剖析公司控股股東、政府補(bǔ)貼與企業(yè)盈利關(guān)系研究論文

1、剖析公司控股股東、政府補(bǔ)貼與企業(yè)盈利關(guān)系研究論文摘要：本文以我國(guó)上市公司20022005年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了控股股東持股或?qū)嶋H控制人性質(zhì)、政府補(bǔ)助以及盈余質(zhì)量之間的關(guān)系。研究表明，在多數(shù)年份，控股股東持股比例與修正的盈余反應(yīng)系數(shù)正相關(guān)，企業(yè)的實(shí)際控制人是國(guó)有股東時(shí)，盈余信息含量更高；控股股東在某些年份確實(shí)通過政府補(bǔ)助影響了盈余質(zhì)量，控股股東通過政府補(bǔ)助提高了盈余，卻降低了盈余質(zhì)量，用股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)解釋控股股東和盈余質(zhì)量的關(guān)系并不完全合適。 關(guān)鍵詞：控股股東；政府補(bǔ)助；盈余質(zhì)量 由于我國(guó)的特殊所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及政府與企業(yè)之間的天然聯(lián)系，控股股東或政府出于各種利益的考慮會(huì)干預(yù)企業(yè)行為。所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的

2、影響似乎是永遠(yuǎn)也研究不完的問題，而展現(xiàn)在我們面前的是所有權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間或正或負(fù)、或U型或倒U型、或者無關(guān)的各式各樣的結(jié)論，其中最大的問題是我們很少探究業(yè)績(jī)的質(zhì)量。 近年來，學(xué)者們也十分熱衷于研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)或大股東是如何“掏空”上市公司的（Johnson；Shleifer&Wolfezon；Fan&Wong，2002；李增泉等；等等），很少有人研究政府的支持之手對(duì)盈余質(zhì)量的影響。而這個(gè)問題在我國(guó)要比西方國(guó)家更為突出。1999年，我國(guó)上市公司獲得政府補(bǔ)助的占上市公司總數(shù)約55%，均值達(dá)557萬元。 本文將所有權(quán)結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)助與盈余質(zhì)量聯(lián)系起來，研究控股股東是如何通過政府補(bǔ)助這只手來影響盈余質(zhì)量的

3、。國(guó)外的研究多是以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為例，而我國(guó)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)顯著不同于西方國(guó)家，比如我們的國(guó)有股及國(guó)有法人股占總股本的40左右，有3個(gè)以上控股股東的企業(yè)微乎其微，是否存在股權(quán)制衡還有待于進(jìn)一步研究。所以，在我國(guó)研究所有權(quán)安排與盈余質(zhì)量的關(guān)系需要考慮中國(guó)的制度背景。同時(shí)，國(guó)外鮮有以政府補(bǔ)助為視角研究盈余質(zhì)量的，中國(guó)的背景為我們提供了平臺(tái)。國(guó)內(nèi)的多數(shù)研究都圍繞著所有權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)）與業(yè)績(jī)的關(guān)系，少有深入到盈余質(zhì)量這個(gè)話題。我們認(rèn)為，盈余質(zhì)量比盈余或業(yè)績(jī)更重要，是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)的深層次要求，更利于保護(hù)投資者及反映上市公司的質(zhì)量。而關(guān)于國(guó)有股權(quán)、政府補(bǔ)貼與盈余管理這個(gè)話題，現(xiàn)有文章的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不夠細(xì)致且樣本較

4、早，本文追溯到實(shí)際控制人的性質(zhì)，并以政府補(bǔ)助為中介變量，研究政府的支持之手對(duì)盈余質(zhì)量的影響。 一、控股股東影響盈余質(zhì)量的理論分析與假設(shè)發(fā)展 （一）從制度安排角度 公司治理是一種制度安排，通過這種安排以實(shí)現(xiàn)各方利益。在各種公司治理機(jī)制中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是最重要的。Berle&Means（1932）認(rèn)為在公司股權(quán)分散的情況下，沒有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益是有潛在沖突的，此類經(jīng)理無法使公司績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。 隨著持股比例的增加，控股股東的地位凸顯出來。在一股一票制下，控股股東憑借持股比例，掌握著公司的控制權(quán)，處于公司代理鏈的最初環(huán)節(jié)，也是最主要的環(huán)節(jié)。Hart(1998)指出所有者擁有資產(chǎn)的剩

