論套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì)

1、論套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì)Finance 金融, 2014, 5, 33-37 Published Online April 2015 in Hans. /./journal/fin //10.12677/fin.2015.52005 33 On the Nature of Financial Tool Side of Profit and Loss in the Hedge Peng Bi SHFE Market Compliance, Shanghai Email: Received: Apr. 14th, 2

2、015; accepted: Apr. 25th, 2015; published: Apr. 29th, 2015 Copyright ? 2015 by author and Hans Publishers Inc. This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY). //licenses/by/4.0/ Abstract In a hedging, profits and losses made by financial

3、 tools can be matched with those made by spot exchanges. The hedging of risk does not directly affect the profit and loss of the enterprise. Re-gardless of its profitability and the amount of profit or loss, one should not fuss. Profits generated by changing of basis in financial tools are similar t

4、o the abnormal returns gained by rising of the relevant asset prices in the property liquidation, while losses are similar to those parts of proper-ty losses which the insurance cannot cover. Profits and losses of an enterprise caused by a lax ex-ecution of hedging scheme should belong to those prof

5、its and losses made by speculation. The en-terprise should strengthen management to avoid this. Keywords Hedging, Financial Tool Side, Nature of Profit and Loss 論套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì) 畢 鵬 上海期貨交易所監(jiān)查部，上海 Email: 收稿日期：2015年4月14日；錄用日期：2015年4月25日；發(fā)布日期：2015年4月29日 論套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì) 34 摘 要 在套期保值中，金融工

6、具側(cè)能與現(xiàn)貨側(cè)匹配上的盈虧，其性質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子，不直接影響企業(yè)的損益，無論是盈是虧，無論盈虧多少，都不應(yīng)該“大驚小怪”。金融工具側(cè)因基差產(chǎn)生的盈利，其性質(zhì)類似于財(cái)產(chǎn)清理中恰逢相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格走高所獲得的非正常收益；而虧損的性質(zhì)類似于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)中投保人所獲得的保險(xiǎn)賠償不能完全覆蓋其財(cái)產(chǎn)損失部分。金融工具側(cè)因套保方案執(zhí)行不嚴(yán)格所產(chǎn)生的盈虧，其性質(zhì)屬于企業(yè)投機(jī)所產(chǎn)生的盈虧，應(yīng)該加強(qiáng)管理，避免發(fā)生。 關(guān)鍵詞 套期保值，金融工具側(cè)，盈虧性質(zhì) 1. 引言 原油期貨價(jià)格 2014年下半年大跌近 50%，實(shí)施買入套期保值者在原油期貨側(cè)必然產(chǎn)生巨大的“虧損”，這種“虧損”往往受到社會(huì)各界的指責(zé)，讓實(shí)施套期保值的企業(yè)

7、及操作者承受很大的壓力，為躲避這種壓力，許多企業(yè)特別是國有企業(yè)，不愿參與期貨市場實(shí)施套期保值，本文旨在分析論證套期保值中金融工具側(cè)“盈虧”的性質(zhì)，幫助人們匡正對(duì)套期保值的認(rèn)識(shí)。 2. 套期保值中金融工具側(cè)盈虧產(chǎn)生的機(jī)理 套期保值，是指現(xiàn)貨資產(chǎn)持有者或經(jīng)濟(jì)合同履約人，在期貨市場上買進(jìn)或賣出與其現(xiàn)貨資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)合同標(biāo)的物相同或相關(guān)、數(shù)量相等或相當(dāng)、方向相反、時(shí)間跨度相同或相近的期貨合約的一種風(fēng)險(xiǎn)管理行為1。其目的是在其期貨頭寸和現(xiàn)貨資產(chǎn)或現(xiàn)貨合同之間構(gòu)建起盈虧相互沖抵的機(jī)制，以規(guī)避其現(xiàn)貨經(jīng)營過程中的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)通常影響原材料的采購成本、產(chǎn)成品的銷售收入、貸款的利息支出以及外匯收支的匯兌損益

