畢業(yè)設計（論文）行業(yè)并購指數(shù)設計

1、學士論文版權使用授權書學士論文版權使用授權書 本學士論文作者完全了解北京交通大學有關保留、使用學 士論文的規(guī)定。特授權北京交通大學可以將學士論文的全部或 部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索，提供閱覽服務，并采用影 印、縮印或掃描等復制手段保存、匯編以供查閱和借閱。 （保密的學位論文在解密后適用本授權說明） 學位論文作者簽名： 指導教師簽名： 簽字日期： 年 月 日 簽字日期： 年 月 日 目目錄錄 abstract：.3 1 導論導論.4 1.1 研究背景和意義.4 1.2 研究思路與論文框架.5 1.3 本文的創(chuàng)新與不足.7 2 文獻綜述文獻綜述.7 3 行業(yè)并購指數(shù)模型的設計行業(yè)并購指數(shù)模型的

2、設計.11 3.1 指數(shù)模型設計原理.11 3.2 指數(shù)模型的建立.12 3.3 樣本的選取.13 3.4 計算結果.15 4 行業(yè)并購指數(shù)的績效解釋行業(yè)并購指數(shù)的績效解釋.19 4.1 行業(yè)并購績效的模型構造.19 4.2 樣本與指標的選取.20 4.3 并購指數(shù)與并購績效分析.21 4.4 結論.24 5 結論和建議結論和建議.25 6附錄：附錄：.28 參考文獻.43 行業(yè)并購指數(shù)設計行業(yè)并購指數(shù)設計 中文摘要中文摘要 行業(yè)并購指數(shù)是衡量不同行業(yè)間某一時點的并購市場的活躍程度的 實用化指標。本文通過對調(diào)整后的并購次數(shù)和并購累計金額的對稱變動 率進行加權平均，設計出一個能夠反映特定行業(yè)并購

3、活動發(fā)生活躍度的 定量指標。行業(yè)并購指數(shù)同時能夠反映不同行業(yè)的并購市場中并購交易 意愿的大小以及并購方對于并購績效的預期的大小。本文站在行業(yè)的層 面，對我國 20012009 年中的 36 個季度的并購次數(shù)和并購金額累計進 行了數(shù)據(jù)處理，計算出房地產(chǎn)業(yè)、電子行業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧 漁業(yè)、造紙印刷業(yè)和交通運輸行業(yè)七個行業(yè)的 36 個季度的并購指數(shù)，反 映出了我國 2001 年至 2009 年 9 年間的并購活動規(guī)模的波動情況以及并 購周期的大小。本文不僅提出了行業(yè)并購指數(shù)的計算模型，更在并購績 效方面對于并購指數(shù)做出了解釋。將并購指數(shù)與四個月和七個月的短期 累計超常收益率進行相關性分析，得

4、到了行業(yè)并購市場越繁榮，相應時 間點的并購績效越低的結論。根據(jù)經(jīng)典理論，進行了相關的解釋：1.并 購市場的活躍帶來了股票價值的高估，而理性投資者拋售股票，造成累 計超額收益的降低；2.并購市場上，管理人的自大從眾的非理性心理帶 來的錯誤決策。這種決策并不能給企業(yè)創(chuàng)造滿意的價值；3 由于外界因 素的影響，資源進行了大規(guī)模的并購整合，而新資源需要時間進行有效 運作，才能帶來更多的超長收益。 關鍵詞：行業(yè)并購指數(shù)關鍵詞：行業(yè)并購指數(shù) 并購績效并購績效 并購市場并購市場 活躍度活躍度 abstract： index is a measure of industry mergers and acquis

5、itions among different sectors of the market at some point in the acquisition of practical indicators of the level of activity. and this paper seeks for a model to create a index to indicate the boom of m these are real estate, electronics industry, architecture industry, extractive industry, paper

6、printing industry, transportation industry and agriculture industry. and this paper also compares the index with m&a performance, explaining the conclusion that when the markets are boom, however, the performance is bad. base on those classic theories, my explanation is that: 1.the stock is higher r

7、ecognized in boom markets than its real value, at that time rational investor will sell these, leading to the decline of the price. 2. managers in m&a market are lack of reason to make the decision. and with the wrong work, the mergers cant bring about satisfied profit. 3. when the resource needs to

8、 be replace, they also need time to pursue a better operation and make more profit. key word: industry m&a index m&a performance m&a market booming development 1 導論導論 1.1 研究背景和意義研究背景和意義 企業(yè)并購過程，是一部分利益主體通過出讓其所擁有的對企業(yè)的控 制權而獲得相應的收益，而另一部分利益主體則通過付出一定的代價獲 得這部分控制權。作為企業(yè)擴大經(jīng)營的一種重要方式和市場資源有效配 置的方式，并購的活躍程度同時也反映了投資

9、者對于并購活動創(chuàng)造價值 大小的期望。 并購重組作為資源配置的重要環(huán)節(jié)，一直是證券市場上的熱點。在 美國資本市場，已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購浪潮，其中歷史上最大的并購浪潮 也是在前不久剛剛結束。我國并購市場，從“寶延事件”起，并購重組 也經(jīng)歷了萌芽、數(shù)量型發(fā)展和趨向理性發(fā)展的三個階段。而且目前階段， 我國資本市場上上市公司的并購重組活動方興未艾，并有逐漸大規(guī)模發(fā) 展的趨勢。 為了衡量并購市場的活躍程度，以及反映過去的并購活躍周期，國 內(nèi)外學者都在研究如何運用準確的變量，設計出反映資本市場并購活動 活躍程度的定量指數(shù)。并購指數(shù)除了能反映過去并購活躍周期和波動的 轉(zhuǎn)折點外，還能在某種意義上表現(xiàn)出并購活躍周期