5、余控制權(quán)。這使得股東更關(guān)心企業(yè)的價(jià)值，更關(guān)心企業(yè)價(jià)值的外在表現(xiàn)形式盈余，以及其他財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息。但在兩權(quán)分離時(shí)，股東并沒有直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其投資收益的獲取是通過代理者的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。股東按其出資額的不同自然就形成了控股股東和中小股東。中小股東沒有能力和動(dòng)機(jī)委派董事和經(jīng)理，這種權(quán)力就交給了控股股東，產(chǎn)生了第二類委托代理問題。由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，出于對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)和利益的追求，控股股東有著很強(qiáng)的直接控制公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的動(dòng)機(jī)和能力。控股股東可以直接委派董事（長(zhǎng)），控制高層經(jīng)理人選，控股股東的意志是通過管理層實(shí)現(xiàn)的。在擁有對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的條件下，公司經(jīng)理層能夠干預(yù)財(cái)務(wù)會(huì)

6、計(jì)信息的生產(chǎn)和呈報(bào)，進(jìn)而影響盈余質(zhì)量。我們認(rèn)為，控股股東的行為方式通過董事會(huì)和管理層影響盈余的可持續(xù)性、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響盈余質(zhì)量。在本文中，控股股東影響盈余質(zhì)量是廣義的，即內(nèi)部人影響盈余質(zhì)量（注：股東和經(jīng)理之間也存在代理沖突，存在利益不一致。但從政府補(bǔ)助這個(gè)角度看，股東和經(jīng)理都希望利益流向企業(yè)，在這個(gè)問題上，他們的利益是一致的。）。 我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，平均而言，國(guó)家控制的股份占全部上市公司股份的70以上。上市公司的第一大股東中有80是政府，第一大股東持股的比例大約是48，而第二大股東持股的比例不超過10（Bai等，2004）。所以，本文沒有嚴(yán)格區(qū)分政府和控股股東。 （二）從動(dòng)機(jī)、手

7、段和目的角度 控股股東影響盈余質(zhì)量的動(dòng)機(jī)緣于影響盈余的動(dòng)機(jī)。相對(duì)盈余，盈余質(zhì)量更不易識(shí)別?？毓晒蓶|對(duì)企業(yè)的影響，既有掠奪的一面也有支持的一面，受制于成本收益原則和具體的事件和時(shí)間。 我國(guó)所有權(quán)安排和資本市場(chǎng)形成完全是政策規(guī)定下產(chǎn)生的，不同于西方國(guó)家自由發(fā)展的資本主義。以公有制為基礎(chǔ)的股票市場(chǎng)，必然要求國(guó)有股（或國(guó)有法人股）占控股地位。國(guó)家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心資產(chǎn)的改制方式以及“審批制”和“額度制”相結(jié)合的股票發(fā)行制度造就了上市公司與控股股東和地方政府之間的緊密關(guān)系?？毓晒蓶|和地方政府為了維持母公司的存續(xù)或當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展，具備從上市公司轉(zhuǎn)移資源的“掏空”動(dòng)機(jī)。但是，證監(jiān)會(huì)以公司業(yè)績(jī)

