可轉換公司債券的市場風險與制度缺陷

1、可轉換公司債券的市場風險與制度缺陷可轉換公司債券是一種公司債券它賦予持有人在發(fā)債后一定時間內選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權利即可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期要求公司還本付息也可以選擇在約定的時間內轉換成股票享受股利分配或資本增值可轉換公司債券是由美國 newyorkerie 鐵道公司于 1843 年首次發(fā)行但此后的 100 多年里沒有得到市場的認同和重視直到20 世紀 70 年代美國經(jīng)濟極度通貨膨脹使得債券投資人開始尋找新的投資工具可轉換公司債券由此進入人們的視野并于此后 30 年在全球迅速發(fā)展起來可轉換公司債券的特點首先可轉換公司債券

2、是一種公司債券是固定收益證券具有確定的 債券期限和定期息率并為可轉換公司債券投資者提供了穩(wěn)定 性質這就意味著可轉換公司債券持有人雖可以享有還本付息 的保障但與股票投資者不同他不是企業(yè)的擁有者不能獲取股 票紅利不能參與企業(yè)決策在企業(yè)資產(chǎn)負債表上可轉換公司債 券屬于企業(yè)“或有負債”在轉換成股票之前可轉換公司債券 仍然屬于企業(yè)的負債資產(chǎn)只有在可轉換公司債券轉換成股票 以后投資可轉換公司債券才等同于投資股票一般而言可轉換 公司債券的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債 券這是因為可轉換公司債券賦予投資人轉換股票的權利作為 補償投資人所得利息就低其次可轉換公司債券具有股票期權 性質為投資者提供了轉

3、換成股票的權利這種權利具有選擇權 的含義也就是投資者既可以行使轉換權將可轉換公司債券轉 換成股票也可以放棄這種轉換權持有債券到期也就是說可轉 換公司債券包含了股票買入期權的特征投資者通過持有可轉 換公司債券可以獲得股票上漲的收益因此可轉換公司債券是 一種集債權與期權于一身的證券衍生品種對投資者而言具有 上不封頂下可保底到期償債付息的功效；對發(fā)行人而言具有不會立即對正股權價值構成稀釋和可轉換成公司股票減輕企業(yè)到期還本付息的壓力是一種相對安全快捷的融資渠道可轉換公司債券的市場狀況由于中國證券市場經(jīng)歷了長達4 年之久的單邊下跌走勢滬深兩市跌幅超過50% 有相當一部分上市公司的股價已跌破凈資產(chǎn)據(jù)統(tǒng)計截

4、至2005 年 6 月 30 日滬深兩市 29 只可轉換公司債券中有 24 只轉債正股價在轉股價下方運行占可轉債總量的 82.76% ；有 7 只轉債正股價已跌破凈資產(chǎn)占 24.14% ；有 4 只轉債轉股價低于或等于每股凈資產(chǎn)占 13.79% （詳見附表滬深兩市可轉換公司債券數(shù)據(jù)統(tǒng)計表）另據(jù)近期實施的股權分置改革有關文件的規(guī)定“股權分置改革方案實施的股權登記日后的第一個交易日證券交易所不計算股票的除權參考價、不設漲跌幅度限制”但根據(jù)已實施股權分置改革上市公司的股票開盤情況其股價都有一個自然除權的過程而所有發(fā)行可轉債的上市公司在其發(fā)行時也未預料到解決非流通股流通問題會是以送股方式進行在其轉債募

5、集說明書中均沒有關于此類情況的轉股價向下調整約定也 就是說在實施股權分置改革時其轉股價不作調整因此隨著股公司債券管理暫行辦法和上市公司發(fā)行可轉換公司債券形式將更加嚴峻可轉換公司債券的制度缺陷 2005 年 5 月 18日華菱管線發(fā)布公告稱“因股票連續(xù) 5 個交易日收盤價低于當期轉股價的 95% 公司董事會決定將公司轉股價格從 5.01元修正為 4.50 元此次轉股價格的股權登記日為 5 月 18 日當日公司可轉債轉股停止 1 天 5 月 19 日開始恢復轉股并執(zhí)行修正后的轉股價進行轉股”隨后就有5 家持有華菱轉債的機構聯(lián)合要求華菱管線公司按照約定條款對轉債進行回售由此引爆了華菱轉債回售風波根據(jù)

