國電南瑞(600406)：兌現(xiàn)承諾注入資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)1108

1、reporttype -2% -11% -19% -28% -36% t_analyst 1 維持評(píng)級(jí) t_reportabstract 公司分析/證券研究報(bào)告 國電南瑞(600406) t_rankinfo 電氣部件與設(shè)備/電氣設(shè)備 兌現(xiàn)承諾，注入資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī) 評(píng)級(jí)： 目標(biāo)價(jià)格： 買入-a 上次評(píng)級(jí)： 買入-a 24.00 元 期限：6 個(gè)月 上次預(yù)測(cè)： 24.00 元 報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)： 發(fā)布收購資產(chǎn)預(yù)案，預(yù)計(jì)收購的資產(chǎn)2012年增厚凈利潤(rùn)2.85億元 現(xiàn)價(jià)（2012 年 11 月 07 日） ： 16.90 元 報(bào)告日期： 2012-11-08 按照增發(fā)完成后股本計(jì)算，預(yù)測(cè)2012-2014年

2、eps分別為0.86元、1.14元、1.43 元，維持“買入-a”投資評(píng)級(jí)和24元的目標(biāo)價(jià)位 報(bào)告摘要： 國電南瑞發(fā)布收購資產(chǎn)預(yù)案，公司擬采取定向增發(fā)的方式，即由國電南瑞向南瑞集團(tuán)發(fā) 行股份，購買南瑞集團(tuán)所持的北京科東100%股權(quán)、電研華源100%股權(quán)、國電富通100%股 權(quán)、南瑞太陽能75%股權(quán)和穩(wěn)定分公司整體資產(chǎn)及負(fù)債。根據(jù)對(duì)擬購買資產(chǎn)預(yù)估值和發(fā)行 價(jià)格的計(jì)算，本次重組國電南瑞新增股份13,929.44萬股，本次重組完成后，上市公司總 股本從重組前的157,553.83萬股增至171,483.27萬股。南瑞集團(tuán)仍為國電南瑞控股股東。 持股比例由目前的35.25%增加至40.51%。 t_m

3、arketinfo 總市值(百萬元) 流通市值(百萬元) 總股本(百萬股) 流通股本(百萬股) 12 個(gè)月最低/最高 十大流通股東(%) 股東戶數(shù) 12 個(gè)月股價(jià)表現(xiàn) t_graph 26,626.60 26,626.60 1,575.54 1,575.54 14.53/37.45 元 50.29% 42,234 北京科東主要是調(diào)度業(yè)務(wù)，電研華源主要是配網(wǎng)業(yè)務(wù)，與上市公司基本重疊。穩(wěn)定分公 司主要是穩(wěn)定控制業(yè)務(wù)與上市公司存在上下游關(guān)系。國電富通與國電南瑞已有的發(fā)電廠 勵(lì)磁系統(tǒng)等產(chǎn)品可逐步完善國電南瑞發(fā)電廠整體解決方案。南瑞太陽能業(yè)務(wù)涵蓋光伏發(fā) 電控制設(shè)備的制造和光伏電站工程，通過在大功率電力電

4、子技術(shù)方面多年的研究積淀， 研制出相關(guān)核心設(shè)備，并已介入?yún)⑴c國內(nèi)外部分太陽能光伏和光熱項(xiàng)目。南瑞太陽能注 入國電南瑞之后在新能源領(lǐng)域研發(fā)實(shí)力可以得到增強(qiáng)，同時(shí)增強(qiáng)國電南瑞的新能源電站 建設(shè)總包實(shí)力，促進(jìn)國電南瑞新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的開展。 6% 11/1102/12 05/1208/12 從盈利能力看，北京科東和穩(wěn)控分公司盈利能力最強(qiáng)，北京科東凈利潤(rùn)率從2011年的 國電南瑞滬深300 15.7%提升到2012年1-9月為16.6%，穩(wěn)控分公司凈利潤(rùn)率長(zhǎng)期在20%以上，2011年凈利潤(rùn) 率26%，2012年1-9月為23.3%。瑞太陽能雖然目前盈利能力較低，與收入規(guī)模有關(guān)，也與 目前光伏行業(yè)整體盈利

5、有關(guān)，但發(fā)展空間很大。電研華源盈利能力中等，2011年凈資產(chǎn) t_yieldinfo %一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月 收益率到達(dá)18.66%也是非?？捎^，配網(wǎng)業(yè)務(wù)空間大，與上市公司目前的配網(wǎng)業(yè)務(wù)可以形 成合力。收購國電富通超出我們之前預(yù)期，國電富通盈利能力中等，收入增長(zhǎng)一般，2011 相對(duì)收益 絕對(duì)收益 (4.50) (4.74) 4.66 0.42 (10.78) (27.18) 年凈資產(chǎn)收益率到達(dá)20.81%，盈利非常穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)從中國電科院劃轉(zhuǎn)過來的北京科 東、電研華源、國電富通進(jìn)入到上市公司后凈利潤(rùn)率還將有提升的空間。 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)收購資產(chǎn)2012年收入約22.7億元，增厚歸

