深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司套期保值研究

1、論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對(duì)本文的研究作出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。學(xué)位論文作者簽日勢(shì)妒年疑學(xué)位論文使用授權(quán)聲明本人完全了解中山大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留學(xué)位論文并向國(guó)家主管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的電子版和紙質(zhì)版，有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文進(jìn)入學(xué)校圖書館、院系資料室被查閱，有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用復(fù)印

2、、縮印或其他方法保存學(xué)位論文。學(xué)位論文作者簽導(dǎo)師簽名：日姊咱日醐：年日深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司套期保值研究專業(yè)：高級(jí)管理人員工商管理碩士碩士生：李夏林指導(dǎo)教師：陳平教授摘要本論文從企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一一一套期保值的角度對(duì)中金嶺南的五年間的套期保值方案的實(shí)施狀況做了較有深度的探討。通過對(duì)鉛鋅行業(yè)上市公司的年報(bào)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)有色金屬領(lǐng)域，套期保值的運(yùn)用雖然普遍，但套保政策均偏于保守。本文從實(shí)施套期保值的各項(xiàng)要素進(jìn)行分析研究，并嘗試性的提出了一些理論解釋。論文主要內(nèi)容包括以下五個(gè)部分：第一部分交代了研究問題的背景，回顧了相關(guān)研究狀況；闡明了本研究的目的、意義和基本思路；對(duì)中金嶺南套期

3、保值過程中普遍碰到的問題與對(duì)策進(jìn)行了分析。第二部分對(duì)目前國(guó)際上常用的套期保值理論進(jìn)行了回顧與分析。主要從傳統(tǒng)套期保值理論、基差逐利型套期保值理論和現(xiàn)代套期保值理念三個(gè)方面進(jìn)行了總結(jié)與回顧。第三部分結(jié)合中金嶺南的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，從中金嶺南利用套期保值的必要性與可行性進(jìn)行了分析。第四部分簡(jiǎn)單分析了中金嶺南利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)。闡述了如何規(guī)避期貨市場(chǎng)各種風(fēng)險(xiǎn)的方法應(yīng)用。第五部分則結(jié)合中金嶺南的套期保值實(shí)踐，結(jié)合實(shí)際安全，詳細(xì)論述了中金嶺南套期保值計(jì)劃與方案設(shè)計(jì)與實(shí)施的全過程。并著重對(duì)過去五年的套期保值效果進(jìn)行了較為詳盡的評(píng)估。在結(jié)束語(yǔ)中，本文提出了一些保證公司套期保值期間現(xiàn)金流穩(wěn)定性的措

4、施。關(guān)鍵詞：有色金屬套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理，：，（），：，：，摘目第第第第第第參考后研究背景第章引言對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品為大宗商品或以大宗商品為原料的企業(yè)而言，這些公司的套期保值政策普遍受到監(jiān)管部門或媒體的高度關(guān)注。早在改革開放初期，資源類的產(chǎn)品已經(jīng)廣泛在全球主要交易所交易，中國(guó)作為主要的戰(zhàn)略資源進(jìn)口國(guó)，中國(guó)在全球的買賣行為也同樣受到國(guó)際金融市場(chǎng)的高度關(guān)注，毫不例外，這些企業(yè)尤其是某些上市公司針對(duì)原料或產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)或國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所進(jìn)行的套期保值避險(xiǎn)行為受到監(jiān)管當(dāng)局、投資者及媒體的廣泛關(guān)注。每年月份，各家上市公司將陸續(xù)公布年報(bào)，一種名日套期保值導(dǎo)致的“浮虧”格外刺眼：深圳南山熱電股份有限公司因操作石油衍生品

5、合約導(dǎo)致巨虧、國(guó)航因航油套期保值浮虧億元、東航因航油套期保值浮虧億元、中國(guó)遠(yuǎn)洋遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（）公允價(jià)值損失約億元。令人震驚的“浮虧背后是我國(guó)企業(yè)在金融衍生品交易中“交學(xué)費(fèi)”的慘痛教訓(xùn)，這種失敗的案例已經(jīng)不限于一家企業(yè)或一個(gè)行業(yè)。年月，國(guó)際油價(jià)漲至美元桶，不少企業(yè)看到了油價(jià)波動(dòng)的巨額差價(jià)。深南電正是在這種背景下與高盛下屬全資子公司杰潤(rùn)簽訂對(duì)賭協(xié)議：當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于美元桶時(shí)，深南電可得每月萬美元的收益，當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于美元桶時(shí)，深南電每月需向杰潤(rùn)支付（美元桶一浮動(dòng)價(jià)）萬桶等額美元。根據(jù)協(xié)議，年月至月，深南電可獲得萬美元的收益。然而，月，紐約市場(chǎng)輕質(zhì)原油月均價(jià)跌至美元桶，深南電僅月就需支付萬美元給杰潤(rùn)，將前

6、個(gè)月的收益全部吞沒。年月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局下發(fā)通知，要求深南電限期整改，隨后，深南電與杰潤(rùn)的兩筆石油期權(quán)對(duì)賭協(xié)議開始浮出水面。隨著國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)走低，公司的“浮虧”迸一步擴(kuò)大。隨后，我國(guó)不少上市公司公告中“公允價(jià)值變動(dòng)損失”一詞引起了廣泛關(guān)注，因?yàn)檫@一詞背后通常是幾十億元的巨額浮虧。年月日，中國(guó)遠(yuǎn)洋公告稱，因運(yùn)價(jià)大幅下跌，截至月日，該公司所屬干散貨船公司持有的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（）公允價(jià)值變動(dòng)損失合計(jì)為億元人民幣，與已交割收益億元相抵后，尚有億元的浮虧。國(guó)航披露，公司年月日燃油套期保值合約公允價(jià)值損失擴(kuò)大億元人民幣，月當(dāng)期的實(shí)際賠付約為萬美元。東航初步測(cè)算，公司航油套期保值合約于年月日的公允

