房地產(chǎn)基金研究報(bào)告

1、房地產(chǎn)投資基金研究報(bào)告房地產(chǎn)投資基金是從事房地產(chǎn)的收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷獲取收入的集合投資制度。通過公開或私募的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門從事房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的投資，投資期限較長(zhǎng)，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益。基金投資者的收益主要是房地產(chǎn)基金擁有的投資權(quán)益的回報(bào)?；鸸芾碚邉t一方面按照基金規(guī)模收取管理費(fèi)用（包括基礎(chǔ)管理費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)、收購管理費(fèi)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)等），另一方面還可以收取約定回報(bào)率以上的超額收益分成。近年來，各類房地產(chǎn)投資基金在中國(guó)非?；钴S，其中成熟物業(yè)收購和共同開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目是房地產(chǎn)投資基金的主要運(yùn)作模式。一、我國(guó)房地產(chǎn)基金概況以我國(guó)地產(chǎn)基金開始快速發(fā)展的2009

2、年年中為分界線，分別介紹地產(chǎn)基金在這兩階段的情況。2009年年中之前，中國(guó)的房地產(chǎn)投資基金主要是海外地產(chǎn)基金；2009年下半年開始，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金開始快速發(fā)展。（一）2009年第二季度之前地產(chǎn)基金情況2009年年中之前，中國(guó)的房地產(chǎn)投資基金主要是海外地產(chǎn)基金，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金起步晚，投資和管理能力較弱。1、房地產(chǎn)基金募集資金情況根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示， 從2007年第一季度到2009年上半年共有17支針對(duì)亞洲市場(chǎng)(投資范圍包括中國(guó)大陸地區(qū))的私募房地產(chǎn)基金成功完成募集，涉及募資總額達(dá)127.27億美元。表1 可投資中國(guó)大陸地區(qū)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金各季度募資對(duì)比(第一季度07第二季度09)季度募資

3、金額(百萬美元)比例新募基金數(shù)比例平均募資額(百萬美元)第一季度072090.0016.4211.81045.00第二季度07160.001.3l5.9160.00第三季度071804.3114.2423.5451.08第四季度072800.0022.0317.6933.33第一季度08500.003.915.9500.00第二季度08972.897.6317.6324.30第三季度084000.0031.4211.82000.00第四季度080.000.0O0.00.OO第一季度09400.003.1l5.9400.00第二季度090.00O.000.0O.00合計(jì)12727.21100.0

4、17100.O748.66如下圖所示，可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募房地產(chǎn)基金募集呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，相比之下，下半年募集活動(dòng)較上半年活躍，2007年第四季度和2008年第三季度更分別創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)的歷史高點(diǎn)。然而由于受到2008年全球金融危機(jī)的影響，海外大型機(jī)構(gòu)投資者管理資產(chǎn)均受到不同程度的損失，從而導(dǎo)致在股權(quán)投資領(lǐng)域的資產(chǎn)配比有所下降，其表現(xiàn)為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)基金募資資本量大幅緊縮，2008年第四季度以來可投資于中國(guó)大陸的地區(qū)的新募房地產(chǎn)基金的數(shù)量及募集金額均有大幅下降。從2008年年底至今，僅有一支規(guī)模為4億美元的私募房地產(chǎn)基金完成募集。圖1 可投資中國(guó)大陸地區(qū)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金各季度募資對(duì)比2、房

5、地產(chǎn)基金投資情況（1）投資金額及次數(shù)從2006年第一季度到2009年第二季度，中國(guó)大陸地區(qū)共發(fā)生82起針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的私募股權(quán)投資案例，涉及投資總金額為90.Ol億美元。如表2所示，私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的投資呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，2006年下半年和2007年下半年不論投資總額還是投資案例總數(shù)都高于同期上半年交易資本總量。表2 房地產(chǎn)行業(yè)各季度私募股權(quán)基金投資總量年度投資金額(百萬美元)比例案例數(shù)比例平均投資額(百萬美元)第一季度06152.471.744.938.12第二季度06180.802.056.136.16第三季度061391.3015.5lO12.2139.13第四

