債務(wù)融資方式會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新嗎-

1、債務(wù)融資方式會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新嗎? 摘 要：本文利用20022013年2011家中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了不同的債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)融資方式與其創(chuàng)新能力存在顯著相關(guān)性，關(guān)系型融資在債務(wù)中的比重與創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)，主要原因是關(guān)系型融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要小于交易型融資，且銀行競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)有助于促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資的創(chuàng)新績(jī)效。在通過運(yùn)用工具變量控制內(nèi)生性后，本文的結(jié)論依然成立。 關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新；債務(wù)融資；關(guān)系型融資；交易型融資 中圖分類號(hào)：f830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a 文章編號(hào)：1674-2265（2016）02-0009-08 一、導(dǎo)言 改革開放以來，我國(guó)

2、經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了巨大的成就，目前已經(jīng)是僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。但隨著勞動(dòng)力人口的縮減，人口紅利在逐漸消失，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著勞動(dòng)力成本上升、經(jīng)濟(jì)增速減慢的新常態(tài)，過去粗放式的增長(zhǎng)方式已經(jīng)不可持續(xù)。未來綜合國(guó)力的競(jìng)爭(zhēng)是創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展創(chuàng)新能力、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)于我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。就目前來看，我國(guó)的創(chuàng)新能力還不足，根據(jù)中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院發(fā)布的國(guó)家創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告2014，中國(guó)國(guó)家創(chuàng)新指數(shù)得分排名第19位，與美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大差距。 企業(yè)是市場(chǎng)創(chuàng)新的主體，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素有很多，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、稅收、公司股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)等?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證明，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著

3、非常緊密的關(guān)系，其中一個(gè)重要原因是資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)對(duì)企業(yè)融資進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。企業(yè)創(chuàng)新可以看成一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，通過研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生專利等無形資產(chǎn)，而資金來源必然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。 作為以銀行為主體的融資體系，貸款一直是國(guó)內(nèi)企業(yè)最主要的融資方式。隨著我國(guó)金融改革的不斷深入，債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始選擇債券融資。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司的報(bào)告，截至2013年底，中國(guó)非金融企業(yè)債達(dá)到14.21萬億美元，超過美國(guó)的13.10萬億美元，成為全球最大的企業(yè)債市場(chǎng)。融資方式的改變究竟會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生什么影響，目前國(guó)內(nèi)研究并沒有給出一致的結(jié)論，這個(gè)問題有待于進(jìn)一步研究。 本文擬在以往研究基礎(chǔ)

4、上，利用大樣本檢驗(yàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。即企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新行為之間有什么關(guān)系？銀行貸款、債券等融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有什么作用？研究這個(gè)問題不僅對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有指導(dǎo)作用，對(duì)我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展也有重要意義。 本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分在文獻(xiàn)回顧基礎(chǔ)上，提出假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，介紹樣本數(shù)據(jù)、變量選擇及含義；第四部分介紹模型設(shè)定和實(shí)證結(jié)果；最后給出本文的主要結(jié)論及政策建議。 二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè) 關(guān)于融資方式與企業(yè)創(chuàng)新，學(xué)者主要從不同金融安排對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效果的比較入手進(jìn)行研究。首先，對(duì)于銀行融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，既有的文獻(xiàn)結(jié)論并不一致。有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行運(yùn)行具有規(guī)模效應(yīng)

5、，能夠給創(chuàng)新活動(dòng)提供有保障的金融支持，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新（格申克龍，1962；朱歡，2010）。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為銀行天然的謹(jǐn)慎性，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目具有內(nèi)生性規(guī)避動(dòng)機(jī)，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)（溫斯坦和雅菲，1998；默克和中村，1999；布特和塔科爾，2000；錢雪松，2008）。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)取決于銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。壟斷競(jìng)爭(zhēng)的銀行結(jié)構(gòu)會(huì)掠奪企業(yè)的創(chuàng)新租金，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（布特和塔科爾，1997），而適度競(jìng)爭(zhēng)的銀行結(jié)構(gòu)能夠有效地滿足企業(yè)創(chuàng)新的外部融資需求（德瓦特里龐和馬斯金，1995；許和黃，1999）。 其次，對(duì)于資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，有觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)