7、價(jià)值損失約為人民幣億元，月當(dāng)期的航油套期保值合約，發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失約萬美元。此外，上航也未幸免，公司航油套期保值合約于年月日的公允價(jià)值損失約為人民幣億元。截至年月日，上航航油套期保值合約發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失累計(jì)約為人民￥萬元。在國(guó)際上，航空公司通常采用航油套期保值的方法規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，控制航油成本。然而，在航油價(jià)格大幅回落的情況下，上述的我國(guó)公司不但沒有能規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反而出現(xiàn)了巨額虧損。航空和航運(yùn)公司運(yùn)用金融衍生品工具原本為了控制成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這些公司的銷售收入并不是固定的，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)不斷深化的情況下，這些公司的銷售收入也在不斷下降中，因此所謂“鎖定成本”的套期保值是站不住腳的，這些

8、公司不但沒有鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，反而造成了巨額浮虧。致使上市公司本財(cái)年經(jīng)營(yíng)遇到了經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下更為嚴(yán)重的困難。作為中國(guó)最大的銅精礦生產(chǎn)商和陰極銅生產(chǎn)商的江西銅業(yè)受市場(chǎng)波動(dòng)而承受的套期保值虧損壓力也非常巨大。年月份合，全球性金融危機(jī)重挫商品價(jià)格，國(guó)際銅價(jià)最低跌到美元噸。關(guān)于套期保值，江西銅業(yè)于年月日披露的三季報(bào)中提到，“其他應(yīng)收款余額比期初增加人民幣億元，主要原因是期末期貨保證金增加。”“其他流動(dòng)負(fù)債余額比期初增加人民幣億元，主要是期末發(fā)生的期貨持倉(cāng)浮動(dòng)虧損。在合并利潤(rùn)報(bào)表中披露的投資損失則為億元。江西銅業(yè)在套期保值上的虧損己非首次，公司年報(bào)披露，“由于全球銅價(jià)大幅振蕩和攀升，使本公司為外購(gòu)原料加工成

9、陰極銅的套期保值業(yè)務(wù)損失了投機(jī)性盈利約為人民幣億元，較上年增加億元。有投資者對(duì)此表示不解，在有色金屬牛市時(shí)，江西銅業(yè)進(jìn)行套保，年出現(xiàn)了巨額套保損失，現(xiàn)在是熊市，如果按同樣的方式持有空頭，應(yīng)該是盈利才是。如果牛市套保虧，熊市套保也虧，那究竟什么時(shí)候才不虧？年三季度報(bào)表顯示江西銅業(yè)期貨套保持倉(cāng)出現(xiàn)浮虧，而現(xiàn)貨因銅價(jià)的四季度的巨幅下跌虧損會(huì)更加巨大。事實(shí)上，由于多方面業(yè)務(wù)的需要，江銅歷來有兩方面的套保要求。比如年月日，江西銅業(yè)金融衍生工具中包括人民幣萬元的金融負(fù)債即為江銅現(xiàn)金流量套期的有關(guān)陰極銅之遠(yuǎn)期商品合約，該合約的時(shí)期與未來陰極銅的銷售時(shí)點(diǎn)相一致，以對(duì)未來陰極銅銷售進(jìn)行套期。同時(shí)，江銅集團(tuán)還使用

10、陰極銅之遠(yuǎn)期商品合約對(duì)未來銅精礦及銅桿、銅線的采購(gòu)進(jìn)行套期，公司稱，此安排是為管理隨著陰極銅價(jià)格變化的銅精礦及銅相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格之重大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，該部分列示為資產(chǎn)萬元。不管是航空公司還是有色金屬企業(yè)做套期保值要分為兩種情況看，一種是正常套期保值，一種是有對(duì)賭協(xié)議的投機(jī)行為。套期保值的目的不應(yīng)當(dāng)是盈利，而應(yīng)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如果以盈利為目的做套期保值交易，甚至像有些企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，做場(chǎng)外交易，那么這種做法極有可能導(dǎo)致巨額虧損，不可取。當(dāng)然判斷企業(yè)作套期保值是不是投機(jī)行為，一個(gè)很重要的標(biāo)準(zhǔn)是期貨買入量或賣出量是否超過了公司的實(shí)貨量，即公司是否需要期貨套保覆蓋的那么多現(xiàn)貨。如果公司按照規(guī)范操作，鎖定價(jià)格水平

11、，將期貨和現(xiàn)貨交易統(tǒng)籌來看，套期保值是不會(huì)虧損的。套期保值出現(xiàn)巨額浮虧，反映出企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)分析研究、套期保值策略與操作上仍有很大的改進(jìn)空間。做套期保值的目的不是為了賺錢，而是為了規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而鎖定價(jià)格水平。當(dāng)然，鎖定價(jià)格水平是有風(fēng)險(xiǎn)的，可能有有利的時(shí)候，也有不利的時(shí)候。所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理就是把價(jià)格波動(dòng)通過現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)反向操作，使得價(jià)格水平鎖定。衍生品交易是企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的。在加快衍生品交易國(guó)際化進(jìn)度的同時(shí)，、防范風(fēng)險(xiǎn)是必須樹立的意識(shí)，培養(yǎng)專業(yè)人才、知己知彼更是不可或缺的重要一環(huán)。盡管我國(guó)企業(yè)在金融衍生品交易中吃了大虧，但這并不能否定金融衍生品交易是企業(yè)重要的避險(xiǎn)工