8、等。套期保值所使用的金融工具，除期貨外，還包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等，本文論述以商品期貨為例。 套期保值一般分為買方套期保值與賣方套期保值。買方套期保值，也稱為多頭套期保值，是指商品的買入方或使用方通過在期貨市場開立期貨頭寸對(duì)沖其相應(yīng)的商業(yè)經(jīng)營中現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。在建立期貨或期權(quán)頭寸后，如果在其預(yù)設(shè)的套保時(shí)間內(nèi)，價(jià)格的變動(dòng)方向是上漲或者最終是上漲的，當(dāng)了結(jié)交易時(shí)，在期貨側(cè)將產(chǎn)生一定的盈利；反之，則會(huì)產(chǎn)生一定的虧損；盈虧的大小視價(jià)格變動(dòng)的幅度而定。 賣方套期保值，也稱為空頭套期保值，其期貨側(cè)盈虧的機(jī)理與買方套期保值大體相同，所不同的是價(jià)格變動(dòng)方向及盈虧與買方套保正好相反，即在建立期貨或期權(quán)

9、頭寸后，如果在預(yù)設(shè)的套保時(shí)間內(nèi)，價(jià)格變動(dòng)方向是下跌或最終是下跌的，當(dāng)了結(jié)交易時(shí)，在期貨側(cè)將產(chǎn)生一定的盈利；反之，則將產(chǎn)生一定的虧損。 套期保值按照風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果，可以分為完美套期保值與不完美套期保值。 3. 完美套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì) 完美套保是指，套期保值金融工具側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)的盈虧完全匹配，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的完全對(duì)沖。一般而言，要取得這種套保效果必須具備兩個(gè)前提，一是期現(xiàn)之間不存在基差，二是套保方案被嚴(yán)格執(zhí)行。所謂基差是指，某一特定地點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格之間的價(jià)差。下面論套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì) 35 以最近階段原油價(jià)格大幅下跌為背景舉一例子以分析完美

10、套保中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì)。 某煉油廠，2014年 6月已與下游企業(yè)簽訂 7000噸成品油供應(yīng)合同，供貨時(shí)間為 12月，按照當(dāng)時(shí)原油價(jià)格估計(jì)的綜合毛利率為 15%。2014年布倫特原油期貨的價(jià)格為 105美元/桶，2014年 12月份下跌至58 美元/桶，跌幅為 45%。該煉油廠于 6 月簽訂成品油供貨合同的同時(shí)對(duì)所需的 73,000 桶原油實(shí)施了買入套期保值。假定 12月份現(xiàn)貨市場的原油價(jià)格也是 58美元/桶。 按照案例的給定條件，套保頭寸因原油期貨價(jià)格大跌 47美元/桶，該煉油廠期貨側(cè)虧損 343.1萬美元；而其從現(xiàn)貨市場采購原油因采購價(jià)格下跌 47美元/桶節(jié)約了采購成本，該煉油廠現(xiàn)貨側(cè)盈

11、利 343.1萬美元。期貨側(cè)虧損與現(xiàn)貨側(cè)的盈利百分之百的對(duì)沖，原油采購的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)得到完全的規(guī)避，該煉油廠因此獲得15%的預(yù)算毛利率。 我們來分析下上述例子中期貨側(cè)虧損的性質(zhì)。套期保值的目的是用期貨等金融工具側(cè)的盈虧來對(duì)沖現(xiàn)貨側(cè)的盈虧，旨在保住價(jià)格波動(dòng)之外的盈利；期貨側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)必然有一方是盈利，而另一方是虧損，盈利與虧損相互對(duì)沖，從而實(shí)現(xiàn)保值的最終目的。因此，在套期保值中，期貨側(cè)的盈利與虧損都只是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子，它不能直接計(jì)入企業(yè)的盈虧，必須先與現(xiàn)貨側(cè)的盈虧相互對(duì)沖。上例中，期貨側(cè) 343.1 萬美元的虧損，它不是煉油廠的最終損失，而只是套期保值中的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子，不能直接計(jì)入該煉油廠的損益，而必須

