2020年電子紗研究報(bào)告：百億市場(chǎng)需求

1、行業(yè)深度研究 國(guó)內(nèi) CR7 約 87%，CR3 51%），技術(shù)、資金、客戶認(rèn)證壁壘高。目前 全球電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能 121.5 萬(wàn)噸/年，昆山必成、建滔化工和中國(guó)巨石 位居前三，產(chǎn)能分別為15.2/14.5/10.5 萬(wàn)噸/年，CR3 為 33%。國(guó)內(nèi)電 子紗總產(chǎn)能為81.0 萬(wàn)噸，在產(chǎn)產(chǎn)能79.2 萬(wàn)噸/年，CR7 約 87%，CR3 51%。 電子紗行業(yè)集中度較高的原因包括三點(diǎn)。1）下游覆銅板行業(yè)集中度高， CR10 為 75%，龍頭電子紗企業(yè)通過(guò)綁定大客戶獲得較高市場(chǎng)份額。2） 產(chǎn)品認(rèn)證周期長(zhǎng)，客戶換供應(yīng)商的成本高，粘性強(qiáng)。3）技術(shù)和資金壁 壘高。技術(shù)壁壘主要包含原料配方、浸潤(rùn)劑技術(shù)、加工工

2、藝等三方面。 資金投入大（初始投資約為 3.5 萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)高于普通玻纖紗的 1 萬(wàn)元 /噸），進(jìn)入壁壘較高。供需獨(dú)立，價(jià)格波動(dòng)大，退出成本也相對(duì)較高。 電子紗成本中設(shè)備折舊和浸潤(rùn)劑占比更高。以3 萬(wàn)噸電子紗生產(chǎn)線單噸 成本構(gòu)成為例，電子紗成本約 6664 元/噸，包括原料/燃料/設(shè)備折舊/ 人工成本等，占比分別為 36%/31%/29%/5%。相比普通玻纖，電子紗 的折舊和浸潤(rùn)劑成本占比更高。 中國(guó)巨石：電子紗產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張，成本控制和技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，客戶 認(rèn)可度高。中國(guó)巨石目前擁有電子紗產(chǎn)能 10.5 萬(wàn)噸，根據(jù)公司發(fā)布的 公告，公司擬于2020 和 2021 年分別增加電子紗產(chǎn)能6 萬(wàn)噸

3、、電子布 產(chǎn)能3 億平，屆時(shí)公司電子紗總產(chǎn)能將達(dá)到22.5 萬(wàn)噸，電子布產(chǎn)能10 億米，產(chǎn)能有望位居全球第一。 公司產(chǎn)能有望持續(xù)快速增長(zhǎng)主要是由技 術(shù)實(shí)力驅(qū)動(dòng)，成本的優(yōu)異控制也將為公司搶占更多市場(chǎng)空間提供堅(jiān)實(shí)基 礎(chǔ)。 目前電子紗利潤(rùn)率水平受行業(yè)供需影響處于底部區(qū)間，后續(xù)若價(jià)格上 漲，將帶來(lái)較大的利潤(rùn)彈性。我們假設(shè)后續(xù)電子紗價(jià)格在當(dāng)前基礎(chǔ)上（含 稅 7900 元/噸）分別上浮 5%、10%、20%、30%，則中國(guó)巨石 10.5 萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)能收入的絕對(duì)值將分別增加 3670/7341/14681/22022 萬(wàn) 元，凈利潤(rùn)絕對(duì)值將分別增加 3120/6240/12479/18719 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)

4、 率 將 分 別 增 加 4.1/7.7/14.2/19.6pct ， 即 分 別 達(dá) 到 3.9%/7.6%/14.1%/19.5%。 投資建議：鋒從磨礪出，建議積極戰(zhàn)略配置中國(guó)巨石 從玻纖行業(yè)整體供需關(guān)系上來(lái)看，供給端：從當(dāng)前位置往后看一年， 我們預(yù)計(jì)全球的產(chǎn)能邊際凈增加小于10 萬(wàn)噸；需求端：我們判斷 明年的需求不會(huì)比今年差（汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)情況逐步企穩(wěn)、風(fēng)電需求持續(xù) 向好、電子紗需求穩(wěn)中有升、工業(yè)和建筑建材需求基本穩(wěn)定；趨勢(shì) 上向好，但幅度上有待確認(rèn)）。在當(dāng)前無(wú)堿粗紗第二梯隊(duì)企業(yè)不賺 錢(qián)，小企業(yè)虧現(xiàn)金的成本支撐下，我們判斷 2019Q4 和 2020Q1 是價(jià)格底部區(qū)間，待2020Q2 旺季來(lái)

5、臨之后，價(jià)格有望穩(wěn)中回升。 展望 20 年，量增（需求帶動(dòng)的產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)）+價(jià)穩(wěn)（全年來(lái)看， 價(jià)格持平或略有下滑的概率比較大）+成本下降（成都整廠搬遷有 望邊際降低成本），我們預(yù)計(jì)20 年盈利有望實(shí)現(xiàn)2 位數(shù)的正增長(zhǎng)。 從長(zhǎng)期來(lái)看，巨石全球產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張（海外產(chǎn)線持續(xù)布局、智能制 造、電子紗）+技術(shù)引領(lǐng)+成本絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（智能制造+未來(lái)新一輪冷 修技改將有望進(jìn)一步降低成本）+差異化競(jìng)爭(zhēng)（中高端占比目前約 為 60%且逐年提升）有望驅(qū)動(dòng)公司市占率和盈利能力進(jìn)一步提高。 后續(xù)若“兩材合并”對(duì)玻纖資產(chǎn)的重組完成，將進(jìn)一步提升行業(yè)集 中度，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。 風(fēng)險(xiǎn)提示：全球玻纖需求增速不及預(yù)期；玻纖滲透率提升不達(dá)

6、預(yù)期；玻 纖新增沖動(dòng)持續(xù)、產(chǎn)能投放過(guò)多；中美摩擦影響超預(yù)期；歐盟對(duì)編織物 的反傾銷(xiāo)影響玻纖原紗的供需關(guān)系等。 - 2 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 內(nèi)容目錄 電子紗是影響覆銅板性能的關(guān)鍵原材料.- 5 - 電子紗位于“電子紗（布）覆銅板印制電路板”產(chǎn)業(yè)鏈最上游.- 5 - 電子紗品質(zhì)影響CCL 和 PCB 性能，高頻高速覆銅板對(duì)其介電性能要求高- 6 - 電子紗線密度越低，電子布越薄，覆銅板信號(hào)傳輸速度越快.- 8 - PCB 景氣向上，電子紗需求量復(fù)合增速有望達(dá)到7.7%.- 10 - 終端需求：PCB 產(chǎn)業(yè)鏈景氣向上，汽車(chē)、5G 等新興領(lǐng)域提供增長(zhǎng)新動(dòng)能- 10 - 電

7、子紗的主要直接需求為剛性覆銅板，占其成本約22%26%. - 11 - 高頻高速覆銅板滲透率提升，電子紗（布）結(jié)構(gòu)升級(jí)潛力大.- 13 - 需求測(cè)算：2023 年我國(guó)電子紗需求量有望達(dá)93 萬(wàn)噸，CAGR 7.7%.- 15 - 電子紗全球CR5 49%，技術(shù)、資金、客戶認(rèn)證壁壘高.- 16 - 電子紗行業(yè)集中度高，技術(shù)、資金、客戶認(rèn)證壁壘高.- 16 - 原料-電子紗-電子布一體化，掌控產(chǎn)品議價(jià)能力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng).- 21 - 電子紗：中低端拼成本，高端比拼工藝技術(shù).- 22 - 巨石：電子紗產(chǎn)能有望全球居首，價(jià)格望邊際向好帶來(lái)利潤(rùn)彈性.- 24 - 電子紗產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張，成本控制領(lǐng)先.

