汽車及零配件行業(yè)投資策略：行業(yè)將走出低谷投資機(jī)會已顯現(xiàn)1226

1、行業(yè)將走出低谷，投資機(jī)會已顯現(xiàn) 2013 年汽車及零配件行業(yè)投資策略 investment strategy of 20132012 年 12 月 25 日 邢海芝 汽車及零配件行業(yè) 分析師 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 70 5657 4468 證券研究報告 行業(yè)將走出低谷，投資機(jī)會已顯現(xiàn) 行業(yè)研究投資策略 汽車及零配件行業(yè) 2013 年投資策略 本期內(nèi)容提要: 2012 年 12 月 25 日 2012 年，相對收入增長，行業(yè)利潤增長的下滑幅度更大。銷量增長有所企穩(wěn)，全年行業(yè)銷 看好 中性 看淡 上次評級：中性，2012.12.13 汽車行業(yè)相對滬深 300 表現(xiàn) 資料來

2、源：信達(dá)證券研發(fā)中心 行業(yè)規(guī)模及信達(dá)覆蓋 股票家數(shù)（只） 總市值（億元） 流通市值（億元） 邢海芝 行業(yè)分析師 執(zhí)業(yè)編號：s1500510120007 聯(lián)系電話：+86 10 63081259 郵 箱： 相關(guān)研究 建議介入低估值公司 2012.12.13 趨勢或在徘徊中明朗 2012.11.15 關(guān)注政策預(yù)期2012.10.16 黎明前的靜寂2012.09.14 行業(yè)評級調(diào)整尚依賴時間或客觀 的復(fù)蘇跡象2012.08.16 銷量企穩(wěn)，利潤進(jìn)入下降兌現(xiàn)周 期2012.07.19 銷量同比略有好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能建設(shè)持 續(xù)加速2012.06.19 行業(yè)中期業(yè)績不樂觀 2012.05.15 利潤下降開始體現(xiàn)，

3、估值面臨反 復(fù)2012.4.18 行業(yè)持續(xù)下行，估值有所回升 量預(yù)計增長 5%左右。細(xì)分行業(yè)亮點不多，僅 suv 持續(xù)保持快速增長，但 mpv、中重卡下 降較多，轎車增長基本平穩(wěn)；行業(yè)利潤增長繼續(xù)下滑，重點企業(yè)利潤增速約下降到 6%；上 市公司更為明顯，全年預(yù)計凈利潤下降 16%左右，個別公司會超過 50%。 2013 年關(guān)于行業(yè)投資的重點因素：需求、供給和估值。需求方面，考慮長期的增長空間和 中短期的周期性特征，我們認(rèn)為 13 年行業(yè)需求恢復(fù)到 15%以上的增長是可以預(yù)期的；供給 方面，行業(yè)產(chǎn)能 10 年開始，目前已建設(shè)接近尾聲，13 年相對 12 年主要合資轎車企業(yè)的產(chǎn) 能增長約在 30%

4、。同時企業(yè)特別是合資公司推出新產(chǎn)品熱情較高，眾多新產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，自 主品牌如長安、江淮、海馬等也新產(chǎn)品較多；上市公司盈利能力已到經(jīng)驗值的低位，roe 回落到 12%左右，同時估值也處于歷史性的低位區(qū)間，低于 1.5 倍 pb 公司有 30 多家，個 別公司已跌破凈資產(chǎn)。 投資評級與投資主線：我們看好 13 年行業(yè)的恢復(fù)性增長，并上調(diào)行業(yè)投資評級至“看好”， 投資主線建議從低估值到龍頭類公司，同時關(guān)注資產(chǎn)注入概念的投資機(jī)會。 推薦公司：海馬汽車、東風(fēng)汽車、長安汽車、福田汽車和江淮汽車等。 風(fēng)險因素：抑制政策出臺的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)影響風(fēng)險；資本市場估值波動風(fēng)險。 重點公司盈利預(yù)測與評級 信達(dá)覆蓋家（

5、只） 17 2012.3.16 低增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重壓力 2012.2.21 簡稱 股價 （元） eps（元） 11a 12e 13e pe（倍） 11a 12e 13e ps 12e pb 12e 評級 覆蓋流通市值（億元） 3305業(yè)績下降預(yù)期或帶來布局性機(jī)福田汽車6.70.550.500.581512100.41.2買入 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 會2012.2.10（年度策略） 估值相對安全，投資機(jī)會仍需等 長安汽車20.442624121.11.7買入 信達(dá)證券股份有限公司 cinda securities co.,ltd 北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號院 1

6、號樓 6 層研究開發(fā)中心 郵編：100031 待2011.8.31 基于二級市場投資的汽車行業(yè)研 究2011.8.9； 業(yè)績預(yù)期下滑將加劇行業(yè)指數(shù)進(jìn)一 步降低2011.6.15 江淮汽車 6.33 0.48 0.40 0.54 12 14 11 0.4 1.2 買入 東風(fēng)汽車 2.95 0.23 0.02 0.15 13 193 20 0.3 1.0 買入 海馬汽車 2.88 0.20 0.04 0.10 14 70 28 0.6 0.7 買入 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測 注：股價為 2012 年 12 月 21 日收盤價 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 圖 圖

7、圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 目 錄 投資聚焦. 1 2012 年行業(yè)運(yùn)行：相對收入增長，利潤增長的下滑幅度更大 . 3 銷量增長有所企穩(wěn)，細(xì)分行業(yè)增速亮點不多 . 3 利潤增長繼續(xù)下滑，上市公司更為明顯 . 5 2013 年行業(yè)投資重點因素：需求、供給、估值 . 7 行業(yè)需求恢復(fù)到 15%以上的增長是可預(yù)期的 . 7 行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)接近尾聲，新產(chǎn)品蓄勢待發(fā) . 10 板塊估值仍處于歷史性的低位區(qū)間 . 14 不確定性因素：政策，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場風(fēng)險 . 14 抑制行業(yè)增長的相關(guān)政策的出臺預(yù)期依然存在 . 14 宏觀