10、波動的振幅。在過去 的研究中，大部分文獻都定位于并購次數(shù)和并購累計金額的簡單的加權。 并購次數(shù)代表了資本市場上一定時間段內(nèi)并購活動發(fā)生的頻繁程度以及 傾向收購并實施收購的公司的數(shù)量。并購累計金額是指一定時間內(nèi)并購 活動所有累計交易金額的總和，代表了資本市場上整合的資源的總量。 并購次數(shù)和并購交易金額是最直觀最有效的反映并購活動的定量指標， 但是由于沒有很好的理論基礎，國內(nèi)外學者都在探討如何建立一個有效 模型，能夠?qū)⒉①彺螖?shù)和并購規(guī)模結合起來，得到一個直觀的數(shù)值，反 映并購的活躍程度。本文在總結國外進行并購指數(shù)研究的基礎上，結合 我國資本市場的特點，站在行業(yè)的層面，設計出了一個依靠并購次數(shù)和 交

11、易金額的對稱變動率來反映并購市場的活躍程度的指數(shù)。 1.2 研究研究思路與論文框架思路與論文框架 本文通過對 2001-2009 年我國上海、深圳兩個證券市場七個行業(yè) 房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸倉儲業(yè) 和造紙印刷業(yè)發(fā)生的股權并購事件為樣本，采用實證研究的方法，以并 購次數(shù)和并購累計金額的對稱波動效率，設計出行業(yè)并購指數(shù)模型。并 根據(jù)模型，對我國上市公司的七個行業(yè)并購樣本進行了統(tǒng)計和分析，計 算出了七個行業(yè) 2001-2009 年間 36 個季度的行業(yè)并購指數(shù)。并且采用行 業(yè)累計超常收益作為衡量并購業(yè)績的指標，將并購指數(shù)與累計超額收益 進行了分析處理，得到并購市場的繁

12、榮同時伴隨并購績效的降低的結論。 根據(jù)經(jīng)典理論，進行并購指數(shù)的分析，以期為上市公司并購活動與提高 并購績效做出做深層次的剖析，并對處于不同并購時機進行并購的企業(yè) 提出一些建議。 本文主要內(nèi)容及觀點如下： 第一部分，引言部分。對本文的研究背景進行了闡述，說明了本文 的研究意義，明確研究內(nèi)容，并對研究過程做了框架式的梳理。 第二部分，文獻綜述。對并購指數(shù)國內(nèi)和國外的文獻做了全面的回 顧與梳理。在對文獻進行梳理后，發(fā)現(xiàn)有關于并購指數(shù)的文獻并不多。 大部分文獻基本上只對并購市場的并購次數(shù)和并購累計交易金額進行簡 單加權，構造較為簡單的并購指數(shù)。國內(nèi)對于行業(yè)并購指數(shù)的研究還停 留在反映并購活動的簡單的統(tǒng)

13、計指標上，并沒有能夠設計出一個全面反 映并購活躍程度的指標。 第三部分，行業(yè)并購指數(shù)的設計和計算。通過構造行業(yè)并購指數(shù)模 型來衡量并購市場的活躍程度，同步反映并購市場景氣程度的并購指數(shù)。 本文通過借鑒歐洲 zew 并購指數(shù)先進的計算方法，利用一段時間內(nèi)并 購次數(shù)與并購累計金額的變化幅度，設計出我國行業(yè)指數(shù)設計體系。并 且對我國 2001-2009 年深圳、上海兩個證券市場發(fā)生的股權收購事件作 為研究對象，用并購次數(shù)與并購規(guī)模分別計算出了 7 個證券次門類行業(yè) 的 2001-2009 年 36 個季度的行業(yè)并購指數(shù)。 第四部分，行業(yè)并購指數(shù)的績效解釋。并購預期目標能否得以實現(xiàn)， 關鍵在于并購的實

14、際結果如何，并購績效就是對并購形成的實際經(jīng)濟效 果的反映。本文根據(jù)前人研究的方法，利用累計超常收益率（car） ，分 別對造紙印刷行業(yè)、電子行業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)進行了超常收益率的計算。 并將累計超常收益與并購指數(shù)進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)并購指數(shù)與并購業(yè)績 呈現(xiàn)顯著負相關。也就是并購市場的繁榮，伴隨著并購績效的低迷。并 根據(jù)相關經(jīng)典理論，給出了三個方面的相應解釋。 第五部分，結論和建議。根據(jù)實證的結果得到了并購指數(shù)模型和其 并購績效的解釋。根據(jù)研究結果對收購方公司提出建議，以期提高并購 活動的效率，為公司創(chuàng)造更多的價值 1.3 本文的創(chuàng)新與不足本文的創(chuàng)新與不足 本文創(chuàng)新性地站在行業(yè)的層面研究并購指數(shù)這一個

15、概念，拋棄了國 內(nèi)對于并購次數(shù)和累計交易金額的簡單加權的方法，借鑒國外并購指標， 運用并購次數(shù)和并購交易額的對稱變動率設計出了衡量并購活躍程度的 指數(shù)能夠定量和同步反映出并購市場的走勢。并且創(chuàng)新性地將并購 指數(shù)和并購績效進行同步分析，得到了并購活動的活躍，同時伴隨并購 績效下降的結論。 2 文獻綜述文獻綜述 行業(yè)并購指數(shù)（industry mergers & acquisitions index, industry m&a index）是衡量不同行業(yè)間某一時點的并購市場的活躍程度的實用化指標。 該指標的經(jīng)濟含義是說明我國并購市場上并購方進行交易的意愿大小和 對于并購創(chuàng)造價值大小的期望，同時能夠

