財(cái)務(wù)管理第二單元模塊4---杠桿效應(yīng)

1、模塊四模塊四 資本資本成本與資本結(jié)構(gòu)成本與資本結(jié)構(gòu) 本模塊 要點(diǎn) 資本成本 杠桿效應(yīng) 資本結(jié)構(gòu) 因素： 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境 資本市場(chǎng)條件 企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和融資狀況 企業(yè)對(duì)籌資規(guī)模和時(shí)限的需求 （二）影響資本成本的因素 （三）個(gè)別資本成本的計(jì)算（三）個(gè)別資本成本的計(jì)算 1.1.資本成本計(jì)算的通用模式資本成本計(jì)算的通用模式 （1 1）一般模式）一般模式 為了便于分析比較，資本成本通常用不考慮時(shí)間為了便于分析比較，資本成本通常用不考慮時(shí)間 價(jià)值的一般通用模型計(jì)算，用相對(duì)數(shù)即資本成本率價(jià)值的一般通用模型計(jì)算，用相對(duì)數(shù)即資本成本率 表達(dá)。注意：比較時(shí)指的是年的資本成本率。表達(dá)。注意：比較時(shí)指的是年的資本成本率。

2、 )1 (籌資費(fèi)用率籌資總額 年資金占用費(fèi) 籌資費(fèi)用籌資總額 年資金占用費(fèi) 資本成本率 【提示】分子的“年資金占用費(fèi)用”是指 籌資企業(yè)每年實(shí)際負(fù)擔(dān)的資金占用費(fèi)用， 對(duì)于負(fù)債籌資而言，由于債務(wù)利息是在稅 前列支，因此 實(shí)際承擔(dān)的年資金占用費(fèi)用=年支付的占用 費(fèi)用（1-所得稅率）。 對(duì)于權(quán)益籌資而言，由于股利等是在稅后 列支，不具有抵稅抵稅效應(yīng)，所以，實(shí)際承擔(dān) 的占用費(fèi)用與實(shí)際支付的占用費(fèi)用相等。 【例3-5】 （說(shuō)明負(fù)債資金的抵稅作用） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng)目A公司B公司差額 企業(yè)資金規(guī)模20002000 負(fù)債資金（利息率：10%）01000 權(quán)益資金20001000 資金獲利率20%20% 息稅前利

3、潤(rùn)400400 利息0100100 稅前利潤(rùn)400300 所得稅（稅率25%）10075 稅后凈利潤(rùn)30022575 （2）折現(xiàn)模式 基本思路：對(duì)于金額大、時(shí)間超過(guò)一年的長(zhǎng)期資本，更為準(zhǔn)確 一些的資本成本計(jì)算方式是采用折現(xiàn)模式，即債務(wù)未來(lái)未來(lái)還本付 息或股權(quán)未來(lái)股利分紅的折現(xiàn)值折現(xiàn)值與目前籌資凈額籌資凈額相等時(shí)的折現(xiàn)折現(xiàn) 率率為資本成本率。即： 由：籌資凈額現(xiàn)值-未來(lái)資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0 得：資本成本率=所采用的折現(xiàn)率 在以上兩種模式的指導(dǎo)下，我們分別計(jì)算不同籌資方式的資本 成本率。 借款手續(xù)費(fèi)率 所得稅稅率 年利率 1 1 L K 籌資費(fèi)率 所得稅稅率 年利率 1 1 B K （1）在

4、一般模式下，借款沒有溢價(jià)折價(jià)溢價(jià)折價(jià)之說(shuō)，一般可簡(jiǎn)化為： （2）若債券平價(jià)發(fā)行： 若債券溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行，為更精確地計(jì)算資本成本，應(yīng)以 實(shí)際發(fā)行價(jià)格實(shí)際發(fā)行價(jià)格作為債券籌資額，不能用化簡(jiǎn)公式。 %16. 8 %2 . 01 %201%10 b ）（ K n b n t t b K M K TI fM )1 ()1 ( )1 ( )1 ( 1 【例3-6】某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利率10，每年付息一次， 到期一次還本，借款費(fèi)用率0.2，企業(yè)所得稅稅率20%，該項(xiàng)借款的資本成本 率為： 一般模式 折現(xiàn)模式（考慮時(shí)間價(jià)值） 即：200（1-0.2%）=20010%（1-20%）（P/A，