8、- 24 - 電子紗利潤(rùn)彈性測(cè)算.- 24 - 投資建議.- 25 - 圖表目錄 圖表1：電子紗（布）-覆銅板-印制電路板產(chǎn)業(yè)鏈.- 5 - 圖表2：電子紗的產(chǎn)品示意圖.- 5 - 圖表3：電子紗的生產(chǎn)流程.- 5 - 圖表4：電子布的產(chǎn)品示意圖.- 6 - 圖表5：電子布的生產(chǎn)流程.- 6 - 圖表6：?jiǎn)蚊婧碗p面CCL 結(jié)構(gòu)示意圖.- 6 - 圖表7：多層PCB 結(jié)構(gòu)示意圖.- 6 - 圖表8：PCB 對(duì)電子布性能和工藝要求高.- 7 - 圖表9：覆銅板各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)展趨勢(shì)，與原料和工藝相關(guān).- 7 - 圖表10：高頻高速覆銅板要求介電損耗Df 低.- 7 - 圖表11：高頻高速覆銅板對(duì)不同材料

9、的性能要求.- 8 - 圖表12：不同檔次電子紗（布）代號(hào)和規(guī)格.- 8 - 圖表13：蘋(píng)果智能手機(jī)對(duì)電子布的性能檔次逐漸提升.- 9 - 圖表14：中國(guó)大陸PCB 產(chǎn)值占全球比例超過(guò)50%.- 10 - 圖表15：2008-18 年全球PCB 產(chǎn)值CAGR 5.0% .- 10 - 圖表16：2018-23 年全球PCB 下游領(lǐng)域需求增速預(yù)測(cè). - 11 - 圖表17：2008-18 年我國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)能及利用率.- 12 - - 3 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表18：主要廠商覆銅板出廠價(jià)（元/平方米）.- 12 - 圖表19：覆銅板占PCB 成本的37%左右，電子

10、紗占覆銅板成本22%26%.- 12 - 圖表20：國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)覆銅板進(jìn)口價(jià)格快速提升.- 12 - 圖表21：電子紗G75 價(jià)格（元/噸）.- 12 - 圖表22：2018-2023 年覆銅板細(xì)分種類(lèi)產(chǎn)值增速預(yù)測(cè)（）.- 13 - 圖表23：2018 年我國(guó)剛性 CCL 產(chǎn)量占比.- 13 - 圖表24： 2018 年我國(guó)各類(lèi) CCL 和 PP 產(chǎn)量（萬(wàn)平米）.- 13 - 圖表25：電子布的產(chǎn)品檔次劃分.- 14 - 圖表26：高端電子布滲透率逐漸提升.- 14 - 圖表27：電子布按功能分類(lèi).- 14 - 圖表28：宏和科技電子布售價(jià)（元/米）.- 14 - 圖表29：宏和科技電子布毛利

11、率.- 14 - 圖表30：剛性覆銅板電子布需求量拆分.- 15 - 圖表31：預(yù)計(jì)23 年國(guó)內(nèi)電子紗需求量達(dá)到93 萬(wàn)噸，復(fù)合增速為7.7%.- 16 - 圖表32：2019 年全球電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能占比.- 16 - 圖表33：2019 年我國(guó)電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能占比.- 16 - 圖表34：國(guó)內(nèi)電子紗產(chǎn)線及狀態(tài).- 17 - 圖表35：我國(guó)電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能、假設(shè)產(chǎn)量及預(yù)測(cè)需求量（萬(wàn)噸）.- 18 - 圖表36：臺(tái)灣省及海外電子紗產(chǎn)線及狀態(tài).- 18 - 圖表37：覆銅板CR10 為 75%.- 19 - 圖表38：PCB CR10 為 26%.- 19 - 圖表39：電子紗各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)要求嚴(yán)格.-

12、19 - 圖表40：電子紗原料主成分波動(dòng)越小，產(chǎn)品品質(zhì)越好.- 20 - 圖表41：1.5 萬(wàn)噸電子紗-0.5 萬(wàn)噸電子布產(chǎn)線物料示意圖.- 21 - 圖表42：3 萬(wàn)噸電子紗生產(chǎn)線單噸成本構(gòu)成.- 22 - 圖表43：電子紗成本構(gòu)成.- 22 - 圖表44：普通玻纖成本構(gòu)成.- 22 - 圖表45：1.5 萬(wàn)噸電子紗原料年消耗量（噸）.- 22 - 圖表46：6 萬(wàn)噸電子紗原料年消耗量（噸）.- 22 - 圖表47：我國(guó)浸潤(rùn)劑專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量.- 23 - 圖表48：中國(guó)巨石擬新增產(chǎn)能計(jì)劃.- 24 - 圖表49：電子紗單噸價(jià)格的變動(dòng)對(duì)收入和凈利潤(rùn)（率）的影響.- 24 - 圖表50：電子紗產(chǎn)線

13、預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)率高于其他產(chǎn)線.- 25 - - 4 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 電子紗是影響覆銅板性能的關(guān)鍵原材料 電子紗位于“電子紗（布）覆銅板印制電路板”產(chǎn)業(yè)鏈最上游 電子紗是直徑9 微米以下的玻璃纖維，具備優(yōu)異的電氣及力學(xué)性能。電子 級(jí)玻璃纖維紗（簡(jiǎn)稱電子紗），即單絲直徑 9 微米以下的玻璃纖維。電子 紗由葉蠟石（或高嶺土）、方解石、硼鈣石、硅砂等八種原料混合，輸送 至溫度高達(dá) 1600窯爐之中加熱成玻璃液，再經(jīng)鉑金漏板高速拉成玻璃 纖維單絲，最后合捻成玻璃紗。由于電子紗具備優(yōu)異的耐熱性、耐化學(xué)性、 耐燃性以及電氣及力學(xué)性能，因而被廣泛用于電絕緣產(chǎn)品中。 電子紗的直接下