16、衡量并購市場的景氣程度和為 投資者提供有效投資時機的實用指數(shù)。行業(yè)并購指數(shù)是一定時間內(nèi)的并 購次數(shù)和并購累計金額以各自的變化幅度為權數(shù)的加權綜合平均數(shù)。行 業(yè)并購指數(shù)越高，代表并購活動越頻繁，企業(yè)進行并購的意愿越大，對 于并購活動創(chuàng)造價值的期望越大。也同時反映這一時點的并購需求比較 高，并購價格相應會隨之升高。反之，則反映并購市場冷淡，投資者進 行并購意愿不強烈，也代表這一時點的并購需求比較低。 站在行業(yè)的層面研究行業(yè)并購指數(shù)的學者和文獻都比較少，但是關 于并購指數(shù)（m&a index） ， 國內(nèi)外學者分別根據(jù)不同的用途設計出了 不同體系的并購市場指數(shù)。 結合不同的文獻，對于并購指數(shù)的研究，我

17、對國內(nèi)和國外的文獻做 出如下的回顧： 一、國外文獻綜述 歐洲經(jīng)濟研究中心（zew）和 bvd 電子商業(yè)信息出版公司 （bvdep）從 2000 年開始合作推出 zew-zephyr 并購指數(shù)。該指數(shù)根 據(jù)美國商務部會議委員會公布的美國領先指標（us leading indicator） ， 將經(jīng)濟數(shù)據(jù)匯總在一個不同的索引中，設計出了 zew-m&a index。該 指數(shù)根據(jù)交易數(shù)量和交易價格，以每月的數(shù)據(jù)為基礎，以完成了并購協(xié) 議的事件為研究對象，考慮到通貨膨脹帶來的交易價格的上漲，設計了 對稱變動指標（symmetrische prozentuale nderung） 。為了避免對稱百分 比

18、的偏離極端現(xiàn)象，加入了波動調(diào)整變動率（volatilittsbereinigte prozentuale nderung） 。對每個月并購次數(shù)和累計并購金額的對稱變動率 進行計算，并且用包含標準差的波動調(diào)整率調(diào)整對稱變動率。通過對調(diào) 整后的并購次數(shù)和并購累計金額的對稱變動率進行加權，得到了最終的 能夠反映并購活動發(fā)展趨勢的 zew-m&a index。作者在文章中對美國、 歐洲和亞洲市場的并購情況，運用 zew-m&a index 進行了檢驗，發(fā)現(xiàn) 比普通的單純以并購次數(shù)與規(guī)模的簡單加權的曲線變得柔和，同時更能 夠反映出每年的并購特點。 structured solutions 公司根據(jù)交易總

19、規(guī)模（number of shares index component）和交易價格（price of index component）的相關加權，設計 出一個并購技術指標（us technology m&a index） 。對于并購以后收購 方占被收購方的股權比例（number of shares of the index component on trading day）和并購金額（price of index component on trading day）相 乘，再通過每個月指數(shù)的相加得到每年并購活動的指數(shù)。同時考慮到不 同的支付方式對并購市場帶來的影響，對先前的并購活動指數(shù)進行了調(diào)

20、整。為了得到更準確的指標，站在企業(yè)的層面考慮到資本擴張與收縮的 并購結果，分別進行了資本擴張和資本收縮兩種情況下的討論。最后將 調(diào)整后的變量再進行加權平均，就得到了美國并購技術指標。 安永會計師事務所（ernst&young）開發(fā)了澳大利亞資源業(yè)并購 指數(shù)。該資源業(yè)并購指數(shù)是衡量澳大利亞證交所前 160 家資源類上市公 司交易活動的復合指數(shù)。其編制主要基于并購交易的總次數(shù)和總金額， 也考慮并購支付的價格與賬面價值的比值（par）的平均值。該并購指 數(shù)僅包括指數(shù)樣本公司作為收購方情況下的收購。 國外 allen&overy 律師事務所，根據(jù)每一季度全球并購事件。 總結出每一個經(jīng)濟區(qū)最大的 5 件

21、并購事件。用最大的 5 件并購事件作為 該地區(qū)的并購活躍程度的代表，對最大的 5 件并購事件的并購累計金額 和并購次數(shù)相加，并且做出圖標表示并購指數(shù)的增長或者降低，出具并 購指數(shù)。 二、國內(nèi)文獻綜述 國內(nèi)的學者盧中原、胡鞍鋼（1993）選擇了投資化市場指數(shù)、價格 市場化指數(shù)，生產(chǎn)市場化指數(shù)和商業(yè)市場化指數(shù)四個單項指數(shù)，然后加 權算出一個綜合市場化指數(shù)，來度量經(jīng)濟運行機制的市場化程度。 崔永梅（2010）總結國內(nèi)外對于并購市場指數(shù)的論述，提出來簡易 的單一指數(shù)，快速衡量和比較公司控制權市場發(fā)展的市場化程度。她認 為并購市場評價可以從以下兩個方面入手：市場環(huán)境發(fā)展狀態(tài)和是市場 利用程度。進一步推算

22、出并購環(huán)境指數(shù)與并購運用指標的關系，得到最 終的簡化指數(shù)： ima=并購交易金額/gdp 全國工商聯(lián)并購公會( chian mergers & acquisitions assoiation)所屬 的全球并購研究中心(global m&a research centre)從 2002 年 1 月推出 “中國并購指數(shù)” 。總結出五件最大的并購事件，并購總結出一個月并購 的次數(shù)和總交易額。該指數(shù)選取上市公司并購交易規(guī)模指標和活躍程度 指標，統(tǒng)計整理一定時期內(nèi)的信息數(shù)據(jù)，經(jīng)過技術處理后，計算綜合指 數(shù)。以月為單位制作發(fā)布，反映上市公司并購交易的趨勢概況。 上海聯(lián)合產(chǎn)權交易所 2009 年 12 月