6、季度061267.6014.11012.2126.76第一季度07966.2210.7911.0107.36第二季度07602.406.767.3100.40第三季度071303.6914.5911.0144.85第四季度071086.3812.11012.2108.64第一季度08418.604.744.9104.65第二季度08341.573.822.4170.79第三季度08777.138.622.4388.57第四季度08172.551.944.943.14第一季度09311.43.567.351.90第二季度0929.280.311.229.28合計(jì)9001.39100.082100

7、.0109.772008年由于受到宏觀調(diào)控政策積累效應(yīng)和金融危機(jī)波及效應(yīng)的雙重打擊，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)不可避免地受到了沖擊。故2008年下半年私募股權(quán)基金在房地產(chǎn)行業(yè)的投資未能呈現(xiàn)出周期性發(fā)展的小高潮。2009年上半年，私募股權(quán)基金對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資波動(dòng)性較大，一季度雖然我國(guó)各級(jí)政府出重拳欲救樓市，但收效尚不明顯，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于發(fā)展低谷期，房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，而這也為私募股權(quán)基金創(chuàng)造了非常有利的進(jìn)入時(shí)機(jī)。我們觀測(cè)到2009年第一季度共發(fā)生6起針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資，投資活躍度處于2008年以來的最高點(diǎn)。而進(jìn)入2009年第二季度，由于受積壓的剛性需求和政策累積刺激雙重作用的影響，全國(guó)房地產(chǎn)

8、市場(chǎng)走出了年初的平淡行情而迎來了交易的持續(xù)活躍，并且隨著政策力度的逐步加大，尤其是投資性需求和改善性需求的入市，從而帶動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步回暖。隨著成交的持續(xù)活躍，房地產(chǎn)開發(fā)商自身的資金壓力得到了進(jìn)一步的緩解。因而，房地產(chǎn)開發(fā)商與私募股權(quán)基金合作的需求較早前有明顯下降，清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年第二季度，僅有1起針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的私募股權(quán)投資案例發(fā)生，涉及投資金額為2，928.26萬美元，不論是交易數(shù)量還是交易金額均處于歷史最低點(diǎn)。（2）投資地域分步從中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)私募股權(quán)投資地域分布來看，從2006年到2009年上半年，私募股權(quán)基金投資房地產(chǎn)行業(yè)的案例主要分布在17個(gè)省市地區(qū)，

9、我們可以看到私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的地域戰(zhàn)略布局主要聚焦在上海、北京為代表的長(zhǎng)三角，環(huán)渤海、珠三角等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。然而，我們也觀測(cè)到近年來私募股權(quán)基金在投資地域方面有逐步向二，三線城市擴(kuò)展的趨勢(shì)，像海南、河南、陜西等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)所獲得的來自私募股權(quán)基金的投資有逐年上升的趨勢(shì)。從投資金額來看，上海、北京分別以22.76億美元、21.24億美元的投資額遙遙領(lǐng)先于其他省市地區(qū)，廣東省以12億美元的投資額位居第三。從投資數(shù)量來看，從2006年到2009年上半年，上海、北京分別發(fā)生23起和22起投資案例，亦遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)其他地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)所獲得的來自私募股權(quán)基金的投資。從平均投資金額來看，海南

10、、廣東、浙江以投資案例數(shù)量少、投資金額相對(duì)較高而獲得7.77億美元、4億美元和3.17億美元的平均投資額，遙遙領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)其他城市。上海、北京分別位居第六、七位。表3 私募股權(quán)投資房地產(chǎn)行業(yè)地域分布(2006-2009年)地區(qū)投資總額(OSSM)比例案例數(shù)比例平均投資額(ussM)上海2275.9925.32328.098.96北京2123.9823.62226.896.54廣東1200.1713.333.7400.06浙江950.3310.633.7316.78海南777.138.6l1.2777.13江蘇325.083.633.7108.36遼寧163.641.844.940.91湖北155