14、游產(chǎn)品是電子布，位于覆銅板（CCL） 印制電路板（PCB） 產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。電子紗經(jīng)過(guò)整經(jīng)、上漿、編織和退漿等工藝處理后可制 成電子布。以電子布等作增強(qiáng)材料，浸以樹(shù)脂，單面或雙面覆以銅箔，經(jīng) 熱壓可制成覆銅板，最終應(yīng)用于印制電路板等電子元器件，形成完整的“電 子紗（布）覆銅板（CCL）印制電路板（PCB）”產(chǎn)業(yè)鏈。 圖表1：電子紗（布）-覆銅板-印制電路板產(chǎn)業(yè)鏈 資料來(lái)源：伊頓電子招股說(shuō)明書(shū)，中泰證券研究所 圖表2：電子紗的產(chǎn)品示意圖圖表3：電子紗的生產(chǎn)流程 資料來(lái)源：光遠(yuǎn)新材料、中泰證券研究所資料來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券研究所 - 5 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研

15、究 圖表4：電子布的產(chǎn)品示意圖圖表5：電子布的生產(chǎn)流程 資料來(lái)源：光遠(yuǎn)新材料、中泰證券研究所資料來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券研究所 圖表6：?jiǎn)蚊婧碗p面CCL 結(jié)構(gòu)示意圖圖表7：多層PCB 結(jié)構(gòu)示意圖 資料來(lái)源：RAYMING、中泰證券研究所資料來(lái)源：RAYMING、中泰證券研究所 電子紗品質(zhì)影響CCL 和 PCB 性能，高頻高速覆銅板對(duì)其介電性能要求高 PCB 和 CCL 對(duì)電子紗（布）性能、品質(zhì)要求高。電子紗成分、織物結(jié)構(gòu) 設(shè)計(jì)、織造工藝和后處理工藝技術(shù)應(yīng)保證織物在技術(shù)性能、外觀和內(nèi)在質(zhì) 量上完全滿足應(yīng)用要求。原紗是由多根4-9 微米的單纖維組成，織造時(shí)因 摩擦容易造成起毛、破絲、甚至

16、斷裂，織成布之后在布表面會(huì)形成破絲、 毛羽等外觀品質(zhì)上的缺陷。下游覆銅板客戶若使用表面存在破絲、毛羽等 缺陷的電子布，其產(chǎn)品表面將會(huì)出現(xiàn)分布不均勻的凸粒，制成的基板易造 成覆銅板破洞，印制電路板短路、斷路等嚴(yán)重的質(zhì)量問(wèn)題。因而，覆銅板 廠商對(duì)電子布材質(zhì)均勻性、外觀平整性、經(jīng)緯分布均一性和制造精密度等 要求高，有翹曲性、毛羽、斷線、色點(diǎn)等外觀問(wèn)題，會(huì)直接影響產(chǎn)品性能。 由精良的設(shè)備、控制織造環(huán)境、選用高質(zhì)量玻纖的公司織造的玻璃布，從 外觀上立即可以分辨出來(lái)。 - 6 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表8：PCB 對(duì)電子布性能和工藝要求高 PCB性能要求對(duì)電子布的性能的要求電子

17、布生產(chǎn)技術(shù)對(duì)應(yīng)要求 PCB制造上的要求 PCB加工工藝的要求 PCB性能的要求玻璃成分 布的結(jié)構(gòu) 織造技術(shù) 后處理 開(kāi)纖、扁平化 增加布長(zhǎng)、布寬 無(wú)疵點(diǎn) 提高浸透性 提高耐熱性 提高尺寸穩(wěn)定性 提高鉆孔加工性 提高表面平滑性 提高電氣性能 資料來(lái)源：覆銅板手冊(cè)、中泰證券研究所整理（備注：表示極強(qiáng)相關(guān);表示強(qiáng)相關(guān);表示弱相關(guān)） 高頻高速 PCB 對(duì)電子紗等材料的物化、電學(xué)性能要求高。PCB 材質(zhì)直 接影響芯片信號(hào)傳輸?shù)耐暾院涂煽啃浴?G 設(shè)備用 PCB 需要滿足高頻 高速信號(hào)傳輸，因此 PCB 從設(shè)計(jì)、材料選擇到制造都要符合高頻高速要 求。覆銅板各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)材料性能要求更高，特別是5G

18、等領(lǐng)域覆 銅板要求介電常數(shù)Dk（1MHz）一般低于5.0，介質(zhì)損耗Df（1MHz）低 于 0.0065。若增強(qiáng)材料的介電常數(shù)不降低，覆銅板介電常數(shù)的降低則是 有限的。低介電性質(zhì)的電子紗能滿足5G PCB 材質(zhì)需求。 圖表9：覆銅板各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)展趨勢(shì)，與原料和工藝相關(guān) 指標(biāo)變化趨勢(shì)與原料或工藝相關(guān) 樹(shù)脂、玻布、填料 樹(shù)脂、玻布、填料 樹(shù)脂、填料 Dk減少 Df減少 升高Td Tg升高樹(shù)脂 Z-CTE 吸水性 耐化性 尺寸穩(wěn)定性 耐CAF性 減少樹(shù)脂、填料 減少樹(shù)脂、填料 適中樹(shù)脂 穩(wěn)定性好，變化小 耐CAF時(shí)間更長(zhǎng) 樹(shù)脂、玻布、填料、工藝 樹(shù)脂、玻布、填料、工藝 資料來(lái)源：覆銅板資訊、中泰證券研究

19、所 圖表10：高頻高速覆銅板要求介電損耗Df 低 高速基板分類(lèi)介電損耗Df傳輸速率等級(jí) 標(biāo)準(zhǔn)損失（Standard Loss) 中損失（Mid Loss) 0.020 - 0.015 0.010 - 0.015 0.0065- 0.010 0.003 - 0.0065 0.003 5 Gbps 5 Gbps S-L Mid-L L-L 低損失（Low Loss )10 Gbps 25 Gbps 56 Gbps 甚低損失（Very Low Loss) 超低損失（Ultra Low Loss ) VL-L UL-L 資料來(lái)源：中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)、中泰證券研究所 - 7 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要

20、聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表11：高頻高速覆銅板對(duì)不同材料的性能要求 覆銅板的材料名稱中文DK (1MHz) Df (1MHz)特點(diǎn) E玻纖 D玻纖 Q玻纖 NE玻纖 無(wú)堿玻纖6.6 4.1 3.9 4.4 0.0012 0.0008 0.0002 0.0006 - 低介電玻纖 低介電玻纖 新型低介電玻纖 機(jī)械加工性差，對(duì)鉆頭磨損大，成本高 - 玻纖布 機(jī)械加工性差，對(duì)鉆頭磨損大，成本高 PI聚酰亞胺3.80.008吸水性低、耐熱性好 BT雙馬來(lái)酰亞胺/三嗪樹(shù)脂 2.8-3.50.0015-0.003 成型難，韌性差 0.003-0.005 加工與FR-4類(lèi)似CE氰酸酯 聚苯醚 2.7-3.0

21、 2.45PPO0.0007容易應(yīng)力開(kāi)裂 樹(shù)脂體系 Hydrocarbon Chemical 碳?xì)錁?shù)脂2.2-2.60.001-0.005 加工與FR-4類(lèi)似，耐熱 硬度低、難轉(zhuǎn)孔、難除膠，加工難度遠(yuǎn)高于FR-4，需要竭 PTFE聚四氟乙烯2.10.0004 力改善填料的配方實(shí)現(xiàn) VLP LP 超低輪廓銅 低輪廓 - - - - 微細(xì)結(jié)晶，超平滑，減少趨膚效應(yīng)的影響 高精細(xì)化高頻電路，更好的尺寸穩(wěn)定性，更高的硬度 銅箔 壓縮延長(zhǎng)的超薄銅箔，最普遍是用在撓性板。高頻高速 細(xì) 線化要求提高，壓延銅的應(yīng)用增加 HLP壓延銅- 資料來(lái)源：覆銅板資訊、中泰證券研究所 電子紗線密度越低，電子布越薄，覆銅板

