我國貨幣政策調(diào)控工具應(yīng)從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變

1、我國貨幣政策調(diào)控工具應(yīng)從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變畢海霞( 河北金融學(xué)院河北省科技金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，河北 石家莊 071051)摘要: 近年來，我國傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的有效性明顯減弱。應(yīng)推進(jìn)數(shù)量型貨幣政策工具向價(jià)格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)變，以增強(qiáng)我國貨幣政策的獨(dú)立性、有效性，保證我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、健康發(fā)展。關(guān)鍵詞: 貨幣政策; 數(shù)量型工具; 價(jià)格型工具; 外匯占款; 貨幣供應(yīng)量; 利率中圖分類號(hào): f822. 0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: a文章編號(hào): 1007 7685( 2015) 01 0092 05貨幣政策操作工具大致可分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。數(shù)量型貨幣政策工具側(cè)重于直接調(diào)控貨幣供給量，在我國主要指調(diào)整存款準(zhǔn)備金

2、率和公開市場操作( 央行票據(jù)的發(fā)行與回購) ; 價(jià)格型貨幣政策工 具側(cè)重于間接調(diào)控，通常借助于利率結(jié)構(gòu)以影響市場預(yù)期與微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為，主要指準(zhǔn)備金利率、 再貸款利率、再貼現(xiàn)率、金融機(jī)構(gòu)存款利率等。近年來，由于國際收支順差增大引發(fā)外匯占款規(guī)模不斷激增，我國主要運(yùn)用數(shù)量型工具以收縮過多的流動(dòng)性。1如，2011 年以來，中國人民銀行將逆周期宏觀 審慎管理與控制信貸投放總量結(jié)合起來，不斷運(yùn)用差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整工具引導(dǎo)國內(nèi)信貸規(guī)模的適度增長，保持銀行體系合理的流動(dòng)性。從公開市場操作工具看，目前我國已逐步形成以數(shù)量型貨幣政策目標(biāo)為主、兼顧利率的操作目標(biāo)體系，將銀行體系的超額準(zhǔn)備金作為主要操作對象。同時(shí)

3、，央行適時(shí)通過 利率的變化引導(dǎo)并調(diào)節(jié)市場預(yù)期，影響市場利率走勢。鑒于我國尚未實(shí)現(xiàn)利率市場化，主要是存款利率仍受央行的直接控制，因而我國數(shù)量型貨幣政策工具實(shí)際上還不能有效影響市場利率，由此形成了當(dāng)前我國央行數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具的綜合作用機(jī)制及效應(yīng)相互獨(dú)立的狀態(tài)，如貨幣 市場利率與存款利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系脫節(jié)。同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出，將導(dǎo)致中美利差縮減、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測算的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間收窄以及外匯占款持續(xù)減少。2隨著我國金融市 場的快速發(fā)展、利率市場化與人民幣國際化的不斷深化，國內(nèi)外環(huán)境的變化將促使我國中央銀行逐漸擺脫以外匯占款為主導(dǎo)的被動(dòng)型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，

4、增加對基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的主動(dòng)權(quán)，從數(shù)量型調(diào)控逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控。一、數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)( 一) 外匯占款的增多削弱了我國貨幣政策調(diào)控的獨(dú)立性近年來，我國國際收支順差規(guī)模增長迅速，已從 2002 年的 677. 1 億美元增加到 2011 年的 4228 億 美元，只在 2012 年( 1763 億美元) 才有所下降，但 2013 年國際收支總順差又增加至 5090 億美元; 我國 外匯儲(chǔ)備也從 2002 年的 2864 億美元增加到 2013 年的 3. 8 萬億美元，至 2014 年 6 月末，我國外匯儲(chǔ)備 余額已高達(dá)近 4 萬億美元，較 2013 年末增加 1719 億美元，居世

5、界第一，占世界外匯儲(chǔ)備總額的三分之一以上。對國際收支順差不斷擴(kuò)大而產(chǎn)生的高額的外匯儲(chǔ)備，在外匯供大于求的情況下，為維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，我國央行只能被迫在外匯市場上購買外匯，拋售本幣，從而造成基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模的作者簡介: 畢海霞，河北金融學(xué)院河北省科技金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室教授。 92 經(jīng)濟(jì)縱橫2015 年第 1 期不斷增加。在 1994 年外匯管理體制改革以前，我國基本上是以國內(nèi)信貸方式來投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款所占比重很小，約為 26. 4% 。然而，近年來我國外匯占款增長迅猛，由 2000 年的 1. 5 萬億元增長到2013 年的 26. 4 萬億元，增長了 17. 9 倍。同時(shí)，外匯占款占