12、具，更不能“談虎色變”，走向另一個(gè)反面。對(duì)我國(guó)企業(yè)來講，不是做套期保值有問題，而是怎么做的問題，一定要嚴(yán)格限制投機(jī)性的交易。國(guó)家應(yīng)一方面鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)做金融衍生品交易，另一方面在做之前必須有嚴(yán)格的制度和規(guī)范，其中包含兩個(gè)層次：一是國(guó)資委如何規(guī)范國(guó)有企業(yè)金融衍生品交易行為，二是公司內(nèi)部應(yīng)建立一套風(fēng)險(xiǎn)管理制度。盡管許多國(guó)有公司是上市公司，有自己的董事會(huì)，但作為國(guó)資委代表國(guó)有股份比例的部分，也應(yīng)該有自己規(guī)范的行為。當(dāng)然在年作為全球大宗商品的一部分，有色金屬產(chǎn)品也未能幸免。倫敦金屬交易所的基本金屬銅、鋁、鋅、鉛分別從高點(diǎn)下跌、和；國(guó)內(nèi)銅鋁鋅鉛的價(jià)格也分別也從年內(nèi)高點(diǎn)下跌、，其中鋁與鋅迅速跌破生產(chǎn)成本。前

13、幾年風(fēng)光無限的許多資源類公司在這次市場(chǎng)的劇烈下跌中損失慘重。存貨跌價(jià)損失巨大，并嚴(yán)重影響了一些公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，企業(yè)經(jīng)營(yíng)在短時(shí)間內(nèi)遇到了空前的困難。在這種情況下，如何轉(zhuǎn)移、規(guī)避現(xiàn)貨交易的風(fēng)險(xiǎn)已成為有色金屬生產(chǎn)企業(yè)面臨的首要問題。本文的研究正是在此背景下，選取中金嶺南有色金屬股份有限公司期貨套期保值研究作為碩士學(xué)位論文選題。通過此項(xiàng)研究，力圖為中金嶺南有效地進(jìn)行期貨套期保值交易提供思路、策略和方案。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)研究現(xiàn)狀期貨市場(chǎng)在國(guó)外的發(fā)展己經(jīng)有幾百年的歷史，但在我國(guó)還是個(gè)新生的事物。我國(guó)的期貨市場(chǎng)與股市等證券市場(chǎng)相似，是在政府的主導(dǎo)下逐步發(fā)展起來的，是經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物。正式的期貨交易從年開始，

14、經(jīng)過十多年的曲折發(fā)展，我國(guó)的期貨市場(chǎng)逐漸走出低谷，基本步入規(guī)范發(fā)展的軌道。世紀(jì)年代以來，隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者開始研究期貨市場(chǎng)中的功能發(fā)揮問題。這些研究主要涉及我國(guó)期貨市場(chǎng)及其效率、期貨套期保值比率以及套期保值策略三方面。華仁海等對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他們借助協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、沖出反應(yīng)分析、方差分解等方法，以上海期貨交易所銅、鋁、橡膠這三個(gè)期貨品種為例，研究了期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，定量地刻畫出期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究結(jié)果顯示：這幾個(gè)品種的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格相互作用、相互影響，互為因果，并且期貨市場(chǎng)在

15、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。（華仁?，F(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系：基于上海期貨交易所的經(jīng)驗(yàn)研究，世界經(jīng)濟(jì)年期）。王駿，張宗成等利用確定套期保值比率的、和四個(gè)模型和套期保值績(jī)效的衡量指標(biāo)對(duì)中國(guó)期貨的小麥、大豆和有色金屬期貨的套期保值比率和績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究。研究顯示，套期保值期限越長(zhǎng)保值效果越好，考慮了現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格協(xié)整關(guān)系的套期保值效果更好。此外，他們還研究了金屬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。（王駿、張宗成中國(guó)有色金屬期貨市場(chǎng)套期保值績(jī)效的實(shí)證研究：年，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）年期）徐信忠、楊云紅等通過上海期貨交易所與倫敦金屬交易所之間的比較，研究上海期貨交易所交易的銅期貨的

16、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，主要結(jié)果表明我國(guó)的銅期貨在國(guó)際期貨市場(chǎng)上具有越來越重要的地位（徐信忠、楊云紅、朱彤上海期貨交易所銅期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究，財(cái)經(jīng)問題研究年第期）?；≈?、吳沖鋒等通過對(duì)上海期貨交易所月期銅的最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值的實(shí)證分析得出：上海期銅市場(chǎng)套期保值是有效的，進(jìn)行套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)：隨著時(shí)間的推移，期銅市場(chǎng)套期保值的有效性基本上是在逐年提高。這說明我國(guó)的期銅市場(chǎng)基本上是逐漸趨于有效的（花俊洲、吳沖鋒、劉海龍、鄒炎期銅套期保值有效性實(shí)證研究，系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用年期）。韓冰等對(duì)年到年中國(guó)三個(gè)期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明中國(guó)期貨市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、制度建設(shè)、市場(chǎng)

17、開放程度和市場(chǎng)主體素質(zhì)等方面都急待提高（韓冰、田洪、唐莉我國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性及風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究，統(tǒng)計(jì)與決策年期）。馮春山等通過對(duì)石油價(jià)格的實(shí)證分析認(rèn)為，石油價(jià)格波動(dòng)具有時(shí)變性且其現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格具有協(xié)整關(guān)系，并求解了時(shí)變套期保值比率。最后的實(shí)證結(jié)果表明，該方法套期保值效果好于通常最優(yōu)固定套期比的方法（馮春山、吳家春、蔣馥石油期貨套期保值時(shí)變套期比研究，價(jià)格理論與實(shí)踐年第期）。黃瑞慶等結(jié)合我國(guó)黃豆、銅、小麥的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)不同套期保值比率估計(jì)方法的套期保值效果進(jìn)行比較分析（黃瑞慶、何曉彬我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值比率的估計(jì)方法，統(tǒng)計(jì)與決策年第期）。屈小博等應(yīng)用概率統(tǒng)計(jì)的方差分