6、一定程度上可以克服商業(yè)銀行的不足，支持并引導(dǎo)資金投向創(chuàng)新型企業(yè)，因而資本市場(chǎng)比銀行更適合高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新性投資項(xiàng)目（艾倫，1993；默克和中村，1999）。梅西和米勒（macey和miller，1997）認(rèn)為，銀行貸款的一個(gè)主要特征是固定收益索取權(quán)，資本市場(chǎng)則是一種動(dòng)態(tài)索取權(quán)，它可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)潛力最大化，因此那些高研發(fā)密度、高風(fēng)險(xiǎn)及高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)更適合通過資本市場(chǎng)融資。艾倫和蓋爾（allen和gale，2002）認(rèn)為，決定資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行對(duì)創(chuàng)新相對(duì)績(jī)效的關(guān)鍵在于觀點(diǎn)的多樣性和風(fēng)險(xiǎn)程度的評(píng)估，對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目或有關(guān)信息較難獲得的產(chǎn)業(yè)（即缺乏信息或投資人觀點(diǎn)差異較大的產(chǎn)業(yè)），通過金融市場(chǎng)融資會(huì)更有效

7、率。 那么，對(duì)于企業(yè)而言，不同的債務(wù)融資方式是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新？一些學(xué)者認(rèn)為債券和股票等交易型融資方式更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。交易型融資涉及更多信息披露，這使得投資者能夠基于這些信息對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行獨(dú)立評(píng)價(jià)，而投資者的分散性決定了投資者觀念的差異性和對(duì)創(chuàng)新性項(xiàng)目評(píng)價(jià)的差異性，這使得企業(yè)很容易向樂觀的投資者籌集資金，從而使得創(chuàng)新型項(xiàng)目較容易獲得融資（艾倫和蓋爾，1999）。相反，由于貸款項(xiàng)目一般不需要公開信息，對(duì)于創(chuàng)新型項(xiàng)目而言，對(duì)這種項(xiàng)目的了解需要有專業(yè)知識(shí)及市場(chǎng)洞察力，而銀行一般很難具備各行各業(yè)的專業(yè)知識(shí)，很難對(duì)貸款項(xiàng)目有深入的了解，從而使得這些項(xiàng)目難以定價(jià)（謝雷爾，1984）。另一方面，為了緩解道德風(fēng)

8、險(xiǎn)，銀行需要對(duì)相關(guān)資金運(yùn)用進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，而研發(fā)等創(chuàng)新型項(xiàng)目一般持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高，這使得銀行承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本（曼索，2011），因此，銀行一般不愿意對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行貸款。 但也有學(xué)者對(duì)上述結(jié)論提出質(zhì)疑：銀行在解決信息不對(duì)稱方面有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在甄別借款人方面有比較優(yōu)勢(shì)，因此銀行在貸款項(xiàng)目上具有信息優(yōu)勢(shì)（格申克龍，1962）。另外，有學(xué)者認(rèn)為債務(wù)具有異質(zhì)性（溫軍，2011）。從期限和靈活性上看，債券和商業(yè)票據(jù)等交易型債券期限固定，如果企業(yè)到期未能還本付息，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算；但銀行與借款人之間通常存在預(yù)算軟約束，當(dāng)借款人還款困難時(shí)，銀行一般會(huì)通過展期或私下解決的方式解決，否則

9、一旦企業(yè)破產(chǎn)，銀行的前期貸款將會(huì)遭到損失，這對(duì)銀行顯然不是最優(yōu)選擇（博爾頓和斯切夫斯坦， 1996）。 在這種情況下，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新之間的關(guān)系還是一個(gè)有待深入探討的問題。在微觀實(shí)證方面，國(guó)外的研究結(jié)論也各有不同，如阿塔納索夫（julian atnassov，2015）運(yùn)用美國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)，研究了融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，認(rèn)為以銀行貸款為主的關(guān)系型融資比重與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而以債券和股票為主的交易型債務(wù)與企業(yè)創(chuàng)新之間正相關(guān)；溫軍等（2011）基于20042008年517家中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模之間的關(guān)系，認(rèn)為銀行貸款為主

