關(guān)于外匯市場交易制度的思考

1、_關(guān)于外匯市場交易制度的思考 論文摘要：該文從簡要闡明價格形成機(jī)制與市場交易制度密切相關(guān)著手，分析了指令驅(qū)動和報價驅(qū)動這兩種市場交易制度，在此基礎(chǔ)上對國際外匯市場交易制度的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了概述，并分析了當(dāng)前我國91iz市場的交易制度。 一、價格形成機(jī)制與市場交易制度 率是不同貨幣單位間的價格，因此，匯率問題也是一個價格問題。 現(xiàn)代價格理論在回答“價格由什么決定”的間題時認(rèn)為，某種商品的價格是由該商品的市場供求決定的，市場供求相等時的價格即為均衡價格。在解決了“價格由什么決定”的前提下，自馬歇爾開創(chuàng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)后的相當(dāng)長一段時間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)更多地是對影響市場供求的因素或者說隱藏在市場供求背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)

2、律進(jìn)行研究，而對于“價格如何決定”即價格形成機(jī)制這個具體問題沒有給予應(yīng)有的重視，只是簡單地用“瓦爾拉斯試探過程”或者說“瓦爾拉斯拍賣過程”來解釋均衡價格的形成。事實上，經(jīng)濟(jì)實踐中有關(guān)價格形成的真實過程已經(jīng)表明，“價格如何決定”是一個不能抽象和簡化的重要問題。同時，經(jīng)濟(jì)理論的研究也已證明，價格形成機(jī)制與市場交易制度密切相關(guān)，市場交易制度決定了已知市場供求下價格的形成及變動方式。 從一般經(jīng)濟(jì)學(xué)回到匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)。20世紀(jì)o年代以前的購買力平價說、利率平價說、國際收支說、資產(chǎn)市場說等匯率決定理論，可以說是通過建立包括經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、利率等影響市場供求的各因素在內(nèi)的宏觀模型，來解釋“價格由什么決定

3、”的間題。而由garman在20世紀(jì)70年代提出的市場微觀結(jié)構(gòu)理論，不僅是一種關(guān)于“價格由什么決定”的匯率決定理論，更因為其中引人了外匯市場交易制度這個因素，為“價格如何決定”做出了具體解釋。 二、市場交易制度概述 市場交易制度可以定義為市場匯總參與交易有關(guān)各方的指令以形成市場價格的規(guī)則總和。市場微觀結(jié)構(gòu)理論表明，交易制度作為市場結(jié)構(gòu)中的一個核心內(nèi)容，它影響市場的信息匯總能力和流動性供應(yīng)機(jī)制，并由此影響包括價格發(fā)現(xiàn)、流動性、透明度和交易成本等方面的市場質(zhì)量。 交易制度有多種分類標(biāo)準(zhǔn)。由于流動性是交易制度設(shè)計中的一個關(guān)鍵目標(biāo)，因此，通常根據(jù)流動性提供方式的不同，將交易制度分為指令驅(qū)動交易制度(o

4、rder-drivensystem)和報價驅(qū)動交易制度(quote-drivensystem)o (一)指令驅(qū)動交易制度 在指令驅(qū)動交易制度下，每一位交易者通過指令向市場表達(dá)自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍賣過程中執(zhí)行指令，交易系統(tǒng)根據(jù)一定的指令匹配規(guī)則來決定成交價格，因而指令驅(qū)動交易制度又被稱為拍賣制度。 根據(jù)成交連續(xù)性(或者說交易發(fā)生的時間性)的不同，指令驅(qū)動交易制度可以分為定期拍賣和連續(xù)拍賣。在定期拍賣制度下，交易者提交的指令被集中起來等待在約定的時點同時成交，其特點是定期在唯一的價格上進(jìn)行一組多邊交易或批量交易，因此，定期交易市場也被稱作集合競價市場。在連續(xù)拍賣制度下，只要交易

5、者提交的指令具有價格上的優(yōu)勢，則它可以立即成交，其特點是連續(xù)在不同的價格上進(jìn)行一系列的雙邊交易。 從價格形成機(jī)制上看，定期拍賣與連續(xù)拍賣有著本質(zhì)的區(qū)別: 第一，定期拍賣的優(yōu)點在于使成交價格最大程度地反映市場真實的供求狀況，而不在于為市場提供流動性、為交易者提供即時性;連續(xù)拍賣的優(yōu)點在于能為交易者提供即時性，而不是使成交價格最大程度地反映市場真實的供求狀況，即以犧牲一定程度的價格穩(wěn)定性為代價來獲得交易的即時性。 第二，在定期拍賣中，價格指令只能決定該指令是否能成交，而不能單獨(dú)決定成交價格，成交價格受到市場所有指令的影響;在連續(xù)拍賣中，該價格指令不僅決定了成交的可能性，也決定了成交價格。 定期拍賣