11、.201.722.477.60天津122.221.433.740.74四川101.301.111.2101.30河北84.280.922.442.14河南75.000.822.437.50湖南50.000.611.250.00深圳40.620.511.240.62南京30.00O.311.230.00陜西29.300.311.229.30廣西19.890.211.219.89其他23.680.3L1.223.68未披露453.585.078.564.80合計(jì)9001.39100.082100.0%109.773、投資退出情況共同開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目的地產(chǎn)基金主業(yè)通過將所開發(fā)的房產(chǎn)銷售來實(shí)現(xiàn)退出；另外

12、，私募股權(quán)基金所支持的房地產(chǎn)企業(yè)上市能獲得更加理想的投資回報(bào)，2006年至2009年上半年共發(fā)生12支基金支持的6家房地產(chǎn)企業(yè)IPO事件。其中在香港主板上市的房地產(chǎn)企業(yè)居多，共有5家，此外l家于2007年12月12日在美國(guó)紐約交易所上市，成為第一家在美國(guó)上市的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)。表4 私募股權(quán)支持的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)IP0一覽表(20062009年)公司名稱上市地點(diǎn)投資機(jī)構(gòu)上市前持股比例上市后持股比例世茂地產(chǎn)香港主板摩根士丹利房地產(chǎn)投資基金10.08.0建銀國(guó)際資產(chǎn)管理公司1.00.8渣打直接投資有限公司4.03.2綠城控股香港主板CITI group4.43.6Value Partners Fund

13、s2.21.8ShaldaId Chartered BElnk(HK)Limited2.01.3瑞安地產(chǎn)香港主板JP Morgan Securities1.00.8Stark Investment1.00.8奧園地產(chǎn)香港主板Cathay Capital Holdings20.514.0鑫苑置業(yè)紐交所Blue Ridge China idartners26.219.4人和商業(yè)香港主板Capital Group Companies.inc.4.33.7新世界8.67.3（二）2009年下半年后房地產(chǎn)基金情況隨著銀行嚴(yán)控房貸，本輪房地產(chǎn)調(diào)控為房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的同時(shí)，卻為地產(chǎn)基金的火熱創(chuàng)造了條件。1、地

14、產(chǎn)基金熱潮席卷而來 2009年下半年開始，大小開發(fā)商、投資機(jī)構(gòu)不約而同進(jìn)入地產(chǎn)基金領(lǐng)域，目前已有中海外、華潤(rùn)、復(fù)地、陽光100、金地、中城聯(lián)盟、鼎輝等，先后以信托、合伙制的形式成立房地產(chǎn)基金，而AXA、MPGA、PAG等外資機(jī)構(gòu)也在與內(nèi)地機(jī)構(gòu)合作參與發(fā)起人民幣基金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前房地產(chǎn)基金公司有上百家，形成規(guī)模的約40家左右，管理資金規(guī)模近千億。 2010年地產(chǎn)基金界比較有影響力的事件有：2010年3月8日，北京銀信投資有限公司董事長(zhǎng)張民耕、陽光100董事長(zhǎng)易曉迪、復(fù)地集團(tuán)董事長(zhǎng)范偉、富匯投資管理有限公司曾軍、全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)委托喜神資產(chǎn)管理公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立盛世神州房地產(chǎn)投資基金，首期

15、融資規(guī)模達(dá)5億元人民幣，將投資環(huán)渤海及長(zhǎng)三角區(qū)域有潛力的項(xiàng)目。3月份，華潤(rùn)集團(tuán)與花旗集團(tuán)私人銀行部推出兩只房地產(chǎn)基金，資金規(guī)模達(dá)到5億美元，用于建設(shè)大型購物中心。3月16日，中海外集團(tuán)與工銀國(guó)際投資管理公司共同發(fā)起成立規(guī)模為2.5億美元的房地產(chǎn)私募基金。中海外集團(tuán)董事會(huì)主席孔慶平在接受記者采訪時(shí)表示，此基金目前投資于中海的三個(gè)項(xiàng)目都獲得了成功，已經(jīng)完成了“試運(yùn)行”階段。 4月初，中國(guó)內(nèi)地首家地產(chǎn)商發(fā)起的外幣私募基金由金地集團(tuán)聯(lián)合瑞銀募集成功，首期資金達(dá)1.25億美元。金地集團(tuán)預(yù)計(jì)到2015年，20%的利潤(rùn)將來源于基金管理團(tuán)隊(duì)，而管理規(guī)模將達(dá)到200億元。 9月初，復(fù)星集團(tuán)、易居中國(guó)作為發(fā)起方，