6、屬于母公司凈 黃守宏執(zhí)業(yè)證書編號(hào) 首席行業(yè)分析師 s1450511020024 利潤(rùn)2.85億元。本次收購之前2012年按照凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40%預(yù)測(cè)，2012年凈利潤(rùn)11.967億元， 合并收購后14.817億元。按照增發(fā)完成后171,483.27萬股計(jì)算，預(yù)測(cè)2012-2014年eps分 別為0.86元、1.14元、1.43元，維持“買入-a”投資評(píng)級(jí)和24元的目標(biāo)價(jià)位。 t_contactnalyst 風(fēng)險(xiǎn)提示：目前資產(chǎn)評(píng)估還是預(yù)估，方案還要經(jīng)過相關(guān)部門批準(zhǔn) t_fsandvsabstract 財(cái)務(wù)和估值數(shù)據(jù)摘要 報(bào)告聯(lián)系人 邢達(dá)(百萬元

7、) 201020112012e2013e2014e 營(yíng)業(yè)收入 growth(%) 凈利潤(rùn) growth(%) 毛利率(%) 凈利潤(rùn)率(%) 每股收益(元) 每股凈資產(chǎn)(元) 市盈率 市凈率 凈資產(chǎn)收益率(%) roic(%) ev/ebitda 股息收益率 2,482.1 39.5% 474.5 89.7% 33.3% 19.1% 0.30 1.43 56.1 11.8 21.0% 60.8% 16.5 0.1% 4,660.0 87.7% 854.8 80.1% 31.4% 18.3% 0.54 1.87 31.2 9.0 29.1% 89.5% 19.5 0.2% 8,621.0 85.0

8、% 1,476.8 72.8% 29.2% 17.1% 0.86 2.57 19.6 6.6 33.5% 88.7% 19.8 0.5% 11,207.3 30.0% 1,958.7 32.6% 29.2% 17.5% 1.14 3.60 14.8 4.7 31.7% 49.5% 14.6 0.7% 14,009.2 25.0% 2,452.1 25.2% 29.2% 17.5% 1.43 4.90 11.8 3.5 29.3% 49.5% 11.2 0.8% t_relatedreport 前期研究成果 國電南瑞：智能電網(wǎng)建設(shè)四季度才是完 工高峰 2012-10-26 國電南瑞：重大事項(xiàng)停牌

9、點(diǎn)評(píng) 2012-09-24 國電南瑞：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，主要盈利在四 季度 2012-08-08 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 2 國電南瑞(600406) 國電南瑞發(fā)布收購資產(chǎn)預(yù)案，公司擬采取定向增發(fā)的方式，即由國電南瑞向南瑞集團(tuán) 發(fā)行股份，購買南瑞集團(tuán)所持的北京科東 100%股權(quán)、電研華源 100%股權(quán)、國電富通 100%股權(quán)、南瑞太陽能 75%股權(quán)和穩(wěn)定分公司整體資產(chǎn)及負(fù)債。 1. 本次交易方案 本次重組擬采取“定向增發(fā)”的方式進(jìn)行，即：由國電南瑞向南瑞集團(tuán)發(fā)行股份，購 買南瑞集團(tuán)所持的北京科東 100%股權(quán)、電研華源 100%股權(quán)、國電富通 100%股權(quán)、南 瑞太陽能 75%股權(quán)和穩(wěn)定分公

10、司整體資產(chǎn)及負(fù)債。 本次交易前，本公司及擬購買資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下： 圖 1 注入前資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：公司公告 本次交易完成后，本公司及相關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下： 圖 2 交易完成后國電南瑞股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：公司公告 本公司向南瑞集團(tuán)發(fā)行 a 股的發(fā)行價(jià)格為人民幣 16.44 元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日國電南瑞股票交易均價(jià)。本次交易中，擬購買資產(chǎn)預(yù)估值為 22.90 億元。 標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估情況（基準(zhǔn)日為 2012 年 9 月 30 日）如下： 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 3 公司分析 表 1 標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估情況（單位：億元） 單位名稱 a 持股比例 b 賬面值 a 預(yù)估值 b 增減值

11、c=b-a 增值率% d=c/a 1 2 3 4 5 北京科東 國電富通 電研華源 南瑞太陽能 穩(wěn)定分公司 合 計(jì) 100% 100% 100% 75% 100% 2.41 2.91 0.88 0.51 0.98 7.69 9.21 5.65 2.34 1.41 4.29 22.9 6.8 2.74 1.46 0.9 3.31 15.21 282.16 94.16 165.91 176.47 337.76 197.8 數(shù)據(jù)來源：公司公告 以 2012 年 9 月 30 日為預(yù)估基準(zhǔn)日，本次標(biāo)的資產(chǎn)的賬面凈資產(chǎn)為 7.69 億元，預(yù)估 值為 22.90 億元，預(yù)估增值 15.21 億元，增值率為