8、為基礎(chǔ)的避虧和配股模式卻在一定程度上限制了控股股東和地方政府的掏空行為。在上市公司無法滿足基本業(yè)績(jī)要求的情況下，控股股東或地方政府不得不向上市公司輸送利益才可實(shí)現(xiàn)“殼資源”的價(jià)值。并購就是控股股東和地方政府掏空或支持上市公司的一種便利方式，除此之外，政府補(bǔ)貼也是一種支持的手段。 （三）控股股東、政府補(bǔ)助和盈余質(zhì)量的預(yù)期關(guān)系Fan&Wong(2002)提出“信息效應(yīng)假說”。他們認(rèn)為，集中的所有權(quán)允許企業(yè)限制對(duì)公眾的信息披露，將所有權(quán)分配給沒有特定知識(shí)的個(gè)體會(huì)導(dǎo)致次優(yōu)決策或者知識(shí)轉(zhuǎn)移給特定個(gè)體的高成本。同時(shí)，他們認(rèn)為東亞國(guó)家的政治尋租活動(dòng)很普遍且有利可圖，為使有利于政治家和官僚的交易秘密地進(jìn)行，企

9、業(yè)一般會(huì)有高度集中的所有權(quán)。集中的所有權(quán)允許企業(yè)控制信息流和外界對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。在信息效應(yīng)假說下，控股股東與盈余價(jià)值相關(guān)性存在反向關(guān)系。所以，本文提出假設(shè)1a：H1a：其他條件不變時(shí)，如果信息效應(yīng)假說在我國(guó)資本市場(chǎng)成立，控股股東持股與盈余價(jià)值相關(guān)性存在反向關(guān)系。 前人對(duì)所有權(quán)的研究已經(jīng)取得豐碩成果，這些理論認(rèn)為所有權(quán)效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：利益侵占效應(yīng)（Entrenchmenteffect）和利益趨同效應(yīng)（Alignmenteffect）78。利益侵占效應(yīng)認(rèn)為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)便于控股股東掏空上市公司，損失盈余的可信性，歪曲盈余的持續(xù)性和成長(zhǎng)性，降低了盈余信息含量；而當(dāng)控股股東持股超過有效控制需要

10、的最低水平時(shí)，利益趨同效應(yīng)會(huì)減輕侵占效應(yīng)的負(fù)面影響，控股股東從多方面考慮會(huì)減輕掠奪的程度，增加會(huì)計(jì)信息的可信度。此時(shí)，進(jìn)一步增加所有權(quán)能改善控股股東與中小股東的利益趨同，改善盈余信息含量。在所有權(quán)激勵(lì)效應(yīng)假說下，控股股東與盈余價(jià)值相關(guān)性存在U型關(guān)系。所以，本文提出假設(shè)1b：H1b：其他條件不變時(shí)，如果所有權(quán)激勵(lì)效應(yīng)假說在我國(guó)資本市場(chǎng)成立，控股股東持股與盈余價(jià)值相關(guān)性存在U型關(guān)系。 我國(guó)民營(yíng)上市公司最近20年取得了迅猛發(fā)展，表現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性和效率。外資控股和集體控股等股權(quán)形式在我國(guó)上市公司中也可以看見（盡管數(shù)量很少）。LaPorta等（1999）發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)不足的國(guó)家，家族控制比例很高，控股

11、股東常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)掠奪中小股東利益。Fan&Wong（2002）發(fā)現(xiàn)東亞7國(guó)控股股東利用現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離降低盈余的信息含量。我國(guó)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度很高（鄧建平和曾勇，2005；谷祺等，2006）?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使控股股東掠奪中小股東和掏空上市公司的概率加大，且更加隱蔽。民營(yíng)股東、外資股東或集體股東掠奪的利益直接歸屬個(gè)人或個(gè)人所有的企業(yè)或小集團(tuán)，經(jīng)濟(jì)利益更為重要。 相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有股東對(duì)企業(yè)的控制鏈級(jí)數(shù)少，控制鏈條上的企業(yè)也多是國(guó)有企業(yè)，加上國(guó)有股東、政府和上市公司之間的天然聯(lián)系，大股東在掠奪時(shí)會(huì)考慮其政績(jī)、形象、職務(wù)和