8、經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期尚存不起確定性 . 15 資本市場的擾動風(fēng)險不可控 . 15 行業(yè)總體看好，關(guān)注低估值類和龍頭類公司的投資機(jī)會. 15 行業(yè)總體：看好 13 年行業(yè)的恢復(fù)性增長 . 15 行業(yè)投資邏輯和主線：從低估值品種到龍頭公司，同時關(guān)注資產(chǎn)注入概念 . 16 重點推薦公司：海馬汽車、東風(fēng)汽車、長安汽車、福田汽車、江淮汽車 . 16 圖 目 錄 1：汽車行業(yè)歷年銷量及其增長（萬輛，%） . 3 2：汽車行業(yè)月度累計銷量（萬輛） . 4 3：汽車行業(yè)月度累計增長（%）. 4 4：汽車細(xì)分行業(yè)歷年銷量及其增長（萬輛，%）. 4 5：汽車上市公司近年業(yè)績增長（%）. 7 6：汽車上市公司近年盈利能力

9、（%）. 7 7：近 20 年 gdp 增速與汽車行業(yè)增速對比（%） . 8 8：世界主要地區(qū)千人汽車保有量（輛）. 10 9：2011 年中國汽車保有量結(jié)構(gòu)圖 . 10 10：汽車類上市公司近 5 年融資規(guī)模情況（億元） . 11 11：主要乘用車企業(yè)近年產(chǎn)能變化情況（萬輛，%） . 11 12：主要中重卡企業(yè)近年產(chǎn)能變化情況（萬輛，%） . 11 13：汽車類上市公司近 5 年貨幣資金占比變化情況（%） . 12 14：汽車類上市公司近 5 年在建工程占比變化情況（%） . 12 15：汽車整車行業(yè)指數(shù)今年以來相對滬深 300 表現(xiàn)（后復(fù)權(quán)） . 14 16：汽車類重點上市公司 pb 對比

10、（倍） . 14 海馬汽車：期待積蓄能量后的業(yè)績釋放 . 16 東風(fēng)汽車：價值低估加業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期 . 17 長安汽車：自主業(yè)務(wù)利潤釋放和合營公司收益增長雙拉動 . 18 福田汽車：產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級及其背后的戰(zhàn)略性機(jī)會 . 19 江淮汽車：成長機(jī)會與低估機(jī)會兼?zhèn)?. 20 表 目 錄 1：重點汽車企業(yè)近年業(yè)績情況（億元） . 5 2：重點汽車企業(yè)近年盈利能力情況（%）. 6 3：重點汽車企業(yè)近年運(yùn)營情況（%） . 6 4：近 20 年汽車行業(yè)理論（模擬）銷量情況（萬輛） . 8 5：不同理論（模擬）增速下汽車行業(yè)銷量被透支（抑制）情況（萬輛） . 9 6：近 10 年汽車行業(yè)保有量及銷量增

11、長變化情況（預(yù)期）（萬輛） . 9 7：汽車類上市公司近 5 年主要資產(chǎn)項目變動情況（億元） . 12 8：主要乘用車企業(yè) 2013 年新產(chǎn)品推出預(yù)期情況. 13 9：海馬汽車簡要盈利預(yù)測 . 17 10：東風(fēng)汽車簡要盈利預(yù)測 . 18 11：長安汽車簡要盈利預(yù)測. 19 12：福田汽車簡要盈利預(yù)測 . 20 13：江淮汽車簡要盈利預(yù)測 . 21 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 1 投資聚焦 主要投資觀點 12 年，汽車行業(yè)延續(xù)上年的低增長，盡管銷量增長有所企穩(wěn)但也只有約 5%的水平。細(xì)分行業(yè)亮點不多，其中轎車增長基本 平穩(wěn)，僅 suv 持續(xù)保持快速增長，mpv、中重卡下降較多

12、；行業(yè)利潤下滑進(jìn)一步加劇，重點企業(yè)利潤增速約下降到 6%。上 市公司更為明顯，全年凈利潤預(yù)計下降約 16%，個別上市公司會達(dá)到 50%。 12 年初的投資策略報告中，我們認(rèn)為行業(yè)投資的關(guān)鍵因素是理解增長、業(yè)績和估值。其中增長著重闡明了行業(yè)盡管長期依然 具有較大的成長空間和增速預(yù)期，但短期來看，行業(yè)的周期性特征將會顯現(xiàn)作用，進(jìn)而強(qiáng)調(diào)投資上對未來進(jìn)行布局的必要性； 而業(yè)績則闡明了上市公司利潤下降幅度將會顯著超過相對銷量和收入的下降幅度，利潤的下降將影響市場對汽車板塊估值的 判斷，這將為我們提出的布局性策略提供了機(jī)會和可能；估值方面，我們預(yù)計上市公司利潤降幅在 20-50%，那么其 roe 水 平將

13、由 11 年的 21.25%下降到 9.94-15.32%之間，因此，對應(yīng)上市公司整體 pb 估值應(yīng)該下降到 1-2 倍之間才具有安全邊際。 本期的投資策略報告中，我們主要從需求、供給和估值三個方面，來闡述我們看好 13 年行業(yè)的增長預(yù)期和投資機(jī)會。需求方 面，結(jié)合前面分析的行業(yè)長期增長空間和中短期的周期性特征，我們認(rèn)為行業(yè) 13 年需求恢復(fù)到 15%以上的增長是可以預(yù)期的， 至少是概率比較大的；供給方面，我們通過對上市公司融資時點、投資進(jìn)度、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等的考察，認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)能預(yù)計在 12 年 底集中完成或接近尾聲，其中 13 年相對 12 年主要合資轎車企業(yè)的產(chǎn)能增長就約在 30%。同時企業(yè)特別

14、是合資企業(yè)近年推出 新產(chǎn)品熱情明顯變高，眾多新產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，自主品牌如長安、江淮、海馬等也較多新產(chǎn)品預(yù)計 13 年上市，而這些都將為行 業(yè)的恢復(fù)性增長提供重要支撐和動力。估值方面，上市公司盈利能力已降到經(jīng)驗值的低位，全年 roe 將回落到 12%左右，這 樣的盈利水平對應(yīng)目前上市公司平均約 1.5 倍的 pb 已基本合理，而且要看到，這其中低于 1.5 倍 pb 公司有 30 多家，個別 公司已跌破凈資產(chǎn)。我們認(rèn)為，以一些公司的當(dāng)前估值來看，其投資的預(yù)期收益足以覆蓋可能的時間成本。 有別于大眾的認(rèn)識 我們認(rèn)為汽車行業(yè)未來還將有 10 年左右的快速增長期，其復(fù)合增長率約在 13%左右，這樣一個增

