股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管問題初探

1、_股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管問題初探 一、1987年10月美國(guó)股市和期市暴跌事件的回放及分析 1987年10月19日紐約證券交易所（nyse）開市之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)（djia）繼上周末已經(jīng)下挫108點(diǎn)之后，當(dāng)天由2250點(diǎn)左右暴跌508點(diǎn)，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當(dāng)天的成交量超過(guò)6億股，是9月份日成交量的三倍。反映nyse股票現(xiàn)貨價(jià)格的另一個(gè)重要指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾（sp500）指數(shù)以及在芝加哥商品交易所（cme）交易的sp500股指期貨也大幅下挫，特別是sp500股指期貨當(dāng)天下跌幅度超過(guò)28%。如下圖所示。10月20日上午股市和期市繼續(xù)下挫，后在監(jiān)管部門的一系列政策支持下，

2、股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)重新回到2000點(diǎn)之上。關(guān)于美國(guó)股市的這次暴跌，美國(guó)政府、監(jiān)管當(dāng)局、交易所以及理論界都出版了各種報(bào)告分析其產(chǎn)生的原因。其中由美國(guó)政府成立的布蘭迪委員會(huì)brady commission給出的關(guān)于市場(chǎng)機(jī)制的報(bào)告，即著名的“布蘭迪報(bào)告”，以及由美國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)監(jiān)管單位證監(jiān)會(huì)sec給出的報(bào)告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來(lái)的組合保險(xiǎn)策略portfolio insurance和指數(shù)套利indexarbitrage行為，以及引發(fā)的由計(jì)算機(jī)控制的程序交易programtrading對(duì)股市的負(fù)面影響。由于1987年10月19日當(dāng)日sp500期貨指數(shù)開盤價(jià)格

3、就比現(xiàn)貨價(jià)格低，實(shí)施組合保險(xiǎn)策略的投資者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨市場(chǎng)上的賣壓使期貨合約價(jià)格低于理論價(jià)格，計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而買進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了組合保險(xiǎn)者在期貨市場(chǎng)上的賣壓，如此惡性循環(huán)，這種瀑布效應(yīng)cascade effect終于使股市大跌。而且由程序交易引發(fā)的大量的交易指令造成拋盤遠(yuǎn)大于買盤，電腦交易系統(tǒng)來(lái)不及平衡處理，以至交易者看見的實(shí)際成交價(jià)及報(bào)價(jià)并不是真實(shí)的即時(shí)行情，而是幾十分鐘以前的價(jià)格。直至收盤，nyse的交易系統(tǒng)還積壓了未處理委托單達(dá)45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價(jià)格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。但也有很

4、多人士認(rèn)為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據(jù)太薄弱。持這種觀點(diǎn)的包括芝加哥商品交易所提供的cme報(bào)告 、美國(guó)股指期貨的監(jiān)管單位商品期貨交易委員會(huì)提供的cftc報(bào)告、以及美國(guó)會(huì)計(jì)總署提供的gao報(bào)告等。這些研究報(bào)告駁斥股指期貨交易引發(fā)崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現(xiàn)象，沒有股指期貨的國(guó)家也未能幸免；有股指期貨交易的5個(gè)國(guó)家的平均跌幅為21%，低于其他國(guó)家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長(zhǎng)股市下跌，反而減少了股市波動(dòng)。此后幾年的一些研究認(rèn)為，當(dāng)時(shí)宏觀基本面的一些情況已經(jīng)不支持股價(jià)的持續(xù)上漲，10月19日的暴跌只不過(guò)是市場(chǎng)對(duì)宏觀基本面變化及前期股市過(guò)高漲幅的一

5、種修正，只不過(guò)修正的方式過(guò)于猛烈。其支持的主要證據(jù)之一是：從股市暴跌的前幾個(gè)月開始，整個(gè)市場(chǎng)已處于緊縮的貨幣政策環(huán)境下：美國(guó)的短期利率指標(biāo)聯(lián)邦基金利率由8月份的65%提高到10月的76%；貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率在1987年8月前的12個(gè)月內(nèi)大約為98%左右，而在股市暴跌的前兩個(gè)月下降至42%；在1987年3月至1987年9月之間，長(zhǎng)期政府債券年利率上升了200個(gè)基點(diǎn)，由76%上升至96%，正常情況下按股利貼現(xiàn)模型，意味著股票價(jià)值應(yīng)該下跌，除非上市公司的預(yù)期利潤(rùn)和股利分配有較大幅度的增長(zhǎng)。如果股利增長(zhǎng)率仍保持當(dāng)時(shí)9%的水平不變，而貼現(xiàn)率在長(zhǎng)期債券利率之上增加5個(gè)百分點(diǎn)，按此假設(shè)下的股利模型將意味著股價(jià)