6、我國央行基礎(chǔ)貨幣的比重也越來越高，2000 年只有 40. 6% ，2005 年后開始逐年上升，2009 年增至 121. 7% 的最高值，只在 2012 年外匯占款增量才 開始出現(xiàn)下降，僅為 4946 億元，創(chuàng) 10 年來的新低。這表明，外匯占款仍是我國基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠 道。為使貨幣供應(yīng)量維持在既定的合理范圍內(nèi)，央行被迫采取發(fā)行債券的方式以對沖過多的貨幣供應(yīng) 量。自 2002 年開始，央行票據(jù)成為我國央行外匯沖銷的重要方式。從我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)目 可看出，2002 2010 年 間，發(fā)行債券的規(guī)模不斷增大，從 2002 年 的 1488 億元快速增加到 2010 年 的40 49

7、7億元，2008 年達(dá)到最大規(guī)模，即45 780 億元。然而，自 2011 年起，由于中國人民銀行主要運(yùn)用法 定存款準(zhǔn)備金政策工具調(diào)控貨幣供應(yīng)量，因而發(fā)行債券的余額也隨之開始減少，2013 年發(fā)行債券規(guī)模 只有 7762 億元，占總負(fù)債的比重也下降至 2. 5% ( 見圖 1) 。在外匯占款增加的同時(shí)，以發(fā)行債券、存款 準(zhǔn)備金政策工具調(diào)控為主的儲(chǔ)備貨幣的增加起到一定對沖作用?？梢?，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具的運(yùn) 用在維護(hù)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的同時(shí)卻削弱了我國央行貨幣政策調(diào)控的獨(dú)立性、主動(dòng)性。圖 1 2000 2014 年上半年我國央行發(fā)行債券占總負(fù)債的比例資料來源: 根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理而成。

8、( 二) 數(shù)量型貨幣政策工具增加了貨幣政策調(diào)控的成本近年來，數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控成本日益上升。在公開市場操作方面，外匯占款已成為我國基 礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，同時(shí)發(fā)行債券的規(guī)模不斷擴(kuò)大，從 2002 年的 1488 億元快速增加到 2010 年的40 497億元，2008 年達(dá)到最高值45 780億元。雖然發(fā)行央行票據(jù)在一定程度上能沖銷外匯占款增多而 引發(fā)的過多貨幣量，然而過多的央行票據(jù)規(guī)模又會(huì)帶來過高的利息成本。據(jù)第一財(cái)經(jīng)日報(bào)記者通過查詢公開資料后計(jì)算發(fā)現(xiàn): 2003 2010 年底，央行對沖外匯占款的所有成本( 主要由兩部分構(gòu)成，即央行發(fā)行央票的利息成本與上調(diào)存款準(zhǔn)備金率所發(fā)生的利息支

9、出 ) 累計(jì)規(guī)模高達(dá) 1. 1 萬億元。其中，從2003 年 4 月發(fā)行第一筆央票到 2010 年底，央行共發(fā)行 833 期央票，將每期的利息支出累加計(jì)算，央行單 純?yōu)檠肫敝Ц兜睦⒊杀疽?guī)模就高達(dá) 7436. 5 億元?？梢?，大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)從長期看會(huì)大幅度增加 央行的貨幣政策調(diào)控成本。實(shí)際上，央票發(fā)行并不能真正起到回籠資金、解決流動(dòng)性過剩的作用。2003年央行票據(jù)發(fā)行金額為 7638 億元，到期金額為 3750 億元，央行可對 沖 3888 億元的流動(dòng)性資金，而 在2009 年、2010 年，央行雖然發(fā)行央票高達(dá) 4 萬億元，但因央行票據(jù)到期規(guī)模更高，結(jié)果央行不但沒有對 沖過多的流動(dòng)性，反