15、長水平與經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模變 動帶來的運(yùn)輸需求是相對應(yīng)的。同時，我們認(rèn)為行業(yè)增長短期依然會有一定的周期波動性特征，即 13 年行業(yè)恢復(fù)到約 20%的 增長是可以預(yù)期的。 我們認(rèn)為汽車行業(yè)整體性屬性較強(qiáng)，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，這就決定我們選擇汽車板塊投資只需要關(guān)注龍頭（或者業(yè) 績彈性較大公司）即可分享行業(yè)景氣帶來的最大收益，特別是在行業(yè)景氣恢復(fù)前期，尤其適用這一策略。黑馬類公司在汽車 板塊可遇不可求。 同時，我們認(rèn)為汽車行業(yè)資產(chǎn)相對較實，因此 pb 估值具有較大參考意義，因此，在行業(yè)恢復(fù)景氣周期的初始，個別低估值公 司特別是低 pb 公司的價值回歸機(jī)會將先行被市場挖掘。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明

16、及信息披露 http:/ 2 市場表現(xiàn)催化劑 行業(yè)銷量數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期；涉及鼓勵和積極影響行業(yè)發(fā)展的政策出臺；整體市場向好。 投資評級與投資主線 行業(yè)總體看好，關(guān)注低估值類和龍頭類公司的投資機(jī)會。 個股推薦 推薦關(guān)注：海馬汽車、東風(fēng)汽車、長安汽車、福田汽車和江淮汽車等。 風(fēng)險因素 抑制政策出臺的風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)影響風(fēng)險；資本市場估值波動風(fēng)險。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 3 2012 年行業(yè)運(yùn)行：相對收入增長，利潤增長的下滑幅度更大 銷量增長有所企穩(wěn)，細(xì)分行業(yè)增速亮點不多 根據(jù)前 11 月協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，12 年全年汽車行業(yè)產(chǎn)銷預(yù)計分別為 1939.51 萬輛和 1943.1

17、0 萬輛，同比分別增長 5.3%和 5.0%， 這一增速盡管比年初預(yù)計的 10%略低一些，但也基本符合預(yù)期，即行業(yè) 12 年依然將處于低增長態(tài)勢，但相對 11 年的 2.45% 將會有所提升，只是出現(xiàn)了包括“釣魚島事件”等不確定性因素。實際上，這一增速與 08 年金融危機(jī)發(fā)生時最悲觀的 1.28% 已甚為接近，與歷史上 1996 年和 1998 年的 1.53%和 2.86%也相類似，而當(dāng)時的外部環(huán)境是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)增速明顯下 滑。 總體來看，12 年與 11 年一樣，行業(yè)仍然處于周期性的調(diào)整底部，但應(yīng)屬于調(diào)整周期的后半段，特征是增速盡管較低，但相對 前期的急劇下滑已開始企穩(wěn)。 圖 1：汽

18、車行業(yè)歷年銷量及其增長（萬輛，：汽車行業(yè)歷年銷量及其增長（萬輛，%） 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 4 圖 2：汽車行業(yè)月度累計銷量（萬輛）：汽車行業(yè)月度累計銷量（萬輛） 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心整理 圖 3：汽車行業(yè)月度累計增長（：汽車行業(yè)月度累計增長（%） 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心整理 細(xì)分行業(yè)，前 11 月來看，轎車、suv、大中客等依然表現(xiàn)的相對較好，增長分別為 6.24%、26.26%和 2.20%；mpv、輕客、 中重卡依然處于繼續(xù)下滑態(tài)勢，增速分別從 11 年的 11.69%、14.03%、-13.1

19、5%下降到-0.17%、3.62%和-28.91%；交叉型 乘用車最高增速出現(xiàn)在 09 年為 83.18%，經(jīng)過連續(xù)兩年的大幅下滑后，12 年下滑趨勢開始相對回升，在 11 年-9.36%的基礎(chǔ) 上全年預(yù)計能夠接近正增長。 細(xì)分行業(yè)的增長變化并未有相對的亮點，主要是其增長并未有根本性的經(jīng)濟(jì)基本面的驅(qū)動和影響，主要還是以調(diào)整和恢復(fù)為 主要特征，前期高增長的行業(yè)大致都需要兩年左右的下行周期來進(jìn)行需求的消化，只是各個細(xì)分行業(yè)開始調(diào)整的起點不一樣。 圖 4：汽車細(xì)分行業(yè)歷年銷量增長（：汽車細(xì)分行業(yè)歷年銷量增長（%） 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：2012 年為前 11 月份數(shù)據(jù) 請閱讀最后

20、一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 5 利潤增長繼續(xù)下滑，上市公司更為明顯 盈利方面，11 年的特征為行業(yè)收入、利潤增速雙降，且利潤增速下降更大，但利潤的絕對增幅還是高于收入增幅，占到行業(yè) 總銷量的 90%以上的 17 家重點汽車工業(yè)企業(yè)全年銷售收入同比增長分別為 10.17%和 13.16%，而 10 年上述指標(biāo)分別為 38.77%和 69.49%。 12 年前 10 月，重點企業(yè)收入、利潤增幅分別為 4.56%和 6.13%，收入、利潤的增幅差繼續(xù)有所收窄。影響 12 年行業(yè)利潤變 化的因素中，來自原材料成本的因素基本還是正向的，12 年前 11 月汽車用冷軋薄板價格下降幅度約為 12.

21、5%，因此行業(yè)毛 利潤率相對 11 年的 17.49%還有所提高，達(dá)到 20.40%。行業(yè)利潤相對下降的影響因素主要來自于費(fèi)用的相對上升，12 年前 10 月，行業(yè)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別上升 7.68%和 14.13%，遠(yuǎn)高于收入增幅。原因方面，在行業(yè)進(jìn)入周期性底部時期，企 業(yè)一般都會進(jìn)行一些產(chǎn)品促銷和讓利，同時加大未來新產(chǎn)品的研發(fā)投入力度，并計提和消化一些費(fèi)用，這也是行業(yè) 快速下降 的一個重要因素。 凈資產(chǎn)收益率 10 年達(dá)到 34%的高點以后，11 年、12 年一直呈現(xiàn)下降的趨勢，分別為 29.72%和 29.07%（前 10 月年化）， roe 的降低主要是企業(yè)凈資本相對增較快導(dǎo)致的資產(chǎn)

