5023947978運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的實(shí)證分析

1、運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的實(shí)證分析（empirical analysis on the investment management with yield curve）摘 要中國(guó)金融市場(chǎng)自1980年以來(lái)發(fā)生了巨大的變化，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的繁榮，債券市場(chǎng)，尤其是國(guó)債市場(chǎng)也越來(lái)越吸引投資者的目光。眾多的投資者開始把資金投資于債券市場(chǎng)。眾所周知，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)一樣，存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。近來(lái)債券投資者的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)也表明，僅僅憑感覺去進(jìn)行債券投資并不能取得理想的收益，即不能避免債券價(jià)格等因素變化的風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避債券投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)，并取得收益最大化，本文將對(duì)影響債券價(jià)格的主要因素利率即收益率，以及利率

2、的有關(guān)理論，例如，利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論，利率期限結(jié)構(gòu)理論和利率決定理論來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。并運(yùn)用分析利率與有關(guān)中國(guó)固定收益?zhèn)牡狡谑找媛实葦?shù)據(jù)資料來(lái)描繪出收益率曲線，從而簡(jiǎn)要分析在中國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的技巧，同時(shí)分析這些策略技巧在中國(guó)的適用范圍，從而指導(dǎo)債券投資者進(jìn)行債券投資，規(guī)避債券投資風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到其收益最大化的目的。關(guān)鍵詞: 利率 收益率曲線 債券投資管理目 錄0引言11關(guān)于利率與收益率曲線 11.1利率的決定理論11.2利率的風(fēng)險(xiǎn)期限結(jié)構(gòu)理論32運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的技巧42.1被動(dòng)型債券投資管理技巧52.2主動(dòng)型債券投資策略62.3對(duì)各種債券投資管理策略的適

3、用范圍123我國(guó)的利率風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)狀況及趨勢(shì)143.1我國(guó)的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)研究 143.2確定債券價(jià)格估值中的分母及收益率143.3中國(guó)國(guó)債的收益率曲線的變化以及所面臨的債券投資風(fēng)險(xiǎn)214在我國(guó)運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的策略224.1被動(dòng)型債券投資管理策略234.2主動(dòng)型債券投資管理策略234.3中國(guó)金融市場(chǎng)中利率的發(fā)展趨勢(shì)及展望245結(jié)論25參考文獻(xiàn)27280引言由于金融市場(chǎng)在中國(guó)出現(xiàn)的較晚，因此債券作為金融市場(chǎng)中極其重要的金融工具，其為投資者所知也較晚。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)如何通過運(yùn)用各種債券投資管理技巧來(lái)進(jìn)行債券投資的研究也較少。分析經(jīng)濟(jì)史上對(duì)債券投資技巧的研究資料，主要可分為兩種投資方

4、式。其一是被動(dòng)型債券投資策略，主要是運(yùn)用購(gòu)買和持有戰(zhàn)略來(lái)鎖定收益，另一種是主動(dòng)型債券投資策略。本文筆者將對(duì)影響主動(dòng)型投資策略的各因素，以及運(yùn)行機(jī)制等各方面進(jìn)行較為詳細(xì)的研究。眾所周知，利率即收益率對(duì)于債券的價(jià)格決定，以及估值起極重要的作用。本文在介紹利率的前提下，同時(shí)分析如何運(yùn)用收益率對(duì)債券進(jìn)行估值，并通過與債券的市場(chǎng)價(jià)值相比較來(lái)確定債券是否被低估，從而來(lái)決定投資于何種債券。然后介紹有關(guān)債券投資方面的技巧，并用來(lái)印證中國(guó)收益率曲線的形狀，以及所采用的債券投資策略，達(dá)到使投資者合理運(yùn)用收益率曲線取得可觀收益的目的。1關(guān)于利率與收益率曲線要說(shuō)明利率有必要首先介紹利息。利息實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)的一部分，是利

5、潤(rùn)在貸放貨幣資本的資本家與從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的資本家之間的分割。因此利率是利息收入的資本化，是指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率，即可稱為到期的回報(bào)率，收益率與報(bào)酬率。收益率曲線是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述，它說(shuō)明了在一定時(shí)期內(nèi)利率及收益率與時(shí)間的關(guān)系，可以描述利率與金融資產(chǎn)期限之間的關(guān)系。1.1利率的決定理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)史上來(lái)看較有代表性的的利率決定理論主要有四種：實(shí)際利率理論，馬克思的利率決定論，凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，以及可貸資金模型，下文將對(duì)這四種理論進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。(1)實(shí)際利率決定理論實(shí)際利率理論即是最早出現(xiàn)的利率決定理論。這種理論強(qiáng)調(diào)非貨幣的實(shí)際因素在利率決定的作用，它所注意的實(shí)際

6、因素是生產(chǎn)率和節(jié)約。生產(chǎn)率用邊際投資傾向表示，節(jié)約用邊際儲(chǔ)蓄傾向表示。投資流量會(huì)因利率的提高而減少，儲(chǔ)蓄流量會(huì)因利率的提高而增加，因此投資是利率的減函數(shù)，儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)。而利率的變化則取決于投資流量與儲(chǔ)蓄流量的均衡。(2)馬克思的利率決定理論馬克思的利率決定理論是以剩余價(jià)值在不同資本家之間的分割作為起點(diǎn)的。馬克思認(rèn)為利息是利潤(rùn)的一部分，所以利潤(rùn)本身就是利息的最高界限，同時(shí)利息也不可能為零，否則有資本而暫時(shí)沒有使用的資本家就不會(huì)把資本貸出。因此，利息率的變化范圍介于零與平均利潤(rùn)率之間。(3)凱恩斯流動(dòng)性偏好理論凱恩斯對(duì)于利率決定理論的研究是撇開影響利率水平的實(shí)際因素，而僅從人們對(duì)于貨幣的需求

7、與貨幣量的供給來(lái)研究，其基本上屬于貨幣理論。凱恩斯認(rèn)為人們對(duì)貨幣的需求動(dòng)機(jī)可分為三方面：交易動(dòng)機(jī)，謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)以及投機(jī)動(dòng)機(jī)。其中交易動(dòng)機(jī)是為了滿足日常交易需求，它與收入(y)成正比，這種對(duì)貨幣的需求可記為l1(y)。而謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)是為了預(yù)防疾病以及各種以外突發(fā)事件而準(zhǔn)備的可隨時(shí)使用的現(xiàn)金，它是一種以銀行存款的方式存在，與收入與利率無(wú)關(guān)。投機(jī)動(dòng)機(jī)為了投資于債券，股票以及期貨，期權(quán)等金融工具，它與利率成反比，可記為l2(r)。從而有l(wèi)= l1(y)+ l2(r)。貨幣的供給是有一國(guó)的貨幣當(dāng)局決定的，從而貨幣需求曲線是一條由上而下，由左到右的曲線越向右越與橫軸平行，而貨幣供給曲線是一條垂直于橫軸的直線。兩條