12、先與現(xiàn)貨側(cè) 343.1 萬美元的盈利對(duì)沖。在完美套期保值中，兩者可以完全對(duì)沖，對(duì)企業(yè)最終的損益沒有影響。 套期保值通常與企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略或經(jīng)營目標(biāo)有關(guān)2。人們時(shí)常會(huì)質(zhì)疑，在上述例子中，原油價(jià)格大幅下跌，煉油廠為何還要實(shí)施套期保值，白白放棄原油價(jià)格下跌所帶來的好處？這涉及到企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的策略，套期保值是追求穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)企業(yè)的通常做法。假定在上例中，原油價(jià)格是上漲 45%，如果企業(yè)沒有實(shí)施套期保值，企業(yè)的原油采購成本必然超預(yù)算 343.1 萬美元，煉油廠不僅不能是實(shí)現(xiàn)既定的 15%毛利，而且將嚴(yán)重虧損。假定煉油廠的財(cái)務(wù)防御能力較差，它可能陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)。 4. 不完美套期保

13、值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì) 完美套期保值是套期保值實(shí)踐中一種極端情形，多數(shù)情況是不完美套期保值，即金融工具側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)的盈虧大部分或部分可以對(duì)沖掉，彼此之間存在一定的差異。套期保值實(shí)踐中絕大多數(shù)情況是不完美套期保值，不完美套期保值產(chǎn)生的原因有兩方面，一方面是存在期現(xiàn)基差；另一方面是套保方案沒有被嚴(yán)格執(zhí)行。 4.1. 因存在基差產(chǎn)生的盈虧 期現(xiàn)之間如果存在基差，會(huì)引起套期保值期貨側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)的盈虧產(chǎn)生差異，從而造成彼此盈虧不能完全沖抵的情況。 根據(jù)上述例子，假定進(jìn)入 2014年 12月份后，原油的期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格低 3%，即基差為 3%，原油期貨側(cè)的虧損比上述完美套保多 3%，該煉油廠套期保值的結(jié)果

14、是虧損 12.7 萬美元。這部分損失的性質(zhì)，類似于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)中投保人所獲得的保險(xiǎn)賠償不能完全覆蓋其財(cái)產(chǎn)損失部分3。反之，如果原油的期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格高 3%，則該煉油廠的套期保值結(jié)果是盈利 12.7 萬美元。這部分盈利的性質(zhì)，類似于財(cái)產(chǎn)清理中恰逢相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格走高所獲得的非正常收益。期貨側(cè)因基差所引起的盈虧將直接對(duì)企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，套期保值執(zhí)行者應(yīng)該采取必要措施，盡量減少這類損失。 有關(guān)市場的組織者也應(yīng)從提供更多的交易品種，促進(jìn)市場的流動(dòng)性，加強(qiáng)監(jiān)管避免非正常的價(jià)格波動(dòng)等方面，縮小期現(xiàn)基差，優(yōu)化套保的市場環(huán)境，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)套保。 論套期保值中金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì) 36 4.2. 因

15、套保方案執(zhí)行不當(dāng)產(chǎn)生的盈虧 在上述完美套期保值的情況下，期貨側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)的盈虧恰好相等，彼此可以相互抵消，以實(shí)現(xiàn)完美的套期保值。但在套期保值實(shí)踐中，因?yàn)樘妆７桨笀?zhí)行不嚴(yán)格，往往也會(huì)使得期貨側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)的盈虧不等，影響套期保值效果的情況。例如，所建的頭寸多于或少于方案規(guī)定，沒有按照方案所定時(shí)間建倉與平倉等等。 在上述例子中，如果煉油廠的套保執(zhí)行者建立原油期貨頭寸超出方案一倍，則原油期貨側(cè)的損失也將擴(kuò)大一倍，損失將增加 343.1 萬美元，筆者認(rèn)為這部分損失的性質(zhì)屬于投資損失，不應(yīng)該計(jì)算在套期保值的損失中，應(yīng)該進(jìn)行單列。 金融工具側(cè)這類的盈虧，是因套期保值管理不嚴(yán)格，或者經(jīng)驗(yàn)不足產(chǎn)生的，是非正常的盈虧