16、聯(lián)合多家民營(yíng)企業(yè)巨頭成立星浩資本，金地上海公司總裁趙漢忠離職后迅速加盟星浩資本擔(dān)任CEO。截至11月初，已匯聚資金達(dá)65億元，突破了早先預(yù)期50億元的目標(biāo)。據(jù)趙漢忠介紹，星浩資本發(fā)展主體將囊括基金、實(shí)體開發(fā)和商業(yè)服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，其實(shí)體開發(fā)專注于投資以民營(yíng)企業(yè)總部為核心的“星光耀城市綜合體”，基金則以私募地產(chǎn)基金的方式為實(shí)體開發(fā)提供資金，門檻為1億元人民幣，面向各行業(yè)中的民營(yíng)資本募集。據(jù)悉，基金旗下第一個(gè)實(shí)體項(xiàng)目“星光耀”將于年底動(dòng)工。北京住總集團(tuán)也正在牽頭籌備一只規(guī)模高達(dá)50億元的產(chǎn)業(yè)基金,目前籌備工作已進(jìn)入尾聲。復(fù)星集團(tuán)是地產(chǎn)基金領(lǐng)域最活躍的參與者之一，除星浩資本、盛世神州之外，2009年

17、8月，復(fù)地成立上海復(fù)地景業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)，目前旗下已經(jīng)有景業(yè)和景盈兩支房地產(chǎn)基金，其中景業(yè)募資5.5億元，側(cè)重投資復(fù)地本身開發(fā)的項(xiàng)目;景盈已于今年4月完成募資。 但是，開發(fā)商的選擇是多方向的。行業(yè)龍頭萬科早在2005年就嘗試過地產(chǎn)基金。2005年底，萬科與中信資本共同發(fā)起，在香港成立中信資本萬科中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金，彼時(shí)全球最大的房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)GE地產(chǎn)投資了2000萬美元。該基金募集資金為1.5億美元，存續(xù)期為5年，主要投資于萬科的開發(fā)項(xiàng)目。其后，萬科并沒有在基金上邁出更大的步伐。萬科繼續(xù)其產(chǎn)品線研究領(lǐng)域，先后進(jìn)行了廉租房、老年公寓的嘗試，并在工廠化生產(chǎn)上獲得很大進(jìn)展。 2、我國(guó)地產(chǎn)基金快速發(fā)

18、展的基本原因從地產(chǎn)基金發(fā)起設(shè)立的角度看，今年銀行信貸正在逐步收緊，開發(fā)商融資將會(huì)越來越難，不少開發(fā)商積極參與籌建地產(chǎn)基金，即是未雨綢繆的一種表現(xiàn)。從地產(chǎn)基金資金來源看，一方面，宏觀調(diào)控使部分中小開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)榈禺a(chǎn)基金投資人；另一方面，由于流動(dòng)性過剩，業(yè)內(nèi)都預(yù)期調(diào)控政策對(duì)今年樓市有很深的影響，不少炒樓的資金轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域做長(zhǎng)線投資，也為地產(chǎn)基金成立提供了條件。從相關(guān)制度看，中國(guó)一些有關(guān)的基本法規(guī)已經(jīng)出臺(tái)，如合伙企業(yè)法已經(jīng)于2007年頒布，天津、北京等地也頒布了一些實(shí)施細(xì)則。新的合伙企業(yè)法使成立有限合伙制的私募股權(quán)基金變得簡(jiǎn)單可行，解決了設(shè)立投資公司間接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的雙重納稅的問題（公司制的私