12、 197.80% 本次交易完成后，本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下 表 2 交易完成后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 本次交易前本次交易后 股東名稱2012 年 6 月 30 日2012 年 6 月 30 日 數(shù)量（萬股）比例（%）數(shù)量（萬股）比例（%） 南瑞集團(tuán) 國電電力發(fā)展有限公司 a 股社會(huì)公眾股東 總股本 55,531.01 8,739.63 93,283.19 157,553.83 35.25 5.55 59.2 100 69,460.45 8,739.63 93,283.18 171,483.26 40.51 5.1 54.4 100 數(shù)據(jù)來源：公司公告 根據(jù)對(duì)擬購買資產(chǎn)預(yù)估值和發(fā)行價(jià)格的計(jì)算，本次重組國電南

13、瑞新增股份 13,929.44 萬股，本次重組完成后，上市公司總股本從重組前的 157,553.83 萬股增至 171,483.27 萬股。南瑞集團(tuán)仍為國電南瑞控股股東。持股比例由目前的 35.25%增加至 40.51%。 2. 交易資產(chǎn)情況 擬購買資產(chǎn)盈利能力亦較強(qiáng)，最近三年一期的模擬合并報(bào)表主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 表 3 最近三年一期模擬合并報(bào)表(單位：萬元) 項(xiàng)目/期間2012 年 1-9 月2011 年度2010 年度2009 年度 資產(chǎn)負(fù)債情況 資產(chǎn)總計(jì) 負(fù)債總計(jì) 歸屬母公司所有者權(quán)益 資產(chǎn)負(fù)債率 244,154.10 165,544.42 76,904.89 67.80% 228,50

14、0.56 164,718.47 62,163.20 72.09% 168,124.28 110,423.90 57,700.37 65.68% 138,357.68 93,578.82 44,778.86 67.64% 利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)總額 歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率 128,593.19 15,716.13 17,613.68 14,445.90 18.78% 178,129.74 17,500.33 20,010.20 17,388.52 27.97% 141,508.03 12,180.91 14,010.73 11,921.51 20.66% 133,45

15、0.11 15,976.31 17,342.68 14,989.47 33.47% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 4 國電南瑞(600406) 2.1. 北京科東 100%股權(quán) 北京科東主要從事電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化、電力仿真、電力市場(chǎng)、電力二次系統(tǒng)安全防護(hù)、 配用電自動(dòng)化及終端設(shè)備等的研發(fā)、制造，主要產(chǎn)品有電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化產(chǎn)品（cc-2000a、 d5000）、電力仿真培訓(xùn)系統(tǒng)、電力交易運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)、用電自動(dòng)化產(chǎn)品技術(shù)等，在電網(wǎng)調(diào) 度、電力仿真及電力市場(chǎng)等領(lǐng)域的技術(shù)和產(chǎn)品處于行業(yè)領(lǐng)先水平。 北京科東專注于電力系統(tǒng)自動(dòng)化領(lǐng)域的研究與開發(fā)，經(jīng)過多年的努力，創(chuàng)造了大量的 科技成果和精品工程。

16、榮獲國家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng) 1 項(xiàng)、國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng) 2 項(xiàng)，省 部級(jí)科技獎(jiǎng) 20 多項(xiàng)。獲得中國質(zhì)量委員會(huì)和全國用戶委員會(huì)頒發(fā)的全國用戶滿意證 書。 北京科東最近三年一期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 表 4 北京科東近三年一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 項(xiàng)目/期間2012 年 1-9 月2011 年度2010 年度2009 年度 資產(chǎn)負(fù)債情況 流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 負(fù)債總計(jì) 所有者權(quán)益合計(jì) 資產(chǎn)負(fù)債率 - 54,100.98 1,438.09 55,539.06 31,443.13 31,443.13 24,095.94 56.61% - 44,456.49 1,050.4

17、8 45,506.98 28,491.79 28,491.79 17,015.19 62.61% - 33,380.81 440.82 33,821.64 17,677.20 17,677.20 16,144.43 52.27% - 28,766.97 451.24 29,218.21 15,532.49 15,532.49 13,685.72 53.16% 利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)總額 凈利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率 42,356.27 6,754.05 8,227.48 7,049.78 29.26% 44,642.53 6,163.12 8,044.32 6,989.76 41.08%