12、晉升等等，這樣就增加了對(duì)上市公司的掠奪成本。況且，國(guó)有企業(yè)的終級(jí)所有者是全國(guó)人民，代表人民行使權(quán)利的國(guó)有企業(yè)或國(guó)資局的掠奪收益不可能完全歸個(gè)人所有。實(shí)施掠奪的執(zhí)行者會(huì)全面衡量掠奪成本和收益以及由掠奪帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。所以，非國(guó)有上市公司的控股股東對(duì)企業(yè)掠奪的概率更大，這樣就降低了盈余的可靠性，干擾了盈余的正常發(fā)展軌道，破壞了利用盈余判斷未來業(yè)績(jī)和股價(jià)的能力，降低了盈余的信息含量。本文提出假設(shè)2:H2：其他條件不變時(shí)，當(dāng)控股股東是非國(guó)有股東時(shí)，盈余的價(jià)值相關(guān)性更低。 控股股東影響和干預(yù)企業(yè)盈余的方法手段有多種，政府補(bǔ)貼（注：政府補(bǔ)助是一種非關(guān)聯(lián)交易。）是其中之一。政府補(bǔ)助不同于關(guān)聯(lián)交易，

13、前者是利益流向上市公司，政府或控股股東伸出的是援助之手。援助之手符合利益趨同效應(yīng)假說，控股股東是國(guó)有股東且持股越多，越可能得到政府的幫助。政府也愿意和國(guó)有大股東結(jié)成聯(lián)盟，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展9。對(duì)企業(yè)來說，政府補(bǔ)助是非經(jīng)常性收益，列示于損益表“補(bǔ)貼收入”一欄中，根據(jù)有效市場(chǎng)假說，投資者能夠判斷出政府補(bǔ)助的性質(zhì)。但是劉浩發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助已經(jīng)被不正常地經(jīng)?；?，甚至已經(jīng)異化為支持上市公司的重要砝碼。在這樣的條件下，投資者很難判斷政府補(bǔ)助的持久性。同時(shí)，我國(guó)上市公司的投資者不是真正意義上的投資者，而是投機(jī)者，他們很少關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（注：筆者2006年對(duì)我國(guó)中小投資者的一項(xiàng)調(diào)查問卷顯示，關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

14、的中小投資者微乎其微。）。王志臺(tái)研究發(fā)現(xiàn)投資者不能辨別不同質(zhì)量的盈余項(xiàng)目10。所以，我們認(rèn)為，即使投資者閱讀財(cái)務(wù)報(bào)告，他們也很難分清補(bǔ)貼收入的持續(xù)性和數(shù)額。政府補(bǔ)助也會(huì)影響投資者對(duì)未來盈余持續(xù)性的判斷，干擾投資者對(duì)盈余的預(yù)期，降低盈余的價(jià)值相關(guān)性。所以，本文提出如下假設(shè)： H3：其他條件不變時(shí)，控股股東持股與政府補(bǔ)助存在正向關(guān)系； H4：其他條件不變時(shí)，國(guó)有股東控股的上市公司獲得的政府補(bǔ)助高于其他上市公司； H5：其他條件不變時(shí)，政府補(bǔ)助與盈余價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)。 所以，基于本文的分析，我們構(gòu)建理論關(guān)系圖1。本文需要檢驗(yàn)的是控股股東利用政府補(bǔ)助影響盈余的價(jià)值相關(guān)性。 二、研究設(shè)計(jì) （一）樣本選擇

15、和數(shù)據(jù)來源 中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年12月頒布了公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容格式（2001年修訂稿），要求上市公司在年報(bào)中披露其控股股東及其實(shí)際控制人的情況，我們以20022005年所有上市公司作為初選樣本。樣本的要求是：（1）必須有20022005年完整的數(shù)據(jù)。（2）剔除金融類上市公司。最后我們獲得4092個(gè)觀測(cè)值，每年1023個(gè)。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。 （二）變量設(shè)計(jì)和模型 我們對(duì)主要變量做如下說明： 1.控股股東持股比例：以第一大股東持股比例替代。 2.控股股東性質(zhì)：追溯到實(shí)際控制人的性質(zhì)。 3.政府補(bǔ)助：我國(guó)上市公司在20022005年執(zhí)行的是企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2001，根據(jù)該準(zhǔn)則規(guī)定，

