） 推廣排名 2004 推廣排名 2005 推廣排名2006 推廣排名2007 推廣排名2008 推廣排名2009 品種面積品種面積品種面積品種面積品種面積品種面積

51、金優(yōu) 2071079 兩優(yōu)培九985兩優(yōu)培九 1157兩優(yōu)培九706 豐兩優(yōu) 1 號551 揚兩優(yōu) 6 號541 兩優(yōu)培九 1007ii 優(yōu) 838779金優(yōu) 402802金優(yōu) 207630 揚兩優(yōu) 6 號549 新兩優(yōu) 6 號456 ii 優(yōu) 838807 岡優(yōu) 725761金優(yōu) 207681 豐兩優(yōu) 1 號597金優(yōu) 207506兩優(yōu) 6326426 岡優(yōu) 725803 金優(yōu) 207752金優(yōu) 463625 揚兩優(yōu) 6 號570兩優(yōu)培九497 豐兩優(yōu) 1 號420 金優(yōu) 402732 金優(yōu) 402574 豐兩優(yōu) 1 號600金優(yōu) 402474天優(yōu) 998393岳優(yōu) 9113390 資料來源

52、：中國農技推廣中心，平安證券研究所 更快的優(yōu)勢品種淘汰速度加上優(yōu)勢品種單品推廣面積小使得稻種企業(yè)必須同時開發(fā)出多個下一代優(yōu) 勢品種。這里我們把同時開發(fā)多個下一代優(yōu)勢品種稱之為橫向研發(fā)，把結合外部力量同時開發(fā)多個 下一代優(yōu)勢品種稱之為縱向研發(fā)整合。 因為擁有強大的橫向研發(fā)或研發(fā)整合能力，才能使企業(yè)在連續(xù)不斷的優(yōu)勢品種淘汰中始終存在多個 優(yōu)勢品種處在優(yōu)勢而不是淘汰地位，才能使企業(yè)始終擁有較大的實際推廣面積和較高且穩(wěn)定的市場 占有率，才能使企業(yè)在未來三年行業(yè)集中度不斷提高中立于不敗之地，才有可能在競爭中突圍而出， 成為大變革的贏家。 但多優(yōu)勢品種運營和研發(fā)對稻種企業(yè)的管理也提出了很高要求。 此外，出

53、口有可能成為水稻種子行業(yè)增長的重要來源。所以，擁有出口經驗，對于享有政策紅利和 行業(yè)成長也頗為重要。 3.4 結論 對于玉米種子企業(yè)： 擁有優(yōu)勢品種資源和強大縱向研發(fā)或縱向研發(fā)整合能力才能短期內更多的承載分享政策紅利和行業(yè) 成長，長期內成為種業(yè)競爭格局大變革的贏家。 請務必閱讀正文后免責條款18/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 對于水稻種子企業(yè)： 擁有多個優(yōu)勢品種資源、強大橫向研發(fā)或縱向研發(fā)整合能力、強大的管理能力以及出口經驗才能短 期內更多的承載分享政策紅利和行業(yè)成長，長期內成為種業(yè)競爭格局大變革的贏家。 四、 登海、隆平應是最佳標的 4.1 登海種業(yè)是最具備前述特征的玉米種子企業(yè) 首先，公司目

54、前擁有正處于上升勢頭的優(yōu)勢種子資源先玉 335 和后繼品種登海 605。登海種業(yè)合資。登海種業(yè)合資 公司登海先鋒（擁有 51%股權）擁有先玉 335 品種，負責先玉 335 的夏玉米播種區(qū)（敦煌先鋒負責 春玉米播種區(qū)）的銷售。從 2007 銷售開始，豐產性好、出籽率高、容重高，尤其是后期籽粒脫水快 等特性，使得先玉 335 全國推廣面積迅速增加，2009 年已經增加到 1692 萬畝，排名第三，2010 年更達到 2879 萬畝。 受此影響，從 2007 年到 2010 年登海先鋒先玉 335 銷售量年均復合增長率在 52.2%，2010 年登海 先鋒先玉 335 銷售收入增長 94%，毛利增