18、析和微積分知識(shí)，采用數(shù)學(xué)推理來確定最佳套期保值比率，使風(fēng)險(xiǎn)最小化（屈小博、霍學(xué)喜、程瑾濤基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的期貨套期保值比率的確定，西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版年第卷第期）。針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合投資進(jìn)行套期保值的情況，謝赤認(rèn)為，人們更傾向于選擇對(duì)簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)最小頭寸的套期保值比率（謝赤組合投資調(diào)整與效用最大化的套期比的選擇，運(yùn)籌與管理年第卷第期）。林孝貴同時(shí)考慮了基于當(dāng)前價(jià)格套期保值的收益和風(fēng)險(xiǎn)，得到套期保值收益與風(fēng)險(xiǎn)的比率。通過使收益與風(fēng)險(xiǎn)比率的最大化來解出套期比（林孝貴期貨套期保值最大概率與最小風(fēng)險(xiǎn)分析，數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)年第卷第期）。袁象等給出了考慮與不考慮協(xié)整關(guān)系兩種情況下的套期保值

19、比率的公式，分析說明了協(xié)整關(guān)系對(duì)套期保值策略的影響（袁象、曹范愚協(xié)整關(guān)系對(duì)期貨套期保值策略的影響，數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理年期）。李國(guó)榮等采用差異系數(shù)來衡量套期保值資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)和收益，在交易成本的約束下，綜合考慮了風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大的要求，建立基于變異系數(shù)最小化的期貨套期保值優(yōu)化決策模型。蔣美云等分析了期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)，即基差風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)深度風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為選擇合適的套期保值策略可以減少保值交易的風(fēng)險(xiǎn)（李國(guó)榮、吳大為、余方平基于差異系數(shù)的期貨套期保值優(yōu)化策略，系統(tǒng)工程年第卷第期）。此外，目前也有文獻(xiàn)對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)如何利用期貨實(shí)施套期保值的問題進(jìn)行了研究。安徽銅都股份有限公司的楊蘇琦，金瑞

20、期貨經(jīng)紀(jì)有限公司的鐘敏，中國(guó)有色金屬工業(yè)再生資源公司的陸琪，云南冶金集團(tuán)進(jìn)出口有限公司的李永慶等對(duì)目前國(guó)內(nèi)銅、鉛鋅、鋁生產(chǎn)企業(yè)的套期保值模式在操作層面進(jìn)行了分析研究，具體包括頭寸的構(gòu)建和維護(hù)、入市時(shí)機(jī)和保值策略的選擇、保值效果的衡量以及保值風(fēng)險(xiǎn)的管理和規(guī)避等問題。王振忠、胡文輝等研究了糧食企業(yè)和飼料企業(yè)如何在期貨市場(chǎng)套期保值。李溫、張豐勝等在操作層面探討了石油期貨市場(chǎng)的套期保值策略和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題。這些研究對(duì)本文有重要的借鑒價(jià)值。世紀(jì)年代以來，隨著人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)，越來越多的企業(yè)采用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在年以美國(guó)家大型公司為樣本的調(diào)查顯示，使用金融衍生品的公司占；而沃頓調(diào)查在年從美國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)

21、選取家公司的問卷調(diào)查顯示使用率為，年則提高到。綜合與沃頓調(diào)查年的調(diào)查研究，可以發(fā)現(xiàn)大型公司金融衍生產(chǎn)品的使用率較高。因此，本文選擇衍生品使用率較高的大型公司中國(guó)鉛鋅上市公司為對(duì)象，對(duì)鉛鋅企業(yè)參與套期保值的現(xiàn)狀進(jìn)行分析。我國(guó)鉛鋅行業(yè)目前共有家上市公司。我國(guó)期貨市場(chǎng)鋅品種于月日恢復(fù)上市，鉛期貨品種仍在蘊(yùn)釀之中。鋅品種在國(guó)內(nèi)上市時(shí)間雖然不長(zhǎng)，但各個(gè)企業(yè)參與倫敦金屬交易所的套期保值的時(shí)間比較長(zhǎng)。因此，本文選擇鋅品種進(jìn)行調(diào)研，考察鋅期貨合約在上游上市公司中套期保值的應(yīng)用情況。鋅上游生產(chǎn)企業(yè)的套期保值情況本文中筆者將鋅上游企業(yè)進(jìn)行考察，希望對(duì)鋅的套期保值情況作全面了解。本文主要通過分析上市公司年年報(bào)來了解

22、上市公司套期保值情況。我國(guó)是鋅生產(chǎn)大國(guó)，這造就了一批產(chǎn)鋅的大型上市企業(yè)。如中金嶺南、株冶集團(tuán)等上市公司都是行業(yè)中知名度很高的龍頭企業(yè)。在鋅上游企業(yè)中，我們從有色金屬類上市公司中，共找出家鋅采掘冶煉企業(yè)（見下表）。其中，中金嶺南、馳宏鋅鍺和和西部礦業(yè)為鉛鋅采掘企業(yè)，其余豫光金鉛、株冶集團(tuán)、鋅業(yè)股份和羅平鋅電家為精煉鋅和精煉鉛的冶煉加工企業(yè)。一般來說，鉛鋅采掘企業(yè)，它們的采掘成本相對(duì)穩(wěn)定，其銷售收入和毛利受產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)影響比較大，是周期性較強(qiáng)的企業(yè)，主要面臨產(chǎn)品價(jià)格未來的下跌風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上是多頭，在期貨市場(chǎng)上要做賣出套期保值。而鋅冶煉加工企業(yè)，由于其冶煉的原材料和產(chǎn)品兩頭在外，其銷售毛利主要

23、受加工費(fèi)波動(dòng)的影響，風(fēng)險(xiǎn)主要來自存貨價(jià)格未來下跌的風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)產(chǎn)品價(jià)格與原材料中間的價(jià)差進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。表年鉛鋅上市公司交易性金融資產(chǎn)中衍生金融資產(chǎn)公允價(jià)值變化情況單位：元中金嶺南西部礦業(yè)弛宏鋅鍺豫光金鉛株冶集團(tuán)鋅業(yè)股份羅平鋅電，；：知主鬟巴幺一。貔；糍幺綴綴荔盎自籠女女旋一注：搿一一代表盈利從表鉛鋅行業(yè)各上市的交易性金融資產(chǎn)中衍生金融資產(chǎn)公允價(jià)值變化情況可以看出，各上市公司的套期保值政策迥異，其中與中金嶺南資源規(guī)模接近的馳宏鋅鍺在年的大跌市場(chǎng)中，沒有進(jìn)行套期保值，另外加工類企業(yè)鋅業(yè)股份也未進(jìn)行套期保值。在所列的幾家上市公司中，中金嶺南的套期保值相對(duì)比較激進(jìn)。中金嶺南在年報(bào)中披露：交易性金融資產(chǎn)