5、Kb，5）+200（P，Kb，5） 利率=8%，163.9927+2000.6806=200.0032 利率=9%，163.8897+2000.6499=192.2152 按插值法計(jì)算，得： Kb=8.05% 【例3-7】某企業(yè)以1100元的價(jià)格，溢價(jià)溢價(jià)發(fā)行面值為1000元、 期限5年、票面利率為7的公司債券一批。每年付息一次， 到期一次還本，發(fā)行費(fèi)用率3，所得稅率20，該批債券 的資本成本率為： 一般模式 折現(xiàn)模式（考慮時(shí)間價(jià)值） 1100（1-3%）=10007%（1-20%）（P/A ，Kb，5） +1000（P/F，Kb，5） 按插值法計(jì)算，得： Kb=4.09% ）（ 25. 5

6、%)31 (1100 %201%71000 K b （2）留存收益資本成本 計(jì)算與普通股成本相同，也分為股利增長(zhǎng)模型法和資本 資產(chǎn)定價(jià)模型法，不同點(diǎn)在于不考慮籌資費(fèi)用。 【例題】某公司普通股目前的股價(jià)為25元/股，籌資費(fèi)率 為6%，剛剛支付的每股股利為2元，股利固定增長(zhǎng)率2%， 則該企業(yè)利用留存收益的資本成本為 。 留存收益資本成本 =2（1+2%）/25+2%=10.16% 總結(jié) 對(duì)于個(gè)別資本成本，是用來(lái)比較個(gè)別籌 資方式的資本成本的。 個(gè)別資本成本的從低到高排序： 長(zhǎng)期借款債券留存收益普通股 綜合資金成本計(jì)算綜合資金成本計(jì)算 %95. 6%45%9%15%6%40%5 w K %05. 8

7、 2150 173 1600150400 1600%9150%6400%5 w K 【例3-10】萬(wàn)達(dá)公司205年期末的長(zhǎng)期資本賬 面總額為1000萬(wàn)元，其中：銀行長(zhǎng)期借款400萬(wàn)元 ，占40；長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，占15；普通股 450萬(wàn)元，占45。長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券和普通股 的個(gè)別資本成本分別為：5、6、9。普通股 市場(chǎng)價(jià)值為1600萬(wàn)元，債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值等于賬面價(jià) 值。則該公司的平均資本成本為： 按賬面價(jià)值計(jì)算： 按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算： （五）邊際資本成本 含義 是企業(yè)追加籌資的成本，是企業(yè)進(jìn)行 追加籌資的決策依據(jù)。 計(jì)算方法加權(quán)平均法 權(quán)數(shù)確定目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù) 【例3-11】某公司設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為

8、：銀 行借款20%、公司債券15、普通股65?，F(xiàn)擬 追加籌資300萬(wàn)元，按此資本結(jié)構(gòu)來(lái)籌資。個(gè)別 資本成本率預(yù)計(jì)分別為：銀行借款7，公司債 券12，普通股權(quán)益15。追加籌資300萬(wàn)元的 邊際資本成本如表3-8所示。 表3-8 邊際資本成本計(jì)算表 資本種類目標(biāo)資本 結(jié)構(gòu) 追加籌資 額 個(gè)別資本 成本 邊際資本 成本 銀行借款 公司債券 普通股 20 15% 65% 60 45 195 7% 12% 15% 1.4% 1.8% 9.75% 合計(jì)100%300萬(wàn)元12.95 特點(diǎn)：在相關(guān)范圍內(nèi)，固定成本總額不變，單位變動(dòng)成本不變。 （3）總成本直線方程 Y=a+bX Y為總成本，a是固定成本，b是單