8、曲線的交點(diǎn)即可以來(lái)決定利率。凱恩斯認(rèn)為利率決定于貨幣供求數(shù)量，而貨幣的需求量又基本上取決于人們的流動(dòng)性偏好。如果人們的流動(dòng)性偏好強(qiáng)，愿意持有的貨幣數(shù)量就增加，當(dāng)貨幣的需求大于對(duì)貨幣的供給時(shí)，利率上升；反之，人們的流動(dòng)性偏好減弱時(shí)，那將是貨幣的需求下降，利率下降。因此，利率是由流動(dòng)性偏好曲線與供給曲線共同決定。(4)可貸資金模型可貸資金模型是由英國(guó)的羅賓遜與瑞典的俄林共同提出的，這種理論既反對(duì)古典學(xué)派對(duì)貨幣因素的忽視，認(rèn)為僅以儲(chǔ)蓄，投資分析利率過于片面，同時(shí)也抨擊凱恩斯完全否定非貨幣因素在利率決定中的作用的觀點(diǎn)?？少J資金模型認(rèn)為，借貸資金的需求與供給均包含兩個(gè)方面：借貸資金需求來(lái)自某期間投資流量

9、和該期間人們希望保有的貨幣余額；借貸資金供給則來(lái)自于同一期間的儲(chǔ)蓄流量和該期間貨幣供給流量的變動(dòng)。用公式表示，有：dl=i+mdsl= s+ms式中，dl為借貸資金的需求；sl為借貸資金的供給；md為該時(shí)期內(nèi)貨幣需求的改變量；ms為該時(shí)期內(nèi)貨幣供應(yīng)的改變量。顯而易見，作為借貸資金一項(xiàng)內(nèi)容的貨幣供給與利率呈正相關(guān)關(guān)系；而作為貨幣資金需求一項(xiàng)內(nèi)容的貨幣需求與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以，均衡條件為：i + md =s +ms。這樣，利率的決定便建立在可貸資金供求均衡的基礎(chǔ)之上。1.2利率的風(fēng)險(xiǎn)期限結(jié)構(gòu)理論1.2.1利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論利率作為影響投資決策的極重要的一分子，從而影響利率的因素也多種多樣，具體

10、存在以下幾種主要風(fēng)險(xiǎn)：違約風(fēng)險(xiǎn)：是債券發(fā)行人到期不能償付本息的風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)邦政府債券是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎愂蘸桶l(fā)行貨幣的權(quán)利保證了政府的支付能力。相對(duì)而言，企業(yè)債卻存在著違約風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于企業(yè)債券的持有者來(lái)說(shuō)，就要求獲得違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)），而且違約風(fēng)險(xiǎn)越大，溢價(jià)越高。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于投資于特定的資本品，使投資人資金的流動(dòng)性受到一定的影響，因此存在投資人對(duì)由于流動(dòng)性不足所帶來(lái)?yè)p失有補(bǔ)償?shù)囊蟆２煌耐顿Y品流動(dòng)性不同，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也不同。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在通貨膨脹，通貨膨脹率越高，債券人所受的損失就越大，從而對(duì)債務(wù)人有利。名義利率等于實(shí)際利率與通貨膨脹率之和，因此通貨膨脹的嚴(yán)重程度對(duì)實(shí)

11、際收益率有很大的影響。償還期限風(fēng)險(xiǎn)：一般情況下，償還期限越長(zhǎng)，投資人出現(xiàn)損失的可能性越大，同時(shí)由于資金的時(shí)間價(jià)值的存在，從而投資人要求更高的收益補(bǔ)償，即要求更高的收益率。稅收因素：由于息差的存在，這主要體現(xiàn)于不同質(zhì)量等級(jí)的債券之間。但是，存在這樣一種現(xiàn)象，政府對(duì)國(guó)債收益通常采取不征稅，而企業(yè)債和金融債投資收益需要征取稅收，從而企業(yè)債和金融債的投資者要求更高的收益率。1.2.2利率的期限結(jié)構(gòu)理論由于存在著期限長(zhǎng)短不同，多種種類的債券，資金的時(shí)間價(jià)值的存在。從而不同償還期的債券所要求的收益率是不同的。利率的期限結(jié)構(gòu)是描述利率及收益率的高低與時(shí)間的關(guān)系的理論?？梢杂脕?lái)解釋利率的期限結(jié)構(gòu)的理論有：合理

12、預(yù)期理論，流動(dòng)性偏好理論與市場(chǎng)分割理論，習(xí)慣偏好理論。純粹的合理預(yù)期理論：認(rèn)為金融市場(chǎng)的參與者決定證券的收益率，以至于持有n期的債券的收益等于持有一個(gè)一年期債券n年所獲得的收益。也就是說(shuō)長(zhǎng)期債券的利率實(shí)際上是對(duì)持有一系列短期債券利率的預(yù)期的平均值。而且作為債券持有者對(duì)短期債券或長(zhǎng)期債券并無(wú)特別偏好，而幾個(gè)類債券是完全可以替代的。流動(dòng)性偏好理論：認(rèn)為利率反應(yīng)了現(xiàn)期短期利率與預(yù)期短期利率的總和，正如合理預(yù)期理論加上流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因?yàn)殡S著時(shí)間的延長(zhǎng)，不確定性會(huì)增加，投資者更偏愛短期債券，而融資者更偏愛長(zhǎng)期債券， 以確保資金的供應(yīng)，投資者可以獲得流動(dòng)性補(bǔ)償，從而借出長(zhǎng)期資金。而投資于短期債券，則需要

13、支付價(jià)格補(bǔ)償，這種理論實(shí)際上是指長(zhǎng)期債券獲得較高的收益。流動(dòng)性偏好理論與合理預(yù)期理論的最大區(qū)別是利率的預(yù)期是不確定的，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者將會(huì)因這種不確定性索要額外的補(bǔ)償。遠(yuǎn)期利率與預(yù)期的遠(yuǎn)期利率是不一樣的，他們因?yàn)榱鲃?dòng)性的補(bǔ)償?shù)牟煌煌Ｊ袌?chǎng)分割理論：這種理論認(rèn)為不同的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)樗麄冏约旱穆氊?zé)，從而擁有不同到期日的證券，正因?yàn)槿绱?，才使他們局限于具體的不同的市場(chǎng)分割部門，為了把握出現(xiàn)的每個(gè)機(jī)會(huì)，投資者將不會(huì)轉(zhuǎn)變他們所持有證券的類別。在市場(chǎng)分割理論中，收益率曲線的形狀是由對(duì)多種類別的證券的需求與供給力量的對(duì)比實(shí)現(xiàn)的。習(xí)慣性偏好理論：與市場(chǎng)分割理論相似，但又不完全一致，在這種理論下，投資者有偏好證