18、30,031.03 4,595.93 5,221.07 4,458.71 27.62% 29,415.25 8,904.42 9,505.51 8,372.30 61.18% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 2.2. 電研華源 100%股權(quán) 電研華源主要從事配電終端設(shè)備、配電自動(dòng)化及配網(wǎng)管理系統(tǒng)、智能一次設(shè)備等的研 發(fā)、制造，有關(guān)產(chǎn)品技術(shù)水平處于國內(nèi)先進(jìn)水平。主要產(chǎn)品包括智能配電設(shè)備、配電 自動(dòng)化及配網(wǎng)管理系統(tǒng)、配電終端等。 電研華源擁有深厚的產(chǎn)品研發(fā)配套和集成能力、完善的管理機(jī)制、高效的人才隊(duì)伍、 健全的質(zhì)量保證體系、遍及全國的營(yíng)銷和客服體系，電研華源多次榮獲國家科技進(jìn)步 獎(jiǎng)、省部級(jí)科技進(jìn)步獎(jiǎng)等榮譽(yù)，擁

19、有眾多專利及軟件著作權(quán)。通過 iso9001 質(zhì)量管理 體系認(rèn)證、ohsas18001 職業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證、iso14001 環(huán)境管理體系認(rèn)證和 pccc 電能產(chǎn)品認(rèn)證等。 電研華源最近三年一期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 - 5 公司分析 表 5 電研華源近三年一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 項(xiàng)目/期間2012 年 1-9 月2011 年度2010 年度2009 年度 資產(chǎn)負(fù)債情況 流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 負(fù)債總計(jì) 所有者權(quán)益合計(jì) 資產(chǎn)負(fù)債率 - 21,707.22 1,060.13 22,767.35 13,979.26 13,979.

20、26 8,788.08 61.40% - 21,390.54 1,077.57 22,468.10 15,221.54 15,221.54 7,246.56 67.75% - 12,368.93 640.19 13,009.12 9,678.86 9,678.86 3,330.26 74.40% - 9,145.17 608.45 9,753.62 7,359.49 7,359.49 2,394.14 75.45% 利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)總額 凈利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率 18,045.22 1,825.15 1,677.87 1,405.31 15.99% 23,543.63 1,562

21、.21 1,577.86 1,352.31 18.66% 20,404.85 491.14 1,089.09 936.12 28.11% 12,045.94 53.71 311.77 319.67 13.35% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 2.3. 國電富通 100%股權(quán)股權(quán) 國電富通主要從事高溫高壓管件、干排渣、氣力除灰等電站輔機(jī)類產(chǎn)品，褐煤綜合利 用、水處理、密閉式水冷等環(huán)保及資源再利用產(chǎn)品，密封脂、rtv 涂料、電力復(fù)合脂、 脫硝催化劑等電力新材料及應(yīng)用類產(chǎn)品的研發(fā)、制造。主要產(chǎn)品包括電站輔機(jī)、環(huán)保 及資源再利用、電力新材料及應(yīng)用等。 國電富通 2008 年通過了北京市首批“高新技術(shù)企業(yè)”認(rèn)證；

22、2009 年成為首批“中關(guān) 村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)創(chuàng)新型企業(yè)”、入選“北京市級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”；2010 年入選 中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)首批“十百千工程”重點(diǎn)培育企業(yè)；2011 年被評(píng)為國家 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化示范區(qū)建設(shè)“標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)制先進(jìn)單位”；獲批設(shè)立北京市博士后（青 年英才）創(chuàng)新實(shí)踐基地工作站。 國電富通最近三年一期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 表 6 國電富通近三年一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 項(xiàng)目/期間2012 年 1-9 月2011 年度2010 年度2009 年度 資產(chǎn)負(fù)債情況 流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 負(fù)債總計(jì) 所有者權(quán)益合計(jì) 資產(chǎn)負(fù)債率 113,188.78 5,3

23、29.63 118,518.41 88,871.79 556.25 89,428.05 29,090.37 75.45% 120,784.55 5,567.71 126,352.26 100,722.80 293.5 101,016.30 25,335.96 79.95% 89,845.31 5,455.71 95,301.02 65,538.42 65,538.42 29,762.61 68.77% 83,195.59 5,577.79 88,773.38 63,395.18 63,395.18 25,378.20 71.41% 利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)總額 凈利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率

24、41,527.49 4,422.93 4,687.20 3,625.78 12.46% 83,282.00 5,513.67 5,753.85 5,271.67 20.81% 75,852.58 4,741.49 5,098.03 4,384.41 14.73% 78,586.29 5,054.36 5,141.42 4,317.77 17.01% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 00 6 國電南瑞(600406) 2.4. 南瑞太陽能 75%股權(quán)股權(quán) 南瑞太陽能原名南京京瑞科電力設(shè)備有限公司，2011 年 8 月，江蘇省新能源開發(fā)有限 公司和江蘇舜天國際集團(tuán)機(jī)械進(jìn)出口股份有