22、信號(hào)傳輸速度越快 電子紗線密度越低，電子布厚度一般越薄。電子紗的線密度表示紗的粗細(xì) 程度，以每千米紗的質(zhì)量（g）為單位，國(guó)際通用名稱tex。經(jīng)緯密度以單 位長(zhǎng)度內(nèi)紗的根數(shù)表示（根/cm）。布的經(jīng)緯紗tex 選定后，調(diào)整經(jīng)緯密度 2 可以調(diào)節(jié)布的單位面積質(zhì)量（g/m ）和略微調(diào)節(jié)布的厚度。目前覆銅板用 玻璃布幾乎全部采用單股的經(jīng)緯紗，因而一般而言，較細(xì)的單絲可以制成 較細(xì)的紗，織成較薄的布。而同樣厚度的布，如用單絲直徑較細(xì)的經(jīng)緯紗， 則布的柔軟性、力學(xué)性能和耐用性更好。電子紗按單絲直徑大小可分為 4.0(BC)、4.5(C)、5.0(D)、6.0(DE)、7.0(E)、9.0(G)微米等檔次。

23、圖表12：不同檔次電子紗（布）代號(hào)和規(guī)格 主要玻纖紗主要玻纖布品種 檔次 高端 代號(hào)(m)HallTex(g/km) 代號(hào) 1.7 1015# 密度(根/25mm) 單位面積質(zhì)量(g/m2) 厚度(mm) BC-3000 BC-1500 C-1200 D-900 4.03 4.03 4.5 5 50 100 100 100 85*85 74*74 69*72 55*55 11.56 19.54 24 0.014 0.023.3 1027# 4.3 1037#0.027 0.0335.6106#24.4 D-1800 D-450 5 5 502.8101# 1080# 1078# 74*74 5

24、9*46.3 53*53 16.5 46.8 0.024 0.053 0.043 0.084 0.094 0.173 20011.2 47.8 中端 低端 DE-300 E-225 G-75 6 7 9 200 200 400 16.5 3313# 22.5 2116# 67.6 7628# 59*6181.4 59*57103.8 203.443.3*30.5 資料來(lái)源：印制板用處理“E”玻璃纖維布規(guī)范、中泰證券研究所整理 電子布越薄、覆銅板信號(hào)傳輸速度越快。電子布按檔次可分為高端、中端 及低端電子布，按厚度可分為厚布、薄布、超薄布以及極薄布。布基重在 165g/平方米以下的稱之為薄布或超薄

25、布，不同厚度的電子布均匹配對(duì)應(yīng) 類(lèi)型的電子紗。一般而言，電子布越薄，覆銅板Dk 值越小，信號(hào)傳輸速 度越快，附加值也越高。薄布型號(hào)如 1080、2116，超薄布型號(hào)如 101、 - 8 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 104、106，主要用于六層及以上多層板，主要用途為筆記本電腦、手機(jī)、 航天工業(yè)、軍工產(chǎn)品等高科技產(chǎn)品上。薄布及超薄布的生產(chǎn)技術(shù)高，產(chǎn)品 售價(jià)高，毛利率也高。厚布型號(hào)包括 7628、7637、7652 等，主要用于 雙層、四層印制電路板，用途為一般通訊產(chǎn)品及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，例如電腦主板、 LCD、基站、服務(wù)器等。 圖表13：蘋(píng)果智能手機(jī)對(duì)電子布的性能檔次逐漸提升 資料

26、來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券研究所 - 9 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 PCB 景氣向上，電子紗需求量復(fù)合增速有望達(dá)到7.7% 電子紗（布）處在覆銅板（CCL）-印制電路板（PCB）-通信、電子產(chǎn)業(yè) 鏈最上游。電子紗終端需求是PCB，直接需求是CCL。PCB 產(chǎn)業(yè)鏈景氣 向上帶動(dòng)電子紗需求增加，高頻高速 PCB 的需求也將帶動(dòng)高端電子紗滲 透率提升。 終端需求：PCB 產(chǎn)業(yè)鏈景氣向上，汽車(chē)、5G 等新興領(lǐng)域提供增長(zhǎng)新動(dòng)能 PCB 產(chǎn)業(yè)鏈景氣度和產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)是決定電子紗終端需求的核心因素。 在 PCB 產(chǎn)業(yè)鏈需求受益于 5G 等新興信息產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的背景下，電子紗作 為性

27、能優(yōu)異的覆銅板增強(qiáng)絕緣材料，伴隨自身技術(shù)演化具有量增、質(zhì)提和 價(jià)漲的高成長(zhǎng)屬性，市場(chǎng)天花板較高。 PCB 行業(yè)處于景氣周期，我國(guó)PCB 產(chǎn)業(yè)具備產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)，未來(lái)增速有 望高于全球增速。PCB 行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)影響較大，呈現(xiàn)周期 性波動(dòng)態(tài)勢(shì)，周期通常在5-8 年，目前處于景氣周期起步階段。全球 PCB 產(chǎn)業(yè)最早由歐美主導(dǎo)，但由于勞動(dòng)力成本相對(duì)低廉，全球 PCB 產(chǎn)業(yè)重心 正逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移，步入中國(guó)主導(dǎo)的新格局。據(jù) Prismark 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球和中國(guó)PCB產(chǎn)值為625和323億美元，同比分別增長(zhǎng)5.9%和7.8%。 國(guó)內(nèi)PCB 產(chǎn)值占比達(dá)到51.7%。 Prismark 預(yù)計(jì)

28、2023 年全球和中國(guó)PCB 產(chǎn)值將達(dá)到747 和 423 億美元，2018-23 年 CAGR 為 3.7%和 5.6%。 圖表14：中國(guó)大陸PCB 產(chǎn)值占全球比例超過(guò)50%圖表15：2008-18 年全球PCB 產(chǎn)值CAGR 5.0% 中國(guó)大陸日本美國(guó)歐洲其它臺(tái)灣地區(qū)800 700 600 500 400 300 200 100 0 30% PCB產(chǎn)值（億美元）YOY(右軸） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 資料來(lái)源：Prismark、中泰證券研究所資料來(lái)源：Prismark、中泰證