14、券類別或習(xí)慣，例如：一個(gè)擁有五年期大額可轉(zhuǎn)讓定單的機(jī)構(gòu)，將不會(huì)愿意承受在投資于一年期國(guó)庫(kù)券的再投資利率風(fēng)險(xiǎn)。1.2.3有關(guān)利率的期限結(jié)構(gòu)的一些結(jié)論第一，待償期不同的債券的利率從長(zhǎng)期看趨于一致；第二，當(dāng)短期利率較低時(shí)，長(zhǎng)期收益率曲線呈向上傾斜趨勢(shì)。當(dāng)短期利率較高時(shí)，長(zhǎng)期收益率曲線呈向下傾斜趨勢(shì)；第三，絕大多數(shù)情況下收益率曲線向上傾斜。2運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的技巧投資者在進(jìn)行債券投資的過程中，需要面對(duì)很多復(fù)雜的因素。宏觀上來(lái)說(shuō)，投資者在投資于債券的時(shí)候不僅需要考慮本國(guó)的經(jīng)濟(jì)是處于經(jīng)濟(jì)周期的蕭條期還是繁榮期，而且還要考慮國(guó)外的經(jīng)濟(jì)世界的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因?yàn)樵谝粋€(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，一國(guó)往往不是孤立存

15、在，其經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)受到國(guó)外經(jīng)濟(jì)的影響。在本國(guó)投資者還要考慮本國(guó)政府機(jī)構(gòu)的財(cái)政貨幣政策，以及本國(guó)央行的提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率以及國(guó)家的加息政策。微觀上來(lái)說(shuō)，投資者投資于債券的時(shí)候需要考慮其他投資者的預(yù)期，因?yàn)槭找媛是€的形狀在很大程度上也受到人們預(yù)期的影響。因此，投資者如果希望在其債券投資過程中實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，其必須考慮各種宏觀微觀因素。但是，由受到這些眾多的因素所影響所形成的收益率曲線最能反映這些因素。所以債券投資者有必要詳細(xì)了解收益率曲線以及各種債券投資管理技巧，從而達(dá)到有效運(yùn)用收益率曲線來(lái)進(jìn)行債券投資管理，取得收益最大化。有關(guān)債券投資管理策略主要有兩大類：被動(dòng)型債券投資管理

16、策略和主動(dòng)型債券投資管理策略。被動(dòng)型債券投資管理策略是一種較為簡(jiǎn)單的債券投資方法，而主動(dòng)型債券投資管理策略比較復(fù)雜。以下部分本文將分別對(duì)這兩種投資方法進(jìn)行較為簡(jiǎn)單的分析。2.1被動(dòng)型債券投資管理技巧被動(dòng)型債券投資管理技巧也可稱為保守型投資策略，是一種依賴市場(chǎng)變化來(lái)保持平均收益的一種投資方法。其目的不在于獲得超額收益，而是獲取債息收益和本金。被動(dòng)型債券投資策略一般有三種形式：購(gòu)買持有策略，利率免疫策略和債券指數(shù)化策略。2.1.1購(gòu)買持有策略購(gòu)買持有策略是最簡(jiǎn)單的投資策略，即在對(duì)債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析后，購(gòu)入某個(gè)品種的債券，并持有直到債券的成熟期為止。在持有期內(nèi)不進(jìn)行任何買賣活動(dòng)。這種策略有三方

17、面的好處：首先，如果持有的債券質(zhì)量很好，收益率很高，長(zhǎng)期持有對(duì)投資者非常有利；其次，一直持有可以無(wú)視市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響，完全規(guī)避短期債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；最后，可節(jié)約交易成本。購(gòu)買持有策略的使用主要通過確定合理的到期期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。投資者在運(yùn)用時(shí)主要注意以下兩個(gè)方面：第一，投資者應(yīng)該使自己手中持有的債券保持合理的到期期限結(jié)構(gòu)當(dāng)投資者預(yù)測(cè)到債券行情即將上升時(shí)，應(yīng)盡量持有長(zhǎng)期債券。因?yàn)樵诶氏陆?，債券價(jià)格上漲時(shí)，長(zhǎng)期債券價(jià)格上漲的幅度更大；而當(dāng)行情即將下跌時(shí)，則應(yīng)該主要持有短期債券，這是為了規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。第二，投資者持有的債券也應(yīng)該保持合理的利率結(jié)構(gòu)當(dāng)投資者預(yù)測(cè)利率即將下降

18、時(shí)，應(yīng)該盡可能多的持有固定利率債券，反之應(yīng)該盡可能多的持有浮動(dòng)利率債券。2.1.2利率免疫策略要分析利率免疫策略，首先要理解與利率變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)有兩種：一種是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；另一種是再投資風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)利率上升，債券的市場(chǎng)價(jià)格將下跌，但此時(shí)債券利息的再投資收益顯然是增加的；相反，如果市場(chǎng)利率下降，將造成債券的市場(chǎng)價(jià)格的上升和再投資收益的下降。顯而易見，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)具有反向變動(dòng)的關(guān)系。利率免疫策略是一種債券，當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí)，價(jià)格的變動(dòng)和再投資收益的變動(dòng)可以相互抵消。研究證明，利率免疫策略實(shí)際上是挑選一種債券或者構(gòu)造一個(gè)債券組合，使其久期剛好等于投資者的預(yù)定的持有期。同時(shí)利率免疫策略需要滿

19、足兩個(gè)條件（這些條件是久期計(jì)算的前提條件）：第一，收益率曲線必須是水平的或者接近水平；第二，收益率曲線的變動(dòng)也必須是水平的即收益率曲線的形狀保持不變。2.1.3債券指數(shù)化策略債券指數(shù)化指設(shè)計(jì)一種債券組合以使其業(yè)績(jī)與某種債券指數(shù)業(yè)績(jī)保持一致。采取這種策略的主要目的是為了消除債券的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，通過承擔(dān)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得平均收益。債券指數(shù)化策略主要有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，近幾十年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明積極債券管理的業(yè)績(jī)并不是很好；第二，實(shí)行債券指數(shù)化策略的管理咨詢費(fèi)要低于實(shí)行積極型投資策略的管理咨詢費(fèi)；第三，在實(shí)行積極債券投資策略的時(shí)候，投資者對(duì)債券組合管理者的約束較小，因?yàn)榉e極債券投資策略要求債券組合管理者具有