10、的關(guān)系型融資提高了企業(yè)研發(fā)投入效率，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。 從以上研究來看，就企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的關(guān)系，學(xué)者并沒有在理論和實(shí)證中得出較為一致的結(jié)論，而研究結(jié)論的不同可能與各國(guó)金融體制不同有關(guān)。我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育程度比美國(guó)低，同時(shí)國(guó)內(nèi)銀企關(guān)系也沒有日本那樣密切，考慮到我國(guó)企業(yè)面臨著的融資約束比較多，銀行貸款本身對(duì)緩解企業(yè)的融資約束、促進(jìn)企業(yè)投資有積極作用。但創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得創(chuàng)新活動(dòng)結(jié)果價(jià)值難以衡量，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮不愿意對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供融資，或?qū)J款附加較多的限制條件。相比銀行貸款等關(guān)系型融資，債券、商業(yè)票據(jù)等融資活動(dòng)的關(guān)系人較為分散，投資者一般沒有足夠的激勵(lì)像銀行一樣去監(jiān)控企業(yè)的行

11、為，交易型的債務(wù)機(jī)制可以給予企業(yè)足夠的自主權(quán)，從而使得企業(yè)拓展其研發(fā)活動(dòng)。因此，本文提出如下假設(shè)： 假設(shè)1：企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)，即銀行等關(guān)系型債務(wù)在總債務(wù)中的比重越低的企業(yè)，其創(chuàng)新能力越強(qiáng)。 企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)只是說明關(guān)系型融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用要弱于交易型融資。企業(yè)從銀行獲得貸款主要有兩種效應(yīng)：一是投資效應(yīng)，貸款可以緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)由于獲得了資金支持，可以將更多的資金用于研發(fā)活動(dòng)在內(nèi)的創(chuàng)新投資；二是行為約束效應(yīng)，貸款增加導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)的話語權(quán)增大，而銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮會(huì)對(duì)貸款資金用途和企業(yè)投資行為施加更多約束，限制企業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資。考慮到上市公司一般都

12、是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，破產(chǎn)概率較低，企業(yè)貸款的投資效應(yīng)要大于行為約束效應(yīng)，整體上貸款仍對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向促進(jìn)作用，但要顯著弱于交易型融資。因此本文可以提出假設(shè)2： 假設(shè)2：企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)是因?yàn)殛P(guān)系型融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要弱于交易型融資。 關(guān)系型債務(wù)對(duì)企業(yè)約束作用成立的前提是銀行擁有較強(qiáng)的話語權(quán)。當(dāng)企業(yè)可以從多個(gè)銀行獲得貸款時(shí)，相比從單一銀行獲得貸款，銀行對(duì)企業(yè)的約束效應(yīng)將減弱，此時(shí)銀行貸款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的約束效應(yīng)將進(jìn)一步降低，企業(yè)可以將更多資金用于研發(fā)投資，提高創(chuàng)新能力，對(duì)此，本文提出假設(shè)3： 假設(shè)3：銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即相對(duì)于從單個(gè)銀行獲得貸款的企業(yè)，從多個(gè)銀行獲得貸款的企業(yè)創(chuàng)新

13、水平較高。 三、研究樣本與數(shù)據(jù) （一） 樣本選擇 本文選擇20022013年間滬深a股上市公司作為研究對(duì)象，刪除了金融類上市公司和st企業(yè)，刪除了銀行債務(wù)大于總資產(chǎn)的公司，最終得到的樣本含有2011家上市公司，11240個(gè)樣本觀測(cè)值。樣本發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來自中國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局（sipo）專利數(shù)據(jù)庫(kù)，本文采用了童等（tong等，2014） 建立的中國(guó)上市公司專利數(shù)據(jù)庫(kù)，針對(duì)2010年以后的數(shù)據(jù)，本文結(jié)合sipo數(shù)據(jù)庫(kù)和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充。企業(yè)財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（csmar）和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減少極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)變量的1%和99%進(jìn)行縮尾處理。 （二） 變量定義 1. 被