6、與連續(xù)拍賣各自的特點，決定了前者更多地被用于對流動性要求不高、但對價格的有效性要求較高的市場，典型的如證券市場的開盤;而后者更多地被用于對流動性要求較高、但對價格的有效性要求不高的市場，典型的如證券市場開盤后的連續(xù)交易。 根據(jù)通過提交指令來表達(dá)交易意愿方式的不同，指令驅(qū)動交易制度也可分為雙向拍賣制度和單向拍賣制。 (二)報價驅(qū)動交易制度 在報價驅(qū)動交易制度中，由具備一定實力和信用的交易商(也即做市商)不斷地向交易者報出某種商品的買賣價格，并在該價位上接受交易者的買賣要求，以其自有資金和商品存貨進(jìn)行交易。做市商通過連續(xù)的買賣來滿足交易者的投資需求，維持市場的流動性。同時，做市商也可以通過買賣報價

7、的適當(dāng)差額來補(bǔ)償做市成本，并實現(xiàn)一定的利潤。因此，報價驅(qū)動交易制度也被稱為做市商交易制度。 (三)指令驅(qū)動交易制度與報價驅(qū)動交易制度的比較 指令驅(qū)動交易制度與報價驅(qū)動交易制度的主要區(qū)別在于: 第一，價格形成機(jī)制不同。前者是指令機(jī)制，交易者向市場提交指令，在特定的指令匹配規(guī)則下，市場根據(jù)供求狀況決定成交價格;后者是報價機(jī)制，交易者在提交指令之前，可以預(yù)先從做市商獲取報價。 第二，市場流動性提供方式不同。前者是通過各個交易者提交指令向市場提供流動性;后者是通過做市商的連續(xù)買賣來維持市場的流動性。 第三，市場供求出清方式不同。在市場供求(或者說買賣指令)不均衡的情況下，前者只能通過價格調(diào)整使市場出清

8、;后者除價格調(diào)整外，通過做市商的存貨管理吸收市場的超額供給也可以使市場出清。 第四，市場透明度不同?；趦r格形成機(jī)制的不同，在兩種交易制度中，交易者觀察市場指令流并獲取交易信息的能力不同:前者中，各個交易者處于同一個公開的市場指令流平臺，交易信息的可獲得性高且平等;后者中，全部市場指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可獲得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度較高。 指令驅(qū)動交易制度和報價驅(qū)動交易制度之間并沒有絕對和孤立的優(yōu)劣問題，市場選擇何種交易制度取決于市場發(fā)展過程中的各種具體因素，市場本身的流動性狀況(即市場對買賣指令的匹配能力)和技術(shù)水平是其中的兩個關(guān)鍵因素。 三、國際

9、外匯市場的交易制度 (一)國際外匯市場的市場結(jié)構(gòu)演變進(jìn)程表明，在多層次的市場流動性需求和技術(shù)進(jìn)步等因素的推動下，外匯市場的交易制度日益體現(xiàn)為融合指令驅(qū)動與報價驅(qū)動并互有側(cè)重的混合交易制度特征 外匯市場是一個由直接交易市場(directtradingmarket)與經(jīng)紀(jì)交易市場(brokeredtradingmarket)構(gòu)成的混合市場，兩個市場也可以分別稱為交易商市場(dealermarket)和拍賣市場(auctionmarket)。在直接交易市場上，交易商進(jìn)行詢價交易，并且由于買賣價差、擴(kuò)展服務(wù)范圍和獲取市場交易信息等利益刺激，以及市場本身對維持流動性的客觀需求，部分交易商承擔(dān)了向市場其他

10、交易商雙邊報價、連續(xù)交易的做市功能;在經(jīng)紀(jì)交易市場上，交易商向經(jīng)紀(jì)商(broker)提交買賣指令，經(jīng)紀(jì)商類似于拍賣人(auctioneer)，對交易商的指令進(jìn)行撮合成交。從價格形成機(jī)制上看，直接交易市場屬于報價驅(qū)動交易制度，經(jīng)紀(jì)交易市場屬于指令驅(qū)動交易制度。 20世紀(jì)90年代前，經(jīng)紀(jì)交易市場主要是通過聲訊經(jīng)紀(jì)(voicebroker)進(jìn)行指令撮合。此后，隨著技術(shù)進(jìn)步，出現(xiàn)了以ebs和reuterdealing2000/3000為代表的電子經(jīng)紀(jì)(electronicbroker)。電子經(jīng)紀(jì)在透明度、交易成本、指令撮合效率(特別是對于流動性較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化即期外匯產(chǎn)品)等方面相對于聲訊經(jīng)紀(jì)更具競爭優(yōu)勢