20、較大的自主性。而在債券指數(shù)化策略中，投資者可以嚴(yán)格要求債券組合管理者必須同指數(shù)相匹配，在很大程度上制約了債券組合管理者的行為，這也會(huì)使債券組合的業(yè)績(jī)不會(huì)大規(guī)模的偏離預(yù)期。債券指數(shù)化的缺點(diǎn)有以下幾方面：首先，指數(shù)化策略只是債券組合的業(yè)績(jī)與某種指數(shù)相同，但該指數(shù)的業(yè)績(jī)并不一定代表業(yè)績(jī)目標(biāo)；其次，債券指數(shù)化策略意味者債券組合管理者所受限制更多，使其有時(shí)可能錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2.2主動(dòng)型債券投資策略主動(dòng)型債券投資策略也可稱為積極的債券投資策略，其含義主要是債券投資者根據(jù)其所知道的各種市場(chǎng)信息，來(lái)預(yù)測(cè)利率的變化，從而頻繁的買賣債券以獲得最大限度的資本利得，來(lái)賺取超額收益的方法。要成功使用這種策略需要債券投資

21、者有豐富的專業(yè)知識(shí)和敏感的市場(chǎng)嗅覺，通過正確預(yù)測(cè)利率變化來(lái)獲得價(jià)差。運(yùn)用這種策略的方法主要有：利率預(yù)測(cè)法，價(jià)值分析法和信用分析法。第一，利率預(yù)測(cè)法。利率預(yù)測(cè)法是一種主要用于國(guó)債投資的主動(dòng)型投資策略。投資者通過主動(dòng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率的變化，采用拋售一種債券并購(gòu)買另一種債券的方式來(lái)獲得差價(jià)收益。這種投資策略著眼于債券市場(chǎng)價(jià)格變化所帶來(lái)的資本損益，其關(guān)鍵在于能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率的變化方向及幅度，從而能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出債券價(jià)格的變化方向和幅度，并充分利用市場(chǎng)價(jià)格變化來(lái)取得差價(jià)收益。這種方法要求投資者具有豐富的投資知識(shí)及市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)，并且要支付相對(duì)比較多的交易成本。利率預(yù)測(cè)法的具體操作步驟如下：投資者通過對(duì)利率的研

22、究，獲得有關(guān)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)利率變化的預(yù)期，然后利用這種預(yù)期來(lái)調(diào)整其持有的債券，以期在利率按其預(yù)期變動(dòng)時(shí)能夠獲得高于市場(chǎng)平均的收益率。因此，正確預(yù)測(cè)利率變化的方向及幅度是利率預(yù)測(cè)投資法的前提，而有效地調(diào)整所持有的債券，就成為利率預(yù)測(cè)投資法的主要手段。利率預(yù)測(cè)法是風(fēng)險(xiǎn)性較大的一種投資方法，因?yàn)槔暑A(yù)測(cè)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作。如前所述，利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)重要變量，其變化受到多方面因素的影響，并且這些影響因素對(duì)利率作用的方向、大小都很難判斷。而一旦對(duì)利率變動(dòng)方向的預(yù)測(cè)發(fā)生錯(cuò)誤，投資者的損失將是巨大的。第二，價(jià)值分析法。價(jià)值分析法是指通過分析債券的內(nèi)在價(jià)值，用以挑選債券。通過比較各種各樣債券的持

23、續(xù)期、收益率及是否為附息債券等因素，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上同類債券中哪些是被市場(chǎng)低估的，哪些是被市場(chǎng)高估的，然后進(jìn)行相應(yīng)的投資。第三，信用分析法。信用分析法主要是參考債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的評(píng)級(jí)變化。一般來(lái)說(shuō)，債券的信用等級(jí)越高，其市場(chǎng)價(jià)格就越高，投資收益率就較低。如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，則可以投資于信用級(jí)別高的債券，其代價(jià)是收益率較低；如果投資者偏向于獲取較高的收益，則可以投資于級(jí)別低的債券，其代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)大。2.2.1收益率曲線定義前面部分已經(jīng)簡(jiǎn)單介紹了收益率曲線，即收益率曲線是收益率曲線是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述，它說(shuō)明了在一定時(shí)期內(nèi)利率及收益率與時(shí)間的關(guān)系，可以描述利率與金融資產(chǎn)期限之間的關(guān)系。2.2.

24、2運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行主動(dòng)型債券投資管理的原理投資者對(duì)于債券資產(chǎn)的投資管理過程是：研究資產(chǎn)的收益、收益取得的時(shí)間以及風(fēng)險(xiǎn)特性，從而確定其內(nèi)在價(jià)值，并與其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，作出投資選擇。而資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的確定過程就如圖2-1所示：資產(chǎn)的特性：預(yù)期的現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入的時(shí)間特性現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)特性投資者要求的收益率：投資者對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度資產(chǎn)價(jià)值：未來(lái)現(xiàn)金流按投資者要求的收益率貼現(xiàn)圖2-1資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的確定用公式表示就是： 式中，資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值；資產(chǎn)在第期帶來(lái)的現(xiàn)金流入； 投資者要求的收益率；債券期限。債券投資的實(shí)質(zhì)在于投資者在未來(lái)各個(gè)時(shí)點(diǎn)可以取得相應(yīng)的現(xiàn)金流入（即息票利息和票面額），因

25、此，債券的價(jià)值實(shí)際上可表達(dá)為投資者為取得這些現(xiàn)金流入在目前愿意投入的資金。即： 式中，債券價(jià)值； 債息； 投資者要求收益率；債券期限； 債券面額。這里，我們假定一年付一次息，若一年付次息，則債券的價(jià)值變?yōu)椋喝缜拔乃?，收益率曲線是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述，投資者在投資于某種債券之前需要對(duì)投資原理進(jìn)行必須的了解。運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的原理有以下幾步：第一，首先需要對(duì)本國(guó)的收益率曲線進(jìn)行描述，預(yù)測(cè)，通過對(duì)本國(guó)的收益率有關(guān)資料進(jìn)行搜集的基礎(chǔ)上，來(lái)確定收益率曲線的形狀，從而得到每個(gè)時(shí)點(diǎn)的收益率。這也就完成了債券投資的第一步確定收益率即。第二，債券管理的第二步就是通過已經(jīng)確定的與聯(lián)系債券投資本