19、募集股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，既征收企業(yè)所得稅，又征收個(gè)人所得稅，面臨雙重征稅。而合伙制企業(yè)無須繳納企業(yè)所得稅），掃清了制度上的障礙。有限合伙制通過普通合伙人（GP）承擔(dān)無限責(zé)任的法律安排，較好地解決了地產(chǎn)基金激勵(lì)和約束問題，將成為地產(chǎn)基金的主要組織模式。另外，地產(chǎn)基金興起也體現(xiàn)了房地產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)基本都是香港模式，即房企同時(shí)扮演開發(fā)商和投資商的角色。而美國(guó)模式，即房地產(chǎn)的開發(fā)管理和投資管理分離，是未來的趨勢(shì)。3、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金的投資方向參與地產(chǎn)基金的主體多樣，為基金帶來了多樣的投資方向。有的專注商業(yè)地產(chǎn)，有的則深掘住宅地產(chǎn)；有的擅長(zhǎng)投資開發(fā)，有的則只投資成熟物業(yè)。在國(guó)外，房地產(chǎn)基金相對(duì)

20、成熟，一般分為核心基金（Core Fund），主持具有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)；增值基金（Value added Fund），持有穩(wěn)定收租的物業(yè)，并通過管理提升其價(jià)值；特殊機(jī)會(huì)基金（Opportunity Fund），主要投資于開發(fā)領(lǐng)域或者公司上市前股權(quán)。目前國(guó)內(nèi)多數(shù)基金應(yīng)屬于特殊機(jī)會(huì)基金。而未來國(guó)內(nèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ膽?yīng)屬增值基金。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，二三線城市是現(xiàn)在的投資重點(diǎn)。現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率在下降，一線城市的投資回報(bào)很難達(dá)到基金要求。4、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金基本模式和運(yùn)作特點(diǎn)目前國(guó)內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)基金采用有限合伙制，即發(fā)起人作為普通合伙人（GP），投入部分資金，采用引進(jìn)有限合伙人（LP）的方式募集資金。普通合伙人負(fù)

21、責(zé)地產(chǎn)基金的管理、投資運(yùn)營(yíng)工作，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。目前大多數(shù)投資者追求短期利益，這也決定了國(guó)內(nèi)多數(shù)基金在運(yùn)作中多有短期行為。據(jù)業(yè)內(nèi)專家介紹，多只新設(shè)立的地產(chǎn)基金，為滿足投資者需要，同時(shí)也為了塑造品牌，首期募集的基金都采取了小規(guī)模試水、盡量縮短退出期限的“閃電戰(zhàn)”做法。當(dāng)然，也有部分實(shí)力雄厚的基金，采取了中長(zhǎng)期投資的運(yùn)作模式。5、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金在“融、投、管、退”各階段面臨多重壓力對(duì)尚處于起步階段的人民幣地產(chǎn)基金，“融、投、管、退”四個(gè)階段都面臨種種壓力。有品牌房企背景的地產(chǎn)基金，募資相對(duì)容易，尤其首次募集，例如金地、復(fù)地等，投資人往往寄希望于有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)房企會(huì)“兜底”。有王石、馮侖等加盟的中城聯(lián)盟，

22、募集了10億元人民幣，投資人看中地產(chǎn)大佬們獨(dú)到的眼光和信息優(yōu)勢(shì)。不久前，鼎暉也募了10億元人民幣，這更多得益于其在PE領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢(shì)。為提高回報(bào)率，有的基金利用了杠桿手段，即項(xiàng)目投資的部分股本亦屬于債務(wù)。比如4億元股本，基金和企業(yè)各出資2億元，其中基金出資中可能有1億元來自債權(quán)人基金向他們承諾固定回報(bào)，相對(duì)于另外1億元的股權(quán)投資者來說是優(yōu)先級(jí)的投資人。這一模式與金地集團(tuán)（600383.SH）和平安信托的合作模式頗為相似。2009年末，金地集團(tuán)與平安信托合作開發(fā)上海趙巷項(xiàng)目，平安信托出資16.17億元占49股份，但這筆資金中一半是真正的股權(quán)投資，另一半是債權(quán)投資，這部分投資可享受固定回報(bào)，由此平