16、“補(bǔ)貼收入”科目核算企業(yè)按規(guī)定實(shí)際收到的補(bǔ)貼收入（包括退還的增值稅）、定額補(bǔ)貼和先征后返增值稅；接受現(xiàn)金或非現(xiàn)金的捐贈(zèng)，計(jì)入“資本公積”核算。由于“資本公積”科目不涉及利潤(rùn)增減，我們暫不考慮企業(yè)接受的捐贈(zèng)。同時(shí)，“補(bǔ)貼收入”是絕對(duì)數(shù)，我們用總資產(chǎn)進(jìn)行平減，得到“補(bǔ)貼率”，以補(bǔ)貼率衡量政府補(bǔ)助。 4.盈余質(zhì)量：盈余有多個(gè)質(zhì)量特征，為了與前文形成對(duì)照關(guān)系，我們選擇盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）?？紤]我們所要研究的問題，本文對(duì)盈余回報(bào)模型進(jìn)行變型，并對(duì)我們所要檢驗(yàn)的盈余進(jìn)行重新定義。變量設(shè)計(jì)如表1所示。 5.計(jì)量模型： 我們檢驗(yàn)的架構(gòu)圖如圖2： 根據(jù)研究的問題，我們?cè)O(shè)置政府補(bǔ)助作為中間變量，需要的模型如下。

17、 三、實(shí)證分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì) 從樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示可以看到，樣本上市公司的第一大股東持股比例是相當(dāng)高的，所以，在我國(guó)是否存在股權(quán)制衡還有待于研究，這也是本文沒有考慮股權(quán)制衡影響盈余質(zhì)量的原因所在。 20012004年是我國(guó)股票市場(chǎng)最為蕭條的四年，各股的年回報(bào)率均值為負(fù)值，符合現(xiàn)實(shí)情況。而只用兩天的回報(bào)率計(jì)算的各股年回報(bào)率具有很大的隨意性，很難說明問題。 （二）回歸分析模型(2)的檢驗(yàn) 首先，我們檢驗(yàn)控股股東持股比例和政府補(bǔ)助對(duì)盈余質(zhì)量的影響，即模型(2a)，結(jié)果表明： 四年及全樣本的方程均通過顯著性檢驗(yàn)，2003年擬合的最好，而2002年擬合的最差，四年的盈余反映系數(shù)均為正，只有2

18、002年沒有通過顯著性檢驗(yàn)。 earn/pn1的系數(shù)在2004年顯著為負(fù)，而在其他3年為正，且在2003和2005年顯著，部分說明了全樣本系數(shù)不顯著是由于正負(fù)效應(yīng)相抵造成的結(jié)果，我們不能根據(jù)全樣本而說控股股東對(duì)盈余相關(guān)性沒有影響。同時(shí)，earn/pn1的系數(shù)也說明了控股股東持股比例對(duì)ERC的影響是不穩(wěn)定的，存在著控股股東根據(jù)利益需要進(jìn)行盈余管理，影響盈余質(zhì)量的可能性。但總體上來看，控股股東對(duì)盈余質(zhì)量的影響（剔除補(bǔ)貼收入）傾向于正向，與信息效應(yīng)假說不符。 earn/psub的系數(shù)只有2004年是正值且不顯著，2005年顯著為負(fù)，這與我們的預(yù)期基本相符，雖然是政府的支持之手，可是政府補(bǔ)助對(duì)ERC的