22、周轉(zhuǎn)率的降低所致，這一方面是前期利潤的累計，另外吸收外部投資的 增加也是重要因素。 表 1：重點汽車企業(yè)近年業(yè)績情況（億元）：重點汽車企業(yè)近年業(yè)績情況（億元） 2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年前 10 月 銷售收入 (+/-,%) 銷售成本 (+/-,%) 毛利率，% 應(yīng)收帳款 (+/-,%) 利潤總額 (+/-,%) 銷售費(fèi)用 (+/-,%) 管理費(fèi)用 (+/-,%) 財務(wù)費(fèi)用 10176 33.04 8537 32.95 16.11 673 91.28 705 99.27 486 45.95 484 26.09 8 11994 17.87 10166

23、 19.08 15.25 632 -6.1 656 -7.06 533 9.67 545 12.6 34 15128 26.13 12648 24.42 16.39 733 15.89 1173 78.89 660 23.84 672 23.22 18 20994 38.77 17329 37.01 17.46 1009 37.76 1988 69.49 882 33.67 831 23.76 3 21204 9.60 17495 9.42 17.49 1321 16.94 2106 11.25 853 7.97 832 10.64 -10 19840 4.56 15785 3.86 20.4

24、0 1512 18.65 1994 6.13 814 7.68 847 14.13 39 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 6 (+/-,%)-56.11307.55-47.05-84.78-309.62- 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 表 2：重點汽車企業(yè)近年盈利能力情況（：重點汽車企業(yè)近年盈利能力情況（%） 2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年前 10 月 毛利潤率 銷售利潤率 成本費(fèi)用利潤率 凈資產(chǎn)收益率 13.88 3.90 4.07 8.51 16.05 4.57 4.88 11.21 16.11 6.

25、45 6.97 18.07 15.25 5.47 5.81 15.44 16.39 7.50 8.11 23.41 17.46 9.47 10.44 34.00 17.49 9.93 10.99 29.72 20.40 10.05 11.40 24.23 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 表 3：重點汽車企業(yè)近年運(yùn)營情況（億元）：重點汽車企業(yè)近年運(yùn)營情況（億元） 2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年* 資產(chǎn)總計 (+/-,%) 負(fù)債總計 凈資產(chǎn) (+/-,%) 固定資產(chǎn)凈額 (+/-,%) 資產(chǎn)負(fù)債率(%) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%) 固

26、定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%) 5878 3210 2668 1216 54.61 1.07 5.19 7196 22.42 3901 3295 23.50 1605 31.99 54.21 1.17 5.42 8953 24.42 5049 3904 18.48 1887 17.57 56.39 1.26 5.83 9461 5.67 5215 4246 8.76 2047 8.48 55.12 1.30 6.10 12207 29.02 7331 4876 14.84 2293 12.02 60.06 1.40 6.97 15550 27.39 9704 5846 19.89 2379 3.75 62

27、.41 1.51 8.99 17639 16.28 10553 7086 18.95 2511 9.11 59.83 1.17 8.32 19195 11.15 10968 8227 19.70 2905 17.92 57.14 1.19 8.06 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：2012 年為前 11 月份 上市公司情況，與重點企業(yè)特征總體一致，但更為明顯一些。我們以滬深兩市 70 家汽車類上市公司為樣本（下同）統(tǒng)計得， 12 年前三季度上市公司營業(yè)收入實現(xiàn)約 7251 億元，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤約 345 億元，平均的同比增長分別為 4.89%和 -8.09%，而 11 年的增

28、速分別為 17.82%和 2.22%，10 年分別為 65.62%和 87.50%。相對重點企業(yè)情況，上市公司利潤增速 下降程度顯然更為明顯，且利潤的絕對規(guī)模呈現(xiàn)下降。全年我們預(yù)計上市公司實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤約為 430 億元，相 對上年的 508 億元下降約 16%。 原因方面，主要是相對重點企業(yè)基本依賴于內(nèi)生性增長不同，上市公司外部性融資特征明顯，08-12 年 70 家上市公司分別吸 收投資為 31.06 億元、49.63 億元、303.21 億元、125.53 億元和 144.81 億元，其中 10-12 年明顯呈現(xiàn)融資高峰期特征，這 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/

29、 7 顯然會影響到其盈利能力的變化。另外，受資本市場的壓力，上市公司對業(yè)績的釋放意愿也會加劇其盈利能力的波動。 圖 5：汽車上市公司近年業(yè)績增長（：汽車上市公司近年業(yè)績增長（%） 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 6：汽車上市公司近年盈利能力（：汽車上市公司近年盈利能力（%） 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 2013 年行業(yè)投資重點因素：需求、供給、估值 行業(yè)需求恢復(fù)到 15%以上的增長是可預(yù)期的 本部分承接我們在 12 年度投資策略報告中的闡述，我們認(rèn)為，盡管 09-10 年行業(yè)呈現(xiàn)出高速增長，透支了一部分短期需求， 但相對于經(jīng)濟(jì)增長及規(guī)模，國內(nèi)對汽車需求長期來看依然處于被抑制

30、或未被挖掘狀態(tài)，潛在需求尚未被完全釋放出來。這一 方面表現(xiàn)為目前國內(nèi)單車的運(yùn)輸量（人次）相比國外平均水平依然偏高，重卡的超載即是這樣一種表現(xiàn)，轎車的年運(yùn)行公里 數(shù)也同樣較高；另一方面還表現(xiàn)為類汽車產(chǎn)品即能夠替代汽車使用功能但不按汽車統(tǒng)計的交通工具數(shù)量依然龐大，我國 2011 年機(jī)動車保有量約為 2.25 億輛，但其中摩托車、拖拉機(jī)就分別約有 1.03 億輛和 0.17 億輛，其余約 1.05 億輛汽車中還包含了 0.15 億輛低速汽車（農(nóng)用車），也就是說真正的汽車只有 0.9 億輛。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這部分類汽車產(chǎn)品被汽車進(jìn)一步替代是 符合邏輯的。需要說明的是，這種需求的存在與交通、資源以及社會

31、經(jīng)濟(jì)特征等所謂約束條件沒有關(guān)系，僅與經(jīng)濟(jì)規(guī)模及蘊(yùn) 含的運(yùn)輸需求有關(guān)。 我們這里也簡單做一測算。由于汽車行業(yè)的規(guī)?；顿Y特征以及需求的周期性釋放特征，導(dǎo)致其增長會呈現(xiàn)周期性的波動， 進(jìn)而使得其單個年度的增長并不具有長期分析上的意義。我們按近 20 年（也參照國際經(jīng)驗）汽車行業(yè)與 gdp 復(fù)合增速的比 值來回歸汽車行業(yè)的理論年度增速，并以此計算行業(yè)的年度理論銷量，同時計算出其與年度實際銷量的差值，高出的結(jié)果即 是當(dāng)期未釋放的銷量，進(jìn)而可以計算出多年累積的未釋放銷量。當(dāng)然如果結(jié)果為負(fù)，即意味著需求被透支。 測算的結(jié)果是，在 1.81 倍比值（汽車行業(yè)復(fù)合增長/gdp 復(fù)合增長）下，近 20 年國內(nèi)汽