24、期末余額較年初增力，主要原因是年末持有的期貨套期保值合約公允價(jià)值增加（浮動(dòng)盈利）所致。表年鉛鋅上市公司資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中存貨跌價(jià)損失情況單位：元圈匿鼴囂翳翮暇嬲雙巍琵睫嬲群甥嬲一髑鞠一嘲強(qiáng)翌躁嘲曩甄鰻黲鬻懋黟譬臻要魏登固嗡要鍵蔓囂要一疊中金嶺南章圾瑚：，一，西部礦業(yè)伊緩簿耪筘擎秘一匆鶚，弛宏鋅鍺，。，麓，；豫光金鉛罄磐，馨耱：蓮，株冶集團(tuán)眇愛：，。蔫，一，鋅業(yè)股份擎，懋孵警。麓，：，矗，羅平鋅電隧盞蠡鑫齲自藏；。輯勢(shì)自菇甄蛹滴鏊搿，：“；、：。，。，！一。蛾“女謅資料來源：根據(jù)各公司年報(bào)整理從表卜年鉛鋅上市公司資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中存貨跌價(jià)損失情況來看，鉛鋅行業(yè)各上市公司在日常經(jīng)營(yíng)管理中對(duì)套期保值的運(yùn)用差

25、別很大。存貨跌價(jià)損失變化越大，說明該公司在日常運(yùn)營(yíng)管理中的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)。導(dǎo)致年年末存貨跌價(jià)損失因市場(chǎng)的下跌而擴(kuò)大。從上表可以看出中金嶺南與株冶集團(tuán)兩公司在日常經(jīng)營(yíng)中注重套期保值理念的運(yùn)用，而不是單獨(dú)依靠哪一種工具。實(shí)際上日常風(fēng)險(xiǎn)管理比套期保值的效果還要大。體現(xiàn)了一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平的高低。在年公布的年年度報(bào)告中，上述家公司共有家披露其通過期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值或在期貨市場(chǎng)進(jìn)行投資，包括中金嶺南、西部礦業(yè)、株冶集團(tuán)、羅平鋅電、豫光金鉛。中金嶺南在年年報(bào)中披露：公允價(jià)值變動(dòng)收益本期較上期減少，主要原因是上期金額為前期期貨期權(quán)合約在上期平倉(cāng)轉(zhuǎn)回其公允價(jià)值變動(dòng)，而本期期末期貨持倉(cāng)數(shù)量減少所致。西部礦業(yè)

26、在境內(nèi)外期市進(jìn)行套期保值，主要是進(jìn)行鋅的賣期保值，防范鋅價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。從年年報(bào)可以看出，西部礦業(yè)期貨期權(quán)合約當(dāng)期變動(dòng)為萬元。其中，根據(jù)年月日上海期貨交易所和倫敦金屬交易所收盤價(jià)，西部礦業(yè)期貨合約的公允價(jià)值為萬元?？傊?，西部礦業(yè)套保的規(guī)模比較大。家企業(yè)中只有馳宏鋅鍺和鋅業(yè)股份沒有進(jìn)行套期保值。參與套期保值的企業(yè)套期保值涉及的套期保值量和金額不多，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大，部分企業(yè)的套期保值不符合套期保值會(huì)計(jì)原則，直接計(jì)入投資收益，而沒有列明套期工具。其中，中金嶺南、西部礦業(yè)套保規(guī)模相對(duì)較大。在年報(bào)分析中發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)都有規(guī)避原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求，對(duì)于進(jìn)口量比較大、有對(duì)外資源性投資的企業(yè)還有回避匯率波動(dòng)

27、風(fēng)險(xiǎn)的需求。有些企業(yè)也曾考慮過對(duì)匯率進(jìn)行套期保值，但最終沒有實(shí)施。主要有以下幾方面原因：首先，在對(duì)套期保值的認(rèn)識(shí)上存在誤區(qū)，認(rèn)為套保就是期貨投資，沒有將套保項(xiàng)目與套期工具作為一個(gè)整體，認(rèn)為出現(xiàn)虧損的可能性比較大；第二，部分企業(yè)負(fù)責(zé)人擔(dān)心當(dāng)期貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大虧損時(shí)，會(huì)被上層領(lǐng)導(dǎo)追究具體責(zé)任等。以上種種因素使企業(yè)放棄套期保值，而靠使用其他的方法，如簽訂長(zhǎng)期合同等來降低原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，采掘類公司參與套期保值比較普遍。這些公司參與套期保值的時(shí)間比較長(zhǎng)，積極性也比較高，一般設(shè)有專門的期貨部門，套期保值規(guī)模相對(duì)比較大，如中金嶺南和西部礦業(yè)，都通過遠(yuǎn)期期貨或期權(quán)合約賣出相應(yīng)的礦產(chǎn)品，不僅作為一

28、種產(chǎn)品銷售渠道，更重要的是，產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，能達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)。家生產(chǎn)企業(yè)只有二家沒有參與套期保值。鋅采掘和冶煉類上市公司面臨雙向敞口風(fēng)險(xiǎn)，有較強(qiáng)的套保需求。個(gè)別企業(yè)套期保值規(guī)模比較大，能夠很好地控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但多數(shù)企業(yè)套保規(guī)模小，出現(xiàn)虧損的情況比較多，影響了企業(yè)參與套保的積極性。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的進(jìn)一步深化，我國(guó)企業(yè)不可避免地介入國(guó)際貿(mào)易的各個(gè)環(huán)節(jié)，原材料、產(chǎn)品、匯率以及利率等風(fēng)險(xiǎn)也成為中國(guó)企業(yè)走向世界市場(chǎng)一道避不開的難題。以鋅為例，年月份，倫敦金屬交易所的三月期貨鋅達(dá)到美元噸，之后一路下跌，年的月份下跌至美元噸的低位，幾乎回到年的價(jià)格水平。如此大幅度的下跌許多鉛鋅生產(chǎn)企業(yè)苦不堪言，如何對(duì)沖