23、安信托可以降低風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然亦包括可能出現(xiàn)的投資失敗。例如，北京奧運(yùn)會(huì)前期，一家規(guī)模較大的外資地產(chǎn)基金為北京某地產(chǎn)項(xiàng)目提供了過橋貸款，結(jié)果開發(fā)商因銷售不佳而將樓盤資產(chǎn)抵押給基金，至今難以套現(xiàn)。在退出階段，發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是國(guó)際上地產(chǎn)基金退出的一大通道。由于國(guó)內(nèi)目前尚未推出REITs，對(duì)持有成熟物業(yè)（尤其商業(yè)地產(chǎn)）的國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金來說，退出渠道仍顯狹小。在缺乏退出渠道情況下，也有人考慮將地產(chǎn)項(xiàng)目打包后上市。相較于發(fā)行REITs，上市退出優(yōu)點(diǎn)在于能得到更高的市盈率，比如可到20倍左右。不過，上市意味著一定的鎖定期，在獲得高回報(bào)同時(shí)，也增加了新的風(fēng)險(xiǎn)。6、外資地產(chǎn)基金不同于國(guó)內(nèi)

24、地產(chǎn)基金的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)目前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金差異化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)明顯，總體競(jìng)爭(zhēng)不是很激烈。以金融投資機(jī)構(gòu)為主要發(fā)起者的戰(zhàn)略型投資基金。目前，包括高盛、摩根士丹利、瑞銀集團(tuán)、德意志銀行等各大國(guó)際投行在國(guó)內(nèi)均有這類項(xiàng)目正在運(yùn)作。此外，鼎暉投資、中信資本等PE目前也已經(jīng)或有意涉足該領(lǐng)域。該類基金偏好投資物業(yè)為大型寫字樓或綜合體商業(yè)項(xiàng)目的整體開發(fā)或收購，限于政策及其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的認(rèn)知，這類基金主要的投資活動(dòng)一般僅在北京、上海等一線城市展開，并由外方管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)作。隨著國(guó)內(nèi)PE加入，未來二三線城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目也有望迎來這類資金的注入。 比較而言，國(guó)內(nèi)由大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為主要發(fā)起人及募資設(shè)立的房地產(chǎn)基金，如中國(guó)海外、華潤(rùn)

25、地產(chǎn)、金地集團(tuán)等，往往寄希望于通過基金募資的形式，給自身旗下位非中心城市尋求資金支持。因此，從形式上看，該類房地產(chǎn)投資基金比較傾向于房地產(chǎn)開發(fā)投資，偏好為市郊與二、三線城市地產(chǎn)項(xiàng)目提供融資。二、典型案例（1）國(guó)際范例：新加坡嘉德置地總部位于新加坡的上市公司嘉德置地是亞洲最大上市房地產(chǎn)公司之一，核心業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)和房地產(chǎn)金融服務(wù)。 截至2009年末，包括房地產(chǎn)基金和自身資產(chǎn)嘉德置地共管理著2328億人民幣的資產(chǎn)，過去5年平均總資產(chǎn)回報(bào)率為9%，凈資產(chǎn)回報(bào)率為15%。2009年，嘉德置地實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)51.25億元人民幣，其中金融部門實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)為4.9億元。2003年到2008年，嘉德置地基金規(guī)模的