6、華菱轉債的回售條款規(guī)定“在可轉債轉股期內如果股票收盤價連續(xù) 15 個交易日低于當期轉股價格的 85% 時可轉債持有人有權將持有的全部或部分可轉債以面值107% 的價格回售予公司”華菱轉債修正轉股價的公告正是在其股價滿足回售條件的最后一個交易日發(fā)出的當日停止轉股一天正股繼續(xù)交易雙方爭論的焦點是停止轉股一天的 5 月 18 日是否屬于連續(xù)15 個交易日內 前述轉債風波的出現(xiàn)充分暴露出當前可轉債市場存在制度不完善的情 況 1. 相關法律法規(guī)對部分轉債條款缺乏約束力如在可轉換 實施辦法中只規(guī)定了轉債發(fā)行人和持有人每年分別有次贖回權和回售權對回售期的長短未明確規(guī)定這就使得轉債發(fā)行人為了博得市場的認可和投

7、資者的青睞順利地募集到資金對許多條款設計過于寬松重視了轉債持有人的利益卻忽視了公司和股東利益如回售期太長股價波動的范圍就較大觸發(fā)回售條款的風險也相應增大再輔之以較高的回售價格則更增加了回售的風險華菱轉債的回售期定的比較長為整個轉股期回售價也定的相當高為轉債面值的 107%. 因此過于寬松的條款設計看似有利于轉債的順利發(fā)行但遇到像現(xiàn)在這樣的大熊市轉債發(fā)行人和公司股東都將面臨較大的市場風險2. 轉股價修正條款沒有明確的限制措施存在肆意利用該條款修正轉股價來規(guī)避回售的潛在風險這次華菱轉債回售風波中雖然華菱管線并非惡意修正轉股價但其轉股價向下修正條款規(guī)定“當公司 a 股股票在可轉債轉股期內連續(xù)5 個交

8、易日收盤價的算術平均值低于當期轉股價格的 95% 時公司董事會有權向下修正轉股價格但修正后的轉股價格不低于關于修正轉股價格的董事會召開前 5 個交易日公司 a 股股票收盤價格的算術平均 值”從中不難看出一是沒有對轉股價的修正次數(shù)做出限制二是沒有對轉股價的最低限做出限制這就存在一年內多次修正轉股價和轉股價低于每股凈資產(chǎn)的可能多次修正轉股價雖然規(guī)避了回售風險但損害了轉債持有人的利益；而將轉股價修正到每股凈資產(chǎn)之下又侵害了公司股東的權益其實對轉股價的修正次數(shù)和修正底線沒有明確約定在許多轉債中都有如鋼聯(lián)轉債、民生轉債、西鋼轉債等而相關的法律法規(guī)對此也沒有進行明確的限定3.存在有歧義的條款如這次華菱轉債

9、回售風波爭論的焦點就是轉股價修正日是否屬轉股期內各方理解不一相關的法律法規(guī)也沒有明確的規(guī)定可轉換公司債券的市場風險由于前述制度缺陷的存在和華菱轉債回售風波的爆發(fā)可轉債市場潛在的風險正逐漸暴露出來首先對發(fā)行人而言當前市場凸顯回售風險除華菱轉債外當前面臨回售壓力較大的轉債還有華電轉債、山鷹轉債、豐原轉債、桂冠轉債、南山轉債這些轉債發(fā)行人將面臨集中償還巨額債務的風險還有少數(shù)轉債股價早已滿足回售條件由于距回售期尚有一段時間短期內回售壓力較小但隨著股權分置改革的進行股價的自然除權效應正股價重心將進一步下移再加上股市持續(xù)走弱和回售 期的臨近回售壓力將逐漸增大目前潛在回售壓力較大的轉債 有絲綢轉債、華西轉債、水運轉債、西鋼轉債、創(chuàng)業(yè)轉債其 次轉債的回售權得不到真正的落實回售條款的形同虛設嚴重 損害了轉債持有人的利益也挫傷了投資者對轉債市場的信心 對轉債市場的持續(xù)健康發(fā)展構成一定的威脅前述提到的華菱 轉債回售風波就是一個很好的例子我們姑且不論華菱轉債修 正轉股價的時間選擇上是否合適但轉債發(fā)行人在此關鍵時刻 修正轉股價格來規(guī)避回售風險卻是不爭的事實此法已損害了 轉債持有人的利益因此才上演了一由華菱轉債回售風波的爭 議鑒