29、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的頭寸規(guī)模占現(xiàn)貨規(guī)模的比例應(yīng)該是多大是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容。套期保值作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的一種手段，日益受到企業(yè)的重視。套期保值存在的問題及對(duì)策國(guó)內(nèi)套期保值業(yè)務(wù)的發(fā)展和不斷成熟固然讓人感到歡欣鼓舞，但是在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)的企業(yè)參與套保過程中的許多問題也令人深思。（）不少企業(yè)對(duì)套期保值業(yè)務(wù)認(rèn)識(shí)有偏差套期保值的目的是規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。其與現(xiàn)貨的關(guān)聯(lián)性決定了在評(píng)價(jià)套期保值效果時(shí)需要把期貨和現(xiàn)貨當(dāng)成一個(gè)組合來看?；顩Q定了套保的最終盈虧，基差不變，期貨和現(xiàn)貨的盈虧正好相抵。但實(shí)際上，基差在套保期間是變化的，這使套期保值可能出現(xiàn)額外的盈利和虧損。因而，只要套期保值成功地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)，即

30、使出現(xiàn)部分虧損，套期保值也是成功的。但是我國(guó)許多企業(yè)把套期保值中的現(xiàn)貨和期貨分割來看，把保值成敗歸功于期貨市場(chǎng)上盈利與否。當(dāng)期貨市場(chǎng)有了盈利，企業(yè)就認(rèn)為套保成功了；出現(xiàn)虧損時(shí)，企業(yè)往往自怨自艾，認(rèn)為如果不參加套期保值的話，企業(yè)本可以有更多的盈利，套期保值減少了企業(yè)利潤(rùn)。以江銅為例，年江銅套期保值期貨上虧損了億元，這招致許多人的批評(píng)。其實(shí)這是以事后的觀點(diǎn)看待保值業(yè)務(wù)，因?yàn)檫M(jìn)行套期保值操作時(shí)，價(jià)格走向是不確定的，套保只是提供了一種鎖定利潤(rùn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的手段。盡管套保中期貨出現(xiàn)了虧損，但公司該年度實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)利潤(rùn)。通過搜集了江銅參加套保后的各年度報(bào)告，發(fā)現(xiàn)歷史上江銅的套期保值有虧有盈，銅價(jià)大幅下跌

31、時(shí)，期貨市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)了公司銷售業(yè)務(wù)上的巨額虧損，使公司度過了難關(guān)，而銅價(jià)上漲時(shí)，期貨市場(chǎng)的虧損則減少了公司的巨額盈利?？傮w看，參加套保后，江銅的業(yè)績(jī)比較平穩(wěn)，沒有巨額盈利，也沒有巨額的虧損。套期保值熨平了該公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保證了企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境惡劣時(shí)繼續(xù)存活，平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)。（）許多投資者、企業(yè)對(duì)套期保值業(yè)務(wù)有偏見國(guó)外企業(yè)利用衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)比比皆是，如煉油廠、有色金屬冶煉業(yè)、大型糧商為了規(guī)避原材料、產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，一般都在期貨、期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)頭寸的套期保值。然而，在國(guó)內(nèi)，參與套期保值的企業(yè)卻相對(duì)較少，原因并不是國(guó)內(nèi)企業(yè)沒有套期保值需求，而是企業(yè)、投資者對(duì)套期保值并不是很了解，許多人視期貨市場(chǎng)如洪

32、水猛獸，只要與期貨市場(chǎng)沾邊，都認(rèn)為是投機(jī)。在我們的調(diào)研中，企業(yè)對(duì)保值業(yè)務(wù)比較敏感，要么矢口否認(rèn)，聲稱那是以前的事情了，要么就是極力強(qiáng)調(diào)參與很少，如果出現(xiàn)虧損，該公司則會(huì)再三強(qiáng)調(diào)明年不會(huì)參與保值。這從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)投資者、企業(yè)對(duì)套期保值的懷疑態(tài)度。企業(yè)這種態(tài)度是有原因的，企業(yè)因?yàn)樵牧巷L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致虧損較易于被股東、投資者接受。套期保值業(yè)務(wù)如果出現(xiàn)虧損，則往往不被人們理解，輕則被指責(zé)公司有投機(jī)心理，決策失誤，重則矛頭直指相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人，懷疑該領(lǐng)導(dǎo)人的職業(yè)能力。而套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)盈利時(shí)，人們也不會(huì)因此肯定公司的經(jīng)營(yíng)。這種成敗待遇的迥然差別，使得企業(yè)對(duì)套期保值業(yè)務(wù)比較謹(jǐn)慎，即便面臨風(fēng)險(xiǎn)也只會(huì)在采購(gòu)或者銷售

33、環(huán)節(jié)盡力避免，而不會(huì)考慮參與套期保值。要糾正人們的偏見，首先，需要媒體的正面宣傳，令投資者對(duì)套期保值有正確認(rèn)識(shí)，為企業(yè)進(jìn)行套期保值創(chuàng)造良好的輿論環(huán)境。其次，國(guó)家在相關(guān)政策上應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行套期保值。比如參加套保企業(yè)貸款時(shí)，有一定的優(yōu)惠利率；對(duì)參加套期保值的企業(yè)在上市審核中可以優(yōu)先審核，并放寬部分要求等等。值得肯定的是，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)必須對(duì)套期保值進(jìn)行信息披露，而且對(duì)套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行清楚的界定，把被套期項(xiàng)目和套期工具公允價(jià)值變動(dòng)的抵消結(jié)果作為評(píng)價(jià)套期保值效果的依據(jù)，有助于糾正企業(yè)、投資者對(duì)套期保值的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。第三，期貨公司在營(yíng)銷時(shí)不能急于求成，不能為拉一筆業(yè)務(wù)而將套期保值吹得天花亂墜，而應(yīng)讓企