16、，無論是盈利還是虧損，都應(yīng)該認(rèn)真檢討總結(jié)，避免再次產(chǎn)生。 5. 正確認(rèn)識(shí)套期保值金融工具側(cè)的盈虧性質(zhì)，鼓勵(lì)企業(yè)積極實(shí)施套期保值 5.1. 套期保值金融工具側(cè)的盈虧是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子 總結(jié)上述分析論證，可以得出以下結(jié)論，在套期保值中，金融工具側(cè)的盈虧如與現(xiàn)貨側(cè)相互匹配，其性質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子，不會(huì)直接影響企業(yè)的損益。金融工具側(cè)與現(xiàn)貨側(cè)之間的盈虧多數(shù)情況下存在差異，根據(jù)差異產(chǎn)生的原因，可以分為兩種情況。一種是因基差產(chǎn)生的，其中盈利的性質(zhì)類似于財(cái)產(chǎn)清理中恰逢相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格走高所獲得的非正常收益，而其中虧損的性質(zhì)類似于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)中財(cái)產(chǎn)損失大于所獲理賠部分；另一種是套保方案執(zhí)行不嚴(yán)格所產(chǎn)生的盈虧，其性質(zhì)屬于企業(yè)投

17、機(jī)所產(chǎn)生的盈虧。 根據(jù)上述金融工具側(cè)盈虧的性質(zhì)，我們應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，對(duì)于能夠與現(xiàn)貨側(cè)匹配上的部分，它只是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子，因其本身不會(huì)直接影響企業(yè)的最終損益，無論是盈是虧，無論盈虧多少，都不值得“大驚小怪”。對(duì)于匹配不上的盈虧，屬于因基差產(chǎn)生盈虧是套保過程中不可避免的，但套保執(zhí)行者應(yīng)該采取措施盡力減少；而對(duì)于因套保方案執(zhí)行不力所產(chǎn)生的盈虧，應(yīng)該加強(qiáng)管理，重點(diǎn)防范，避免發(fā)生。 5.2. 鼓勵(lì)國有企業(yè)積極實(shí)施套期保值 商品價(jià)格、利率、匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而消失，但在我國，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不一樣，國企與民企對(duì)待這些風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度卻存在很大的差異。由于所有人直接承擔(dān)盈虧，民企普

18、遍比較重視風(fēng)險(xiǎn)防范，實(shí)施套期保值的比較多，效果也比較好。相對(duì)而言，國有企業(yè)實(shí)施套期保值的比較少，原因很多，比較復(fù)雜，其中一個(gè)重要的原因是，相關(guān)方面不能正確認(rèn)識(shí)套期保值中金融工具側(cè)盈虧性質(zhì)，經(jīng)營者害怕因套期保值金融工具側(cè)的虧損而蒙受不公正的待遇。本文所舉例子中，煉油廠實(shí)施套期保值后，原油價(jià)格大幅下跌，其原油期貨保值頭寸產(chǎn)生巨大虧損，這時(shí)，相關(guān)方面往往對(duì)此產(chǎn)生質(zhì)疑，有時(shí)候媒體也會(huì)“同仇敵愾”一片罵聲。反之，如果出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲情況，套期保值頭寸產(chǎn)生了巨大盈利，可能會(huì)認(rèn)為是操作得好，得到獎(jiǎng)賞。但正如上文所述，在套期保值方案得到嚴(yán)格執(zhí)行情況下，其金融工具側(cè)的盈虧只是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖因子，盈利不值得獎(jiǎng)勵(lì)，虧損也不應(yīng)受指責(zé)或懲罰。 在 2014年鋼鐵價(jià)格大幅下跌的過程中，有些民營鋼鐵企業(yè)實(shí)施了套期保值，其經(jīng)營業(yè)績明顯優(yōu)于未進(jìn)行套期保值的國有企業(yè)，又一次驗(yàn)證了套期保值的積極作