論公司可轉(zhuǎn)換債券融資

1、_論公司可轉(zhuǎn)換債券融資 【摘要】文章以公司可轉(zhuǎn)換債券為研究對(duì)象，對(duì)其融資動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果及我國(guó)資本市場(chǎng)特定環(huán)境下選擇運(yùn)用該融資工具的公司特點(diǎn)等方面進(jìn)行了探討。研究結(jié)論認(rèn)為，我國(guó)公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國(guó)家所不同的特點(diǎn)，其可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的理性成份還須進(jìn)一步提升?！娟P(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券 行為動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果 行為特點(diǎn) 一、問(wèn)題的提出 可轉(zhuǎn)換債券（convertible bonds）是發(fā)達(dá)國(guó)家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點(diǎn)基礎(chǔ)上具有多重期權(quán)性：通過(guò)可轉(zhuǎn)換條款，嵌入債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，使債券持有者可以在規(guī)定期限內(nèi)將其債券

2、轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量公司普通股票，因而可視為以轉(zhuǎn)換價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的債券持有者看漲期權(quán)；通過(guò)贖回條款，使發(fā)行公司可以在某一時(shí)期內(nèi)和特定時(shí)間后提前贖回未到期轉(zhuǎn)券，為其避免轉(zhuǎn)券持有期內(nèi)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)換受阻風(fēng)險(xiǎn)、利率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)，這可視為以贖回價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的發(fā)行公司看漲期權(quán)；通過(guò)回售條款，給予可轉(zhuǎn)換債券持有者在公司股票價(jià)格不能滿足期預(yù)期時(shí)回售給發(fā)行公司的權(quán)力，為投資者提供了及時(shí)回避公司股票前景不好風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，這可視為以回售價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的債券持有者看跌期權(quán)。 在我國(guó)，目前可轉(zhuǎn)換債券作為公司融資的又一重要渠道，其巨大成長(zhǎng)潛力倍受人們的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2000年2月25日和3月17日機(jī)場(chǎng)、鞍鋼兩

3、只規(guī)范化的可轉(zhuǎn)債分別上市發(fā)行以來(lái)，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為41.5億元；2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為209.03億元，2005年和2006年上半年由于讓路股權(quán)分置改革，暫時(shí)停止了可轉(zhuǎn)債發(fā)行。但2006年下半年則又有6家發(fā)行了可轉(zhuǎn)債（不包含分離交易可轉(zhuǎn)債），可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展的很快。然而，相對(duì)于我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的廣闊運(yùn)用前景，相關(guān)研究還比較薄弱。許多具有重要的理論與實(shí)踐意義的問(wèn)題，如公司為什么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以可轉(zhuǎn)換債券融資具有什么經(jīng)濟(jì)后果，我國(guó)資本市場(chǎng)中的公司可轉(zhuǎn)換債券融資行

4、為具有什么特點(diǎn)等，都還有待進(jìn)一步研究。 二、公司可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī) 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，早在1955年pilcher即對(duì)公司以可轉(zhuǎn)債為融資手段的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。此后，jensen和mecking（1976）、green（1984）從發(fā)行后的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移角度進(jìn)行了分析；hoffmeister（1977）對(duì)70年代公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了重新評(píng)估；brennan和schwartz（1988）從風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)角度對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)質(zhì)及最優(yōu)轉(zhuǎn)換策略進(jìn)行了分析；stein（1992）從不對(duì)稱(chēng)信息角度對(duì)管理者可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)與使用可轉(zhuǎn)債融資市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究；billingsley和smith（1996）則結(jié)

5、合最新數(shù)據(jù)資料對(duì)上世紀(jì)80年代末90年代初可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了十分有代表性的調(diào)查研究。他們以美國(guó)1987年至1993年間公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的243家公司為對(duì)象，就其公司財(cái)務(wù)主管對(duì)本公司最近發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券問(wèn)題的回答進(jìn)行調(diào)查（得到88個(gè)可使用的答卷，其中有36份反饋答卷包括至少一項(xiàng)數(shù)據(jù)缺省，但其余所有各項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)中均是有用的）。此外，mayers（1998）從融資與真實(shí)投資期權(quán)的配比角度，指出公司發(fā)行具有可贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)債目的在于降低融資成本和控制過(guò)度投資；lewis craig（2003）提出了一套評(píng)價(jià)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的簡(jiǎn)明框架，說(shuō)明通過(guò)不同的成本組合設(shè)計(jì)可以降低負(fù)債-權(quán)益聯(lián)合融資成本，股價(jià)對(duì)