23、18 日正式發(fā)布其編制的“中國產(chǎn) 權市場并購系列指數(shù)” ，以此反映全國產(chǎn)權市場的并購動態(tài)。在中國產(chǎn)權 市場并購系列指數(shù)這個系統(tǒng)中，目前分出“分產(chǎn)業(yè)并購指數(shù)” “分區(qū)域并 購指數(shù)”和“分標的性質(zhì)并購指數(shù)”三大系列。在每一大類里面，又根 據(jù)獲得數(shù)據(jù)信息的時間特征，分別分為日指數(shù)、周指數(shù)和月指數(shù)。在指 數(shù)編制中，主要選取了 5 項指標，即掛牌的宗數(shù)、掛牌金額、參與競價 過程的投資人數(shù)量及成交戶數(shù)、成交價格、成交宗數(shù)。在分析區(qū)域并購 情況時，還考慮了區(qū)域內(nèi)的資金流入流出情況。 國外和國內(nèi)文獻分別根據(jù)不同的用途，設計出了不同的反映并購市 場景氣指數(shù)。但是國外研究仍然缺少對于并購市場活躍程度的直觀的表 達

24、。而國內(nèi)的研究通常主觀性比較強，缺少對于通貨膨脹這些原因的剔 除，噪音比較大。因此本文需要從并購次數(shù)和并購規(guī)模入手，構建合理 的反映。 本文主要參考歐洲經(jīng)濟研究中心（zew）設計 zew-zephyr 并購 指數(shù)體系、運用到國內(nèi) 2001-2009 年房地產(chǎn)行業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電 子行業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和造紙印刷行業(yè)，用調(diào)整后的并 購規(guī)模與并購次數(shù)的對稱變化率，以每個季度為單位，計算出了七個行 業(yè)的并購指數(shù)。并且對于電子、農(nóng)林牧漁和造紙印刷業(yè)，以公告日為第 0 天，用-30,90 和-30,180的窗口期計算了行業(yè)平均超額累計收益 （car） 。用行業(yè)平均 car 對行業(yè)并購指數(shù)

25、進行了并購業(yè)績方面的解釋。 3 行業(yè)并購指數(shù)模型的設計行業(yè)并購指數(shù)模型的設計 3.1 指數(shù)模型設計原理指數(shù)模型設計原理 本文需要構造一個指數(shù)，能夠涵蓋較多的信息，主要考慮以下幾個 基本方面： 1并購市場提供的是歷史數(shù)據(jù)，一般只包含并購次數(shù)和累計交易量。 這個兩個變量可能會相互影響，并購次數(shù)可能對并購累計交易額產(chǎn)生影 響，并購金額的大小也會影響發(fā)生并購次數(shù)的多少。但是，本文認為， 并購次數(shù)和并購累計金額是兩個獨立變量。并購次數(shù)不能影響并購累計 金額，并購金額也不能影響并購活動的發(fā)生。 2累計交易金額雖然是歷史數(shù)據(jù)，但是不考慮通脹等原因，不同時 間的累計金額仍然具有可比性。因為不同時期的累計金額具

26、有可比性， 才可以進行該指數(shù)的設計模型，并且進行分析。 3對稱變動率可以有效得衡量兩個相鄰變量的變化幅度。本文采用 的對稱變動率為 xt =200* ( xt- xt-1 )/( xt+xt-1)比起傳統(tǒng)的 xt=100*( xt- xt-1 )/( xt+xt-1)方法有更大的放大作用，考慮到國內(nèi)并購次數(shù)和并購 金額相對較少，更大的放大效果能夠有效評估并購活動的趨勢。 4. 通常對稱變化率會因為有變化較大的相鄰季度而產(chǎn)生極值。為了 調(diào)整極值的現(xiàn)象，引入用平均差 a和 b構建的波動調(diào)整率，可以避免產(chǎn) 生極值的趨勢。 3.2 指數(shù)模型的建立指數(shù)模型的建立 本文的模型主要參考歐洲經(jīng)濟研究中心（ze

27、w）和 bvd 電子商業(yè) 信息出版公司從 2000 年開始合作推出的 zew-zephyr 并購指數(shù)。該指 數(shù)的計算主要是基于美國商務部會議委員會公布的“美國領先指數(shù)”： 將不同的經(jīng)濟數(shù)據(jù)匯總在一個索引中。該指數(shù)是根據(jù)每個季度交易金額 （xa,t）和交易次數(shù)（xv,t）構建的。 為了衡量并購活動的趨勢，計算對稱變動率： xa,t =200* ( xa,t- xa,t-1 )/( xa,t+xa,t-1) xv,t =200* ( xv,t- xv,t-1 )/( xv,t+xv,t-1) x xa,t a,t為第 t 季度累計交易金額 ； x xa,t a,t 為第 t 季度累計交易金額的對稱

28、變動率； x xv,t v,t為第 t 季度交易次數(shù)； x xa,t a,t 為第 t 季度交易次數(shù)的對稱變動率。 該數(shù)據(jù)對稱變動率的波動未經(jīng)調(diào)整，對稱變動率會以指數(shù)為基礎增 加這種波動，使其有偏向極端的趨勢。為了避免對稱變動率偏向極端， 使用一個標準化的調(diào)整因素： ra= ( 1/ a) * 1/(1 / a+1 / v ) rv=(1 / v) * 1/(1 /a+1 /v ) a為第 t 季度累計交易金額的對稱變動率（x xa,t a,t ）的（t=136）的 平均差； v為第 t 季度累計交易金額的對稱變動率（x xv,t v,t ）的（t=136）的 平均差； ra為規(guī)避極值的累計金

29、額波動調(diào)整率； rv為規(guī)避極值的并購次數(shù)波動調(diào)整率； 對稱變動率成倍增加，而波動性調(diào)整可以避免趨向極端： ma,t =ra * xa,t mv,t =rv * xv,t ma,t為調(diào)整后的累計金額對稱變化率； mv,t為調(diào)整后的并購次數(shù)的對稱變化率。 將調(diào)整以后的變動率加權在一起： it = 0.5 *（ma,t +mv,t） it為調(diào)整后加權后的對稱變化率 最終計算指數(shù)為： it = it-1 * ( 200+it)/ (200-it) it 為最終計算出的行業(yè)并購指數(shù)。 3.3 樣本的選取樣本的選取 本文數(shù)據(jù)取自深圳國泰安信息技術有限公司聯(lián)合開發(fā)的 csmar 數(shù) 據(jù)庫中的收購兼并子數(shù)據(jù)庫