34、業(yè)對(duì)套期保值的優(yōu)點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，使企業(yè)不會(huì)因一次保值虧損而絕緣套期保值。（）企業(yè)對(duì)期貨市場(chǎng)了解較少，缺乏專業(yè)知識(shí)和專業(yè)的人才除了少數(shù)大型現(xiàn)貨企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)對(duì)期貨市場(chǎng)不甚了解，一些企業(yè)對(duì)期貨價(jià)格的認(rèn)識(shí)更多是停留在現(xiàn)貨價(jià)格的層面上。在現(xiàn)貨市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格跌破成本價(jià)后，基本不會(huì)再往下跌了。而期貨市場(chǎng)，價(jià)格跌破成本價(jià)后再繼續(xù)下跌是一件很平常的事情，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)除了套期保值者，更有一群投機(jī)者在為期貨提供流動(dòng)性，這使得期貨價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格更為劇烈?？墒?，很多企業(yè)并不明白這一點(diǎn)。當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格跌破成本價(jià)格后，許多下游企業(yè)擔(dān)心價(jià)格會(huì)反彈而導(dǎo)致未來原材料購(gòu)買價(jià)格上漲，于是進(jìn)行買入套期保值，然而期貨價(jià)

35、格并沒有上漲，而是繼續(xù)下跌，并一再創(chuàng)新低，逼得現(xiàn)貨企業(yè)不得不認(rèn)賠出局。正是對(duì)期貨市場(chǎng)了解甚少，許多企業(yè)在套期保值的操作及價(jià)格判斷上存在各種誤差，套期保值效果不盡人意。另一方面，我國(guó)期貨行業(yè)也缺少專門的期貨套保人才。一些公司的從業(yè)人員匆匆上馬，為企業(yè)編制套期保值方案。這很容易出現(xiàn)行情誤判、風(fēng)險(xiǎn)控制方案不到位的局面。一旦出現(xiàn)不利局面或者極端行情時(shí)，期貨公司往往拿不出應(yīng)對(duì)方案。反觀國(guó)外企業(yè)以及國(guó)內(nèi)套期保值業(yè)務(wù)比較成熟的大型企業(yè)，他們大多設(shè)有由公司高管牽頭的交易部門或者期貨部，有專人分析市場(chǎng)進(jìn)行買入賣出操作。一旦出現(xiàn)不利行情，相關(guān)情況、解決方案會(huì)很快由高管反饋到管理層，再由管理層根據(jù)交易部門專業(yè)人士的

36、提議做出應(yīng)對(duì)決策。這提高了公司對(duì)不利行情的危機(jī)處理能力。因此，為了提高企業(yè)的套期保值效果，企業(yè)自身應(yīng)加強(qiáng)期貨人才培養(yǎng)，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。有實(shí)力的公司可以建立自己的期貨部，培養(yǎng)一批專業(yè)人才，而且該期貨部應(yīng)由一名高管負(fù)責(zé)，在出現(xiàn)緊急情況時(shí)能夠迅速做出反應(yīng)。規(guī)模較小的公司可以依賴于有實(shí)力的期貨公司的研發(fā)力量，但是要做好和期貨公司專業(yè)人員的溝通工作，有相關(guān)的負(fù)責(zé)人和專業(yè)人士負(fù)責(zé)公司的套期保值業(yè)務(wù)。期貨公司除了引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行套期保值外，還應(yīng)幫助企業(yè)建立自己的期貨部，對(duì)企業(yè)的期貨業(yè)務(wù)人員進(jìn)行培訓(xùn)，一方面有利于企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)，一方面也有利于期貨公司和企業(yè)之間的溝通。（）許多企業(yè)本意是套期保值，但最

37、后卻變成了投機(jī)從株冶事件到中航油事件再到年的國(guó)儲(chǔ)銅事件，這些企業(yè)無不在期貨市場(chǎng)上損失了數(shù)億美元。追其原因，都是在套期保值過程中違背了對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的初衷，在期貨市場(chǎng)上建立了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出現(xiàn)貨市場(chǎng)量的頭寸，進(jìn)行了投機(jī)操作，這最終導(dǎo)致了巨虧的結(jié)局。類似例子數(shù)不勝數(shù)，只不過虧損金額相對(duì)較小罷了。事實(shí)上，調(diào)研中我們了解到，很多企業(yè)剛進(jìn)行套期保值時(shí)都很中規(guī)中矩，嚴(yán)格按照方案進(jìn)行，然而嘗了幾次甜頭后，有的企業(yè)的想法就變了，由當(dāng)初的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)變成投機(jī)獲利。他們不再嚴(yán)格控制期貨上的頭寸，而是大手筆地進(jìn)行期貨交易，以期從期價(jià)的漲跌中獲得巨額利潤(rùn)。頭寸過大使風(fēng)險(xiǎn)大大敞口。以上游企業(yè)為例，他們一般作賣期保值，如果期

38、貨價(jià)格上漲，企業(yè)可以交割，這樣虧損也不會(huì)很大，還能享受到交割時(shí)價(jià)格上漲的好處。然而，如果期貨上的頭寸大于現(xiàn)貨的頭寸，一旦價(jià)格大漲，企業(yè)要么平倉(cāng)出局，要么以高價(jià)買來現(xiàn)貨進(jìn)行交割，而無論哪種方式，都必將導(dǎo)致企業(yè)巨虧。為此，企業(yè)進(jìn)行套期保值時(shí)，期貨頭寸一定不能比現(xiàn)貨大。這需要套保企業(yè)建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。首先，限制交易人員的交易額度，建立有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，以避免個(gè)人投機(jī)心理作祟而出現(xiàn)超額買賣。其次，避免一人權(quán)利過大現(xiàn)象，監(jiān)督機(jī)制應(yīng)互相制衡。第三，對(duì)違規(guī)操作的人員必須從嚴(yán)處罰，這樣才能起到警示作用。本文主要研究?jī)?nèi)容期貨市場(chǎng)的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)是廣大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者和資產(chǎn)持有者的套期保值業(yè)務(wù)。對(duì)于生產(chǎn)商來講，一