29、券研究所 汽車(chē)、5G 等新興領(lǐng)域提供PCB 行業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能。全球PCB 的下游應(yīng)用 領(lǐng)域主要集中在通信、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子和汽車(chē)電子等四大領(lǐng)域，占比接 近 70%。雖然手機(jī)、計(jì)算機(jī)市場(chǎng)整體增速有所放緩，但智能汽車(chē)、新能 源汽車(chē)、5G 發(fā)展帶動(dòng)通訊基站相關(guān)設(shè)備需求等均將拉動(dòng) PCB 行業(yè)的需 求增長(zhǎng)。根據(jù)Prismark 數(shù)據(jù)，2018-23 年，汽車(chē)、服務(wù)器、無(wú)限基礎(chǔ)設(shè) 施對(duì)PCB 的需求增速將為5.6%、5.8%和 6%。據(jù)前沿材料的資料， 在通訊基站中，由于 5G 與 4G 的主要技術(shù)差異集中在天線和射頻部分， 相應(yīng)通信基站和接入移動(dòng)終端等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備必須具備大容量、高帶寬接入的 特性，高速高頻

30、 PCB 成為行業(yè)必然選擇，對(duì)基材的要求也越來(lái)越高。從 用量來(lái)看，5G 基站數(shù)量更多且單個(gè)基站的天線用量增加，會(huì)帶來(lái) PCB 需 求快速增長(zhǎng)。 - 10 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表16：2018-23 年全球PCB 下游領(lǐng)域需求增速預(yù)測(cè) 2018 年產(chǎn)值（百萬(wàn)美元）2018年同比增長(zhǎng)率 -2.00% 2023年預(yù)測(cè)產(chǎn)值 15436 2018-23年CAGR 預(yù)測(cè) 應(yīng)用領(lǐng)域 手機(jī) 13674 9555 9176 7617 4977 4237 4084 2908 2615 2320 1235 62396 2.50% 4.00% 2.20% 5.60% 5.80% 4.8

31、0% 1.40% 3.20% 4.00% 6.00% 3.20% 3.70% 其他消費(fèi)電子 計(jì)算機(jī)：PC 汽車(chē) 7.70% 5.30% 8.40% 21.30% 10.90% 9.70% 6.40% 5.50% 3.20% 4.80% 6.00% 11648 10215 10002 6585 5357 4370 3404 3188 3103 1447 74756 服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ) 有線基礎(chǔ)設(shè)施 其他計(jì)算機(jī) 工業(yè) 軍事/航空航天 無(wú)線基礎(chǔ)設(shè)施 醫(yī)療 合計(jì) 資料來(lái)源：Prismark、中泰證券研究所整理 電子紗的主要直接需求為剛性覆銅板，占其成本約22%26% 直接需求：剛性覆銅板是電子紗的主要需

32、求來(lái)源。電子紗加工成電子布后 主要應(yīng)用于剛性覆銅板，撓性覆銅板、商品半固化片等其他領(lǐng)域也是電子 布的需求來(lái)源，但目前占比低于10%。 剛性覆銅板：剛性覆銅板大類(lèi)中，有一類(lèi)使用電子玻纖布作增強(qiáng)材料， 浸以許多由不同樹(shù)脂組成的膠粘劑而制成的覆銅板，通稱玻璃布基覆 銅板，除了家電、兒童電子玩具外，絕大部分電子整機(jī)、部件都使用 這類(lèi)覆銅板。還有一類(lèi)稱為復(fù)合基覆銅板，其絕緣基材是由兩種增強(qiáng) 材料組成，比如芯部用玻璃氈（電子玻纖紙），表面用電子玻纖布。 撓性覆銅板：撓性覆銅板的絕緣基體原來(lái)都用有機(jī)薄膜。隨著超薄或 極薄玻纖布的成功開(kāi)發(fā)，在其上覆一層銅箔，也被稱為撓性覆銅板。 商品半固化片：覆銅板制造廠將玻

33、璃布浸漬膠粘劑后形成的半固化片 直接出售給印制電路板廠，作為多層印制電路板層間粘接和絕緣之用， 又叫作多層電路板用粘結(jié)片、商品半固化片等，還有些俗稱 PP、膠 片等。 根據(jù) CCLA 統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)量為 5.93 億平方米，同比 增速為 5.4%，產(chǎn)能利用率自 15 年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，達(dá)到 78.8%。 從主要覆銅板企業(yè)的出廠價(jià)來(lái)看，價(jià)格也從16 之后開(kāi)始穩(wěn)步提升，18 年 生益科技、建滔積層板、金安國(guó)紀(jì)和華正新材覆銅板出廠價(jià)分別為 111/127/84/102 元/平方米，較16 年分別提高37/32/11/22 元/平方米。 覆銅板占PCB 成本的37%左右，電子紗

34、占覆銅板成本22%26%。據(jù)深 南電路招股說(shuō)明書(shū)的數(shù)據(jù)，覆銅板占PCB 成本的37%左右。覆銅板是由 木漿紙或玻纖布等作增強(qiáng)材料，浸以樹(shù)脂 （融合劑），單面或雙面覆以銅 箔，經(jīng)熱壓而成。若按照電子紗價(jià)格 10000 元/噸估算，電子紗占覆銅板 成本的26%（厚覆銅板）或22%（薄覆銅板），銅箔占覆銅板材料的成本 的 24%（厚覆銅板）或52%（薄覆銅板）。 - 11 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表18：主要廠商覆銅板出廠價(jià)（元/平方米） 圖表17：2008-18 年我國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)能及利用率 產(chǎn)能（萬(wàn)平方米） 產(chǎn)能利用率（%） 產(chǎn)量（萬(wàn)平方米） 生益科技 金安國(guó)紀(jì) 建滔

35、積層板 華正新材 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 90% 140 120 100 80 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 資料來(lái)源：CCLA、中泰證券研究所資料來(lái)源：公司公告、中泰證券研究所 圖表19：覆銅板占PCB 成本的37%左右，電子紗占覆銅板成本22%26% PCB成本拆分覆銅板成本構(gòu)成（厚板）覆銅板成本構(gòu)成（薄板） 其他, 10% 其他, 12%電子紗, 22%

36、 其他, 24% 覆銅板, 37% 電子紗, 26% 環(huán)氧樹(shù)脂, 16% 環(huán)氧樹(shù)脂, 12% 人力成本, 11% 銅箔, 52% 油墨, 2% 銅箔, 2% 銅球, 3% 半固化片, 13% 金鹽, 8% 銅箔, 24% 資料來(lái)源：深南電路招股說(shuō)明書(shū)、半導(dǎo)體行業(yè)采購(gòu)聯(lián)盟、智研咨詢、中泰證券研究所 備注：電子紗以10000 元/噸估算，覆銅板厚板板厚范圍在0.83.2mm，薄板板厚范圍小于0.78mm 圖表20：國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)覆銅板進(jìn)口價(jià)格快速提升圖表21：電子紗G75 價(jià)格（元/噸） 覆銅板出口均價(jià)（美元/公斤）泰山玻纖重慶國(guó)際 22 15000 14000 13000 12000 11000

37、10000 9000 覆銅板進(jìn)口均價(jià)（美元/公斤） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 8000 12/10 13/10 14/10 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 12/10 13/10 14/10 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 資料來(lái)源：海關(guān)總署、中泰證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所 - 12 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 高頻高速覆銅板滲透率提升，電子紗（布）結(jié)構(gòu)升級(jí)潛力大 剛性多層覆銅板需求增速快。實(shí)現(xiàn) PCB 產(chǎn)品的高頻高速要求，核心在于 使用具備低介電常數(shù)與低介質(zhì)損耗的材料，包括覆