30、中 2001-2009 年上海、深圳兩個證券市場的 上市公司發(fā)生的股權收購事件。根據(jù)定義，股權收購是指直接或間接購 買目標公司部分或全部的股權，使目標公司成為收購者的轉(zhuǎn)投資事業(yè)。 收購者需承受目標公司一切的權利與義務、資產(chǎn)與負債的收購行為；而 資產(chǎn)收購則是指收購者只依其需要來購買目標公司部分或全部的資產(chǎn)， 屬于一般資產(chǎn)的買賣行為，不需承受目標公司的負債的收購行為?？梢?看出，股權收購是傳統(tǒng)意義上的收購，資產(chǎn)收購則可以視為一般的資產(chǎn) 買賣行為。為此，本文以股權收購為研究對象，并且將并購事件按照收 購方所屬行業(yè)進行行業(yè)分類。 根據(jù)數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，2001-2009 年十年間，上海、深圳兩個證券

31、市場的上市公司共發(fā)生 34055 起股權收購事例。本文按照如下原則對這 34055 起事例進行進一步的篩選：（1）收購方是上市公司；（2）能夠 獲得完整的公告信息；（3）交易成功；（4）剔除關聯(lián)交易；（5）選擇 了 7 個證監(jiān)會行業(yè)分類中次類行業(yè)的 2001-2009 年所有并購事件。根據(jù) 以上原則，最終確定的樣本為 3604 個。 考慮到不同行業(yè)的發(fā)展程度以及并購樣本的大小問題，選擇了以下 七個不同行業(yè)進行了并購指數(shù)的計算： 表表 3-13-1 七個行業(yè)并購次數(shù)和并購累計金額七個行業(yè)并購次數(shù)和并購累計金額 房地產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)采掘業(yè)年份 次數(shù)總額次數(shù)總額次數(shù)總額 200110110866.3020

32、13780.00 20025795620.0055261.46327138.96 200343415491.09313600.007140517.50 200464322756.93656158.961242007.00 2005315239.06936067.782246796.70 20067411639.2318107493.50262478023.00 20074618923.3112101575.9012260034.10 20083779499.336235453.90171412441.00 2009391698.527117.19162768329.00 3.4 計算結果計算結

33、果 從計算結果能夠看出來，比起傳統(tǒng)的簡單的進行并購累計金額和并 購次數(shù)的統(tǒng)計，并購指數(shù)更加柔和，并且擁有正負方向，對并購趨勢的 表示也更加清晰明了。下圖分別為電子行業(yè)和造紙印刷行業(yè)的并購次數(shù) 和并購累計金額分別和并購指數(shù)的關系： 一、電子行業(yè)并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關系 電子業(yè)交通運輸業(yè)農(nóng)林牧漁業(yè)造紙印刷業(yè) 次數(shù)總額次數(shù)總額次數(shù)總額次數(shù)總額 1031290.51 1235000 972960.631427896.82 825948.0400 9105809.616468579.20 717028.82320977.79 620563.871442477.54 875646.4252225

34、.89 1016321.6331825348.00 1584954.252765 34464838.8281212139.00 15113404.78108943.5 13129877.9263079921.00 960195.35999604.39 1290387.82155067572.00 64212.81075684.69 665809.38152290082.00 4116258.1215900 圖圖 3-1 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額電子行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額 圖圖 3-2 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù)電子行業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 二、二、造紙印刷業(yè)并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)

35、的關系 圖圖 3-3 造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額 圖圖 3-43-4 造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù)造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 三、農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關系 圖圖 3-53-5 農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購金額農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購金額 圖圖 3-63-6 農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù)農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 行業(yè)并購指數(shù)不僅顯示各個時并購活動指標的波動狀態(tài)，而且將它 們的波動程度加以綜合。它除了能反映并購市場經(jīng)濟波動的轉(zhuǎn)折點外， 還能在某種意義上反映并購活躍周期循環(huán)變動的強弱。 4 行業(yè)并購指數(shù)的績效解釋行業(yè)并購指數(shù)的績效解

36、釋 績效衡量，是運用數(shù)理統(tǒng)計和運籌學的原理，采用特定的指標體系， 對照統(tǒng)一的標準，按照一定的程序，通過定量定性對比分析，對企業(yè)并 購前后一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益做出客觀、公正和準確的度量。其目的 是研究并購活動是否給上市公司帶來了更大的盈利、是否改善了公司的 財務業(yè)績、是否給公司股東帶來了超額的投資收益。目前國內(nèi)外對上市 公司并購績效的衡量方法主要有基于上市公司財務報表的財務指標分析 法和基于資本市場股票價格變化的累計平均超額收益率分析法、平均股 價法和案例分析法。本文采用了累計平均超額收益率分析法來衡量并購 績效的方法。 4.1 行業(yè)并購績效的模型構造行業(yè)并購績效的模型構造 國內(nèi)對于并購績效的

37、研究已經(jīng)很豐富，為了能夠?qū)γ總€季度的并購 指數(shù)趨勢做出并購績效方面的解釋，計算 2001-2009 年 36 個季度每個季 度發(fā)生并購的累計超額收益率。以并購公告日為第 0 天，分別計算兩個 窗口期-1,3 和-1,6個月的累計超額收益。按照并購首次公告日算入不 同的季度，行業(yè)累計超額收益是這個行業(yè)在一個季度里所有進行并購活 動主并企業(yè)的累計超額收益的平均值。 為了簡化的檢驗績效問題，將進行并購每只股票和上證指數(shù)用每月 收益率進行計算。由于本文主要檢驗行業(yè)并購指數(shù)的問題，將視角放在 行業(yè)上。所以，運用簡化的累計超常收益率的方法進行計算，一個季度 內(nèi)該行業(yè)所有進行并購活動的上市公司的累計超常 c