14、解釋變量。參考富爾曼等（furman等，（2002）、多西等（dosi等，2006）、朱克和達(dá)爾比（zucker和darby，2007）、哈爾和哈霍夫（hall和harhoff，2012）、譚等（tan等，2014）、李平等（2007）、羅思平和于永達(dá)（2012），周煊等（2012）的研究，本文主要采用專利申請(qǐng)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的因變量。本文使用patentit來衡量企業(yè)創(chuàng)新，即企業(yè)i在t年申請(qǐng)的發(fā)明專利的數(shù)目。采用專利申請(qǐng)量主要是因?yàn)殡S著中國(guó)專利制度的不斷完善，國(guó)內(nèi)企業(yè)更多采用專利制度對(duì)其研究進(jìn)行保護(hù)，專利申請(qǐng)數(shù)量不但很好地衡量企業(yè)在創(chuàng)新上的投入，也體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際成果。 我國(guó)的專利可以

15、分為三種類型：發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)。與實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)相比，發(fā)明專利有著較高的技術(shù)含量，難度較大，屬于較為重大和原創(chuàng)性的成果，同時(shí)申請(qǐng)審核難度較高，這與歐美國(guó)家的實(shí)用專利較為接近。因此，本文以發(fā)明專利作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。 由于專利數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出右偏態(tài)且極端值較大，參考以往研究，本文對(duì)專利數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理，考慮到從企業(yè)申請(qǐng)到國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局披露有12年的審核期，為了使結(jié)果具有可比性，本文刪除了2013年之后的數(shù)據(jù)。 2. 自變量。自變量方面，本文關(guān)注的解釋變量是債務(wù)結(jié)構(gòu)，參考溫軍等（2011）、阿塔納索夫（2015）等研究，我們使用銀行借款占總債務(wù)的比重ds，即銀行借款/（銀行

16、借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)）作為企業(yè)關(guān)系型融資的比重。ds越大說明銀行借款等關(guān)系型融資在企業(yè)債務(wù)中的比重越大，而企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等交易型融資所占比重越小。 3. 其他控制變量。參考以往的文獻(xiàn) （阿吉翁等，2015；溫軍，2012），企業(yè)層面的控制變量主要有：（1）企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量，記為size。（2）企業(yè)年齡，用企業(yè)創(chuàng)立至今的年份來衡量，記為age。（3）企業(yè)盈利能力，用資產(chǎn)報(bào)酬率（凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額）來衡量，記為roa。（4）企業(yè)控制人類型，根據(jù)企業(yè)的最終控制人得出企業(yè)屬性，根據(jù)企業(yè)屬性構(gòu)建虛擬變量ctrl，取值1代表政府控制類企業(yè)，0代表私營(yíng)企業(yè)。（5）企業(yè)償債能力，使

17、用利息保障倍數(shù)來衡量，記為icr。（6）成長(zhǎng)能力，使用公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，記為growth。（7）營(yíng)運(yùn)能力，使用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，記為fat。本文還控制了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，采用赫爾芬達(dá)爾赫希曼指數(shù)hhi，該指數(shù)使用上市公司企業(yè)市場(chǎng)份額的平方和來衡量，即 hhijt=nj=1（xjt/j=1nxjt）2 其中xj為j行業(yè)j企業(yè)的規(guī)模，hhi指數(shù)越大，說明市場(chǎng)集中程度越高，壟斷程度越強(qiáng)。考慮到創(chuàng)新活動(dòng)可能會(huì)因地區(qū)或產(chǎn)業(yè)政策而聚集，或隨著時(shí)間而不同，本文通過虛擬變量控制了地區(qū)、行業(yè)及時(shí)間因素。 （三） 描述性統(tǒng)計(jì) 公司創(chuàng)新變量是公司申請(qǐng)的發(fā)明專利數(shù)，從統(tǒng)計(jì)分析上看，企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)目pa

18、tent方差比較大，平均企業(yè)每年申請(qǐng)的發(fā)明專利數(shù)目為5.13個(gè)；從專利分布結(jié)構(gòu)看，我國(guó)專利申請(qǐng)數(shù)目分布與國(guó)外數(shù)據(jù)較為相似（阿吉翁等， 2015）。研究中為避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，處理后的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表1。 表1：主要變量的基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（樣本數(shù)：11240） 變量&均值&標(biāo)準(zhǔn)差&最小值&最大值&patent&2.962&8.624&0&57&ds&0.791&0.286&0&1&size&21.523&1.203&12.314&27.387&age&12.617&5.914&0&70&roa&0.028&0.074&-0.361&0.206&fat&5.18