6、將下跌36%左右。然而實(shí)際情況是，在此期間股票市場(chǎng)并未受到利率上升的負(fù)面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了一項(xiàng)有關(guān)取消上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠的提案，這一提案一旦正式實(shí)施將會(huì)大大遏制那些利用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行并購(gòu)的行為，而這種并購(gòu)行為被認(rèn)為是促使1987年上半年以來(lái)股票價(jià)格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿(mào)易赤字也達(dá)到出乎市場(chǎng)預(yù)料的高水平。在宏觀基本面對(duì)股市極為不利的大背景下，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)本身即存在巨大的做空動(dòng)力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。二、市場(chǎng)暴跌后美國(guó)加強(qiáng)股市與期市聯(lián)合監(jiān)管舉措（一）加強(qiáng)股市和期市管理機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制在宏

7、觀層面上，1988年3月成立總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組presidents workinggroup on finajlcial markets），工作組由財(cái)政部長(zhǎng)負(fù)責(zé)，美聯(lián)儲(chǔ)主席、證監(jiān)會(huì)sec主席和期貨交易委員會(huì)cftc主席為成員。每幾個(gè)月定期開會(huì)，并且總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問、國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席、貨幣監(jiān)察官辦公室comptroller of the currency主任、美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行行長(zhǎng)等也要經(jīng)常參加會(huì)議?？偨y(tǒng)金融市場(chǎng)工作組在美國(guó)金融系統(tǒng)的各主管機(jī)構(gòu)之間建立了一個(gè)面對(duì)復(fù)雜或突發(fā)事件時(shí)能夠共同研究、決策及行動(dòng)的工作平臺(tái)，這在處理美國(guó)后來(lái)的幾次影響金融市場(chǎng)的緊急事件時(shí)發(fā)揮了較大的作用。1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本公司

8、longterm capital management，ltcm因外匯及衍生品市場(chǎng)投機(jī)失敗而破產(chǎn)時(shí)，該工作組所建立的協(xié)調(diào)機(jī)制有力地保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2006年9月美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)鮑爾森上臺(tái)伊始，就促請(qǐng)金融市場(chǎng)工作組對(duì)911事件以來(lái)華爾街金融市場(chǎng)在災(zāi)害應(yīng)急處理機(jī)制方面所取得的進(jìn)展進(jìn)行評(píng)估。在中觀層面上，1987年10月市場(chǎng)暴跌后不久，證券、期貨、期權(quán)市場(chǎng)的一些代表人士組成所謂的“市場(chǎng)間聯(lián)絡(luò)組intermarket communications group”，并創(chuàng)建一個(gè)名為“期貨、期權(quán)、證券信息網(wǎng)絡(luò)information network for futures，options，and equi

9、ties，infoe”，這一信息傳遞系統(tǒng)將證監(jiān)會(huì)、期貨交易委員會(huì)以及股票和期貨市場(chǎng)的行業(yè)自律組織聯(lián)結(jié)在一起，在出現(xiàn)市場(chǎng)壓力情況下，在股票現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場(chǎng)之間同時(shí)公布有關(guān)交易暫停和恢復(fù)、價(jià)格限制、延期開盤、現(xiàn)貨市場(chǎng)交易買賣指令不平衡狀況、以及市場(chǎng)交易系統(tǒng)故障等信息。（二）建立對(duì)股市和期市價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行控制的協(xié)調(diào)機(jī)制市場(chǎng)暴跌后建立的最重要的一個(gè)交易規(guī)則是開辦股指期貨交易的cme和股票現(xiàn)貨交易的nyse聯(lián)合實(shí)施“斷路系統(tǒng)circuit breakers”，這是一套當(dāng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)兩個(gè)交易所如何協(xié)調(diào)一致、終止期貨和現(xiàn)貨交易或?qū)r(jià)格進(jìn)行限制的管理控制系統(tǒng)。主要分為80a規(guī)則rule 80a和80b規(guī)則