9、位變動(dòng)成本 2.邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系 （1）邊際貢獻(xiàn)：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本 （2）息稅前利潤(rùn)：是指不扣利息和所得稅之前的利潤(rùn)。 息稅前利潤(rùn)=銷售收入-變動(dòng)成本-固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本 注：一般對(duì)于固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本簡(jiǎn)稱為固定成本。 （3）關(guān)系 息稅前利潤(rùn)=邊際貢獻(xiàn)-固定成本 式中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；S為銷售額；V為變動(dòng)性經(jīng)營(yíng)成 本；F為固定性經(jīng)營(yíng)成本；Q為產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量；P為銷售單價(jià)； VC為單位變動(dòng)成本；M為邊際貢獻(xiàn)。 FMFQVPFVSEBIT C )( 3經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 含義 指企業(yè)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的 原因而導(dǎo)致的資產(chǎn)報(bào)酬波 動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 是指企業(yè)由于籌

10、資原因 產(chǎn)生的資本成本負(fù)擔(dān)而 導(dǎo)致的普通股收益波動(dòng) 的風(fēng)險(xiǎn)。 致險(xiǎn) 因素 市場(chǎng)需求和生產(chǎn)成本等因 素的不確定性。 資產(chǎn)報(bào)酬的不利變化和 資本成本的固定負(fù)擔(dān)。 1.經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng) （1）經(jīng)營(yíng)杠桿的含義：是指由于固定性經(jīng)營(yíng)成本的存在，而使得企業(yè)的 資產(chǎn)報(bào)酬（息稅前利潤(rùn)）變動(dòng)率大于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的現(xiàn)象。 【例3-12】泰華公司產(chǎn)銷某種服裝，固定成本500萬(wàn)元 ，變動(dòng)成本率70。年產(chǎn)銷額5000萬(wàn)元時(shí)，變動(dòng)成本 3500萬(wàn)元，固定成本500萬(wàn)元，息前稅前利潤(rùn)1000萬(wàn)元 ；年產(chǎn)銷額7000萬(wàn)元時(shí)，變動(dòng)成本為4900萬(wàn)元，固定 成本仍為500萬(wàn)元，息前稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元?？梢钥?出，該公司產(chǎn)銷量增長(zhǎng)了4

11、0，息前稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了 60，計(jì)算分析產(chǎn)生了多大的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)? 項(xiàng)目變動(dòng)前變動(dòng)后增長(zhǎng)率（-）/ 銷售收入5000700040% 變動(dòng)成本3500490040% 固定成本5005000 息稅前利潤(rùn)1000160060% （3）結(jié)論 存在前提 只要企業(yè)存在固定性經(jīng)營(yíng)成本，就存在經(jīng)營(yíng) 杠桿效應(yīng)。 經(jīng)營(yíng)杠桿與 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)杠桿放大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等因素變化對(duì)利 潤(rùn)波動(dòng)的影響。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，表明資產(chǎn)報(bào)酬等利潤(rùn)波 動(dòng)程度越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 影響經(jīng)營(yíng)杠 桿的因素 固定成本比重越高、成本水平越高、產(chǎn)品銷 售數(shù)量和銷售價(jià)格水平越低，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng) 越大，反之亦然。按照常識(shí)進(jìn)行判斷 B公司為例： 項(xiàng)目2

12、08年209年 EBIT200300 -利息30010%=3030 利潤(rùn)總額170270 -所得稅（稅率30%）17030%=5127030%=81 凈利潤(rùn)119189 股數(shù)700700 每股收益0.170.27 （3）結(jié)論 存在財(cái)務(wù) 杠桿效應(yīng) 的前提 只要企業(yè)融資方式中存在固定性資本成本，就存在 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。如固定利息、固定融資租賃費(fèi)等的 存在，都會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。 財(cái)務(wù)杠桿 與財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿放大了資產(chǎn)報(bào)酬變化對(duì)普通股收益的影響 ，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，表明普通股收益的波動(dòng)程度 越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 影響財(cái)務(wù) 杠桿的因 素 債務(wù)成本比重越高、固定的資本成本支付額越高、 息稅前利潤(rùn)水