32、車?yán)塾嬑幢会尫诺男枨蠹s為 2300 萬 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 8 輛，其中近 5 年約為 1100 萬輛。可以看到，這一規(guī)模實際上與我國尚有 1500 萬輛低速汽車保有量是相對吻合的，即汽車的 潛在需求通過農(nóng)用車、拖拉機(jī)以及摩托車等形式替代而已。因此，我們也認(rèn)為，分析汽車行業(yè)的增長著重點不在于需求，而 在于社會經(jīng)濟(jì)特征變遷下運(yùn)輸需求的升級和改變的可能。 圖 7：近：近 20 年 gdp 增速與汽車行業(yè)增速對比（%） 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 表 4：近：近 20 年汽車行業(yè)理論（模擬）銷量情況（萬輛） 年份 r=1.81 汽車?yán)碚撲N量增速，% 1990 1

33、.81 6.88 1991 1.81 16.65 1992 1.81 25.7 1993 1.81 25.34 1994 1.81 23.71 1995 1.81 19.73 1996 1.81 18.1 1997 1.81 16.83 1998 1.81 14.12 1999 1.81 13.76 2000 1.81 15.2 2001 1.81 15.02 汽車?yán)碚撲N量（剔除出口） 566682103128153181211241274315363 銷量差值 累計差值 年份（續(xù)） r=1.81 汽車?yán)碚撲N量增速，% 0 0 2002 1.81 16.47 -15 -15 2003 1.81

34、 18.1 -15 -30 2004 1.81 18.28 -14 -44 2005 1.81 20.45 -6 -50 2006 1.81 22.99 9 -42 2007 1.81 25.7 35 -7 2008 1.81 17.38 54 47 2009 1.81 16.65 81 128 2010 1.81 18.82 91 219 2011 1.81 15.39 107 325 2012 1.81 13.58 119 444 汽車?yán)碚撲N量（剔除出口） 423499590711874109912901505178820632344 銷量差值 累計差值 81 526 47 572 86

35、658 134 792 153 945 220 1165 357 1522 141 1662 -12 1651 213 1864 401 2264 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ r 9 表 5：不同理論（模擬）增速下汽車行業(yè)銷量被透支（抑制）情況（萬輛）：不同理論（模擬）增速下汽車行業(yè)銷量被透支（抑制）情況（萬輛） 22 年累計差值5 年累計差值 1.35 1.50 -5270 -3352 -3949 -2705 1.81 1.87 1.93 2313 3751 5327 1148 2157 3274 與我國尚有 1500 萬輛低速汽車保有量相對吻

36、合 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 我們認(rèn)為，汽車行業(yè)在經(jīng)歷了兩年的調(diào)整周期后，客觀上存在著恢復(fù)的預(yù)期（具體可參見 2012 年度策略報告中關(guān)于行業(yè)周期 性部分的論述），至少基于基數(shù)因素以及需求上這種可能性是大概率的。我們假定 13 年、14 年行業(yè)增速分別回升到 15%和 18%，那么其銷量分別可達(dá)到 2234 萬輛和 2637 萬輛，屆時國內(nèi)汽車保有量也將達(dá)到 1.13 億輛和 1.31 億輛，千人保有量分 別為 87 輛和 101 輛，相對世界發(fā)達(dá)國家水平甚至同類發(fā)展中國家水平也依然處于落后水平，也就不存在“超過 10%的增長 是不可想象的一說。 表 6：近：近 10 年汽車行業(yè)保有量及銷量

37、增長變化情況（預(yù)期）（萬輛） 2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年 保有量 增長 更新量 當(dāng)年銷量 增長 2383 16.07 123 434 34.21 2694 13.05 167 506 16.67 3160 17.30 189 576 13.75 3586 13.48 221 722 25.34 4186 16.73 251 879 21.83 4814 15.00 293 938 6.70 5680 18.00 337 1364 45.46 7100 25.00 386 180

38、6 32.37 8434 18.78 434 1850 2.45 9773 15.89 506 1943 5.00 11309 15.71 576 2234 15.00 13066 15.53 722 2637 18.00 其中出口占比 出口量 1.00 9 2.00 19 3.00 41 4.00 72 4.50 83 5.00 97 5.50 123 6.00 158 保有量,輛/千人1821242832374455657587101 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：黑色字體為我們假設(shè)值 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 10 圖 8：世界主要地區(qū)千人汽車保有量（輛

39、）：世界主要地區(qū)千人汽車保有量（輛）圖 9：2011 年中國汽車保有量結(jié)構(gòu)圖 2011年 機(jī)動車 2.25億輛 摩托車、拖拉機(jī) 1.03億輛 汽車低速汽車（農(nóng)用車） 10579萬輛 1500萬輛 一般意義上的汽車 9000萬輛 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：數(shù)據(jù)為 2010 年數(shù)據(jù)資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)接近尾聲，新產(chǎn)品蓄勢待發(fā) 產(chǎn)能建設(shè)接近尾聲，13 年預(yù)計集中投放 自 10 年開始，汽車類上市公司就掀起了一輪新的和最大規(guī)模的再融資高潮，包括增發(fā)和配股在內(nèi)，當(dāng)年全部上市公司共融進(jìn) 約 201 億元，而 08 年、09 年則分別為 20 億元和 88 億元

40、，接下來 11 年更是達(dá)到 383 億元（其中含一部分上汽集團(tuán)注入的 實物資產(chǎn)）。一般這類股權(quán)性融資都是以產(chǎn)能擴(kuò)建為主要目的，按當(dāng)年融入、當(dāng)年實施（部分項目甚至提前實施），2 年建成投 產(chǎn)這樣一個一般經(jīng)驗，可以預(yù)計 12 年底到 13 年上半年，上市公司新建產(chǎn)能將進(jìn)入一個投產(chǎn)高峰期。 我們也根據(jù)公開的新聞、公告、領(lǐng)導(dǎo)人講話以及其他報告等信息大致統(tǒng)計了行業(yè)內(nèi)有代表性的主要乘用車企業(yè)和重卡企業(yè)的 近年產(chǎn)能及未來投產(chǎn)預(yù)期情況，也能夠印證上述判斷。以被統(tǒng)計的 15 家乘用車企業(yè)為例，其 09-11 年的總產(chǎn)能分別約為 542 萬輛、606 萬輛和 711 萬輛，其中 10 年、11 年產(chǎn)能增長分別為