10、rule 80b兩個(gè)部分。 80a規(guī)則最早是在1990年8月1日由sec正式批準(zhǔn)，又稱之為“collar rule項(xiàng)圈規(guī)則”。其設(shè)計(jì)意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達(dá)到一定幅度時(shí)，通過(guò)持續(xù)推高或打壓nyse上市公司中sp500指數(shù)成份股的現(xiàn)貨價(jià)格以便影響sp500現(xiàn)貨指數(shù)從而在sp500指數(shù)期貨市場(chǎng)上獲利的行為。80a規(guī)則初期條款是“當(dāng)djia比上一交易日的收盤價(jià)上漲超過(guò)50點(diǎn)時(shí)，凡用來(lái)買進(jìn)nyse上市的sp500成份股的指數(shù)套利市場(chǎng)價(jià)委托單，僅能以buy minus的指令執(zhí)行即在不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行；反之，當(dāng)djia比上一交易日的收盤價(jià)下跌超過(guò)50點(diǎn)時(shí)，凡用來(lái)賣出nys

11、e上市的sps00成份股的指數(shù)套利單，僅能以sell plus的指令執(zhí)行不低于上檔成交價(jià)；直到djia回到離前收盤指數(shù)25點(diǎn)以內(nèi)，買賣價(jià)的限制才取消?！庇纱藖?lái)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的摩擦，控制兩個(gè)市場(chǎng)相互影響所產(chǎn)生的具有加強(qiáng)效應(yīng)的共振。在1999年2月16日，sec將80a規(guī)則中原來(lái)的“50點(diǎn)”這一買賣報(bào)價(jià)的絕對(duì)波幅限制即所謂的限制股指波動(dòng)的項(xiàng)圈，改為“根據(jù)上一季度最后一個(gè)月djia平均收盤價(jià)的2%，并取整至最近的10個(gè)指數(shù)點(diǎn)，作為本季度的80a規(guī)則的買賣報(bào)價(jià)限制：當(dāng)股指變動(dòng)回至上一季度最后一個(gè)月djia平均收盤價(jià)的1%以內(nèi)時(shí)，買賣報(bào)價(jià)限制取消”。在2005年10月1日，nyse決定80a規(guī)則

12、開始根據(jù)紐約證券交易所綜合指數(shù)簡(jiǎn)稱為nya指數(shù)的變化來(lái)計(jì)算買賣報(bào)價(jià)限制。在2006年第四季度，對(duì)應(yīng)的80a規(guī)則條款為“當(dāng)nya指數(shù)比上一交易日的收盤價(jià)上漲超過(guò)160點(diǎn)即上一季度最后一個(gè)月nya平均收盤價(jià)的2%時(shí)，凡是買進(jìn)sp500成份股的指令都只能當(dāng)報(bào)價(jià)在不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行；反之，當(dāng)nya指數(shù)比上一交易日的收盤價(jià)下跌超過(guò)160點(diǎn)時(shí)，凡是賣出sp500成份股的指令都只能在報(bào)價(jià)不低于上檔成交價(jià)的情況下執(zhí)行；直到nya指數(shù)回到離前收盤指數(shù)80點(diǎn)以內(nèi)時(shí)，買賣報(bào)價(jià)的限制才取消?！?0a規(guī)則自實(shí)施以來(lái)，已經(jīng)觸發(fā)啟動(dòng)了多次，例如1997年期間在219天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了303次，1998年在227天內(nèi)

13、觸發(fā)啟動(dòng)了366次，2001年內(nèi)在47天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了50次。這一措施被認(rèn)為在降低市場(chǎng)波動(dòng)方面起到關(guān)鍵作用。另外，早期的80a規(guī)則還包括一條所謂的“靠邊規(guī)則sidecar rule”，其主要內(nèi)容是：“如果cme的主要sp500指數(shù)期貨合約價(jià)格比上一交易日收盤價(jià)下降12點(diǎn)，則機(jī)構(gòu)投資者在nyse對(duì)所有sp500成份股的買賣交易指令將由交易系統(tǒng)導(dǎo)入一個(gè)單獨(dú)的處理程序并等待5分鐘，以便系統(tǒng)確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執(zhí)行?！笨窟呉?guī)則在1991年、1992及1994年分別啟動(dòng)過(guò)2次、1次和1次。后來(lái)在1999年2月6日取消。可見，“斷路系統(tǒng)circuit breakers”中的8