38、ar 加權平均得到行 業(yè)平均 car 或者一個季度內(nèi)該行業(yè)所有進行并購活動的上市公司的累計 超額 car 進行中位數(shù)的計算，得到行業(yè) car 中位數(shù)。 有如下公式： art=ri,t-rm,t (t=-1，26) car1,n=-1 3art car2,n=-16art 其中： ri,t為距離公告日第 t 個月的并購企業(yè) i 的收益率； rm,t為距離公告日第 t 個月的該行業(yè)在第 t 個季度的累計收益率； art為第 t 個月的超額收益； car1,n為發(fā)生在第 n 個季度的收購 4 個月的累計超額收益； car2,n為發(fā)生在第 n 個季度的收購 7 個月的累計超額收益。 算出發(fā)生并購個股的

39、 4 個月的累計收益和 7 個月的累計收益，將該 行業(yè)每個季度發(fā)生并購企業(yè)的car1,n和car2,n分別求平均數(shù)和中指。 得到了每個季度的該行業(yè) 4 個月的 car 均值（car1average） 、4 個 月 car 中位數(shù)（car1mean） 和行業(yè) 7 個月的 car 均值 （car2average）和行業(yè) 7 個月的 car 中位數(shù)（car2mean） 。 4.2 樣本與指標的選取樣本與指標的選取 全部股價數(shù)據(jù)來自于 resset 金融研究數(shù)據(jù)庫（resset/db） 。 resset/db 有多位國內(nèi)外著名高校和研究機構專家全稱參與，充分參照 了國際著名數(shù)據(jù)庫 crsp，compu

40、stat 等的設計標準，又考慮了中國金融 市場實際情況，以實證研究為導向進行整體設計。 4.3 并購指數(shù)與并購績效分析并購指數(shù)與并購績效分析 選取了三個行業(yè)，將該行業(yè)的 2001-2009 年的并購指數(shù)分別與 4 個 月行業(yè) car 均值（car1average） 、4 個月的行業(yè) car 中位數(shù) （car1mean）以及 7 個月的行業(yè) car 均值（car2average） 、7 個 月的行業(yè) car 中位數(shù)（car2mean）進行了參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗， 結果如下： 表表 4-1 行業(yè)并購指數(shù)與行業(yè)行業(yè)并購指數(shù)與行業(yè) car 的相關系數(shù)（的相關系數(shù)（pearson 相關性）相關性） 由上

41、圖可以明顯看出，行業(yè)并購指數(shù)與并購行業(yè)累計收益率呈顯著 負相關。說明當并購市場越活躍，并購績效越差，為并購企業(yè)創(chuàng)造的價 電子行業(yè)造紙印刷業(yè)農(nóng)林牧漁業(yè) 4 個月的 car 均值 （car1average） -.180-.467-.083 4 個月的 car 中位數(shù) （car1mean） -.129-.476*-.085 7 個月的 car 均值 （car2average） -.311-.064-.067 7 個月的 car 中位數(shù) （car2mean） -.353*-.088-.006 值越少。根據(jù)顯著性的效果，行業(yè)并購指數(shù)分別和超長累計進行圖表分 析。如下圖所示： 一、電子行業(yè) 圖圖 4-1

42、電子行業(yè)并購指數(shù)與并購績效的關系電子行業(yè)并購指數(shù)與并購績效的關系 二、造紙印刷行業(yè) 圖圖 4-2 造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購績效關系造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購績效關系 三、農(nóng)林牧漁業(yè) 圖圖 4-34-3 農(nóng)林牧業(yè)并購指數(shù)與并購績效的關系農(nóng)林牧業(yè)并購指數(shù)與并購績效的關系 4.4 結論結論 企業(yè)進行并購活動的目的就是獲得價值的增加，追求利益的更大化。 根據(jù)協(xié)同效應理論，控制權的轉(zhuǎn)移能夠替代原來低效率的管理層，引入 先進的經(jīng)營思想、經(jīng)營方式，增強公司的管理和控制職能，降低交易費 用和代理成本。公司內(nèi)部結構的變化，即控制權的重新配置，也會改善 公司的內(nèi)部機制，最終體現(xiàn)為公司市場價值的提高。所以基于以上

43、理論 基礎，我們可以假設在發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的上市公司并購活動中，并購績 效改善顯著。但是從上圖可以明顯看出，并購市場繁榮時，更多的企業(yè) 選擇進行并購活動的時候，卻不能創(chuàng)造出相應的價值。從上圖的三個行 業(yè)可以看出，特別是 2007 年左右，整個中國證券市場處于被嚴重高估的 狀態(tài)，此時的也并購活動極為活躍，但是并購績效卻降為很低?？梢姡?并購市場的繁榮伴隨著并購績效的低迷。本文試圖探究并購業(yè)績與市場 繁榮程度呈現(xiàn)反比的原因過程中，做出如下分析： 一、并購市場的繁榮造成股價被高估，理性投資者拋售股票，股價 下跌，超額累計收益降低。繁榮的市場導致很多投標者股價高估，進而 通過股票來收購被低估的目標公司。

44、市場中存在大量錯誤估計的并購協(xié) 同，同時意味著存在高估(低估)的目標公司。在并購市場繁榮時，短時 的目標公司管理層愿意接受投標者臨時高估的股票。在有大量的價值高 估或其他特定的行業(yè)里將會產(chǎn)生浪潮式的集聚并購現(xiàn)象，并購指數(shù)會達 到波峰的狀態(tài)。價值錯誤估計緣由的不確定性也會導致市場表現(xiàn)和并購 活躍程度之間存在相關性。 二、管理者的自大從眾心理，往往是出于錯誤的并購動機，造成了 決策的失敗。對于目標公司管理層接受高估的股票原因，是由于信息不 對稱所引起對協(xié)同效應的錯誤估計，也可能是基于管理層短視。大多數(shù) 沒有帶來價值創(chuàng)造的兼并重組活動都是經(jīng)理人自以為正確但事實上是錯 誤的決定。在一個有效的市場中，股