38、銅板中的電子布、樹(shù)脂 材料以及銅箔產(chǎn)品。在此趨勢(shì)下，多層印制電路板的產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)單面板 和雙面板。在制作玻璃纖維布基多層板的過(guò)程中，可以采用高鉆孔技術(shù)， 所制作的通孔孔壁光滑，金屬化效果好，這是其他有機(jī)CCL 不能做到的； 另外，玻璃纖維布基 CCL 還具良好的電氣性能和低吸水性，由于其優(yōu)良 的綜合性能，廣泛應(yīng)用于中、高檔電子產(chǎn)品。據(jù) Prismark 預(yù)測(cè)，2018-23 年，我國(guó) 18+層以上覆銅板產(chǎn)值 CAGR 有望達(dá)到 10.4%，將有助于帶動(dòng) 薄型電子布和超細(xì)電子紗的需求增加。 高功能性電子布將得到廣泛應(yīng)用。以低介電常數(shù)、低介質(zhì)損耗電子布為例， 未來(lái)電子產(chǎn)品朝著大容量、高速化趨勢(shì)發(fā)展

39、，傳送速度越來(lái)越快，這對(duì)電 子布性能提出新要求，需要電子布廠商開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)低介電常數(shù)、低介質(zhì)損 耗玻纖布，以滿足市場(chǎng)需求，引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展潮流。 圖表22：2018-2023 年覆銅板細(xì)分種類(lèi)產(chǎn)值增速預(yù)測(cè)（） 剛性多層板 地區(qū) 剛性雙層板紙基板 復(fù)合板 微盲孔板 硅基板 柔性板 總計(jì) 4層 1.6 1.4 -3.5 4.5 4.7 3.9 6層 8-16 層 18+層 0.5 0.4 4 0.7 2.5 -4.8 4.6 4.1 3.7 1.5 2.5 -4.7 8.6 2.7 5.1 0.9 2.1 0 0.8 0.7 11.8 1.1 0.1 2.9 3.6 2.9 -0.4 0 -0.8 0.

40、9 1.1 2.6 3,5 2.8 1.0 1.2 1.4 4.4 3.7 3.7 美洲 歐洲 日本 中國(guó) 亞洲 總計(jì) 0.5 0.6 3.4 4.5 3.2 -1.2 -1.5 -2.1 -1.6 5.8 7.5 4 410.4 3.6 3.7 4.2 3.44.9 資料來(lái)源：Prismark、中泰證券研究所 圖表23：2018 年我國(guó)剛性 CCL 產(chǎn)量占比圖表24：2018 年我國(guó)各類(lèi) CCL 和 PP 產(chǎn)量（萬(wàn)平米） 玻纖布基 CCL 34% CEM-1 型 CCL 10% CEM-3型 CCL 1% 紙基CCL 11% CEM-3 型 CCL 3% 紙基CCL 5% CEM-1 型 C

41、CL 5% 玻纖布基 CCL 76% 金屬基CCL 3% 半固化片 47% 撓性CCL 5% 資料來(lái)源：CCLA、中泰證券研究所資料來(lái)源：CCLA、中泰證券研究所 電子布將繼續(xù)薄型化發(fā)展，高端電子布的市場(chǎng)份額將持續(xù)擴(kuò)大。2010 至 2011 年，蘋(píng)果手機(jī)使用的是 1080、1078 號(hào)電子布(薄型電子布）；2012 年至2015 年，該品牌新款手機(jī)己應(yīng)用更薄的106 號(hào) 、1067 號(hào)電子布（超 薄型電子布）；2016年和2017年，該品牌新款手機(jī)已分別應(yīng)用更薄的1037 號(hào)和1027 號(hào)電子布（極薄型電子布）。未來(lái)，電子布將繼續(xù)朝著薄型化的 方向發(fā)展，高端極薄布、超薄布的品種將增加，應(yīng)用領(lǐng)

42、域的深度和廣度將 不斷拓展。電子布市場(chǎng)將呈現(xiàn)明顯的差異化發(fā)展：高端電子布售價(jià)和毛利 率更高，市場(chǎng)增速將快于中低端電子布，市場(chǎng)份額和占比將持續(xù)擴(kuò)大。 - 13 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表25：電子布的產(chǎn)品檔次劃分圖表26：高端電子布滲透率逐漸提升 低端 中端 高端 100% 6% 8% 11% 10% 11% 11% 13% 14% 16% 厚度（m)常用IPC代號(hào) 單價(jià)（元/米） 90% 產(chǎn)品檔次 名稱 1037/1027/10 極薄布 100(不含） 7628 資料來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券研究所（價(jià)格為18 年數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券

43、研究所 圖表27：電子布按功能分類(lèi) 分類(lèi)應(yīng)用描述 采用特殊原料和工藝技術(shù)，使玻布具有低介/低損耗特性，達(dá)到進(jìn)一步降低板材信號(hào) 損失，提升信號(hào)傳輸速度的效果，多用于雷達(dá)基站等對(duì)信號(hào)傳輸要求快且損失少的領(lǐng) 域 Low Dk/Df布 采用特殊原料和工藝技術(shù)，使玻布具有低熱膨脹性能，達(dá)到有效降低板材CTE的效 果，主要用在高級(jí)IC載板，以適應(yīng)芯片極低的熱膨脹系數(shù) 采用先進(jìn)的處理劑配方和物料控制技術(shù)，使玻布具有高耐CAF性能，達(dá)到板材在更加 惡劣環(huán)境和安全級(jí)別使用的優(yōu)勢(shì)，適用于汽車(chē)板等對(duì)絕緣性有高要求的高安全性或高 附加值產(chǎn)品 Low CTE布 高耐CAF布 采用先進(jìn)的制程控制和開(kāi)纖技術(shù)，使玻布具有高尺

44、寸穩(wěn)定性，達(dá)到有效降低和控制板 材尺安的優(yōu)勢(shì)，適用于對(duì)漲縮要求較高的產(chǎn)品，如手機(jī)板等HDI產(chǎn)品 采用特殊表面處理技術(shù)，使玻布具有高含浸特性，達(dá)到明顯降低板材白線的效果，多 用于流動(dòng)填充性非常差的高階樹(shù)脂，如軟硬結(jié)合板中的DFP樹(shù)脂 采用高效的處理劑配制技術(shù)，使玻布具有高耐熱性能，達(dá)到顯著提升板材使用溫度的 優(yōu)勢(shì)，用于無(wú)鉛環(huán)保制程或高溫工作環(huán)境的板材 采用特殊開(kāi)纖技術(shù)，使玻布具有高平整性能，達(dá)到改善板材各點(diǎn)承受力不均的特點(diǎn)， 適合對(duì)鉆孔要求嚴(yán)格的PCB制程，可以提升鉆孔質(zhì)量，如IC載板 采用全制程優(yōu)化技術(shù)，使玻布具有低雜質(zhì)含量的特性，達(dá)到進(jìn)一步提升板材絕緣性的 優(yōu)勢(shì)，適用于對(duì)絕緣性和外觀有嚴(yán)苛要