19、作用卻是消極的。總體而言，政府補(bǔ)助對(duì)ERC的影響不顯著。部分控制變量在某些年份起到了控制作用。 其次，我們檢驗(yàn)控股股東持股比例的平方和政府補(bǔ)助對(duì)盈余質(zhì)量的影響，即模型(2b)，結(jié)果表明： 四年以及全樣本的回歸方程均通過顯著性檢驗(yàn)（p 為驗(yàn)證U型或倒U型關(guān)系是否有意義，即假設(shè)1b是否存在理論解，我們?cè)谟嗷貓?bào)關(guān)系中只加入n1與盈余的交互項(xiàng)以及n12與盈余的交互項(xiàng)。模型存在嚴(yán)重的多重共線性，我們采用嶺回歸進(jìn)行分析。 分析結(jié)果表明，給定第一大股東持股比例為正的條件，不考慮其他影響因素，函數(shù)拐點(diǎn)的橫坐標(biāo)值（即n1值）均為負(fù)，沒有發(fā)現(xiàn)第一大股東持股和ERC的U型或倒U型關(guān)系有意義，即不存在完全的所有權(quán)激

20、勵(lì)效應(yīng)。所以，我們認(rèn)為，先前關(guān)于控股股東和ERC關(guān)系的研究中，對(duì)n1分割點(diǎn)的選擇沒有理論依據(jù)和實(shí)證支持。余下的分析，我們將以表3為基礎(chǔ)，因?yàn)榭紤]拐點(diǎn)后，“U”型或倒“U”型曲線有意義的一段只是在n1大于零時(shí)成立，即第一大股東持股與ERC顯著正相關(guān)（2003年和2005年）或者顯著負(fù)相關(guān)（2004年）。 最后，我們檢驗(yàn)實(shí)際控制人類型和政府補(bǔ)助對(duì)盈余質(zhì)量的影響，即模型(2c)，結(jié)果表明： 四年及全樣本的方程均通過顯著性檢驗(yàn)，模型擬合的較好，調(diào)整后的R2分別是7.6、49.2、15.4、16.4和14.7。四年及全樣本的ERC在1水平下顯著為正，符合盈余的價(jià)值相關(guān)性理論。 2004年的earn/pt

21、ype的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)實(shí)際控制人是非國(guó)有股東時(shí)，ERC更高，不支持假設(shè)2；而其余年份及全樣本earn/ptype的系數(shù)顯著為負(fù)，說明非國(guó)有股東實(shí)際控制人控制時(shí)ERC更低，支持假設(shè)2。因而，我們不能肯定國(guó)有股東控制或控股股東股權(quán)集中會(huì)降低盈余價(jià)值相關(guān)性，因?yàn)榇嬖谀甓刃?yīng)。 earn/psub的系數(shù)只有2004年是正值，其余年份和全樣本均為負(fù)值且不顯著，說明政府補(bǔ)助傾向于降低ERC，政府這只支持之手也許提高了盈余，但卻降低了盈余的價(jià)值相關(guān)性，這與我們的預(yù)期相符。部分控制變量起到了控制作用。 （三）回歸分析模型(3)的檢驗(yàn) 下面我們要檢驗(yàn)控股股東對(duì)政府補(bǔ)助的影響，即模型(3a)和(3b)。 模

22、型(3a)在2002年沒有通過檢驗(yàn)，而在2005年只有采用逐步回歸法模型才通過檢驗(yàn)（n1的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)等于0.072，t=2.312，p 模型（3b）在2002年和2005年沒有通過檢驗(yàn)。2003、2004年以及全樣本的回歸方程通過了檢驗(yàn)，調(diào)整后的R2在2左右。2004年，非國(guó)有實(shí)際控制人對(duì)補(bǔ)貼收入的影響為正，與假設(shè)4不相符；而2003年和全樣本，國(guó)有實(shí)際控制人對(duì)補(bǔ)貼收入的影響為正，支持假設(shè)4；但實(shí)際控制人類型的系數(shù)都不顯著。實(shí)際控制人類型對(duì)補(bǔ)貼收入的影響暫時(shí)還難有定論。 （四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1.我們隨機(jī)抽取每年600個(gè)樣本，組成新樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論基本未變，只是系數(shù)的顯著性水平略有下降，說