41、12%和 17%，而預(yù)計其 12 年年底新建產(chǎn)能投產(chǎn)后總產(chǎn)能就 將達(dá)到 924 萬輛，增長 30%，13-14 年分別預(yù)計為 1052 萬輛和 1206 萬輛，增長分別為 14%和 15%。同樣，中重卡企業(yè)以 主要的 7 家進(jìn)行統(tǒng)計，其 09-11 年的總產(chǎn)能分別約為 65 萬輛、79 萬輛和 107 萬輛，其中 10 年、11 年產(chǎn)能增長分別為 14% 和 28%，盡管近兩年行業(yè)下滑明顯，但預(yù)計其 12 年年底新建產(chǎn)能投產(chǎn)后總產(chǎn)能依然可以達(dá)到約 144 萬輛，增長 37%，13-14 年分別預(yù)計為 166 萬輛和 180 萬輛，增長分別為 22%和 14%。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露

42、 http:/ 11 圖 10：汽車類上市公司近：汽車類上市公司近 5 年融資規(guī)模情況（億元） 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：融資規(guī)模包括增發(fā)、配股，不含債券；近 5 年為 08-12 年，其中 12 年為三季報數(shù)據(jù)，下同。 圖 11：主要乘用車企業(yè)近年產(chǎn)能變化情況（萬輛，：主要乘用車企業(yè)近年產(chǎn)能變化情況（萬輛，%） 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 12：主要中重卡企業(yè)近年產(chǎn)能變化情況（萬輛，：主要中重卡企業(yè)近年產(chǎn)能變化情況（萬輛，%） 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心 我們還可以通過上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化來進(jìn)一步印證這一產(chǎn)能建設(shè)的進(jìn)度情況。截止到 12 年前三季度，全部 70 家汽車類

43、 上市公司的賬面總貨幣資金約為 1880 億元，流動資產(chǎn)約為 5161 億元，總資產(chǎn)約為 8768 億元，貨幣資金占流動資產(chǎn)的比重 約為 36.43%，這是在 08 年行業(yè)低點基礎(chǔ)上 09 年、10 年分別提高到接近 40%后又回到了接近 08 年的水平。如果假設(shè) 36% 左右是汽車類上市公司平均較低的貨幣持有水平，那么可以認(rèn)為未來上市公司已不具備進(jìn)一步投資的資金能力，或者說上一 輪融資額度已基本用完，未來投資只有依賴于經(jīng)營性凈現(xiàn)金的流入，但這同時依賴行業(yè)的復(fù)蘇、利潤的恢復(fù)。在建工程方面， 截止到 12 年前三季度，全部 70 家上市公司在建工程總額約為 494 億元，占非流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比

44、重分別約為 14%和 5.6%， 從歷史經(jīng)驗看也處于相對的高位，也就是說上市公司未來進(jìn)一步增大投資的可能性已不大。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 12 08 年以來的五年，全部上市公司（不含上汽集團(tuán)）的總資產(chǎn)從約 2761 億元增加到 12 年前三季度的 5741 億元，增加約 2981 億元，這其中扣除經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加只來源于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入和吸收投資分別約 1096 億元和 513 億元，加上借款增加 51 億元，總計約 1661 億元，而這 5 年來的固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模增加總計約為 582 億元，另外投資支付現(xiàn)金約 410 億元， 開發(fā)支出約 35 億元，還有分紅

45、約 254 億元，總計約 1792 億元。也就是說，就上市公司來說，其資本性支出特別是固定資產(chǎn) 建設(shè)等基本都是依賴于外部融資，而本身的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入除了滿足分紅外，其它主要就是用以滿足日常運(yùn)營資產(chǎn)的增加 包括保持基本的貨幣資金和必要的存貨增加等。 圖 13：汽車類上市公司近：汽車類上市公司近 5 年貨幣資金占比變化情況（%） 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 表 7：汽車類上市公司近：汽車類上市公司近 5 年主要資產(chǎn)項目變動情況（億元） 圖 14：汽車類上市公司近：汽車類上市公司近 5 年在建工程占比變化情況（%） 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 入項 經(jīng)營性凈現(xiàn)金凈額總計 吸收投

46、資總計 借款增加 合計 金額 1096.14 513.40 51.51 1661.05 出項 固定資產(chǎn)購建 （折舊 固定資產(chǎn)增加 在建工程增加 投資支付 開發(fā)支出增加 分紅 合計 金額 1092.35 499.16 307.55 274.78 ） 410.25 35.43 254.31 1792.34 資料來源：caam，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：本表不含上汽集團(tuán) 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 大眾 通用 豐田 本田 日產(chǎn) 福特 長安 江淮 海馬 13 新產(chǎn)品豐富且蓄勢待發(fā) 關(guān)于新產(chǎn)品的投放我們無法做一準(zhǔn)確的量化分析，主要是依賴于對行業(yè)動態(tài)的日常跟蹤和積累，總體我們發(fā)現(xiàn)，配合新建

47、產(chǎn) 能的投放，各個企業(yè) 13 年均加大了新產(chǎn)品的投放數(shù)量和預(yù)期目標(biāo)，盡管這一目標(biāo)并未公布出來，但能感覺到企業(yè)在此方面的 躍躍欲試，這一方面可能來自于產(chǎn)能的壓力，另一方面也來自于對行業(yè)恢復(fù)增長的預(yù)期。至少在 11 年、12 年，我們未看到行 業(yè)在產(chǎn)品準(zhǔn)備方面如此積極和主動。 以主要的合資公司大眾、通用、豐田以及長安、江淮等的上市公司代表，我們重點統(tǒng)計了其 13 年要上市的新產(chǎn)品和換代車型， 其中，大眾中國 13 年要完成 150 萬輛銷售目標(biāo)，增長 15.3%（這也是唯一一家公布銷量目標(biāo)的合資公司），推出的新車型包 括大眾新一代高爾夫，新捷達(dá)，奧迪 q3，奧迪 a3 等，同時，斯柯達(dá)明年初將推出