10、而向市場凈投放資金，2011 年央行票據(jù)凈投放資金數(shù)額高達(dá)17 610億元。這種對沖 行為不僅影響了央行貨幣政策調(diào)控的有效性，而且也會(huì)威脅市場利率的穩(wěn)定性。假如央行票據(jù)的利率 比同期市場利率水平高，就會(huì)吸引國際熱錢流入國內(nèi)以賺取存款利差，進(jìn)而推高我國的短期市場利率。 93 經(jīng)濟(jì)縱橫2015 年第 1 期國內(nèi)流動(dòng)性過多及央票發(fā)行規(guī)模的大幅增加所導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)控成本不斷提高，也會(huì)迫使央行不斷運(yùn)用存款準(zhǔn)備金工具即提高存款準(zhǔn)備金率以調(diào)控過多的貨幣供給量。2003 2011 年，我國存款準(zhǔn) 備金率上調(diào)成為主導(dǎo)趨勢，高達(dá) 33 次，2011 年 6 月對大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)達(dá)到 21. 5% 的

11、歷 史高位，只在 2012 年央行才進(jìn)行 2 次下調(diào)，但仍處于 20. 5% 的高位。作為數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具，存 款準(zhǔn)備金率的提高雖然能快速抑制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)而收縮過多的貨幣供給量，對近年來我國的 通貨膨脹發(fā)揮了十分有效的抑制作用，但在約束商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模的同時(shí)，給中小企業(yè)、民營企業(yè) 的融資也帶來更多困難，而過高的存款準(zhǔn)備金率也會(huì)使商業(yè)銀行的經(jīng)營出現(xiàn)困境，壓縮了央行的貨幣政 策調(diào)控空間，給我國金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)增長帶來不利影響。( 三) 貨幣供應(yīng)量作為數(shù)量型中介目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性不穩(wěn)定長期以來，我國貨幣供應(yīng)量的增長與 gdp 增長率、cpi 間總體保持著一定正向

12、關(guān)系，特別是 m1 增 速與 cpi 增速的變化趨勢存在十分明顯且穩(wěn)定的關(guān)系。然而 2008 年至今，貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)， 與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹最終目標(biāo)的相關(guān)性并不穩(wěn)定。從圖 2 可看出，2008 年 m2 增速快速上升，由 2008 年的 17. 8% 增長到 2009 年的 28. 4% ，而同期 cpi 卻出現(xiàn)快速下降趨勢，由 5. 9% 降至 0. 7% ，gdp 增 長率也從 9. 6% 下降至 9. 2% ; 2010 年以來，m2 增速開始快速下降，cpi 卻仍然持續(xù)上升，尤其是由 2010 年的 3. 3% 上升至 2011 年的 5. 4% ?？梢姡泿殴?yīng)量作為中介指標(biāo)

13、，與通貨膨脹最終目標(biāo)的相關(guān)性出 現(xiàn)偏離。自 2011 年下半年以來，雖然 cpi 也開始下降，但下降的速度仍慢于 m2 的下降速度。圖 2 2000 2014 年上半年我國 m2 增長率、gdp 增長率、cpi 變動(dòng)趨勢資料來源: 根據(jù)中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理而成。 ( 四) 外匯占款的增加易引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn) 隨著我國人民幣資本賬戶開放進(jìn)程的加快和利率市場化改革的深化，國際熱錢大規(guī)模持續(xù)流入，使我國國際收支順差不斷擴(kuò)大，隨之外匯儲(chǔ)備、外匯占款規(guī)模也持續(xù)增長。而外匯占款的增加不但影響了 央行貨幣政策的主動(dòng)性，而且會(huì)影響國內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，尤其是使國內(nèi)金融、房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，威

14、脅我國經(jīng)濟(jì)的正常平穩(wěn)運(yùn)行。2000 年，我國廣義貨幣供應(yīng)量 m2 只有 13 萬億元，但近年來呈飛速上漲 態(tài)勢，2013 年 高 達(dá) 110. 7 萬 億 元，同 比 增 長 13. 6% ，貨幣發(fā)行量居世界第一，占 世 界 貨 幣 供 應(yīng) 總 量 的25% ; 2014 年上半年我國 m2 余額已高達(dá) 121 萬億元，同比增長 14. 7% 。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的大幅度攀 升也使我國面臨明顯的通貨膨脹壓力。從消費(fèi)價(jià)格指數(shù)( cpi) 變動(dòng)情況看，在 2007 年、2010 年( cpi 分 別為 4. 8% 、3. 3% ) 和 2011 年( cpi 高達(dá) 5. 4% ) 都處于高位，遠(yuǎn)超過