23、明大樣本研究可以得到更優(yōu)的結(jié)論。 2.我們?cè)跈z驗(yàn)第一大股東持股比例（及平方）、政府補(bǔ)助與ERC的關(guān)系時(shí)，沒有考慮對(duì)ERC有影響的其他變量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，在模型（2b)、(2b)和(2c)中分別加入了控制變量和earn i,t/Pi,t-1的交互項(xiàng)。我們修正模型如(4)a、(4)b和(4)c： 由于上述模型中存在嚴(yán)重的多重共線性問題，OLS估計(jì)方法得到的回歸系數(shù)有較大的標(biāo)準(zhǔn)誤，不能準(zhǔn)確地估計(jì)系數(shù)值，導(dǎo)致回歸系數(shù)的方差擴(kuò)大，其代數(shù)值與實(shí)際問題不符。所以，我們采用嶺回歸進(jìn)行分析以克服多重共線性的影響。嶺回歸估計(jì)是有偏估計(jì)，在使用時(shí)需要謹(jǐn)慎。然而OLS估計(jì)存在嚴(yán)重多重共線性的模型時(shí)，回歸系數(shù)的符號(hào)有

24、可能出現(xiàn)錯(cuò)誤。在嶺回歸分析中關(guān)鍵問題是如何選擇嶺回歸參數(shù)k。迄今為止，已有十余種選擇k值的方法，但沒有一種方法被證明為顯著地優(yōu)于其它方法。我們通過分析嶺跡圖并考慮回歸系數(shù)的穩(wěn)定性區(qū)間，進(jìn)而確定k值，進(jìn)行嶺回歸估計(jì)。結(jié)論未變。 3.在檢驗(yàn)信息效應(yīng)假說和激勵(lì)效應(yīng)假說時(shí)，我們單獨(dú)在模型中做n1和n12的檢驗(yàn)。為使分析體系完整，我們將n1、n12放入一個(gè)模型中，進(jìn)而研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)助與盈余價(jià)值相關(guān)性之間的關(guān)系。模型存在嚴(yán)重的多重共線性問題，我們采用嶺回歸處理。研究結(jié)論未變。同時(shí)，不考慮其他影響因素，給定n1大于零的條件，ERC和n1、n12的關(guān)系依然只存在單調(diào)關(guān)系，曲線關(guān)系沒有實(shí)際意義。 經(jīng)過以

25、上三部分檢驗(yàn)，我們認(rèn)為，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。 四、結(jié)論與建議 （一）結(jié)論 本文利用我國(guó)上市公司20022005年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了控股股東持股或?qū)嶋H控制人類型、政府補(bǔ)助以及盈余價(jià)值相關(guān)性之間的關(guān)系。研究表明，在多數(shù)年份控股股東持股比例與ERC正相關(guān)，只有2004年顯著負(fù)相關(guān)；企業(yè)的實(shí)際控制人是國(guó)有股東時(shí)，盈余價(jià)值相關(guān)性更高，只在2004年，非國(guó)有實(shí)際控制人控制的企業(yè)，ERC才高于國(guó)有實(shí)際控制人控制的企業(yè)?？傮w而言，控股股東持股比例越多，盈余信息含量越大（與預(yù)期相反），國(guó)有實(shí)際控制人控制的企業(yè)盈余信息含量更高（與預(yù)期相符）。 這個(gè)結(jié)論與王化成等和Fan&Wong的結(jié)論有些差異。對(duì)此我們做以下解釋：Ba