48、 a 級車 rapid，桑塔納的后繼車型 nf 系 列也將于明年初推出，斯柯達(dá)的一款 suv yeti 也將于明年上市，另外大眾還將引進(jìn) 15 款進(jìn)口新車在國內(nèi)銷售。同樣，豐田 也將 13 年作為其轉(zhuǎn)折年，將大幅引進(jìn)新車，包括新一代 rav4，新一代卡羅拉，新一代雅力士，改款逸致，新款豐田銳志， “親”等。上市公司以長安為代表，其自主品牌這塊，13 年預(yù)計將有五款車型推出，包括 a 級轎車逸動、城市緊湊型 suv 車 型 cs35、中級轎車睿騁、悅翔換代車型悅翔 v3 和 v5 等。同時其主要合資公司長安福特從 12 年開始福特就向長安福特連 續(xù)投入全新車型，按照福特的計劃，15 年前將對長安

49、福特投入 11 款新車型，這就意味著每年長安福特將新增 23 款新車 型，其中福克斯已于 12 年 4 月推出，而翼博、翼虎則可能在年底或 13 年初推出。同樣還有海馬，在經(jīng)歷多年的轉(zhuǎn)型升級 后，13 年也進(jìn)入產(chǎn)品投放期，計劃銷量增長 50%以上，新產(chǎn)品包括愛尚，福美來 4 代，普力馬 2013 款，丘比特升級版，騎 士 2013 款，曜，v30 等。 表 8：主要乘用車企業(yè)：主要乘用車企業(yè) 2013 年新產(chǎn)品推出預(yù)期情況 完成 150 萬輛目標(biāo)，增長 15.3%，推出包括大眾新一代高爾夫，新捷達(dá)，奧迪 q3，奧迪 a3，斯柯達(dá)明年 初將推出 a 級車 rapid，桑坦納的后繼車型，桑塔納 n

50、f 也將于明年初推出，另外斯柯達(dá)還有一款 suv， yeti 也將于明年上市。還將引進(jìn) 15 款進(jìn)口新車。 新產(chǎn)品相對較少，但改款產(chǎn)品依然較多，包括新款科魯茲，新款凱越，新款君威，新款君越，凱迪拉克 xts， 寶駿全新 suv，寶駿 630 兩廂。 2013 年作為轉(zhuǎn)折年，將大幅引進(jìn)新車，包括新一代 rav4，新一代卡羅拉，新一代雅力士，改款逸致，新 款豐田銳志，“親”等。 廣汽本田現(xiàn)有產(chǎn)品將逐步進(jìn)行換代，同時在未來還將在中國市場首發(fā)一款全新的 a 級轎車，以豐富廣汽本 田的產(chǎn)品線。 主要是推出新產(chǎn)品英菲尼迪，改款新天籟，另外全力推廣啟辰。 新產(chǎn)品包括新嘉年華，新蒙迪歐，翼博，翼虎，佳躍，到

51、2015 年，福特將會向中國引進(jìn) 15 款全新產(chǎn)品。 預(yù)計將有五款車型推出，包括 a 級轎車逸動、城市緊湊型 suv 車型 cs35、中級轎車睿騁、悅翔換代車 型悅翔 v3 和 v5 等。 四款全新產(chǎn)品 a30 轎車，瑞風(fēng) 2 代，瑞風(fēng) s5，星銳。 轉(zhuǎn)型升級后進(jìn)入產(chǎn)品投放期，計劃銷量增長 50%以上，新產(chǎn)品包括愛尚，福美來 4 代，普力馬 2013 款， 丘比特升級版，騎士 2013 款，曜，v30，另外兩款未定名車。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 14 資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理 板塊估值仍處于歷史性的低位區(qū)間 以 20 家整車上市公司為樣本的汽車板塊指數(shù)今年以來的漲

52、幅約在 9%左右，與滬深 300 指數(shù)的 4%左右相差不多。但這其中， 上半年汽車指數(shù)還略微好于整體市場，最高漲幅達(dá)到 15%，同期市場漲幅約為 12%，而下半年則顯著弱于市場，最低跌幅（相 對年初）達(dá) 10%，同期市場跌約 4%。只是 12 月份以來，汽車板塊才開始明顯走好，使得全年整體走勢好于市場，但如果考 慮全部汽車零配件公司在內(nèi)，汽車板塊的走勢要則弱于整體市場。 目前，70 家汽車類上市公司整體的市值約為 5657 億元，其中今年前三季度歸屬于母公司股東的權(quán)益約為 3674 億元，歸屬于 母公司凈利潤約為 345 億元，全年我們預(yù)計凈利潤約為 430 億元，下降 18%。因此，對應(yīng)年化

53、的上市公司總體 pe 約為 13 倍，roe 約為 12.3%，pb 則約為 1.5 倍左右，其中 2 倍以下公司依然有近 46 家之多，1.5 倍以下公司有 33 家，相對上月還 有所增加，另有 2 家跌破凈資產(chǎn)公司。 在 12 年的投資策略報告中，我們曾闡述上市公司 12 年凈利潤約有 20%以上的下降，個別公司約有 50%的下降，roe 水平 將由 11 年的 21.25%下降到 9.94-15.32%之間，因此對應(yīng)上市公司的整體 pb 估值應(yīng)該下降到 1-2 倍之間才具有安全邊際。目 前來看，上市公司利潤變化完全符合我們的判斷，上市公司股價的安全邊際也已經(jīng)達(dá)到預(yù)期。 圖 15：汽車整車

54、行業(yè)指數(shù)今年以來相對滬深：汽車整車行業(yè)指數(shù)今年以來相對滬深 300 表現(xiàn)（后復(fù)權(quán)） 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 圖 16：汽車類重點上市公司：汽車類重點上市公司 pb 對比（倍） 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心 注：數(shù)據(jù)日期為 12 月 20 日 不確定性因素：政策，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場風(fēng)險 抑制行業(yè)增長的相關(guān)政策的出臺預(yù)期依然存在 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 15 政策對行業(yè)景氣周期的影響前面我們已經(jīng)多次討論，主要的觀點是，盡管中長期來看，政策因素不是行業(yè)增長的主要影響因 素，但短期來看，政策對行業(yè)周期性拐點以及短期消費(fèi)有促進(jìn)或干擾的作用。 前期，特別是 2