13、平越低，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越大，反之亦 然。 【例例3-133-13】某企業(yè)有關(guān)資料如表某企業(yè)有關(guān)資料如表3-103-10所示，可所示，可 以分別計(jì)算其以分別計(jì)算其20208 8年經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿年經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿 系數(shù)和總杠桿系數(shù)系數(shù)和總杠桿系數(shù)。 表3-10 杠桿效應(yīng)計(jì)算表 單位：萬(wàn)元 項(xiàng)目208年209年變動(dòng)率 銷售收入（售價(jià)10元）10001200+20% 邊際貢獻(xiàn)（單位4元）400480+20% 固定成本200200 息稅前利潤(rùn)（EBIT）200280+40% 利息5050 利潤(rùn)總額150230+53.33% 凈利潤(rùn)（稅率20%）120184+53.33% 每股收益（200萬(wàn)股

14、，元）0.600.92+53.33% 經(jīng)營(yíng)杠桿（DOL）2.000 財(cái)務(wù)杠桿（DFL）1.333 總杠桿（DTL）2.667 （3）結(jié)論 意義 （1）只要企業(yè)同時(shí)存在固定性經(jīng)營(yíng)成本和固定性資本固定性經(jīng)營(yíng)成本和固定性資本 成本成本，就存在總杠桿效應(yīng)； （2）總杠桿系數(shù)能夠說(shuō)明產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)對(duì)普通股收 益的影響，據(jù)以預(yù)測(cè)未來(lái)的每股收益水平； （3）揭示了財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，即要保持一定 的風(fēng)險(xiǎn)狀況水平，需要維持一定的總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng) 杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有不同的組合。 影響因 素 凡是影響經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的因素都會(huì)影響總杠桿 系數(shù)。 【例例3-14】某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，

15、其總成本產(chǎn)品，其總成本 習(xí)性模型為習(xí)性模型為 Y=400000+300X（注意理解這個(gè)模（注意理解這個(gè)模 型）。假定該企業(yè)型）。假定該企業(yè)2010年度年度 A產(chǎn)品銷售量為產(chǎn)品銷售量為10000 件，每件售價(jià)為件，每件售價(jià)為500元，企業(yè)資產(chǎn)總額為元，企業(yè)資產(chǎn)總額為 10000000元，資產(chǎn)負(fù)債率為元，資產(chǎn)負(fù)債率為50%，負(fù)債利息率為，負(fù)債利息率為 12%，預(yù)計(jì)該企業(yè)，預(yù)計(jì)該企業(yè)2011年的銷量會(huì)提高年的銷量會(huì)提高10%，其他，其他 條件不變。條件不變。 要求要求：（：（1）計(jì)算該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠）計(jì)算該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠 桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)？桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)？ （2）計(jì)算該

16、企業(yè)）計(jì)算該企業(yè)2011年息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為多年息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為多 少？少？ （3）計(jì)算該企業(yè)）計(jì)算該企業(yè)2011年每股收益的增長(zhǎng)率為多少？年每股收益的增長(zhǎng)率為多少？ 【答案】 （1）邊際貢獻(xiàn)=50010000-30010000=2000000 （元） 息稅前利潤(rùn)=2000000-400000=1600000（元） 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=2000000/1600000=1.25 利息=1000000050%12%=600000（元） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=1600000/(1600000-600000)=1.6 總杠桿系數(shù)=1.251.6=2 或：=2000000/（1600000-600000）=2 （2）息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率=1.2510%=12.5% （3）每股收益的增長(zhǎng)率=210%=20% 4.財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略 要保持一定的風(fēng)險(xiǎn)狀況水平，需要維 持一定的總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái) 務(wù)杠桿可以有不同的組合。總的原則 ：保持總的風(fēng)險(xiǎn)水平，經(jīng)營(yíng)杠杠大時(shí) 財(cái)務(wù)杠杠就要小一點(diǎn)，反之亦然。 狀態(tài)種類經(jīng)營(yíng)特征籌資特點(diǎn) 企 業(yè) 類 型 固定資產(chǎn)比重 較大的資本 密集型企業(yè) 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)高， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。 企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益