26、身所期望的或能夠接受的投資額與投資偏好并運(yùn)用：所確定的內(nèi)在價(jià)值即經(jīng)濟(jì)價(jià)值。第三，在確立債券內(nèi)在價(jià)值以后，需要觀察或者通過各種方法來(lái)確定此債券的市場(chǎng)價(jià)值，然后通過對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的比較，來(lái)確定債券的內(nèi)在價(jià)值是否高于或低于其市場(chǎng)價(jià)值。假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值為，假設(shè)市場(chǎng)收益率不變，對(duì)債券進(jìn)行估值求得，將債券的市場(chǎng)價(jià)格與進(jìn)行比較。若，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該債券高估，應(yīng)賣出；若，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該債券低估，應(yīng)買進(jìn)；若，說(shuō)明該債券被正確估價(jià)，應(yīng)觀望。所以可以確定如何選擇債券和買入債券的時(shí)機(jī)。第四，已確定買入何種債券，下一步需要考慮影響債券內(nèi)在價(jià)值的各種因素。因?yàn)橥顿Y者在持有債券期間，各種影響利率從而影響債券價(jià)格的因素

27、會(huì)發(fā)生變化，導(dǎo)致債券的內(nèi)在價(jià)值發(fā)生變化，偏離投資者的預(yù)期。因此在債券管理過程中，投資者必須密切關(guān)注各種因素的變化，并且運(yùn)用主動(dòng)型債券投資管理策略來(lái)預(yù)測(cè)利率及債券的內(nèi)在價(jià)值，從而來(lái)支持債券投資者的決策。2.2.3影響變化的原因的分析與研究上面部分分析了運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的原理，下面這一部分將著重分析一下影響收益率變化的因素。盡管債券投資者可以確定其愿意投資的債券的內(nèi)在價(jià)值，但是，由于收益率受到諸如：投資者的預(yù)期，金融市場(chǎng)上對(duì)資金的供求以及央行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)際因素的綜合作用的影響，因此債券的內(nèi)在價(jià)值也不斷變化。這就需要債券投資者運(yùn)用收益率曲線來(lái)進(jìn)行債券投資管理，下面分析各種主要影響

28、債券收益率從而影響債券內(nèi)在價(jià)值的因素。第一，投資者的預(yù)期。有關(guān)投資者預(yù)期的理論，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界所形成也不過是才幾十年的時(shí)間，但是不可否認(rèn)投資者的預(yù)期對(duì)證券如股票，債券的市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)有至關(guān)重要的影響，這也就影響了投資者的抉擇。因?yàn)樽C券市場(chǎng)價(jià)格小于其內(nèi)在價(jià)值，表明證券的內(nèi)在價(jià)值被低估，從而投資者會(huì)決定買入此種證券。當(dāng)大多數(shù)投資者在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)即將衰退時(shí)，他們同時(shí)利率將會(huì)降低的預(yù)期，從而投資者不愿意再持有債券與現(xiàn)金，而購(gòu)買，并且企業(yè)將不愿意再投資，從而收益率會(huì)進(jìn)一步下降。第二，金融市場(chǎng)上對(duì)資金的供求。利率及收益率在一定程度上是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值的體現(xiàn)，因此金融市場(chǎng)上貨幣的供求關(guān)系的均衡也決定利率。傳統(tǒng)經(jīng)典的西

29、方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論實(shí)際利率理論認(rèn)為：非貨幣的實(shí)際因素在利率決定中的作用，利率變化取決于投資流量與儲(chǔ)蓄流量的均衡，即這也可以理解為貨幣的供求均衡決定利率水平。因?yàn)椋杭偃绨淹顿Y流量認(rèn)為是對(duì)貨幣的需求，而儲(chǔ)蓄流量可以認(rèn)為是貨幣的供給。第三，央行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。無(wú)論是完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系國(guó)家，還是不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系國(guó)家，其央行或政府部門都會(huì)根據(jù)其要想達(dá)到的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)整。但是在不同程度的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系國(guó)家，政府干預(yù)的程度不同而已。同時(shí)利率本身就是一種經(jīng)濟(jì)變量，央行或政府部門可以直接調(diào)控利率，也可以通過調(diào)整其他變量來(lái)調(diào)控利率，最終達(dá)到其經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期。不可否認(rèn)，各種經(jīng)濟(jì)政策可能存在時(shí)滯，使

30、政府部門的經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期發(fā)生偏離，下面主要分析一下政府對(duì)利率的直接調(diào)控機(jī)制：當(dāng)經(jīng)濟(jì)過度繁榮時(shí)期，投資者投資欲望膨脹，從而加強(qiáng)對(duì)貨幣的需求。利率出現(xiàn)急劇上升，政府為了抑制經(jīng)濟(jì)泡沫，從而采取緊縮性的財(cái)政政策和貨幣政策，貨幣政策如提高再貼現(xiàn)率，從而達(dá)到影響利率的目的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，投資者投資欲望減退，利率急劇下降，政府為了防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，而采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，貨幣政策如降低再貼現(xiàn)率，從而影響利率。2.2.4如何運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理本文上一部分分析了運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行主動(dòng)型債券投資管理的原理，以及對(duì)影響債券收益率的各種因素做了簡(jiǎn)要的分析，以后本文將對(duì)如何運(yùn)用運(yùn)用收益率曲線進(jìn)

31、行債券投資管理。收益率曲線是將債券的到期收益率和期限結(jié)合起來(lái)繪在一個(gè)時(shí)間收益率象限內(nèi)。向上傾斜的收益率曲線表明債券期限越長(zhǎng)，到期收益率越高，向下傾斜的收益率曲線表明債券期限越長(zhǎng)，到期收益率越低，水平的收益率曲線表明無(wú)論期限長(zhǎng)短，其到期收益率都是一樣的。一般情況下，收益率曲線都是向上傾斜的，但曲線也會(huì)發(fā)生移動(dòng)或改變形狀。投資者可以利用這種變化牟取盈利或避免風(fēng)險(xiǎn)。第一，向下傾斜的收益率曲線變?yōu)橄蛏蟽A斜。如圖2-2所示 ，初始的收益率曲線()，是向下傾斜的，改變后的收益率曲線()是向上傾斜的。收益率曲線變化的結(jié)果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于長(zhǎng)期收益率，從而收益率曲線變成了向上傾斜