19、4&6.507&0.484&28.133&icr&2.970&19.596&-53.915&48.629&growth&0.171&0.297&-0.330&0.897&ctrl&0.502&0.500&0&1&hhi&0.012&0.019&0.002&0.387&loan&0.272&0.445&0&1&bank1&0.130&0.336&0&1&bank2&0.141&0.349&0&1& 表2給出了主要研究變量和控制變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。從第1列可以看出，企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)目與企業(yè)關(guān)系型融資比例呈負(fù)相關(guān)，同時(shí)，所有的變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.3，這說明各變量之間不存在共線性問題。

20、 表2：各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù) &patent ds size hhi roa fat icr growth ctrl loan&patent ds size hhi roa fat icr growth ctrl loan &1.0000 -0.1680 1.0000 0.2444 -0.0870 1.0000 -0.0451 -0.0068 0.0875 1.0000 0.0929 -0.1715 0.1815 -0.0040 1.0000 0.0108 -0.0998 0.1443 0.0515 0.1225 1.0000 -0.0110 0.1257 0.0716 -0.0229 0.

21、1613 0.0121 1.0000 0.0156 -0.0235 0.1046 0.0357 0.2969 0.1554 0.0827 1.0000 0.0115 0.0463 0.2642 -0.0012 -0.0416 0.0025 0.0325 -0.0071 1.0000 0.0331 0.0096 0.1439 0.0171 0.0402 0.0867 0.0354 0.0325 -0.0867 1.0000& 四、實(shí)證分析和結(jié)果 （一）基本模型 關(guān)于模型的選擇，參考阿塔納索夫（2015）、溫軍等（2011）的研究，本文采用固定效應(yīng)泊松回歸模型（fixed effect poiss

22、on panel） 。泊松回歸模型假定被解釋變量yit服從以it為參數(shù)的泊松分布，即p（y=y）=e-yy！，其中=exp（xi）。本文運(yùn)用公式（1）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)： patentit=it=expdsit-1+1sizeit-1+2hhiit-1+3roait-1+4ageit-1+5icrit-1+6ctrlit-1+7growthit-1+8fatit-1+i+t+it （1） （二） 結(jié)論與發(fā)現(xiàn) 為了研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)性，本文首先估計(jì)了控制行業(yè)、地區(qū)和時(shí)間固定效應(yīng)下的泊松回歸模型，表3的第1列和第2列給出了回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中可以看出，企業(yè)關(guān)系型債務(wù)比例與創(chuàng)新活動(dòng)負(fù)相關(guān)

23、（回歸系數(shù)為-0.249），且在1%的水平上高度顯著。這說明當(dāng)企業(yè)債務(wù)中銀行貸款的比重較大時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新能力較低，這與阿塔納索夫（2015）的結(jié)論一致。為了緩解企業(yè)層面不可觀測(cè)的異質(zhì)性帶來的影響，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)層面的固定效應(yīng)，表3的第3列和第4列給出了相似的回歸結(jié)果。 有學(xué)者提出由于專利申請(qǐng)數(shù)目分布存在過度分散的問題，因此負(fù)二項(xiàng)式回歸模型可能更適合模型估計(jì)，本文在第5列和第6列給出了負(fù)二項(xiàng)式回歸的結(jié)果。從結(jié)果可以看出，關(guān)系型債務(wù)的比重仍與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)高度負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.559，且在1%的水平上高度顯著）。考慮到回歸結(jié)果可能會(huì)受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)層面的固定效應(yīng)

24、，得到的結(jié)果一致。從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響非常顯著，以表3模型2為例，當(dāng)貸款比重降低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤時(shí)，以企業(yè)申請(qǐng)專利水平衡量的企業(yè)創(chuàng)新水平將提高7.38% （exp（-0.249（-0.286）-1）。 另外，從結(jié)果中可以看出，企業(yè)規(guī)模（用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示）系數(shù)為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，這也支持了熊彼特關(guān)于創(chuàng)新需要具備一定企業(yè)規(guī)模的觀點(diǎn)；控制人類型的系數(shù)為正且高度顯著，說明當(dāng)企業(yè)控制人為政府（國(guó)家或地方政府）時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新能力要強(qiáng)于私營(yíng)企業(yè)，這與李春濤、宋敏（2010）的結(jié)論相同。同時(shí)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)hhi回歸結(jié)果為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著，這說明市場(chǎng)