55、006 年以來，國內(nèi)汽車消費(fèi)政策主要以清理抑制消費(fèi)政策，鼓勵小排量車增長為主要特征，同時出臺了一些涉 及鼓勵新能源車發(fā)展的一些政策，這些政策都在行業(yè)增長的時間點和增長幅度上較大地影響了行業(yè)的發(fā)展。但近兩年來，以 升級排放標(biāo)準(zhǔn)提升、北京車輛限購等為標(biāo)志，汽車行業(yè)面臨更多的是資源、環(huán)境、交通等約束下如何限制和引導(dǎo)的政策取向， 因此，行業(yè)未來的增長特別是短期增長是面臨不確定性的。我們認(rèn)為不排除大中城市未來出臺進(jìn)一步限制車輛購買的政策， 從而壓制潛在的汽車剛性需求。 宏觀經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期尚存不確定性 汽車行業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜、影響面較廣的行業(yè)既能影響經(jīng)濟(jì)增長，同時也受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的左右。世界經(jīng)濟(jì) 13 年尚難

56、言走出不確 定性陰影，同時中國經(jīng)濟(jì)也面臨轉(zhuǎn)型和增長的權(quán)衡，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和環(huán)境將發(fā)生顯著變化。如果 13 年中國經(jīng)濟(jì)受內(nèi)外部影響政策 發(fā)生超出預(yù)期的變動，汽車行業(yè)的增長顯然會受到影響，這種影響一方面來自于經(jīng)濟(jì)變化本身，同時也來自經(jīng)濟(jì)波動帶來的 潛在消費(fèi)需求的變化。 資本市場的擾動風(fēng)險不可控 我們的投資是基于資本市場的投資，投資標(biāo)的主要是上市公司，投資預(yù)期收益也受資本市場估值波動的影響。前面的分析只 是有助于我們把握前者，而對后者的預(yù)期我們只能是尋求更大的公司估值安全邊際。盡管我們也在前面估值上充分揭示了上 市公司當(dāng)前估值下可以樂觀的預(yù)期收益，但如果 13 年資本市場整體走勢出現(xiàn)“不正?！钡那闆r，顯然

57、會對我們的短期收益和 機(jī)會成本造成影響。 行業(yè)總體看好，關(guān)注低估值類和龍頭類公司的投資機(jī)會 行業(yè)總體：看好 13 年行業(yè)的恢復(fù)性增長 綜上，結(jié)合需求、產(chǎn)能、新產(chǎn)品等方面的分析，我們整體看好行業(yè) 13 年的增長，認(rèn)為行業(yè) 13 年恢復(fù)景氣預(yù)期的概率較大， 增長幅度上預(yù)計會超過 15%。 行業(yè)利潤方面特別是上市公司利潤，我們認(rèn)為整體進(jìn)一步下行的空間和概率也已經(jīng)不大，但增長恢復(fù)的程度已并不是決定估 值因素的重點，各個上市公司由于經(jīng)營策略的不同，費(fèi)用支出力度不同，增長也會有所差異。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/ 16 行業(yè)投資邏輯和主線：從低估值品種到龍頭公司，同時關(guān)注資產(chǎn)注入概念

58、12 年，我們認(rèn)為，行業(yè)及上市公司業(yè)績下行周期，首要的是注重防御，尋找利潤增長相對穩(wěn)定，即彈性較小、利潤下降預(yù)期 較小的公司，同時，隨著景氣下行周期的臨近結(jié)束及市場估值水平的變化，也為投資者未來對行業(yè)的重新布局提供窗口，因 此，我們推薦了長安汽車、福田汽車、上汽集團(tuán)、一汽夏利等公司，還有涉及資產(chǎn)注入概念的凌云股份等。 13 年，基于行業(yè)恢復(fù)性增長的預(yù)期，我們認(rèn)為投資的邏輯應(yīng)從防御、布局轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，同時我們也認(rèn)為，此時的投資預(yù)期收益 足以覆蓋因行業(yè)增長可能延遲恢復(fù)帶來的投資的時間成本。 投資主線上，首先，在行業(yè)上行周期，并結(jié)合未來二級市場估值回歸均值概率較大的判斷，我們認(rèn)為低估值公司此時最有可 能

59、被市場先行挖掘，因此建議關(guān)注估值安全邊際較大，且公司業(yè)務(wù)具有一點看點的公司，如東風(fēng)汽車、海馬汽車等。 其次，由于汽車行業(yè)是一個行業(yè)整體屬性較強(qiáng)的行業(yè)，即所有公司基于行業(yè)的總體特點所表現(xiàn)出來的業(yè)績增長特征總體是一 致的，簡單說就是“一榮俱榮，一損俱損”，這就決定我們選擇汽車板塊投資只需要關(guān)注龍頭（或者業(yè)績彈性較大公司）即可 分享行業(yè)景氣帶來的最大收益，特別是在行業(yè)景氣恢復(fù)前期，尤其適用這一策略。因此，我們認(rèn)為 13 年應(yīng)特別注重選擇利潤 彈性較大的白馬類公司的投資機(jī)會，而非深入挖掘所謂細(xì)分領(lǐng)域競爭優(yōu)勢較強(qiáng)、具有價值新發(fā)現(xiàn)的黑馬類公司。這里推薦關(guān) 注的公司如長安汽車、福田汽車、江淮汽車等。 另外，

60、涉及重組和資產(chǎn)注入概念的公司一直是汽車板塊投資需要關(guān)注的熱點，我們建議關(guān)注凌云股份等。 重點推薦公司：海馬汽車、東風(fēng)汽車、長安汽車、福田汽車、江淮汽車 海馬汽車：期待積蓄能量后的業(yè)績釋放 公司具備較好投資價值的特征：公司是市值最低的整車類汽車公司之一，價值被低估；公司歷史經(jīng)營好壞參半，波動性 機(jī)會明顯；基于產(chǎn)能和新產(chǎn)品投放預(yù)期的公司未來業(yè)績增長具有一定的想象空間；股權(quán)激勵也支撐公司業(yè)績增長預(yù)期。 公司業(yè)務(wù)增長正處于積蓄能量中：三大整車基地齊頭擴(kuò)產(chǎn)，其中一汽海馬產(chǎn)品升級為主線，海馬轎車新產(chǎn)品拉動產(chǎn)能利 用率提升，海馬商務(wù)新產(chǎn)能存不確定性，但既有產(chǎn)能可以支撐未來兩年的增長；公司經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)