32、，即長(zhǎng)期債券的收益率高于短期債券的收益率(若收益率曲線由變?yōu)?，則結(jié)果相反)。 yc220,9,10- 收益率1 20 時(shí)間 圖2-2收益率曲線的變化向下傾斜的收益率曲線意味著投資者可以投資于短期債券，而回避長(zhǎng)期債券，或者將手中的長(zhǎng)期債券換成短期債券。當(dāng)投資者預(yù)期市場(chǎng)利率水平將上升時(shí)，也可以采取這種投資策略。但是，當(dāng)市場(chǎng)利率水平整體下降，向下傾斜的收益率曲線恢復(fù)成正常的向上傾斜的收益率曲線時(shí)，若投資者持有的是短期債券，則意味無(wú)法“鎖定”長(zhǎng)期的較高的收益率水平。比如，若投資者以的收益率水平持有1年期的債券，當(dāng)收益率曲線由變?yōu)闀r(shí)，其收益率水平將大幅下降：由變?yōu)椤Ｈ敉顿Y者以的收益率持有20年期的債券，

33、則它就“鎖定”了較高的收益率水平：。第二，向上傾斜的收益率曲線向上平移。如圖2.3所示，初始的收益率曲線是正常的向上傾斜的形狀，市場(chǎng)利率水平上升后變?yōu)椋允窍蛏蟽A斜的。 收益率 10 20 期限圖2-3向上傾斜的收益率曲線向上平移若投資者在收益率曲線變化前持有的是10年期的債券，則在曲線向上平移后，他可以實(shí)現(xiàn)較高的收益率()，這與在初始收益率曲線上的20年期的債券收益率水平一樣，但資金“鎖定”期卻大大縮短了。而若他在收益率曲線平移前就持有20年期的債券，則市場(chǎng)利率的上升將使其蒙受資本損失。以上分析的都是同樣風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券的收益率曲線。事實(shí)上，投資者還可以利用不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券的息差的變化進(jìn)行牟

34、利。如圖2-4所示：b級(jí)企業(yè)債a級(jí)企業(yè)債財(cái)政債券b級(jí)企業(yè)債a級(jí)企業(yè)債財(cái)政債券 收益率(%) 收益率(%) (a) 期限(年) (b) 期限(年) 圖2-4 不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券的收益率曲線在圖2-4 (a)中息差較大，(b)中息差較小。當(dāng)投資者預(yù)期息差將增大時(shí)，就可以采取以下策略：賣出低風(fēng)險(xiǎn)債券，買入高風(fēng)險(xiǎn)債券，以牟取較高的收益率水平。而且由于這類債券息票率較高，其由于市場(chǎng)利率水平上升而帶來(lái)的折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也較高等級(jí)債券低?？傊ㄟ^以上分析我們可以看出，投資者可以運(yùn)用對(duì)市場(chǎng)利率和債券收益率曲線變化的預(yù)測(cè)進(jìn)行主動(dòng)的債券組合管理，以牟利避險(xiǎn)。2.3對(duì)各種債券投資管理策略的適用范圍上文幾部分已經(jīng)簡(jiǎn)單介紹了各

35、種債券投資管理技巧，有諸如：購(gòu)買持有策略，利率免疫策略以及債券指數(shù)化策略等被動(dòng)型債券投資管理策略，還有主動(dòng)型債券投資管理策略。下面將分析各種債券投資策略的適用范圍。（1）購(gòu)買持有策略的適用范圍購(gòu)買持有策略是一種最簡(jiǎn)單的投資策略，其適用于市場(chǎng)規(guī)模較小，債券質(zhì)量較好，同時(shí)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，債權(quán)人違約的可能性較小的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下適用。使用這種債券投資策略的投資者，一般是那些對(duì)債券專業(yè)知識(shí)并不是十分專業(yè)，同時(shí)又沒有足夠的空閑時(shí)間通過對(duì)收益率曲線進(jìn)行分析來(lái)預(yù)測(cè)利率的變化趨勢(shì)。（2）利率免疫策略的使用范圍利率免疫策略的假設(shè)前提是收益率曲線是水平的且是不變的，這就意味著收益率保持不變，同時(shí)要實(shí)施利率免疫

36、策略必須使債券投資者的預(yù)定持有期等于債券的久期。債券久期的計(jì)算公式是： 式中，久期； 債券現(xiàn)值。盡管可以使用久期等于債券持有期來(lái)選擇與持有債券，但是眾所周知，利率免疫的假設(shè)前提是很難成立的。實(shí)踐證明，免疫后的債券組合仍然不可能完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，不過可以肯定一點(diǎn)，使用這種策略進(jìn)行債券投資的話，那么對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效果必然優(yōu)于不采取任何措施的一般債券投資。同時(shí)應(yīng)該看到利用久期應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：首先，債券的久期小于等于債券的到期期限，零息債券的久期等于債券的到期期限；其次，如果投資者持有債券的期限恰好為債券的久期，則市場(chǎng)利率變動(dòng)所引起的再投資風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)正好相互沖抵。（3）債券指數(shù)化策略的使用范圍

37、投資者在投資于債券并運(yùn)用各種手段去預(yù)測(cè)利率的走勢(shì)時(shí)，很少能取得非常好的預(yù)期收益。另一方面，并不是很多投資者都具備債券投資收益的專業(yè)知識(shí)，因此有必要使用債券指數(shù)化投資策略。這也同時(shí)意味著，這種策略的適用范圍有很大的限制，這種策略與前面的兩種被動(dòng)型債券投資策略一樣，通常被大多數(shù)不具備債券投資專業(yè)知識(shí)的債券投資者所接受。另一方面使用債券指數(shù)化策略需要選擇合適的市場(chǎng)指數(shù)，現(xiàn)在在美國(guó)，債券組合管理者經(jīng)常使用三種廣泛市場(chǎng)指數(shù)：雷曼兄弟指數(shù)，所羅門兄弟綜合指數(shù)與美林國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)。另外，主動(dòng)型債券投資管理策略的適用范圍已經(jīng)在前面所述過，在此將不做累述。3我國(guó)的利率風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)狀況及趨勢(shì)以上幾部分已經(jīng)詳細(xì)分析

38、研究了收益率曲線以及運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的技巧，下面這部分將運(yùn)用上面所使用的方法，并通過一些有關(guān)利率及收益率的數(shù)據(jù)資料，對(duì)中國(guó)的利率的風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析與研究，從而來(lái)預(yù)測(cè)中國(guó)收益率曲線的走勢(shì)。3.1我國(guó)的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)研究要研究中國(guó)的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，首先應(yīng)該知道中國(guó)現(xiàn)在處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系還存在諸多缺陷，并且資本市場(chǎng)也不健全。研究表明，在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在的非常嚴(yán)重的信用缺失問題。因?yàn)橹袊?guó)有著非常長(zhǎng)期的傳統(tǒng)觀念中國(guó)社會(huì)幾千年來(lái)一直是關(guān)系型社會(huì)，從而以信用為特征的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還在中國(guó)不很成熟。因此，中國(guó)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)除了包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，償還期限風(fēng)險(xiǎn)，稅收