45、價已充分展示了公司的內(nèi)在價值， 而許多經(jīng)理人往往認為自己能夠挖掘出被市場低估的公司。管理層的自 大心理和行為都會導致決策失誤，并購績效不能實現(xiàn)預期期望。價值錯 誤估計緣由的不確定性也會導致市場表現(xiàn)和并購活躍程度之間存在相關 性。理性的目標公司由于信息不對稱導致對股票市場繁榮時的協(xié)同效應 高估，而愿意接受投標者的股份支付，大量的交易產(chǎn)生并購市場的繁榮。 同樣，經(jīng)理人會因為并購市場的繁榮，因為從眾心理選擇并購行為，做 出錯誤決策。相反，當并購市場冷淡時，企業(yè)進行并購活動時會變得謹 慎，所以并購績效要明顯高于并購市場繁榮時期。 三、價值轉(zhuǎn)移與再分配 在某一行業(yè)中，一旦出現(xiàn)技術變革、管制放松或經(jīng)濟沖擊

46、，行業(yè)內(nèi) 外的公司將會通過并購手段重新配置該行業(yè)資產(chǎn)。大量公司管理層的集 中行動導致并購活動集聚式發(fā)生。行業(yè)沖擊將會產(chǎn)生并購市場的繁榮。 而并購帶來的重新整合，需要時間來進行新的企業(yè)運作，達到更高的并 購績效?？傊?，就是外部環(huán)境的沖擊，使得資源重新整合，形成新的體 系，新的體系不能在整合階段就帶來高額的收益，從而超額累計收益降 低。 5 結論和建議結論和建議 本文以我國 2001-2009 年七個行業(yè)的并購事件為基礎，根據(jù)每個季 度的并購次數(shù)和并購累計金額，通過對稱變動率的計算和波動調(diào)整，得 到了反映并購市場活躍程度的行業(yè)并購指數(shù)。為了反映并購市場的繁榮 是否與并購績效的有一定的相關性，是否能

47、為并購企業(yè)選擇合適的投資 機會提供有效信息。本文用并購的短期超額累計收益與衡量并購市場活 躍程度的并購指數(shù)進行分析，發(fā)現(xiàn)并購市場的繁榮卻伴隨著并購績效的 下降。從而得出在并購市場活躍度較高的時候，會造成股價的虛高和一 定程度上的決策錯誤以及新資源的重組。當并購市場活躍度較低的時候， 并購行為變得謹慎和冷靜，并購行為更多的考慮了協(xié)同效應等并購動機， 而不是簡單的自大從眾理論和大股東的只追求自己利益增長的動機，并 購行為變得更加的健康和有助于企業(yè)發(fā)展。 從本研究并購指數(shù)的實證分析我們得到以下結論： 1. 通過構造行業(yè)并購指數(shù)模型，根據(jù)并購次數(shù)和并購累計交易金額 的對稱變動率計算出來的并購指數(shù)能夠反

48、映并購市場的活躍程度 與趨勢。行業(yè)并購指數(shù)曲線既綜合了并購次數(shù)和并購累計金額兩 個變量，又能夠更加清晰地反映并購活躍周期的波動情況。是衡 量我國不同行業(yè)并購市場景氣程度，為投資者提供有效信息的實 用指標 2. 通過對我國 2001 年至 2009 年造紙印刷、農(nóng)林牧漁業(yè)和電子業(yè)的 并購 4 個月和 7 個月的 car 中位數(shù)與平均值和代表并購市場活 躍程度的并購指數(shù)進行比較分析，發(fā)現(xiàn)一個特定行業(yè)并購指數(shù)與 并購績效呈現(xiàn)顯著負相關，即并購市場繁榮時，伴隨著并購績效 的降低，而并購市場表現(xiàn)冷淡時，并購績效會相應上升。 3. 并購行業(yè)的繁榮和并購績效的低迷，解釋其原因，本文認為有三： 分別是并購市場

49、繁榮，股價被高估，理性投資者拋售造成了股價 降低，從而收益率下降；其二是管理者的自大和從眾心理和行為， 做出了錯誤決策，使得并購不能夠創(chuàng)造出相應的價值；其三為資 源通過并購整合成新資源，企業(yè)需要時間進行有效運作，從而創(chuàng) 造出更好的收益。 隨著我國資本市場的快速發(fā)展，特別是股權分置改革開始以來，我 國上市公司的并購環(huán)境發(fā)生了相當大的變化。在近幾年, 以產(chǎn)業(yè)資源整 合為核心, 以提高市場綜合競爭力為主要特征的戰(zhàn)略性并購正在成為并 購交易市場上的新主流。但盡管如此，取得成功的戰(zhàn)略性并購的案例并 不多見。 根據(jù)復雜性科學理論, 企業(yè)是一個多層次、多因素的復雜開放系統(tǒng)， 企業(yè)系統(tǒng)在運行的過程當中往往是一

50、種非平衡的開放系統(tǒng)，并購行為是 企業(yè)系統(tǒng)演變中的一種突變，并購是一個復雜且充滿風險的工作。要想 取得良好的并購績效，根據(jù)耗散結構理論就必須在實施并購的過程當中， 詳細地分析企業(yè)內(nèi)外的環(huán)境，并購必須要滿足三個方面的匹配：一是并 購行為要與自己的并購能力相匹配，也就是要有吸收外界物質(zhì)和能量的 能力；二是并購企業(yè)必須與目標公司相匹配；三是并購戰(zhàn)略和動機必須 要與外圍環(huán)境相匹配。這三個方面的匹配,，決定了并購后整合的難易， 也是取得好的并購績效的基礎。事實上，在并購前，很多因素就已經(jīng)決 定了公司并購后在短期股價效應和公司的中長期績效。 企業(yè)作為一個整體對于內(nèi)部各個部門來說是個大的系統(tǒng)，但對于其 所處的