25、限公司對(duì)公司進(jìn)行增資。其中江蘇省新能 源開發(fā)有限公司以貨幣增資，占公司 20%股份。江蘇舜天國際集團(tuán)機(jī)械進(jìn)出口股份有 限公司以貨幣增資，占公司 5%股份。南瑞集團(tuán)占公司 75%股份。更名為南京南瑞智源 電氣技術(shù)有限公司。2011 年 12 月公司更名為南京南瑞太陽能科技有限公司。 經(jīng)增資 注冊(cè)資本到 6000 萬元后，南瑞太陽能的股權(quán)結(jié)構(gòu)為： 表 7 南瑞太陽能股權(quán)結(jié)構(gòu) 股東名稱 南京南瑞集團(tuán)公司 江蘇省新能源開發(fā)有限公司 江蘇舜天國際集團(tuán)機(jī)械進(jìn)出口股份有限公司 合計(jì) 出資數(shù)額（萬元） 4,500 1,200 300 6,000 出資比例（%） 75 20 5 100 數(shù)據(jù)來源：公司公告 南瑞

26、太陽能主要從事光伏電站系統(tǒng)集成與工程總承包、光伏發(fā)電控制設(shè)備、光伏電站 綜合監(jiān)控系統(tǒng)、光熱及儲(chǔ)能技術(shù)應(yīng)用等業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品和業(yè)務(wù)包括光伏電站建設(shè)、變 電站直流系統(tǒng)等。 南瑞太陽能在電力電子整流和控制技術(shù)領(lǐng)域，不斷開展應(yīng)用型產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新， 形成了多項(xiàng)具有核心技術(shù)和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的、富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。 南瑞太陽能最近三年一期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 表 8 南瑞太陽能近三年一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 項(xiàng)目/期間2012 年 1-9 月2011 年度2010 年度2009 年度 資產(chǎn)負(fù)債情況 流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 負(fù)債總計(jì) 歸屬母公司股東權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益 所有者權(quán)益合

27、計(jì) 資產(chǎn)負(fù)債率 - 25,869.52 777.09 26,646.61 19,827.46 19,827.46 5,114.36 1,704.79 6,819.15 74.41% - 14,993.60 596.32 15,589.93 9,114.36 9,114.36 4,856.67 1,618.89 6,475.56 58.46% - 10,455.48 185.68 10,641.16 6,251.80 6,251.80 4,389.35 4,389.35 58.75% - 2,578.57 168.25 2,746.83 1,402.91 1,402.91 1,343.91 1,

28、343.91 51.07% 利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)總額 凈利潤(rùn) 歸屬母公司的凈利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率 17,625.23 476.03 476.48 343.59 257.69 5.04% 12,679.03 298.23 296.54 186.27 139.7 2.88% 6,428.58 71.7 95.67 45.44 45.44 1.04% 4,700.41 7.62 7.47 2.83 2.83 0.21% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 7 公司分析 2.5. 穩(wěn)定分公司 100% 穩(wěn)定分公司目前有五大主營(yíng)業(yè)務(wù)：電網(wǎng)安全穩(wěn)定綜合防御、大容量新能源并網(wǎng)智能控

29、 制、電網(wǎng)安全穩(wěn)定實(shí)時(shí)控制、電能質(zhì)量監(jiān)測(cè)分析控制、電網(wǎng)安全穩(wěn)定量化分析與咨詢。 主要產(chǎn)品包括電網(wǎng)安全穩(wěn)定量化分析、電網(wǎng)安全穩(wěn)定綜合防御、大容量新能源并網(wǎng)智 能控制等。 通過將國網(wǎng)電科院和南瑞集團(tuán)的穩(wěn)定業(yè)務(wù)整合到穩(wěn)定分公司，穩(wěn)定分公司的主營(yíng)業(yè)務(wù) 全面覆蓋電網(wǎng)安全穩(wěn)定控制技術(shù)及其上下游的各個(gè)領(lǐng)域，且相關(guān)技術(shù)處于國內(nèi)乃至國 際領(lǐng)先水平。 穩(wěn)定分公司最近三年一期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 表 9 穩(wěn)定分公司近三年一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 項(xiàng)目/期間2012 年 1-9 月2011 年度2010 年度2009 年度 資產(chǎn)負(fù)債情況 流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 負(fù)債總計(jì) 所有者權(quán)益合計(jì)

30、 資產(chǎn)負(fù)債率 18,047.24 2,635.42 20,682.67 10,928.53 -62 10,866.53 9,816.14 52.54% 15,673.64 2,909.65 18,583.29 10,932.83 -58.35 10,874.48 7,708.81 58.52% 12,052.11 3,299.24 15,351.34 11,257.26 20.36 11,277.62 4,073.72 73.46% 7,437.28 428.36 7,865.64 5,698.47 190.28 5,888.74 1,976.90 74.87% 利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