39、因素等以外，最重要的是由信用缺失而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，這也是中國(guó)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)所與傳統(tǒng)的西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的地方。3.2確定債券價(jià)格估值中的分母及收益率第二部分已經(jīng)闡述了運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行主動(dòng)型債券投資管理的原理，首先最重要的是確定債券的內(nèi)在價(jià)值。可以根據(jù)債券內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式來(lái)進(jìn)行計(jì)算. 又由于在此公式中c與都是定值，因此只需確定即可計(jì)算出某一債券的內(nèi)在價(jià)值，從而來(lái)指導(dǎo)投資者的決策，取得最大收益。下面分析一下美國(guó)債券的收益率曲線，研究美國(guó)債券的收益率曲線是為了發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上收益率曲線的一般特點(diǎn)，再聯(lián)系中國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)中國(guó)未來(lái)收益率曲線的可能變化做出預(yù)測(cè)進(jìn)而指導(dǎo)投資實(shí)踐。為了方便研究下面首

40、先分析一下美國(guó)最近即2007年5月8日到10日的國(guó)債的到期收益率，從而描述利率的期限結(jié)構(gòu)，來(lái)構(gòu)造出美國(guó)國(guó)債的收益率曲線，從而可以得到收益率。同時(shí)根據(jù)中國(guó)2007年5月8日到10日的固定利率國(guó)債的到期收益率來(lái)構(gòu)造出中國(guó)國(guó)債的收益率曲線，即可以得到收益率。而后把中國(guó)與美國(guó)的國(guó)債收益率曲線進(jìn)行對(duì)比，來(lái)達(dá)到預(yù)測(cè)中國(guó)債券收益率曲線的走勢(shì)，從而達(dá)到正確指導(dǎo)投資者進(jìn)行債券投資的目的。3.2.1最近美國(guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)分析及確定收益率曲線為了研究更加準(zhǔn)確，有代表性，我只取了美國(guó)2007年5月8日到10日的國(guó)債的到期收益率，首先分析以下2007年5月8的數(shù)據(jù)。其資料數(shù)據(jù)如表3-1表3-1美國(guó)2007年5月8日

41、國(guó)債的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.764.95.024.914.684.584.544.564.634.874.8數(shù)據(jù)來(lái)源：www. federalreserve. com根據(jù)表3-1，可以描繪出美國(guó)國(guó)債2007年5月8日的收益率曲線，如圖3-2 圖3-2美國(guó)2007年5月8日國(guó)債的收益率曲線其次分析以下2007年5月9的數(shù)據(jù)。其資料數(shù)據(jù)如表3-3：表3-3美國(guó)2007年5月9日國(guó)債的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.754.884.994.94.734.644.584.64.674.914.83

42、數(shù)據(jù)來(lái)源：www. federalreserve. com根據(jù)表3-3，可以描繪出美國(guó)國(guó)債2007年5月9日的收益率曲線，如圖3-4：圖3-4美國(guó)2007年5月9日國(guó)債的收益率曲線最后分析以下2007年5月10的數(shù)據(jù)。其資料數(shù)據(jù)如表3-5表3-5美國(guó)2007年5月10日國(guó)債的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.774.874.954.864.584.654.94.83數(shù)據(jù)來(lái)源：www. federalreserve. com根據(jù)表3-5，可以描繪出美國(guó)國(guó)債2007年5月10日的收益率曲線，如圖3.6： 數(shù)據(jù)來(lái)源：www. fede

43、ralreserve. com圖3-6美國(guó)2007年5月10日國(guó)債的收益率曲線以上是通過對(duì)美國(guó)2007年5月8日到10日的國(guó)債的到期收益率，從而得到其收益率曲線。通過觀察以上圖表，并根據(jù)近幾年美國(guó)利率的現(xiàn)狀，得出以下結(jié)論：美元短期利率總體走勢(shì)先抑后揚(yáng)，而長(zhǎng)期利率總體走勢(shì)先揚(yáng)后抑，長(zhǎng)短期利差將繼續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，反映在收益率曲線上也即收益率曲線將進(jìn)一步趨平。32.2最近中國(guó)固定利率國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)分析及確定收益率曲線現(xiàn)在對(duì)中國(guó)的2007年5月8日到10日的固定利率國(guó)債的到期收益率進(jìn)行分析與研究，從而構(gòu)造出中國(guó)國(guó)債的收益率曲線。首先，對(duì)2007年5月8日固定利率國(guó)債的到期收益率進(jìn)行分析與研究。如

44、表3-7所示：表3-7中國(guó)2007年5月8日國(guó)債的到期收益率期限 (年)00.7512到期收益率1.9081.99152.052.15172.22972.30492.581期限 (年)35710152030到期收益率2.90363.1813.36293.63.69783.7843.895數(shù)據(jù)來(lái)源：www . c根據(jù)表3-7，可以描繪出中國(guó)國(guó)債2007年5月8日的收益率曲線，如圖3-8：圖3-8中國(guó)2007年5月8日國(guó)債的收益率曲線其次，對(duì)2007年5月9日固定利率國(guó)債的到期收益率進(jìn)行分析與研究。如表3-9所示：表3-9中國(guó)2007年5月9日國(guó)

45、債的到期收益率期限(年)00.7512到期收益率1.8971.98162.042.14272.22662.31272.589期限(年)35710152030到期收益率2.91353.1863.37743.63.69823.7843.9數(shù)據(jù)來(lái)源：www . chinabond. com. cn根據(jù)表3-9，可以描繪出中國(guó)國(guó)債2007年5月9日的收益率曲線，如圖3-10：圖3-10中國(guó)2007年5月9日國(guó)債的收益率曲線最后，對(duì)2007年5月10日固定利率國(guó)債的到期收益率進(jìn)行分析與研究。如表3-11所示：表3-11中國(guó)2007年5月10日國(guó)債的到期收益率期限(年)00.170.