25、競(jìng)爭(zhēng)能促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新能力。 （三） 債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響原因分析 從上述分析中我們可以看出，銀行等關(guān)系型債務(wù)比重與企業(yè)創(chuàng)新之間存在負(fù)相關(guān)，即在企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，銀行貸款所占的比重越大，企業(yè)創(chuàng)新能力越差。這可以有兩種解釋：一是銀行貸款等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用，即銀行貸款帶來的融資約束緩解效應(yīng)（企業(yè)可以獲得新資金，進(jìn)而增加研發(fā)支出、增加企業(yè)創(chuàng)新）要小于貸款帶來的約束效應(yīng)（企業(yè)受到銀行貸款條件或者監(jiān)督效應(yīng)的限制而減少創(chuàng)新）。二是銀行貸款等關(guān)系型融資帶來的創(chuàng)新效應(yīng)要小于通過債券等交易型融資帶來的創(chuàng)新效應(yīng)，從而呈現(xiàn)出兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 為了深入探討債務(wù)結(jié)構(gòu)帶來的影響，本文引入loan虛擬變量，如

26、果企業(yè)在某一年獲得銀行貸款，則該虛擬變量賦值為1，否則為0，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（csmar）的上市公司銀行貸款數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)搜集了1996年以來滬深上市公司定期和臨時(shí)公告，并從中獲得了公司獲得貸款具體信息，包括公司基本信息、發(fā)款銀行、起止日期、貸款類型等。本文進(jìn)一步參考模型（2）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表4。 patentit=it=expdsit-1+1loanit-1（or1bank1it-1+2bank2it-1）+1hhiit-1+2roait-1+3ageit-1+4icrit-1+5ctrlit-1+6growthit-1+7fatit-1+8sizeit-1+i+t+it （2）

27、當(dāng)企業(yè)可以從多家銀行獲得貸款時(shí)，企業(yè)可能會(huì)從銀行的競(jìng)爭(zhēng)中獲益，因?yàn)榇藭r(shí)單個(gè)銀行對(duì)企業(yè)的約束程度降低，企業(yè)對(duì)貸款的支配權(quán)增大，可以將所籌集的資金用于研發(fā)投資等。另一方面，不同銀行對(duì)創(chuàng)新型項(xiàng)目的觀點(diǎn)不同，這種觀點(diǎn)的異質(zhì)性也使得企業(yè)更容易從對(duì)項(xiàng)目比較樂觀的銀行那里獲得資金。對(duì)此，本文根據(jù)國(guó)泰安（csmar）上市公司銀行貸款數(shù)據(jù)庫(kù)，以沒有獲得銀行貸款組為參照變量，構(gòu)造了bank1、bank2虛擬變量，當(dāng)企業(yè)獲得的貸款來自單個(gè)銀行時(shí)，bank1賦值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)可以從多家銀行獲得貸款時(shí)，bank2賦值為1，否則為0；本文將bank1和bank2引入方程，構(gòu)造模型（2）進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步的估計(jì)結(jié)

28、果見表4，限于篇幅，本文省略了其他控制變量的回歸結(jié)果。 表4給出了引入貸款銀行數(shù)目后的回歸結(jié)果，第2列的回歸結(jié)果顯示，代表是否獲得銀行貸款的虛擬變量loan的回歸系數(shù)為正（系數(shù)為0.036）且高度顯著，由此可以證實(shí)假設(shè)2，即債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)相關(guān)是由于銀行貸款等關(guān)系型融資的創(chuàng)新效應(yīng)小于債券等交易型融資的創(chuàng)新效應(yīng)。這證實(shí)了企業(yè)獲得銀行貸款本身可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即企業(yè)獲得貸款帶來的融資約束緩解效應(yīng)大于銀行約束效應(yīng)，但貸款對(duì)創(chuàng)新的作用要小于債券等交易型融資方式。 表4的第3列給出了銀行競(jìng)爭(zhēng)帶來的實(shí)際效果，從回歸中可以看出，bank1的回歸結(jié)果為正（0.002），系數(shù)很小且不顯著，這也說明相對(duì)