55、長 90%。 圖表312010年登海先鋒先玉年登海先鋒先玉335銷售量增加銷售量增加53%圖表322010年先鋒先玉年先鋒先玉335銷售收入增加銷售收入增加94% 萬公斤 資料來源：平安證券研究所 百萬元 資料來源：平安證券研究所 圖表332010年登海先鋒先玉年登海先鋒先玉335毛利增加毛利增加90%圖表34登海先鋒先玉335毛利率也處于上升態(tài)勢 百萬元 資料來源：平安證券研究所 元/公斤 資料來源：平安證券研究所 超試系列擁有明顯的單產優(yōu)勢。登海 605 是公司在研“超級玉米”系列品種之一（超試 6 號），其品 種來源：dh351dh382。單產表現優(yōu)越：20082009 年參加黃淮海夏玉

56、米品種區(qū)域試驗，兩年平 請務必閱讀正文后免責條款19/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 均畝產 659.0 千克，比對照鄭單 958 增產 5.3%。2009 年生產試驗，平均畝產 614.9 千克，比對照 鄭單 958 增產 5.5%。 圖表35登海超試系列單產存在優(yōu)勢 產品 登海 661 登海 662 登海 701 登海 605 先玉 335 鄭單 958 農大 108 浚單 20 產量（千克/畝） 650 650 650 659 500-600 600 550 600 種植密度（株/畝） 3500-4000 4000-4500 4500 4000-4500 4000-4500 3500-450

57、0 3000-3500 4000-4500 生長期（天） 110 105 104 101 104 103 108 103 資料來源：平安證券研究所 登海 605 從 2009 年銷售以來，在 2010 年銷售量取得了 640.5 萬公斤，按照每畝 1.35 公斤的用種 量（單粒播品種）算，推廣面積應該已經超過 400 萬畝。按照推廣面排名的歷史水準，登海 605 在 2010 年應已經排進前十，成績喜人，后勁十足。 其次，超試系列表現突顯了登海種業(yè)縱向研發(fā)和縱向研發(fā)整合的能力。超試系列基本上有登海種業(yè) 自有研發(fā)人員完成，顯示了公司卓越的縱向研發(fā)能力，另外，超試系列還借鑒了登海先鋒先玉系列 的制

58、種技術，大大提高了種子出芽率，這則顯示了公司縱向研發(fā)的整合能力。 4.2 登海種業(yè)未來 3 年利潤增速應在 30%以上以上 登海種業(yè)主要業(yè)務范圍在黃淮海玉米區(qū)，2009 年玉米種植面積為 1.92 億畝，未來成長空間巨大， 我們測算表明其未來 3 年利潤增速應在 30%以上。 首先，隨著辦法生效，我們預計公司將在行業(yè)議價能力提高和集中增加兩個方面受益。 其次，參照鄭單 958 經驗，登海先玉系列未來還有 4 倍成長空間，距離天花板還較遠。2010 年登 海先玉 335 在黃淮海玉米區(qū)推廣面積約為 1151 萬畝，市場占有率在 6%，按照鄭單 958 高峰時黃淮 海市場占有率 24%的情況來算，

59、未來還有 4 倍成長空間，距離成長天花板較遠，按照 50%增長速度， 仍然可保證公司 4-5 年的高速成長。 第三，參照頂級品種成長過程，先玉系列和超試系列有望迎來高速成長。 圖表36鄭單958從推廣開始年均增速約為66.7%圖表37浚單20從推廣開始年均增速167.6% 萬畝 萬畝 資料來源：中國農技推廣中心，平安證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款 資料來源：中國農技推廣中心，平安證券研究所 20/25 農林牧漁行業(yè)深度報告 第四，鄭單 958 出現衰退跡象，先玉系列和超試系列機會似已來臨。根據農業(yè)部農技推廣中心數據， 2010 年鄭單 958 全國推廣面已經開始出現下滑，浚單 20 和先

60、玉 335 增長勢頭不變。今年鄭單 958 的實際推廣面應該已經退出第一名，與此，同時先玉 335 的全國推廣面積 2006 年 26 萬畝，2007 年 232 萬畝，2008 年 816 萬畝，2009 年 1692 萬畝，2010 年 2879 萬畝，高歌猛進，預計 2012 年能夠進軍第二名。此外，如前所述登海 605 也成長迅速，預計未來市場份額可達 15%約約 2880 萬 畝，2011-2013 年增長率能達到 70%，50%和 40%左右。 公司過去三年銷售收入年均復合增長率為 44%，毛利增長率為，毛利增長率為 61%，2010 年平均毛利率為 66%， 其中先玉 335 毛