45、求的板材，一般為高端超薄HDI板 高尺寸穩(wěn)定性布 高含浸性布 高耐熱性布 高平整布 低雜質(zhì)布 資料來(lái)源：Prismark、中泰證券研究所 圖表28：宏和科技電子布售價(jià)（元/米）圖表29：宏和科技電子布毛利率 厚布薄布超薄布極薄布厚布薄布超薄布極薄布 18 16 14 12 10 8 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 6 4 2 0 0% 201620172018201620172018 資料來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券研究所資料來(lái)源：宏和科技招股說(shuō)明書(shū)、中泰證券研究所 - 14 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 需求測(cè)算：2023 年我

46、國(guó)電子紗需求量有望達(dá)93 萬(wàn)噸，CAGR 7.7% 我國(guó)電子紗需求量計(jì)算公式如下：我國(guó)電子紗需求量=覆銅板領(lǐng)域電子紗 需求+其他領(lǐng)域電子紗需求。 我們按照?qǐng)D 30 的測(cè)算方法對(duì) 2018 年剛性覆銅板對(duì)電子布的需求進(jìn)行拆 分測(cè)算，其中不同布基（玻纖、復(fù)合以及其他）單位面積覆銅板消耗不同 長(zhǎng)度的電子布，測(cè)算結(jié)果與實(shí)際需求量基本相符，因此我們把其作為后續(xù) 測(cè)算的依據(jù)。 為了測(cè)算2019-23 年我國(guó)電子紗需求量，我們做如下假設(shè)： 1）根據(jù)Prismark 的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)2019-23 年 PCB 產(chǎn)值同比增速分別 為 4.7%/5.5%/5.6%/6.0%/6.1%； 2）根據(jù)CCLA 的預(yù)測(cè)數(shù)

47、據(jù)，國(guó)內(nèi)2019-23 年剛性覆銅板產(chǎn)量同比增速分 別為5.4%/6.2%/6.3%/6.7%/6.8%； 3）我們假設(shè)，CCL 各細(xì)分品類(lèi)占比情況： 玻纖布基產(chǎn)量占比分別為77.0%/77.5%/77.8%/80.0%/80.1%； 復(fù)合基CCL 產(chǎn)量占比分別為14.0%/14.2%/14.4%/14.6%/14.8%； 商品半固化片等其他領(lǐng)域電子紗需求為4.1/4.8/5.5/6.3/7.2 萬(wàn)噸； 4）我們假設(shè)，單位面積覆銅板消耗相同長(zhǎng)度電子布（等于平均單耗值）； 5）我們假設(shè)，單位長(zhǎng)度電子布消耗相同質(zhì)量電子紗（約 0.2kg/米）； 6）我們假設(shè)，其他領(lǐng)域電子紗需求復(fù)合增速15%； 7

48、）我們假設(shè)覆銅板毛利率25%，電子布占成本比重30%。 根據(jù)以上假設(shè)，我們測(cè)算出 2023 年國(guó)內(nèi)電子紗需求量有望達(dá) 93 萬(wàn)噸， 市場(chǎng)規(guī)模約93億元。以2018年我國(guó)電子紗需求量64.3萬(wàn)噸為測(cè)算基準(zhǔn)， 我們預(yù)測(cè)，2019-23 年我國(guó)電子紗需求量分別為68.9/73.9/79.2/86.7/93.2 萬(wàn)噸，同比增速分別為7.1%/7.2%/7.2%/9.4%/7.5%，復(fù)合增速為7.7%。 若以10000 元/噸價(jià)格計(jì)算，市場(chǎng)規(guī)模約達(dá)93 億元。 圖表30：剛性覆銅板電子布需求量拆分 備注：593 表示2018 年我國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)量593（百萬(wàn)平方米），76%、13%和 11%分別表示20

49、18 年玻纖布基、復(fù)合基、其他基的占比情況 資料來(lái)源：我國(guó)覆銅板的發(fā)展對(duì)電子玻璃纖維布的要求、中泰證券研究所 - 15 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表31：預(yù)計(jì)23 年國(guó)內(nèi)電子紗需求量達(dá)到93 萬(wàn)噸，復(fù)合增速為7.7% 單位2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 562.0 575.0 554.6 541.7 589.8 624.6 637.3 660.9 686.4 715.8 747.2全球PCB產(chǎn)值億美元 全球PCB產(chǎn)值YOY 中國(guó)PCB產(chǎn)值占比 -2.0% 2.3% -3.5% -2

50、.3% 8.9% 5.9% 2.0% 3.7% 3.9% 4.3% 4.4% 42.7% 45.0% 45.9% 48.1% 50.8% 51.7% 53.1% 54.0% 54.9% 55.8% 56.7% 240.1 258.5 254.4 260.6 299.7 322.9 338.1 356.6 376.5 399.1 423.4 6.5% 7.7% -1.6% 2.5% 15.0% 7.8% 4.7% 5.5% 5.6% 6.0% 6.1% 614.0 664.0 700.6 700.0 708.8 752.0 855.0 907.7 964.8 1029.3 1099.1 440.

51、1 426.7 426.7 507.6 530.4 593.0 625.0 663.6 705.3 752.4 803.5 5.4% -3.0% 0.0% 18.9% 4.5% 11.8% 5.4% 6.2% 6.3% 6.7% 6.8% 71.7% 64.3% 60.9% 72.5% 74.8% 78.8% 73.1% 73.1% 73.1% 73.1% 73.1% - 中國(guó)PCB產(chǎn)值億美元 中國(guó)PCB產(chǎn)值YOY 中國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)能 中國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)量 中國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)量YOY 中國(guó)剛性覆銅板產(chǎn)能利用率 玻纖布基CCL產(chǎn)量占比 復(fù)合基CCL產(chǎn)量占比 特殊基板及其他產(chǎn)量占比 覆銅板平均單耗值

52、- 百萬(wàn)平方米 百萬(wàn)平方米 - - - - - - 68.6% 73.0% 73.0% 76.0% 77.0% 77.5% 77.8% 80.0% 80.1% 12.1% 15.0% 15.0% 13.0% 14.0% 14.2% 14.4% 14.6% 14.8% 19.3% 12.0% 12.0% 11.0% 9.0% 8.3% 7.8% 5.4% 5.1% - - -4.734.994.995.125.185.215.235.345.35 覆銅板領(lǐng)域電子布需求 覆銅板領(lǐng)域電子紗需求 其他領(lǐng)域電子紗需求 電子紗需求量 百萬(wàn)米 萬(wàn)噸 萬(wàn)噸 萬(wàn)噸 1981 1920 2019 2532 264

53、6 3035 3238 3456 3686 4018 4297 39.6 2.2 38.4 2.3 40.4 2.4 50.6 2.5 52.9 3 60.7 3.6 64.8 4.1 69.1 4.8 73.7 5.5 80.4 6.3 85.9 7.2 41.840.742.853.155.964.368.973.979.286.793.2 電子紗需求量同比增速5.7% -2.6% 5.1% 24.2% 5.2% 15.0% 7.1% 7.2% 7.2% 9.4% 7.5% 資料來(lái)源：Prismark、CCLA、中泰證券研究所分析預(yù)測(cè)（備注：標(biāo)亮單元格為預(yù)測(cè)或假設(shè)數(shù)據(jù)） 電子紗全球CR5