15、安全警戒線。( 五) 金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可控性各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明，貨幣越來越具有內(nèi)生性，即央行不能完全自主地調(diào)控貨幣供給量。金融 市場的不斷深化、金融創(chuàng)新的快速發(fā)展及利率市場化的逐步實(shí)現(xiàn)等，會(huì)使金融脫媒不斷涌現(xiàn)。目前，我 國以銀行為主的間接融資結(jié)構(gòu)正在向直接融資格局轉(zhuǎn)變，我國企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票合計(jì)融資規(guī)模由 2002 年的 0. 1 萬億元快速增長到 2013 年的 2 萬億元，是 2002 年的 20. 4 倍，二者合計(jì)占同期 94 經(jīng)濟(jì)縱橫2015 年第 1 期社會(huì)融資規(guī)模的比重 由 2002 年 的 5% 快 速 增 長 至 2013 年 的 11. 7% ，比 2

16、002 年 上 升 6. 8 個(gè) 百 分 點(diǎn)。2014 年上半年二者規(guī)模為 1. 5 萬億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的比重已達(dá) 14. 2% 。從 2002 2014 年近 十三年的社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)發(fā)展變化看，我國金融脫媒正在逐步深化。另外，近年來，理財(cái)產(chǎn)品的迅猛 發(fā)展也表明金融脫媒現(xiàn)象日益凸顯。自 2005 年以來，我國銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模保持年均 100% 左 右的增長速度。2014 年上半年我國 164 家商業(yè)銀行共發(fā)行29 019款理財(cái)產(chǎn)品，同比增長 33. 5% 。金融脫媒使作為數(shù)量型中介指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量難以準(zhǔn)確測量，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長間的相關(guān)性 也變得復(fù)雜且不確定。尤其是金融產(chǎn)品的

17、不斷創(chuàng)新，使央行對基礎(chǔ)貨幣的控制力減弱，貨幣乘數(shù)也變得極不穩(wěn)定。m2 與貨幣乘數(shù)的發(fā)展趨勢有差異且很不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致我國對數(shù)量型中介目標(biāo)即貨幣供應(yīng) 量的可控性越來越弱，進(jìn)一步降低了數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控的效果。1994 2014 年上半年，我國 m2的實(shí)際增長率在大多數(shù)年份均超過其目標(biāo)增長率，二者相差大致在 1% 2% ，但在 2009 年目標(biāo)值與實(shí)際值竟相差 11 個(gè)百分點(diǎn)。另外，2011 年 m2 實(shí)際增速為 14. 6% ，低于年初 16% 的目標(biāo)值，對此央行于2011 年 10 月擴(kuò)大了 m2 的統(tǒng)計(jì)口徑，使 m2 增速放緩，其重要原因之一就是金融脫媒使銀行存款的增速 下降。二、推進(jìn)數(shù)

18、量型貨幣政策工具向價(jià)格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)變的建議( 一) 建立健全貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模、利率等多指標(biāo)相協(xié)調(diào)的中介目標(biāo)體系隨著金融業(yè)電子化和網(wǎng)絡(luò)化程度的不斷深化，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，直接融資快速發(fā)展，商業(yè)銀行表 外業(yè)務(wù)大量增加，“金融脫媒”現(xiàn)象日益突出，貨幣供應(yīng)量及新增人民幣貸款的可測性、可控性難度不斷 增加，對最終目標(biāo)的影響力逐步減弱。因此，需要建立一整套適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化、符合金融宏觀調(diào)控的市場化方向的中介目標(biāo)體系。3隨著金融市場、金融創(chuàng)新的縱深發(fā)展及利率市場化的逐步 實(shí)現(xiàn)，我國央行除要繼續(xù)完善貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測外，還要探索并創(chuàng)新與價(jià)格 型貨幣政策調(diào)控相適應(yīng)的中

19、介指標(biāo)體系，將貨幣市場利率等多重利率指標(biāo)體系、匯率、通貨膨脹等指標(biāo) 作為重要的貨幣政策中介參考目標(biāo)，以推動(dòng)由數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。( 二) 深化利率市場化改革，建立和完善價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制利率市場化不僅體現(xiàn)了由市場主體和資金供求雙方?jīng)Q定資金價(jià)格的過程，更反映著央行強(qiáng)化價(jià)格 型貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的過程。當(dāng)前，我國的利率市場化改革進(jìn)程正全面加速推進(jìn)。自 2013 年底 以來，我國央行通過常設(shè)借貸便利工具已經(jīng)構(gòu)建了短期利率走廊機(jī)制，目前央行正在研究抵押補(bǔ)充貸款( psl) 的創(chuàng)設(shè)，其目標(biāo)即是借 psl 的利率水平以引導(dǎo)中期政策利率，從而實(shí)現(xiàn)央行在短期利率控制之外 對中長期