26、rton&Waymire（2004）認(rèn)為在美國(guó)1929年股市崩潰時(shí)期，經(jīng)理層有提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的動(dòng)機(jī)，在1929年10月之前有高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的企業(yè)在市場(chǎng)崩潰時(shí)遭受了較少的股價(jià)下跌。2001年到2004年是我國(guó)股票市場(chǎng)低迷的四年，而2005年正逢我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)分置改革，存在很多不確定性。我們的樣本期間可以說是中國(guó)資本市場(chǎng)的危機(jī)期和不確定期。我們有理由認(rèn)為控股股東在危機(jī)時(shí)有提供高質(zhì)量盈余的動(dòng)機(jī)。如果在危機(jī)時(shí)，控股股東繼續(xù)提供低質(zhì)量的盈余，會(huì)惡化中小股東對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。 而王化成等（2006）的樣本期是中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市，控股股東在這樣的時(shí)期會(huì)加快掠奪，惡化盈余，此時(shí)的掠奪很少會(huì)引起中小股東的

27、注意。Fan&Wong（2002）的樣本期選擇在亞洲金融危機(jī)前的19911995年，而此時(shí)正值亞洲經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過熱過快以及亞洲諸國(guó)股權(quán)的金字塔和交叉持股結(jié)構(gòu)為大股東掠奪提供了好機(jī)會(huì)，控股股東持股和盈余價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)出反向關(guān)系。同時(shí)，F(xiàn)an&Wong（2002）的文章中盈余反應(yīng)系數(shù)為負(fù)值，我們懷疑是由于嚴(yán)重的多重共線性所致，這在某種程度上影響了結(jié)論的可信性。 政府補(bǔ)助對(duì)盈余質(zhì)量的影響只有2004年是正值且不顯著，其余年份和全樣本均為負(fù)，而且2005年顯著為負(fù)，說明政府補(bǔ)助傾向于降低ERC，政府這只支持之手也許提高了盈余，但卻降低了盈余的價(jià)值相關(guān)性，這與我們的預(yù)期相符。 控股股東持

28、股比例對(duì)政府補(bǔ)助的影響是正向的，但這種影響只在2005年采用逐步回歸時(shí)才顯著，第二大股東持股比例在全樣本中顯著為正，在2003年的逐步回歸中顯著為正(文中沒有提供)，這說明所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)政府補(bǔ)助是有正向影響的。而我們沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人類型對(duì)政府補(bǔ)助的顯著影響。 本文認(rèn)為，控股股東在某些年份確實(shí)通過政府補(bǔ)助影響了盈余質(zhì)量，控股股東通過政府補(bǔ)助提高了盈余，卻降低了盈余質(zhì)量，用股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)解釋控股股東和盈余質(zhì)量的關(guān)系并不完全合適。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余的價(jià)值相關(guān)性有的年份表現(xiàn)出“利益侵占效應(yīng)”，有的年份是“利益趨同效應(yīng)”，基本上不存在U型或倒U型的關(guān)系。在我國(guó)，只有2004年的實(shí)證結(jié)果支持“信

29、息效應(yīng)假說”。同時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有實(shí)際控制人控制的企業(yè)，盈余信息含量在多數(shù)年份更低。可見，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余質(zhì)量的關(guān)系仍有很大的研究空間。 （二）建議 控股股東對(duì)盈余質(zhì)量的影響是通過某些中間變量在發(fā)揮作用，我們旨在尋找這些中間變量，進(jìn)而提高盈余質(zhì)量。本文基于政府股東兩手論，以政府補(bǔ)助為切入點(diǎn)，探索政府這只支持之手是否發(fā)揮了支持作用。在研究中，我們的最大困惑是關(guān)于政府補(bǔ)助的影響因素問題。根據(jù)我國(guó)的政策，所得稅減免和增值稅退稅是有地區(qū)和行業(yè)傾向的，而我們的實(shí)證結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)這些政策導(dǎo)向的作用。可見，進(jìn)一步規(guī)范政府補(bǔ)助的適用范圍和上市公司的會(huì)計(jì)信息披露對(duì)我們發(fā)現(xiàn)問題的本質(zhì)是有幫助的。 根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)盈余的價(jià)值相關(guān)性有積極的影響，在解決股權(quán)分置之后，資本市場(chǎng)會(huì)逐步形成良好的價(jià)值預(yù)期，進(jìn)入健康的發(fā)展軌道，而上市公司也會(huì)由于