26、年復(fù)合增長(zhǎng)率是60%，連續(xù)5年保持了高速增長(zhǎng)。截至2009年底，嘉德置地的房地產(chǎn)基金管理資產(chǎn)總額達(dá)1270億人民幣，包括5支房地產(chǎn)投資信托（REITs）和15支私募基金。在物業(yè)類型方面，嘉德置地將旗下房地產(chǎn)基金細(xì)分為住宅開發(fā)基金、零售物業(yè)基金、商用（寫字樓）物業(yè)基金、服務(wù)型公寓基金、城市綜合體（來福士廣場(chǎng)）基金、工業(yè)地產(chǎn)基金等。在區(qū)域類型方面，則細(xì)分為新加坡本土基金、中國(guó)區(qū)基金、日本基金、印度基金、馬來西亞基金、中東基金等。細(xì)分物業(yè)類型和投資地區(qū)，雖然限制了單個(gè)基金的擴(kuò)張自由度，卻使每只基金的定位更加明確，更容易得到投資人理解，同時(shí)在集團(tuán)層面也簡(jiǎn)化了管理復(fù)雜度，可以有針對(duì)性地進(jìn)行地產(chǎn)基金布局。

27、隨著嘉德旗下基金數(shù)量的增加，它的整體戰(zhàn)略架構(gòu)非但沒有變得混亂，反而更加清晰。基金類型的細(xì)分和明確定位，順利推動(dòng)了嘉德旗下住宅開發(fā)、商用物業(yè)、零售物業(yè)、服務(wù)型公寓多種物業(yè)資產(chǎn)的相對(duì)平衡發(fā)展，金融服務(wù)部門自身還通過收取管理費(fèi)和超額收益貢獻(xiàn)了大量利潤(rùn)。（作者為知名上市房企高管）（2）國(guó)內(nèi)大型上市房企范例：金地集團(tuán)金地集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)行房地產(chǎn)金融探索的大型房地產(chǎn)企業(yè)之一。2009年，金地集團(tuán)在香港設(shè)立穩(wěn)盛投資管理有限公司（下稱“穩(wěn)盛投資”），穩(wěn)盛投資由金地集團(tuán)全資擁有，專注于中國(guó)房地產(chǎn)私募基金業(yè)務(wù)發(fā)展。作為中國(guó)第一家由開發(fā)商發(fā)起設(shè)立的房地產(chǎn)基金管理公司，除住宅開發(fā)項(xiàng)目投資外，穩(wěn)盛投資也會(huì)涉足商業(yè)地產(chǎn)開

28、發(fā)和物業(yè)持有、城市綜合體開發(fā)、綠色智能建筑領(lǐng)域未上市企業(yè)股權(quán)投資及企業(yè)收購和兼并投資等。穩(wěn)盛投資是中國(guó)為數(shù)不多按照國(guó)際行業(yè)規(guī)范，將房地產(chǎn)基金管理作為主營(yíng)業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)作的公司，其管理團(tuán)隊(duì)既包括擁有國(guó)際基金管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士，又包括熟悉中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的專家。穩(wěn)盛投資將全面負(fù)責(zé)金地集團(tuán)旗下的一系列金融業(yè)務(wù)，包括與瑞銀集團(tuán)共同募集的瑞銀金地中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)美元基金，以及與平安信托的100億投資計(jì)劃，此外，還將成立人民幣基金。金地集團(tuán)預(yù)計(jì)到2015年，20%的利潤(rùn)將來源于基金管理團(tuán)隊(duì)，而管理規(guī)模將達(dá)到200億元。此前，穩(wěn)盛與瑞銀合作的美元基金已經(jīng)完成了首輪募集，金額為1.25億美元，穩(wěn)盛投資與瑞銀合作的基金

29、成為了國(guó)內(nèi)首家由開發(fā)商成功發(fā)起和募集的外資房地產(chǎn)投資基金。據(jù)透露，該基金的首期資金約500萬美元已經(jīng)投向金地旗下位于沈陽的一個(gè)較小項(xiàng)目。金地集團(tuán)稱，美元基金在國(guó)外依然在募集，而下一筆投資規(guī)?？赡軙?huì)較大，在兩三千萬美元左右。而金地集團(tuán)旗下的人民幣股權(quán)投資基金的募集工作，正在籌備當(dāng)中。（3）國(guó)資范例：住總集團(tuán)發(fā)起地產(chǎn)基金根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)2010年8月2日題為北京住總“謀局”產(chǎn)業(yè)基金的報(bào)道，北京住總集團(tuán)正在牽頭籌備一只規(guī)模高達(dá)50億元的產(chǎn)業(yè)基金,目前籌備工作已進(jìn)入尾聲。據(jù)了解,這只產(chǎn)業(yè)基金由4家公司發(fā)起,除了牽頭的北京住總集團(tuán)之外,還有哈爾濱工大集團(tuán)股份有限公司(下稱“哈工集團(tuán)”)、北京國(guó)際信托有限