20、利率水平的引導(dǎo)與調(diào)控。中國人民銀行自 2013 年 7 月 20 日起取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率 0. 7 倍的下限，放開貼現(xiàn)利率管制，貸款利率管制全面放開; 同年 10 月 25 日，貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī) 制也正式運(yùn)行; 2013 年 12 月 8 日，中國人民銀行發(fā)布同業(yè)存單管理暫行辦法并于 12 月 9 日正式實(shí)施，初步建立了同業(yè)存單雙邊報(bào)價(jià)做市制度。2014 年以來，我國央行不斷擴(kuò)大同業(yè)存單的發(fā)行和交易主體規(guī)模，2014 年 1 月至 7 月，已有 31 家金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場累計(jì)發(fā)行 142 只共計(jì) 1846 億元的同業(yè) 存單，二級(jí)市場交易量為 1160 億元。在利率市場化改革取得

21、突破性進(jìn)展的同時(shí)，也要看到，目前以上海同業(yè)拆借利率( shibor) 為基準(zhǔn)利 率的利率體系尚不健全，存款保險(xiǎn)制度尚未建立，我國國有商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)所占比重較低，中間業(yè)務(wù) 收入占其凈收入的比重普遍在 20% 以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行 40% 的平均水平，存在創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足等諸多問題。因此，要不斷推進(jìn)同業(yè)存單的發(fā)行和交易，嘗試發(fā)行面向企業(yè)或個(gè)人的大額存單，逐漸增加金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品的市場化定價(jià)范圍; 完 善 shibor 和貸款基礎(chǔ)利率 ( lp) ，使 貸款基礎(chǔ)利率即指商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成，貸款基礎(chǔ)利率機(jī)制體現(xiàn)著市場基準(zhǔn)利率報(bào)

22、價(jià)從貨幣市場向信貸市場的進(jìn)一步拓展。 95 經(jīng)濟(jì)縱橫2015 年第 1 期shibor 能更為真實(shí)地反映資金供求關(guān)系，著力發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用，將貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)機(jī)制由貨幣市場向中長期信貸市場延伸，使金融機(jī)構(gòu)享有充分的自主定價(jià)權(quán)，使其建立適應(yīng)我國實(shí)際的利率定 價(jià)模型，并增強(qiáng)其利率風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高金融業(yè)的整體經(jīng)營管理水平和經(jīng)營效率，促進(jìn)其 金融創(chuàng)新，進(jìn)而建立健全以中央銀行利率為核心、以市場化利率為貨幣政策中間目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策 調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)我國貨幣政策的獨(dú)立性。( 三) 進(jìn)一步發(fā)揮公開市場業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，增強(qiáng)貨幣政策工具的靈活性和有效性公開市場業(yè)務(wù)已成為我國央行日常的重要調(diào)

23、控工具。2013 年 1 月，中國人民銀行又創(chuàng)設(shè)了常設(shè)借 貸便利( 簡稱 slf) ，作為公開市場業(yè)務(wù)的必要補(bǔ)充。從國際經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)以聯(lián)邦基金利率為基準(zhǔn)利率，歐元區(qū)的央行以歐元區(qū)的貨幣市場為主導(dǎo)利率，之后再通過公開市場業(yè)務(wù)以確保其基準(zhǔn)利率目標(biāo)的 實(shí)現(xiàn)。隨著利率市場化的加速推進(jìn)，我國中央銀行需要建立健全能有效引導(dǎo)與調(diào)控市場利率的貨幣政 策操作體系，運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具有效引導(dǎo)市場預(yù)期，并向其他品種與期限的利率傳導(dǎo)。 雖然我國中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)取得一定效果，但在實(shí)際中還受諸多因素制約，如金融市場尚不發(fā)達(dá)、交易主體和交易方式過于單一、金融交易工具過于簡單、債券結(jié)構(gòu)不合理等。4從中國人民銀行的 資產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)可看出，2000 2014 年上半年，央行“對政府債權(quán)”占其全部資產(chǎn)的比重平均僅為 5. 2% ， 這制約了央行在公開市場上通過買賣國債以調(diào)控貨幣供應(yīng)量的效果，進(jìn)而使央行不得不采取發(fā)行央行 票據(jù)的辦法以減緩過多的外匯占款。在期限結(jié)構(gòu)上，我國國債一直以中長期國債為主，短期國債特別是 一年期以下的國債所占比重較小，僅占 20% 以下，而中長期國債不便于