31、利潤(rùn)總額 凈利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率 9,038.99 2,237.98 2,544.65 2,107.33 21.47% 13,982.56 3,963.10 4,337.63 3,635.08 47.15% 8,790.99 2,280.66 2,506.86 2,096.83 51.47% 8,702.23 1,956.19 2,376.50 1,976.90 100.00% 數(shù)據(jù)來源：公司公告 2.6. 交易資產(chǎn)質(zhì)量點(diǎn)評(píng) 本次交易資產(chǎn)北京科東 100%股權(quán)、電研華源 100%股權(quán)、國電富通 100%股權(quán)、南瑞太 陽能 75%股權(quán)和穩(wěn)定分公司中，國電富通能夠進(jìn)來超出我們之前預(yù)期。 北京科東主要

32、是調(diào)度業(yè)務(wù)，電研華源主要是配網(wǎng)業(yè)務(wù)，與上市公司基本重疊。穩(wěn)定分 公司主要是穩(wěn)定控制業(yè)務(wù)與上市公司存在上下游關(guān)系。國電富通與國電南瑞已有的發(fā) 電廠勵(lì)磁系統(tǒng)等產(chǎn)品可逐步完善國電南瑞發(fā)電廠整體解決方案。南瑞太陽能業(yè)務(wù)涵蓋 光伏發(fā)電控制設(shè)備的制造和光伏電站工程，通過在大功率電力電子技術(shù)方面多年的研 究積淀，研制出相關(guān)核心設(shè)備，并已介入?yún)⑴c國內(nèi)外部分太陽能光伏和光熱項(xiàng)目。南 瑞太陽能注入國電南瑞之后在新能源領(lǐng)域研發(fā)實(shí)力可以得到增強(qiáng)，同時(shí)增強(qiáng)國電南瑞 的新能源電站建設(shè)總包實(shí)力，促進(jìn)國電南瑞新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的開展。 從盈利能力看，北京科東和穩(wěn)控分公司盈利能力最強(qiáng)，北京科東凈利潤(rùn)率從 2011 年 的 15.7

33、%提升到 2012 年 1-9 月為 16.6%，穩(wěn)控分公司凈利潤(rùn)率長(zhǎng)期在 20%以上，2011 年凈利潤(rùn)率 26%，2012 年 1-9 月為 23.3%。 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 8 國電南瑞(600406) 表 10 擬收購公司最近三年一期盈利能力 凈利潤(rùn)率 北京科東 電研華源 國電富通 南瑞太陽能 穩(wěn)定分公司 模擬合并 2012 年 1-9 月 16.6% 7.8% 8.7% 1.9% 23.3% 11.2% 2011 年度 15.7% 5.7% 6.3% 1.5% 26.0% 9.8% 2010 年度 14.8% 4.6% 5.8% 0.7% 23.9% 8.4% 2009 年

34、度 28.5% 2.7% 5.5% 0.1% 22.7% 11.2% 數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心整理 南瑞太陽能雖然目前盈利能力較低，與收入規(guī)模有關(guān)，也與目前光伏行業(yè)整體盈利有 關(guān)，但發(fā)展空間很大。 電研華源盈利能力中等，2011 年凈資產(chǎn)收益率到達(dá) 18.66%也是非常可觀，配網(wǎng)業(yè)務(wù) 空間大，與上市公司目前的配網(wǎng)業(yè)務(wù)可以形成合力。 國電富通盈利能力中等，收入增長(zhǎng)一般，2011 年凈資產(chǎn)收益率到達(dá) 20.81%，盈利非 常穩(wěn)定。 我們預(yù)計(jì)從中國電科院劃轉(zhuǎn)過來的北京科東、電研華源、國電富通進(jìn)入到上市公司后 凈利潤(rùn)率還將有提升的空間。 3. 收購資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè) 我們預(yù)計(jì)收購資產(chǎn) 2012

35、年收入約 22.7 億元，增厚歸屬于母公司凈利潤(rùn) 2.85 億元。 本次收購之前按照凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 40%預(yù)測(cè)，2012 年凈利潤(rùn) 11.967 億元，合并收購后 14.817 億元，按照增發(fā)完成后 171,483.27 萬股計(jì)算，2012 年 eps 0.86 元。 表 11 盈利預(yù)測(cè) 2009 年度2010 年度2011 年度2012 年 1-9 月2012e 收入 北京科東 電研華源 國電富通 南瑞太陽能 穩(wěn)定分公司 收購資產(chǎn)合計(jì) 29,415.25 12,045.94 78,586.29 4,700.41 8,702.23 133,450.12 30,031.03 20,404.85 75

36、,852.58 6,428.58 8,790.99 141,508.03 44,642.53 23,543.63 83,282.00 12,679.03 13,982.56 178,129.75 42,356.27 18,045.22 41,527.49 17,625.23 9,038.99 128,593.20 69196 30607 83282 22822 20974 226881 歸屬于母公司凈利潤(rùn) 北京科東 電研華源 國電富通 南瑞太陽能 穩(wěn)定分公司 收購資產(chǎn)合計(jì) 8,372.30 319.67 4,317.77 2.83 1,976.90 14,989.47 4,458.71 936