29、于沒有獲得銀行貸款組，存在單一貸款銀行對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升本身效果不大；bank2的回歸系數(shù)為正（0.099）且高度顯著，這說明企業(yè)貸款行數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效也有影響，這證實(shí)了假設(shè)3，即當(dāng)企業(yè)可以從多個(gè)銀行獲得貸款時(shí)，企業(yè)受到銀行的貸款約束程度會(huì)大大降低，企業(yè)的創(chuàng)新水平要比沒有貸款或從單一銀行獲得貸款高出約10.4%（exp（0.099）-1）。 （四）進(jìn)一步探討：關(guān)于創(chuàng)新與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效 考慮到企業(yè)的融資績(jī)效還體現(xiàn)在財(cái)務(wù)績(jī)效上，本文進(jìn)一步討論企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。以往的研究多從債務(wù)的整體水平及期限結(jié)構(gòu)角度分析其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響（奧爾特曼，2010；凌江懷、胡青青，20

30、11；田美玉、孫敏，2009；許南燕，2010），對(duì)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響分析較少。參考陳正林、王（2014），杜琰琰、束蘭根（2015）的研究，本文構(gòu)建了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效模型，通過模型（3）來衡量企業(yè)創(chuàng)新及債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。 performanceit=0+1dsit-1+2levit-1+3sizeit-1+4tasgrtit-1+5ageit-1+6shareholder1it-1+7ctrlit-1+8boardsizeit-1+9indirecterit-1+i=11211industry+i=1912year+it （3） 變量選擇方面，被解釋變量分別使用總資產(chǎn)收益率（roa

31、=凈利潤(rùn)年平均總資產(chǎn)100）、凈資產(chǎn)收益率（roe=凈利潤(rùn)股東權(quán)益凈額100）作為衡量指標(biāo)；解釋變量分別使用企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)ds和企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)patent來衡量；控制變量方面，參考同類文獻(xiàn)的做法，研究使用如下變量：資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司規(guī)模（size）、公司投資機(jī)會(huì)（tasgrt，用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來表示）、公司年齡（age，使用企業(yè)的上市時(shí)間衡量）、大股東持股比例（shareholder1）、大股東性質(zhì)（虛擬變量ctrl，1代表國(guó)有）、董事會(huì)效率（boardsize，用董事會(huì)規(guī)模表示）、董事會(huì)獨(dú)立性（indirecter，使用獨(dú)立董事的比例衡量），此外，本文還控制了行業(yè)和年度因素，回歸的結(jié)果

32、如表5所示。 從回歸結(jié)果看，企業(yè)關(guān)系型債務(wù)比重對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)（-1.137）且在1%的水平上高度顯著，對(duì)凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)（-1.715）且高度顯著，這說明銀行貸款等關(guān)系型債務(wù)比重的上升將降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。而通過創(chuàng)新指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸可以看出，企業(yè)的創(chuàng)新對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的回歸都為正（回歸系數(shù)分別為0.020和0.025）且高度顯著，這說明創(chuàng)新的增加提高了企業(yè)的盈利水平?？紤]到交易型融資比重上升對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制尚不清晰，研究提供了一條債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑，即銀行貸款等交易型融資比重的上升會(huì)減少企業(yè)在創(chuàng)新方面的投資，并進(jìn)而降低企業(yè)的盈

33、利水平。 需要指出的是，企業(yè)關(guān)系型債務(wù)比重與創(chuàng)新和財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與關(guān)系型債務(wù)指標(biāo)是比率指標(biāo)有關(guān)，且是相對(duì)于交易型債務(wù)的占比。實(shí)際上銀行貸款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和財(cái)務(wù)績(jī)效仍有促進(jìn)作用，否則企業(yè)不會(huì)申請(qǐng)貸款，但其效果要顯著弱于債券等交易型融資方式。 （五）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 實(shí)證研究中，公司層面不可觀測(cè)的異質(zhì)性可能會(huì)使得殘差項(xiàng)和解釋變量具有相關(guān)性，同時(shí)，更具有創(chuàng)新性的企業(yè)可能會(huì)更多通過債券市場(chǎng)融資，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文通過以下幾種途徑解決內(nèi)生性問題：（1）控制行業(yè)、地區(qū)虛擬變量。（2）控制企業(yè)層面固定效應(yīng)，通過設(shè)立企業(yè)虛擬變量，可以很大程度上控制企業(yè)異質(zhì)性問題。（3）引入解釋變量的滯后項(xiàng)，