11、。同時，市場的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步促進(jìn)了交易的集中，客觀上增強(qiáng)了市場的流動性，直接交易維持市場流動性的功能在弱化，而其交易成本較高、透明度較差等缺陷則逐漸顯現(xiàn)。因此，電子經(jīng)紀(jì)已經(jīng)從聲訊經(jīng)紀(jì)和直接交易中取得了更多的市場份額。但是，這并不意味著聲訊經(jīng)紀(jì)和直接交易將從外匯市場中消失。外匯市場多層次的交易產(chǎn)品決定了市場流動性狀況的差異，因而需要多樣化的流動性提供機(jī)制。因此，電子經(jīng)紀(jì)更適合于美元、英鎊、歐元這些高流動性的貨幣對、特別是即期外匯市場;而對于缺乏足夠流動性的小幣種外匯交易或者流動性較低的外匯衍生產(chǎn)品，聲訊經(jīng)紀(jì)和直接交易可能比電子經(jīng)紀(jì)更適合;此外，在市場蕭條時期，外匯市場也需要做市商提供流動性。

12、(二)發(fā)展中國家外匯市場以報價驅(qū)動交易制度為主的市場結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀表明，市場的流動性水平是決定外匯市場選擇何種交易制度的一個關(guān)鍵因素 根據(jù)工mf對部分發(fā)展中國家外匯市場的調(diào)查，大部分發(fā)展中國家的外匯市場結(jié)構(gòu)或者是單一的交易商市場(占被調(diào)查國家數(shù)量的57%)，或者是交易商市場與拍賣市場的混合結(jié)構(gòu)(占被調(diào)查國家數(shù)量的犯%)，單一的拍賣市場極少(占被調(diào)查國家數(shù)量的2%)0 形成這種偏重于報價驅(qū)動交易制度的市場結(jié)構(gòu)的一個可能解釋是，多數(shù)發(fā)展中國家的銀行間外匯市場規(guī)模較小、流動性較低，因此，盡管以即期美元為主的標(biāo)準(zhǔn)化交易產(chǎn)品本應(yīng)有利于采用指令驅(qū)動交易制度，但是由于市場指令流的規(guī)模不能充分匹配買賣指令，在不考慮

13、中央銀行市場干預(yù)的情況下，報價驅(qū)動交易制度比指令驅(qū)動交易制度在出清市場供求缺口可更少地使用價格調(diào)整，采用報價驅(qū)動交易制度是一個較優(yōu)選擇。 可見，選擇指令驅(qū)動交易制度或者報價驅(qū)動交易制度的一個關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)就是市場流動性。在流動性足夠高的外匯市場上，指令驅(qū)動交易制度是較優(yōu)選擇;而在流動性相對不足的外匯市場上，則宜選擇報價驅(qū)動交易制度或者兩種交易制度相結(jié)合的混合交易制度。 四、對當(dāng)前我國外匯市場交易制度的認(rèn)識 以中國外匯交易中心為平臺的銀行間外匯市場自1994年成立至今，市場交易制度的演變大致可以劃分為兩個階段:第一階段，2005年8月以前，銀行間外匯市場采用電子競價交易系統(tǒng)組織交易，會員通過現(xiàn)場或遠(yuǎn)程

14、交易終端自主報價，交易系統(tǒng)按“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”撮合成交，這是一種典型的電子經(jīng)紀(jì)交易市場，市場交易制度表現(xiàn)為單一的指令驅(qū)動。第二階段，2005年8月，銀行間外匯市場在外匯遠(yuǎn)期交易中首次采用詢價交易，n月，國家外匯管理局決定在銀行間外匯市場引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出詢價交易方式，會員可以在雙邊授信、雙邊清算的基礎(chǔ)上直接交易，同時也將有做市商向市場會員連續(xù)提供買、賣雙向價格，銀行間外匯市場的交易制度開始表現(xiàn)為指令驅(qū)動與報價驅(qū)動相混合。 在我國銀行間外匯市場交易制度的演變歷程中，既可以看到國際外匯市場交易制度發(fā)展的部分體現(xiàn)，也可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)現(xiàn)實狀況留下的許多痕跡。 第一，銀行間外

15、匯市場從單一的即期交易產(chǎn)品到遠(yuǎn)期等各種衍生交易產(chǎn)品的推出，客觀上需要市場交易制度從單一的指令驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槿诤现噶铗?qū)動與報價驅(qū)動并互有側(cè)重的混合交易制度，以適應(yīng)市場的流動性差異狀況并形成多樣化的流動性供應(yīng)機(jī)制。 第二，推出做市商制度對于完善人民幣匯率形成機(jī)制和發(fā)展銀行間外匯市場具有積極意義，但實行特許指定方式既是界定做市商身份以便提供政策權(quán)利的需要，同時也表明市場交易制度的豐富對于完善人民幣匯率形成機(jī)制的效應(yīng)是長期漸進(jìn)的。根本原因在于，既然人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，因此發(fā)端于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外匯供求失衡就已經(jīng)表明，“價格由什么決定”對于“價格如何決定”形成了制約，對市場交易制度的技術(shù)性調(diào)整就只能取得技術(shù)性效應(yīng)。.其他參考文獻(xiàn)