54、49%，技術(shù)、資金、客戶認(rèn)證壁壘高 電子紗行業(yè)集中度高，技術(shù)、資金、客戶認(rèn)證壁壘高 電子紗（布）-覆銅板-印制電路板產(chǎn)業(yè)鏈屬于資金和技術(shù)密集型行業(yè)，壁 壘較高。一方面，覆銅板的介電性能、耐熱性、鉆孔加工性以及表面平滑 性直接取決于電子紗的化學(xué)成份和物理結(jié)構(gòu)，因而客戶對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求高； 另一方面，電子紗原料配方和加工工藝影響產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)成本高低，同 時(shí)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度比無(wú)堿粗紗更大，資金門(mén)檻更高，對(duì)廠家的成本管控 要求較高。電子紗生產(chǎn)線高壁壘使得電子紗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者較少，一般情況下， 產(chǎn)品利潤(rùn)率均高于其他玻纖紗。 圖表32：2019 年全球電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能占比圖表33：2019 年我國(guó)電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能

55、占比 其他 昆山必成 12.6% 19.2% 昆山臺(tái)嘉 7.2% 其他 20.6% 昆山必成 12.5% 建滔化工 11.9% 昆山臺(tái)嘉 4.7% 泰山玻纖 8.2% 中國(guó)巨石 8.6% 泰山玻纖 5.3% 建滔化工 18.3% 重慶國(guó)際 10.1% 富喬工業(yè) 6.4% 圣戈班 8.6% 重慶國(guó)際 6.6% 林州光遠(yuǎn) 7.2% 臺(tái)灣必成 7.4% 中國(guó)巨石 13.3% 林州光遠(yuǎn) 11.1% 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所 電子紗行業(yè)市場(chǎng)集中度高，全球CR10 為 80%，CR3 為 33%。目前全球 電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能121.5 萬(wàn)噸/年，CR10 80%，C

56、R5 49%，CR3 為 33%。 昆山必成（臺(tái)資）、建滔化工（港資）和中國(guó)巨石（混合所有制企業(yè)）位 - 16 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 居前三，產(chǎn)能分別為15.2/14.5/10.5 萬(wàn)噸/年，CR3 為 33%。 巨石產(chǎn)能位居全球前三，大陸第一。國(guó)內(nèi)電子紗總產(chǎn)能為 81.0 萬(wàn)噸，在 產(chǎn)產(chǎn)能79.2 萬(wàn)噸/年 ，CR7 約 87%， CR3 51%。大陸龍頭企業(yè)中國(guó)巨石、 林州光遠(yuǎn)、重慶國(guó)際、泰山玻纖產(chǎn)能合計(jì)33.8 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)占比約為43%。 昆山必成、建滔化工、臺(tái)嘉三家港臺(tái)資企業(yè)產(chǎn)能合計(jì) 35.4 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)占 比約為45%。 圖表34：國(guó)內(nèi)電子紗產(chǎn)線及狀態(tài) 2

57、018 年 狀態(tài) 2019E 省份公司產(chǎn)線 產(chǎn)能 3.8 產(chǎn)能 3.8 合計(jì)產(chǎn)能狀態(tài) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 1線 2線 3線 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 3.83.8 江蘇昆山必成15.2 3.83.8 4線3.8在產(chǎn)3.8在產(chǎn) 1線 6線 1線 2線 3線 1線 2線 四期 F04 F07 1線 5線 1線 2線 3線 4線 10.5 - 在產(chǎn) - 10.5 4 在產(chǎn) 在產(chǎn) 清遠(yuǎn) 浙江 建滔化工 中國(guó)巨石 14.5 10.5 1.5 3 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) - 1.5 3 在產(chǎn) 在產(chǎn) 66在產(chǎn) 3.6 5 3.6 5 在產(chǎn) 河南林州光遠(yuǎn)8.8在產(chǎn) -0.2 4 在產(chǎn)、在建 在產(chǎn)4在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn)

58、 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 在產(chǎn) 冷修 重慶 山東 重慶國(guó)際 泰山玻纖 8.0 6.5 44在產(chǎn) 1.5 5 1.5 5 在產(chǎn) 在產(chǎn) 1.7 2 1.7 2 在產(chǎn) 在產(chǎn) 江蘇昆山臺(tái)嘉5.7 11在產(chǎn) 11在產(chǎn) 11在產(chǎn) 安徽安徽丹鳳4.0 2線 1線 1線 1線 33在產(chǎn) 四川 四川 浙江 成都臺(tái)嘉 四川玻纖 上海天瑋 總產(chǎn)能 333.0 3.0 在產(chǎn) 33在產(chǎn) 1.8 76.8 75.0 1.8 81.0 79.2 1.8冷修 81.0 79.2 合計(jì) 在產(chǎn)產(chǎn)能 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所 - 17 -請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 行業(yè)深度研究 圖表35：我

59、國(guó)電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能、假設(shè)產(chǎn)量及預(yù)測(cè)需求量（萬(wàn)噸） 在產(chǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）需求量（萬(wàn)噸） 產(chǎn)量(假設(shè)80%開(kāi)工率） 100 90 80 70 60 50 40 30 產(chǎn)量(假設(shè)90%開(kāi)工率）100 90 80 70 60 50 40 30 備注：2019-2021 新增產(chǎn)能根據(jù)公告及調(diào)研數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。其中，中國(guó)巨石公告2 條 6 萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)線 計(jì)劃分別于2020 和 2021 年投產(chǎn)（見(jiàn)圖48），但到目前還未開(kāi)始建設(shè)，我們預(yù)計(jì)這2 條產(chǎn)線將分別 于 2021 和 2022 年投產(chǎn)。 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中泰證券研究所分析測(cè)算 圖表36：臺(tái)灣省及海外電子紗產(chǎn)線及狀態(tài) 地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)基地 新港 年產(chǎn)能狀態(tài)月產(chǎn)能

60、 0.75臺(tái)灣省 臺(tái)灣必成9 在產(chǎn) 臺(tái)灣省 臺(tái)灣玻璃 臺(tái)灣省 富喬工業(yè) 桃園2 在產(chǎn)0.17 0.65斗六、虎 尾7.8 在產(chǎn) 臺(tái)灣省 福隆玻璃3 在產(chǎn)0.25 海外 海外 海外 海外 合計(jì) 圣戈班 Nittobo NEG 10.5 3 2 其他5 42.3 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所 電子紗行業(yè)集中度高的原因包括： 原因一：下游覆銅板行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)深度綁定大客戶。全球 覆銅板行業(yè)CR10 75%，CR5 52%，集中度較高，擁有較強(qiáng)議價(jià)能 力，其中生益科技的市占率為 12%左右。覆銅板企業(yè)的高集中度及 龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)決定主流電子紗企業(yè)銷(xiāo)量，龍頭電子紗企業(yè)通 過(guò)綁定大客戶