14、0a規(guī)則主要是在滿足一定條件下，通過(guò)限制nyse上市公司中的sp500成份股的交易來(lái)抵御可能來(lái)自于sp500指數(shù)期貨市場(chǎng)上的投機(jī)套利力量的影響。斷路系統(tǒng)的80b規(guī)則最初在1988年10月實(shí)施時(shí)，規(guī)定“djia比上一交易日收盤價(jià)下挫250點(diǎn)時(shí)，交易暫停一小時(shí)，若下挫400點(diǎn)，則交易暫停2小時(shí)”。其規(guī)則后經(jīng)過(guò)多次修訂，在1998年4月至今，80b規(guī)則為在每一季度初，根據(jù)上一個(gè)月djia的平均收盤價(jià)的10%、20%和30%來(lái)做為停止交易的觸發(fā)條什。具體的規(guī)定為：當(dāng)根據(jù)上述規(guī)則導(dǎo)致nyse停止現(xiàn)貨交易時(shí)，cme的sp500股指期貨交易也將停止。當(dāng)然，cme本身為了防止sp500股指期貨的大幅波動(dòng)，還規(guī)

15、定一些適用于期貨合約的價(jià)格變動(dòng)限制。比如：當(dāng)sp500指數(shù)期貨價(jià)變動(dòng)25%、5%及10%時(shí)也將相應(yīng)地暫停交易等等。綜合上述分析，我們可以用圖2來(lái)簡(jiǎn)單表示1987年美國(guó)市場(chǎng)暴跌后對(duì)股市與期市聯(lián)合監(jiān)管和協(xié)調(diào)的主要框架。三、關(guān)于我國(guó)未來(lái)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管的思考盡管經(jīng)過(guò)近幾年的規(guī)范和發(fā)展，我國(guó)的股票市場(chǎng)仍屬于新興市場(chǎng)，潛在的投機(jī)力量與資金實(shí)力十分強(qiáng)大。加上國(guó)內(nèi)投資者“喜新厭舊”的投資習(xí)慣比較突出，對(duì)于遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離理性價(jià)格的權(quán)證尚能迸發(fā)出極高的炒作熱情，更何況對(duì)于股票指數(shù)期貨這種具有避險(xiǎn)功能和投機(jī)套利空間的金融品種，其未來(lái)的發(fā)展前景是可以想象的。這更要求我們應(yīng)格外關(guān)注我國(guó)未來(lái)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市

16、場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管，以防止股指期貨淪為投資機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的工具。美國(guó)1987年的股市暴跌、亞洲金融危機(jī)中對(duì)沖基金利用股指期貨沖擊證券市場(chǎng)的事實(shí)等都已經(jīng)充分說(shuō)明了股指期貨在一定條件下對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響及造成的危害。關(guān)于我國(guó)目前股票現(xiàn)貨與期貨交易聯(lián)合監(jiān)管及協(xié)調(diào)的現(xiàn)狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析：對(duì)比圖2圖3可見，美國(guó)股票現(xiàn)貨交易與期貨交易分屬于不同的監(jiān)管機(jī)關(guān)，而我國(guó)股票現(xiàn)貨與股指期貨交易都由證監(jiān)會(huì)直接管轄。目前從宏觀層面看，管理層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到金融期貨產(chǎn)品的復(fù)雜性，以及在各主管部門之間建立聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制的重要性。但是從交易所層面看，如何建立對(duì)股市和期市價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行共同控制的協(xié)調(diào)機(jī)制還有待于明確和完善

17、。由前面的分析可知，美國(guó)市場(chǎng)“斷路系統(tǒng)”的設(shè)計(jì)思想是通過(guò)限制nyse上市公司中的sp500成份股的交易及價(jià)格波動(dòng)來(lái)控制或防范sp500指數(shù)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，其“斷路”的對(duì)象是現(xiàn)貨交易而不是期貨交易，這種設(shè)計(jì)遵循了“現(xiàn)貨價(jià)是期貨價(jià)的基礎(chǔ)”這一思想。而我國(guó)目前只是單方面地由中國(guó)金融期貨交易所從股指期貨出發(fā)，以股指期貨價(jià)格變動(dòng)為對(duì)象設(shè)計(jì)了斷路系統(tǒng)在其公布的風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法征求意見稿中，稱為熔斷制度，這種不從控制現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)出發(fā)，甚至缺乏現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)控制加以配合的制度設(shè)計(jì)，其效果如何有待于未來(lái)的研究和檢驗(yàn)。而且，風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法征求意見稿中將“股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6%”，這一幅度與美國(guó)成熟市場(chǎng)情況下只有2%的幅度相比，盡管有助于股指期貨交易的活躍，但毫無(wú)疑問也為投機(jī)力量利用股指期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)系，通過(guò)影響甚至操縱現(xiàn)貨價(jià)格而在期貨市場(chǎng)上獲利、由此造成現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大的后果埋下隱患。綜上所述，股指期貨市場(chǎng)的正常交易和運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)與配合，如何加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)在控制