37、.12 4,384.41 45.44 2,096.83 11,921.51 6,989.76 1,352.31 5,271.67 139.7 3,635.08 17,388.52 7,049.78 1,405.31 3,625.78 257.69 2,107.33 14,445.89 12455 3061 7495 456 5034 28501 收入增長(zhǎng)率 北京科東 電研華源 國電富通 南瑞太陽能 穩(wěn)定分公司 收購資產(chǎn)合計(jì) 2.1% 69.4% -3.5% 36.8% 1.0% 6.0% 48.7% 15.4% 9.8% 97.2% 59.1% 25.9% 55% 30% 0 80% 50%

38、27.4% 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 9 公司分析 歸屬于母公司凈利率 北京科東 電研華源 國電富通 南瑞太陽能 穩(wěn)定分公司 收購資產(chǎn)合計(jì) 28.5% 2.7% 5.5% 0.1% 22.7% 11.2% 14.8% 4.6% 5.8% 0.7% 23.9% 8.4% 15.7% 5.7% 6.3% 1.1% 26.0% 9.8% 16.6% 7.8% 8.7% 1.5% 23.3% 11.2% 18% 10% 9% 2% 24% 12.6% 數(shù)據(jù)來源：公司公告、安信證券研究中心 根據(jù)注入的資產(chǎn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，2012-2014 年 eps 分別為 0.86 元、1.14 元、 1.4

39、3 元，維持 24 元目標(biāo)價(jià)位和“買入-a”投資評(píng)級(jí)。 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 - - - - 10 國電南瑞(600406) t_fsandvs 財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總單位百萬元 模型更新時(shí)間2012-12-07 利潤(rùn)表201020112012e2013e2014e財(cái)務(wù)指標(biāo)201020112012e2013e2014e 營(yíng)業(yè)收入2,482.14,660.08,621.011,207.314,009.2成長(zhǎng)性 減:營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅費(fèi) 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 1,655.6 23.8 134.8 218.2 2.3 34.1 3,197.0 51.9 212.3 3

40、03.9 -7.2 73.2 6,103.7 86.2 387.9 474.2 8.9 159.8 7,934.8 112.1 504.3 616.4 11.1 177.2 9,918.5 140.1 630.4 770.5 12.2 222.8 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 ebitda 增長(zhǎng)率 ebit 增長(zhǎng)率 noplat 增長(zhǎng)率 39.5% 112.0% 89.7% 109.1% 114.6% 91.7% 87.7% 90.9% 80.1% 85.0% 88.2% 78.0% 85.0% 68.7% 72.8% 69.8% 71.2% 75.1% 30.0% 32.2%

41、 32.6% 31.9% 32.2% 32.7% 25.0% 25.0% 25.2% 24.8% 24.9% 25.2% 加:公允價(jià)值變動(dòng)收益投資資本增長(zhǎng)率21.0%76.5%138.0%25.0%19.3% 投資和匯兌收益 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 21.5 435.0 1.3 830.21,400.31,851.42,314.7 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 利潤(rùn)率 114.9%30.4%49.9%40.0%35.8% 加:營(yíng)業(yè)外凈收支 利潤(rùn)總額 減:所得稅 凈利潤(rùn) 資產(chǎn)負(fù)債表 101.8 536.8 62.1 474.5 2010 149.2 979.3 123.2 854.8 2011 281.4 1,681.7 2

42、02.9 1,476.8 2012e 379.4 2,230.8 268.2 1,958.7 2013e 478.6 2,793.3 335.2 2,452.1 2014e 毛利率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 凈利潤(rùn)率 ebitda/營(yíng)業(yè)收入 ebit/營(yíng)業(yè)收入 33.3% 17.5% 19.1% 18.5% 17.6% 31.4% 17.8% 18.3% 18.2% 17.7% 29.2% 16.2% 17.1% 16.7% 16.3% 29.2% 16.5% 17.5% 16.9% 16.6% 29.2% 16.5% 17.5% 16.9% 16.6% 貨幣資金1,345.21,598.41,354.12

43、,531.84,206.6運(yùn)營(yíng)效率 交易性金融資產(chǎn) 應(yīng)收帳款 應(yīng)收票據(jù) 預(yù)付帳款 存貨 其他流動(dòng)資產(chǎn) - 1,160.0 40.9 58.4 926.5 1.2 - 2,187.5 114.2 184.2 1,277.1 3.4 - 3,997.8 212.6 245.2 2,421.8 3.4 - 5,140.0 276.3 324.6 3,148.4 3.4 - 6,353.6 345.4 423.8 3,928.4 3.4 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 流動(dòng)營(yíng)業(yè)資本周轉(zhuǎn)天數(shù) 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 50 62 401 149 121 470 26 62 34