51、外部環(huán)境來說又是一個小系統(tǒng)，企業(yè)不可能脫離外部環(huán)境而存在， 外部環(huán)境包括行業(yè)特性、經(jīng)濟政策、利益相關者等。企業(yè)并購同樣涉及 到外部環(huán)境的變化，對外部環(huán)境的分析決定了企業(yè)并購的長期績效。比 如不同的產(chǎn)業(yè)有不同的特點，有不同產(chǎn)業(yè)生命周期和所處的階段，所處 的階段不同所應采取的并購方向和模式就不應相同。另外, 企業(yè)并購后， 所面臨的外部環(huán)境變得更加復雜，消費者變了，主管部門變了，供應商 也變了,這就要求我們在并購前必須要對這些變化帶來的影響和我們的應 對措施有所考慮。同時更重要的，我們在制定并購戰(zhàn)略時必須要注意與 外部環(huán)境的匹配。 6 附錄附錄： 表表 6-16-1 房地產(chǎn)行業(yè)并購指數(shù)房地產(chǎn)行業(yè)并購

52、指數(shù) 1 房地產(chǎn)行業(yè) 并購累計金額并購次數(shù)并購指數(shù) 2001 第 1 季度 2386.30 1100.4760985 2001 第 2 季度 9240.00 2154.2188913 2001 第 3 季度 45000.00 466.40783384 2001 第 4 季度 54240.00 341.83922977 2002 第 1 季度 0.00 14-6.928526462 2002 第 2 季度 1500.00 1713.58209379 2002 第 3 季度 14100.00 943.36934026 2002 第 4 季度 80020.00 1710.99104758 2003

53、第 1 季度 95620.00 937.16830574 2003 第 2 季度 3652.49 13-14.34950109 2003 第 3 季度 1685.00 20-19.71832194 2003 第 4 季度 314533.60 11.201012085 2004 第 1 季度 0.00 18-34.24708438 2004 第 2 季度 319871.09 1332.19076788 2004 第 3 季度 78.00 2219.65264425 2004 第 4 季度 2807.84 11-18.66804673 2005 第 1 季度 638.61 128.30861707

54、4 2005 第 2 季度 2364.66 4-16.13683037 2005 第 3 季度 367.79 6-12.20153307 2005 第 4 季度 1868.00 9-16.64226483 2006 第 1 季度 1800.00 1441.47027137 2006 第 2 季度 2000.00 49.689937247 2006 第 3 季度 41.00 29-41.97698153 2006 第 4 季度 7798.23 2724.29714596 2007 第 1 季度 2419.00 1119.59830762 2007 第 2 季度 0.00 9-30.3878159

55、9 2007 第 3 季度 15540.00 10-59.4072706 2007 第 4 季度 964.31 1632.36830888 2008 第 1 季度 38687.44 11-17.95639799 2008 第 2 季度 34811.88 1119.67987601 2008 第 3 季度 0.00 8-1.140246727 2008 第 4 季度 6000.01 7-59.93555665 2009 第 1 季度 921.60 1025.90303704 2009 第 2 季度 385.00 9-11.0925647 2009 第 3 季度 391.92 9-17.51496

56、704 2009 第 4 季度 0.00 110.300917757 表表 6-26-2 建筑行業(yè)并購指數(shù)建筑行業(yè)并購指數(shù) 2 建筑業(yè) 金額（萬元）次數(shù)并購指數(shù) 2001 第 1 季度 000 2001 第 2 季度 000 2001 第 3 季度 020 2001 第 4 季度 0031.69444 2002 第 1 季度 00-56.8984 2002 第 2 季度 020 2002 第 3 季度 2030172.51575 2002 第 4 季度 3231.46232.25862 2003 第 1 季度 3600124.38269 2003 第 2 季度 00-5.54697 2003

57、第 3 季度 91001-300 2003 第 4 季度 900169.96445 2004 第 1 季度 3.561-22.892 2004 第 2 季度 31213-90.3002 2004 第 3 季度 3080153.50048 2004 第 4 季度 49954.41-42.2562 2005 第 1 季度 14982.43236.51127 2005 第 2 季度 14328.144-5.08656 2005 第 3 季度 330019.577408 2005 第 4 季度 3457.212-74.6584 2006 第 1 季度 16075.45226.42832 2006 第

58、2 季度 17692.09840.15211 2006 第 3 季度 2950.72218.45959 2006 第 4 季度 70775.246-131.955 2007 第 1 季度 18905.87343.58784 2007 第 2 季度 9437.343-37.9992 2007 第 3 季度 8401.032-12.5295 2007 第 4 季度 64831.664-23.6851 2008 第 1 季度 2882.52228.5939 2008 第 2 季度 33309.863-94.8936 2008 第 3 季度 0015.8719 2008 第 4 季度 199261.5

59、21-300 2009 第 1 季度 0033.33333 2009 第 2 季度 7254-300 2009 第 3 季度 468756.112127.2758 2009 第 4 季度 117.19112.63601 表表 6-36-3 采掘行業(yè)并購指數(shù)采掘行業(yè)并購指數(shù) 3 采掘業(yè) 金額（萬元）次數(shù)并購指數(shù) 2001 第 1 季度 000 2001 第 2 季度 000 2001 第 3 季度 378010 2001 第 4 季度 0033.33333333 2002 第 1 季度 27138.962-300 2002 第 2 季度 0152.75493215 2002 第 3 季度 00-

60、34.33857694 2002 第 4 季度 00-57.213992 2003 第 1 季度 000 2003 第 2 季度 010 2003 第 3 季度 107309.972108.4524037 2003 第 4 季度 33207.53459.73432752 2004 第 1 季度 62904-2.603366499 2004 第 2 季度 34173-23.65614753 2004 第 3 季度 41502-19.36970721 2004 第 4 季度 281503-11.32373248 2005 第 1 季度 5952.66124.19907458 2005 第 2 季度