34、滯后項(xiàng)的引入可以在很大程度上緩解因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，即究竟是創(chuàng)新型企業(yè)更多通過債券市場(chǎng)融資，還是債券市場(chǎng)融資促進(jìn)了企業(yè)更多用于創(chuàng)新，通過使用更高階的滯后項(xiàng)，回歸結(jié)果得出了相似的結(jié)論。 參考以往文獻(xiàn)，本文采用了工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于工具變量需要滿足與企業(yè)融資方式密切相關(guān)，但和企業(yè)創(chuàng)新行為無關(guān)的條件，參考福爾坎德和彼得森（faulkender和petersen，2006）、阿吉翁、范里寧和津加萊斯（aghion、van reenen和zingales，2012）的研究，本文采用兩個(gè)工具變量：該公司在該年是否屬于滬深300指數(shù)和同年同行業(yè)其他企業(yè)的關(guān)系型融資比重的均值（按資產(chǎn)加權(quán)平均）

35、，表6的第1列和第2列給出了工具變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，關(guān)系型債務(wù)的系數(shù)仍然為負(fù)且在1%的水平上顯著，這證實(shí)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。本文隨后引入各變量的二階滯后項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型35反映了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，關(guān)系型債務(wù)比重ds的二階滯后項(xiàng)l.ds的系數(shù)仍然為負(fù)，而銀行貸款虛擬變量的回歸系數(shù)仍然為正，且分別在1%和5%的顯著性水平上高度顯著，這進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 另外，本文還使用其他企業(yè)指標(biāo)替換現(xiàn)有的控制變量進(jìn)行回歸，這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)都支持回歸分析的結(jié)論。限于文章篇幅，本文沒有給出所有的回歸結(jié)果。 表6：穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果 patent&iv model 1&iv

36、model 2&model 3&model 4&model5&ds&-1.737* （0.292）&-1.675* （0.427）&-0.241* （0.035）&-0.270* （0.032）&l.ds&-0.182* （0.034）&-0.110* （0.035）&l.loan&0.036* （0.015）&固定效應(yīng)&行業(yè)、地區(qū)、時(shí)間&企業(yè)、 時(shí)間&企業(yè)、 時(shí)間&企業(yè)、 時(shí)間&企業(yè)、 時(shí)間& 注：*、*、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。 五、結(jié)論 根據(jù)以上研究分析，本文得出以下主要結(jié)論：（1）本文使用a股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，

37、發(fā)現(xiàn)銀行貸款等關(guān)系型債務(wù)比重與企業(yè)創(chuàng)新之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)是因?yàn)殛P(guān)系型融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要弱于交易型融資；（3）銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即當(dāng)相對(duì)于從單個(gè)銀行獲得貸款的企業(yè)，從多個(gè)銀行獲得貸款的企業(yè)創(chuàng)新水平較高；（4）債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，關(guān)系型融資比重上升會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新投資，并進(jìn)而降低企業(yè)的盈利水平。 本文的結(jié)論具有重要的政策意義。第一，相比銀行貸款等關(guān)系型融資方式，企業(yè)債券等交易型融資的發(fā)展對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有更強(qiáng)的促進(jìn)作用，而企業(yè)創(chuàng)新投資有助于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，因此，加快發(fā)展和完善資本市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新有著重

38、大的意義。第二，銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，目前我國(guó)銀行體系集中度較高，這樣的融資環(huán)境對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新有不利的影響。因此，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步改善銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)中小銀行的發(fā)展，促進(jìn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以提高市場(chǎng)效率，為企業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。當(dāng)然，本研究也有自身局限性，本文的關(guān)注點(diǎn)主要是企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新之間的關(guān)系，關(guān)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機(jī)制，本文沒有進(jìn)行深入探討，有待于以后進(jìn)一步研究。 參考文獻(xiàn)： 1alexder gerschenkron. 1962. economic backwardness in historical perspectivem.the belknap press

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