30、公司(下稱“北國(guó)投”)和華澳國(guó)際信托有限公司(下稱“華澳信托”),計(jì)劃規(guī)模為50億-100億元。該產(chǎn)業(yè)基金的主要投向中國(guó)熱點(diǎn)區(qū)域中重大基建工程、土地一級(jí)開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、持有型物業(yè)的投資。上述4家企業(yè)將共同出資成立基金管理公司,同時(shí)4家企業(yè)也將成為該產(chǎn)業(yè)基金的LP(有限合伙人),總計(jì)投入不超過10億元的首期資金。由于尚未敲定最終協(xié)議，參與各方均拒絕透露具體的出資比例以及管理公司的具體名稱，而該基金初步擬命名為“住總區(qū)域發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”目前國(guó)資背景的PE管理人吸引巨額國(guó)資的現(xiàn)象非常普遍。產(chǎn)業(yè)基金的資金來源也基本有了眉目,將以私募的方式募集,平安保險(xiǎn)、中投公司等多家機(jī)構(gòu)都有意投資。（4）民營(yíng)范例

31、：盛世神州基金2010年3月8日，北京第一家以房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的房地產(chǎn)私募基金管理公司盛世神州房地產(chǎn)投資基金管理（北京）有限公司（下稱“盛世神州基金公司”）宣告成立。盛世神州基金公司擬成立盛世神州房地產(chǎn)投資基金（有限合伙）。盛世神州基金公司為其惟一的普通合伙人（即GeneralPartner，GP）。與以往的私募基金的最大不同在于：盛世神州基金公司主要牽頭人都來自房地產(chǎn)開發(fā)商。盛世神州基金公司由北京銀信投資有限公司董事長(zhǎng)張民耕領(lǐng)銜發(fā)起，初始創(chuàng)始人除張民耕、陽光100置業(yè)集團(tuán)總裁易小迪和復(fù)地集團(tuán)董事長(zhǎng)范偉外，還包括富匯投資管理公司董事長(zhǎng)曾軍和全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)委托喜神資產(chǎn)

32、管理有限公司執(zhí)行總裁曾勇。盛世神州基金公司董事長(zhǎng)為張民耕，公司注冊(cè)資金3000萬元，首期融資規(guī)模為5億元。目前，盛世神州基金管理公司作為盛世神州基金惟一的普通合伙人，出資額達(dá)到了一期總?cè)谫Y規(guī)模的5，加上發(fā)起人股東的共同出資，發(fā)起人和管理人承諾出資會(huì)占到基金首期融資規(guī)模的15，即7500萬元。三、地產(chǎn)基金的典型運(yùn)作方式根據(jù)純?nèi)A基金：“純?nèi)A一號(hào)”股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)招募說明書，以案例形式加以說明。基金采用有限合伙制形式（GP+LP)，基金管理人上海純?nèi)A投資管理有限公司作為普通合伙人負(fù)責(zé)基金的管理經(jīng)營(yíng)；基金合伙人大會(huì)：基金合伙人大會(huì)是基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，大會(huì)每年召開一次，由普通合伙人負(fù)責(zé)召集。經(jīng)普通合伙人或過半數(shù)有限合伙人提議，可以召開臨時(shí)大會(huì)?；鸷匣锶舜髸?huì)決定的主要事項(xiàng)包括：（1）基金的設(shè)立、解散和清算；（2）基金增加或減少注冊(cè)資本；（3）基金延長(zhǎng)或縮短運(yùn)