44、4 138 85 388 16 91 284 138 77 314 14 119 316 157 90 342 13 118 343 160 91 367 可供出售金融資產(chǎn)投資資本周轉(zhuǎn)天數(shù)126101118144140 持有至到期投資-投資回報(bào)率 長(zhǎng)期股權(quán)投資 roe 21.0%29.1%33.5%31.7%29.3% 投資性房地產(chǎn) 固定資產(chǎn) 62.8 309.9 61.1 366.6 61.1 400.6 61.1 458.4 61.1 519.7 roa roic 11.8% 60.8% 14.2% 89.5% 16.4% 88.7% 15.9% 49.5% 15.1% 49.5% 在建工

45、程4.41.740.756.362.5費(fèi)用率 無形資產(chǎn) 其他非流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)總額 短期債務(wù) 24.3 40.7 4,026.9 100.0 84.4 58.3 6,025.3 400.0 85.0 67.1 9,004.3 300.0 85.5 77.2 12,312.4 500.0 86.0 87.3 16,271.9 700.0 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 三費(fèi)/營(yíng)業(yè)收入 5.4% 8.8% 0.1% 14.3% 4.6% 6.5% -0.2% 10.9% 4.5% 5.5% 0.1% 10.1% 4.5% 5.5% 0.1% 10.1% 4.5% 5.5% 0.1% 10.1%

46、應(yīng)付帳款659.41,300.02,408.03,130.43,913.1償債能力 應(yīng)付票據(jù) 其他流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期借款 其他非流動(dòng)負(fù)債 負(fù)債總額 70.5 924.6 - 3.1 1,768.3 52.7 1,322.4 - 3.1 3,080.7 100.3 1,671.8 - 3.1 4,589.2 130.4 2,232.1 - 3.1 6,130.6 163.0 2,932.6 - 3.1 7,877.1 資產(chǎn)負(fù)債率 負(fù)債權(quán)益比 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 利息保障倍數(shù) 43.9% 78.3% 2.00 1.48 192.92 51.1% 104.6% 1.74 1.33 114.30 51.0

47、% 103.9% 1.80 1.27 158.05 49.8% 99.2% 1.86 1.35 167.06 48.4% 93.8% 1.94 1.44 191.27 少數(shù)股東權(quán)益12.013.415.419.425.4分紅指標(biāo) 股本 留存收益 股東權(quán)益 現(xiàn)金流量表 凈利潤(rùn) 加:折舊和攤銷 資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 公允價(jià)值變動(dòng)損失 財(cái)務(wù)費(fèi)用 投資收益 少數(shù)股東損益 營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 525.2 1,721.5 2,258.7 2010 474.7 26.5 30.3 - 7.5 -21.5 0.1 -212.4 297.5 -40.3 72

48、2.9 1,050.4 1,880.9 2,944.6 2011 856.2 32.0 72.8 - 16.6 -1.3 1.4 -549.0 435.3 -587.1 216.2 1,714.8 2,684.9 4,415.1 2012e 1,476.8 30.9 159.8 - 8.9 - 2.0 -1,728.0 -49.5 -111.0 -117.3 1,714.8 4,447.7 6,181.9 2013e 1,958.7 36.4 177.2 - 11.1 - 4.0 -857.2 1,330.2 -111.0 -7.0 1,714.8 6,654.6 8,394.8 2014e

49、2,452.1 42.4 222.8 - 12.2 - 6.0 -847.6 1,887.9 -111.0 -57.4 dps(元) 分紅比率 股息收益率 業(yè)績(jī)和估值指標(biāo) eps(元) bvps(元) pe(x) pb(x) p/fcf p/s ev/ebitda cagr(%) peg roic/wacc rep 0.02 8.1% 0.1% 2010 0.30 1.43 56.1 11.8 86.0 10.7 16.5 60.5% 0.9 6.9 1.2 0.03 6.1% 0.2% 2011 0.54 1.87 31.2 9.0 62.1 5.7 19.5 42.1% 0.7 10.1

50、1.0 0.09 10.0% 0.5% 2012e 0.86 2.57 19.6 6.6 -31.0 3.4 19.8 31.4% 0.6 10.0 0.7 0.11 10.0% 0.7% 2013e 1.14 3.60 14.8 4.7 24.9 2.6 14.6 -100.0% -0.1 5.6 1.0 0.14 10.0% 0.8% 2014e 1.43 4.90 11.8 3.5 17.2 2.1 11.2 -100.0% -0.1 5.6 0.8 資料來源：安信證券研究中心 wind.net 資訊 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 11 公司分析 t_authorinfo 分析師簡(jiǎn)介 黃

51、守宏，電力設(shè)備與新能源行業(yè)首席分析師，華中理工大學(xué)工學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)工商管理碩士。高級(jí)工程師，16 年電力行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)。2007.7 加盟安信證券研究中心。2010 年新財(cái)富最佳電力設(shè)備與新能源行業(yè)分析師。 分析師聲明 t_authorstatement 黃守宏聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi) 容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此 聲明。 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明 t_companystatement 安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本 公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。 發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以