46、250.50.7512到期收益率1.8791.97172.042.13382.22642.31242.59期限(年)35710152030到期收益率2.96033.2073.43843.6363.73143.8013.92數(shù)據(jù)來(lái)源：www . c根據(jù)表3-11，可以描繪出中國(guó)國(guó)債2007年5月10日的收益率曲線，如圖3-12：圖3-12中國(guó)2007年5月10日國(guó)債的收益率曲線以上是通過對(duì)中國(guó)2007年5月8日到10日的國(guó)債的到期收益率，從而得到其收益率曲線。有上面圖表和中國(guó)國(guó)債利率的現(xiàn)狀可以得到以下結(jié)論：中國(guó)國(guó)債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢(shì)。32.3對(duì)兩

47、者的比較結(jié)論通過對(duì)2007年5月8日到10日美國(guó)國(guó)債和中國(guó)固定利率收益國(guó)債到期收益率的分析，分別得到了美國(guó)與中國(guó)的收益率曲線。美國(guó)國(guó)債的收益率曲線將由前幾年的陡峭，變?yōu)橹鸩节吰?。而中?guó)國(guó)債的收益率曲線將由平坦變的越來(lái)越陡峭。出現(xiàn)這種差別的原因是什么呢？下面我將闡述以下我的理解。美國(guó)國(guó)債的收益率曲線現(xiàn)狀的原因如下：美國(guó)國(guó)債由陡峭變?yōu)槠教沟闹饕虬绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹預(yù)期降低、長(zhǎng)期債券供給減少以及結(jié)構(gòu)性因素。展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇以及通貨膨脹壓力的顯現(xiàn)都會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)停止加息的步伐。美聯(lián)儲(chǔ)將把利率從少有的歷史低位拉回到“更為正常的水平”，也就是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既不產(chǎn)生刺

48、激作用也不產(chǎn)生抑制作用的“中性水平”。美聯(lián)儲(chǔ)在長(zhǎng)期與通貨膨脹做斗爭(zhēng)的過程中已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，他們有能力將通貨膨脹控制在預(yù)期的范圍之內(nèi)。而由于美元短期利率的走勢(shì)主要受聯(lián)邦基金利率的影響，因此，短期利率將將緊隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐進(jìn)一步快速上升。長(zhǎng)短期利差今后將繼續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，反映在收益率曲線上也即收益率曲線將進(jìn)一步趨平。中國(guó)國(guó)債的收益率曲線現(xiàn)狀的原因如下：中國(guó)國(guó)債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢(shì)，其主要原因是一方面中國(guó)流動(dòng)性過剩，股市過度繁榮以及房地產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹等因素的影響；另一方面中國(guó)政府希望以此表明中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的超速發(fā)展非常重視。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度略有放緩，為9.1%，低于

49、去年的增長(zhǎng)速度，但卻超過市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)人民銀行調(diào)息的目的就是實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、健康的經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度保持在7到8之間。這些原因促使央行連續(xù)提高存貸款利率，促使收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢(shì)。目前，中國(guó)的利率仍然低于通脹率，因此，如果價(jià)格曲線在未來(lái)幾個(gè)月里不發(fā)生變化的話，中國(guó)的利率有可能繼續(xù)上揚(yáng)。33中國(guó)國(guó)債的收益率曲線的變化以及所面臨的債券投資風(fēng)險(xiǎn)為了更準(zhǔn)確地分析中國(guó)國(guó)債的收益率曲線的變化，下面僅分析一下2007年5月8日到10日的中國(guó)10年期國(guó)債的到期收益率，從而可以看出中國(guó)國(guó)債的收益率曲線變化情況，最后在分析一下對(duì)于這種情況需采取的措施。3.3.1比較分析中國(guó)國(guó)債的收益率曲線中

50、國(guó)2007年5月8日到10日的中國(guó)10年期國(guó)債的到期收益率，如下表3-14所示： 表3-14中國(guó)國(guó)債2007年5月8,9,10日的到期收益率時(shí)間2007582007592007510到期收益率3.59963.59973.6362數(shù)據(jù)來(lái)源：www . c從表3-14可以看出隨著時(shí)間的增加，10年期國(guó)債的到期收益率是不斷增加的，換句話說(shuō)，中國(guó)國(guó)債的收益率曲線呈現(xiàn)出越來(lái)越陡峭的趨勢(shì)。這僅僅是連續(xù)三日的變化情況，從最近幾年來(lái)看，中國(guó)國(guó)債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢(shì)。出現(xiàn)這種趨勢(shì)，可以說(shuō)明：其一，中國(guó)國(guó)債的收益率是越來(lái)越高；其二，中國(guó)10年期國(guó)債的價(jià)值出現(xiàn)下降，并

51、且急劇降低。因此投資于中國(guó)10年期國(guó)債的投資者面臨巨大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。3.3.2國(guó)債投資的風(fēng)險(xiǎn)分析綜上所述，中國(guó)國(guó)債主要面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的原因可以通過債券價(jià)值的計(jì)算公式來(lái)計(jì)算：假設(shè)：10年期國(guó)債的面值f是1000元，市場(chǎng)利率為10%，則c為100元，t=10年。 通過上面公式，可得到如下表3-15的結(jié)果。表3-15中國(guó)國(guó)債2007年5月,8,9,10日的價(jià)值變化時(shí)間2007582007592007510到期收益率3.59963.59973.636227781093952778032212750144859數(shù)據(jù)來(lái)源：www . c通過表3-15的比較分析，可以

52、發(fā)現(xiàn)10年期國(guó)債到期收益率從3.5996，3.5997到3.6362，而國(guó)債的價(jià)格也從2778109395，277803221到2750.144859，可以看出國(guó)債的價(jià)格發(fā)生很大變化。可以想象，假如債券投資者投資于國(guó)債一萬(wàn)元，從5月8號(hào)到10號(hào)兩天時(shí)間，他就虧損大約28010（2778-2750）元。特別是，這種情況對(duì)于投資金額上億元的大型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這種變動(dòng)就顯得相當(dāng)危險(xiǎn)，假如不進(jìn)行有效的防范，他們可能遭受巨額的虧損。下面部分就對(duì)于出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)，如何運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理以及其策略。4 在我國(guó)運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的策略從上面部分對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線變化的分析，以及由于這種變化所帶來(lái)的國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)的研究，下面針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該如何運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理技巧做簡(jiǎn)要的分析。首先需要注意：中國(guó)國(guó)債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢(shì)，歷史經(jīng)驗(yàn)證明，這種情況還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。由于中國(guó)國(guó)債收益率曲線的這種趨勢(shì)，導(dǎo)致了國(guó)債價(jià)格下降的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而給投資者帶來(lái)了短期資產(chǎn)縮水的不利影響。下面就針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)說(shuō)明在中國(guó)如何運(yùn)用收益率曲線進(jìn)行債券投資管理的策略。債券投資者可以使用以下兩種債券投資管理策略進(jìn)行債券投資，下面將對(duì)其做簡(jiǎn)要的分析。41被動(dòng)型債券投資管理策略根