39、般是賣出它生產(chǎn)商品的套期保值，如農(nóng)民、有色金屬工業(yè)企業(yè)等等。對(duì)于加工企業(yè)來講，一般是買入套期保值，如美國(guó)的可口可樂公司，用量較大的原材料是糖，而糖的價(jià)格又是經(jīng)常波動(dòng)的，所以他們有一個(gè)專業(yè)部門做糖的期貨，通過穩(wěn)定糖這種原材料的價(jià)格，達(dá)到穩(wěn)定成本的目的。對(duì)于貿(mào)易商來講，是兩種方式都有，當(dāng)手中有現(xiàn)貨之時(shí)，就進(jìn)行賣出保值；若是要供應(yīng)給下家貨物而還沒有持有現(xiàn)貨之時(shí)，要進(jìn)行買入套期保值。對(duì)于資產(chǎn)持有者來講，如果持有貨幣或證券，一般要進(jìn)行賣出保值，因?yàn)樗麄冏顬閾?dān)心的是資產(chǎn)價(jià)格下跌即貶值。但是如何對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的頭寸規(guī)模占現(xiàn)貨規(guī)模的比例應(yīng)該是多大是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容。通過具體的套期保值案例分析中金嶺南

40、公司不同市場(chǎng)環(huán)境下的套期保值方案及風(fēng)險(xiǎn)控制，并對(duì)套期保值方案實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文擬主要解決的三個(gè)問題：（）套期保值計(jì)劃必須是在深入研究外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境與行業(yè)供求基礎(chǔ)上制定的；（）不管是投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流套保，還是在產(chǎn)項(xiàng)目現(xiàn)金流的套保，前提都是保證公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定；（）企業(yè)套期保值的比例是真正反映企業(yè)套期保值政策的核心內(nèi)容。本章小結(jié)本章從年第四季度開始的全球金融危機(jī)開始引出全文的研究背景，在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的歲月里，實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤其重要，而套期保值只是風(fēng)險(xiǎn)管理手段之一。之前很多學(xué)者對(duì)套期保值作了很多研究，但沒有涉及一個(gè)核心問題，即套期保值概念不僅僅是一個(gè)工具，需要企業(yè)貫穿至經(jīng)營(yíng)管理的全過程

41、。通過研究發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)在套期保值問題上存在諸多誤區(qū)，大部分只認(rèn)識(shí)到在市場(chǎng)動(dòng)蕩的年代才有風(fēng)險(xiǎn)管理的必要。實(shí)際上套期保值不只是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，更重要的是其對(duì)日常經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意義。第章套期保值的相關(guān)理論分析傳統(tǒng)套期保值理論傳統(tǒng)套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個(gè)與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。由于在某一特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受大體相同的因素影響，兩種價(jià)格的走勢(shì)基本一致，在期貨合約到期時(shí)由于套利行為將使商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，這樣就可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。凱恩斯、?？怂棺钤鐝慕?jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)傳統(tǒng)的套期保值理論進(jìn)行了闡述，認(rèn)

42、為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤(rùn)，而是要用期貨交易中的獲利來補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場(chǎng)上可能發(fā)生的損失。基差逐利型套期保值理論在完美的市場(chǎng)條件下，即如果期貨市場(chǎng)價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)完全一致，不存在交易費(fèi)用和稅收，則可實(shí)現(xiàn)完全型的套期保值，即可用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來完全彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。但在現(xiàn)實(shí)的期貨交易中，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)不完全一致，存在基差風(fēng)險(xiǎn)，從而期貨市場(chǎng)的獲利不一定能完全彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。為克服基差風(fēng)險(xiǎn)，（）提出了用基差逐利型套期保值來回避基差風(fēng)險(xiǎn)，所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價(jià)格的期限，由現(xiàn)貨

43、市場(chǎng)的交易者在這個(gè)時(shí)期內(nèi)選擇某日的商品期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，在所確定的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價(jià)格，雙方以協(xié)議價(jià)格交割現(xiàn)貨，而不考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)上該商品在交割時(shí)的實(shí)際價(jià)格?；罱灰椎膶?shí)質(zhì)，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對(duì)手，套期保值者通過基差交易可以達(dá)到完全的或盈利的保值目的。認(rèn)為，套期保值的核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來謀取利潤(rùn)，或者說通過發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來尋找套期保值的機(jī)會(huì)。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利行為。套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機(jī)會(huì)

44、時(shí)，才會(huì)去進(jìn)行套期保值，因此，套期保值是投機(jī)的一種，但它不是投機(jī)于價(jià)格，而是投機(jī)于基差。現(xiàn)代套期保值理念（），（）等較早提出用的組合投資理論來解釋套期保值，組合投資理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。自引入組合投資理論研究期貨市場(chǎng)套期保值問題后，最

45、佳套期保值比例以及套期保值有效性問題成為期貨市場(chǎng)研究的熱門話題，由于風(fēng)險(xiǎn)度量方法和效用函數(shù)選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對(duì)期貨市場(chǎng)最佳套期保值比例的研究可分為兩大類，一類是從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度，研究最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例（），另一類是統(tǒng)籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值一風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例（）。從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度研究期貨市場(chǎng)最佳套期比從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度，研究期貨市場(chǎng)套期保值問題，是將在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)所做交易當(dāng)作一個(gè)投資組合，在組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個(gè)套期保值組合，這個(gè)組合中包括一個(gè)單位的現(xiàn)貨部位和個(gè)單位的期貨部位，用、