6、不同設(shè)計(jì)有著相應(yīng)的反應(yīng)。 綜合各項(xiàng)研究證據(jù)可知，基于可轉(zhuǎn)換債券特點(diǎn)的融資時(shí)機(jī)選擇和融資成本降低，是公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的兩個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。 1、融資時(shí)機(jī)選擇動(dòng)機(jī) 行為公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司管理層是理性的，而股票市場(chǎng)卻往往由于不夠理性而給公司價(jià)值錯(cuò)誤定價(jià)，由此對(duì)公司投融行為產(chǎn)生重要影響，使公司面臨融資機(jī)會(huì)之窗（opportuities window）或存在最佳融資時(shí)機(jī)（timing，2001）。不少研究表明，依據(jù)公司管理層對(duì)市場(chǎng)環(huán)境理性判斷，許多公司在股票發(fā)行時(shí)機(jī)選擇上取得了成功。graham和harvey（2001）對(duì)300多家美國(guó)公司管理層的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果表明，2/3的企業(yè)財(cái)務(wù)主管認(rèn)為“股票市場(chǎng)

7、對(duì)公司股票價(jià)格的高估或低估是融資行為的重要考慮因素”。這種融資時(shí)機(jī)選擇在轉(zhuǎn)券發(fā)行問(wèn)題上同樣存在，并且主要有選擇公司價(jià)格高估時(shí)發(fā)行和選擇公司價(jià)格低估時(shí)發(fā)行兩種不同情況。 公司價(jià)格高估時(shí)發(fā)行，與可轉(zhuǎn)換債券的溢價(jià)發(fā)行特點(diǎn)有關(guān)?？赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股時(shí)所換得股票的市場(chǎng)價(jià)值為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值（conversion value），它高于新發(fā)行普通股的發(fā)行價(jià)格的差額部分為可轉(zhuǎn)換債券的溢價(jià)，溢價(jià)發(fā)行是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的國(guó)際慣例，也是對(duì)公司原有股東利益的應(yīng)有保護(hù)。因?yàn)樵趥嬷狄欢ㄇ闆r下，相對(duì)高的轉(zhuǎn)換價(jià)格意味著相對(duì)低的轉(zhuǎn)換率，轉(zhuǎn)換后的股權(quán)稀釋程度就相對(duì)較少。在正常情況下，發(fā)行公司對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)性有信心，并且預(yù)期其未

8、來(lái)股價(jià)上升的可能性越大時(shí)，其溢價(jià)的水平就越高。與此同時(shí)，溢價(jià)大小還受當(dāng)前公司股價(jià)偏離公司價(jià)值程度的影響。在股市高估公司價(jià)值的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券到期轉(zhuǎn)換成功的可能性及其期權(quán)價(jià)值也往往被高估了。選擇這種時(shí)機(jī)溢價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)券，公司可以在趕在未來(lái)股價(jià)跌之前融取大額資金。正因?yàn)槿绱?，在billingsley和smith（1996）轉(zhuǎn)券發(fā)行動(dòng)機(jī)問(wèn)卷調(diào)查中，83個(gè)樣本公司里有6.1%強(qiáng)烈地同意“因?yàn)楣芾碚哒J(rèn)為發(fā)行轉(zhuǎn)券時(shí)股價(jià)被高估”；在對(duì)各種因素影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)券決策程度的排序中，72個(gè)樣本公司里有3.4%公司認(rèn)為“股價(jià)被高估，因此我們利用這個(gè)機(jī)會(huì)以較高的轉(zhuǎn)換溢價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)券?！碑?dāng)然這種狀況對(duì)公司也有其不利的一面。從期權(quán)

9、角度來(lái)看，股東權(quán)益是基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)，而企業(yè)債券則是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的多頭和基于企業(yè)價(jià)值的看跌期權(quán)空頭的組合（blackfand m.scholes，1973）。作為一種買(mǎi)權(quán)，只有當(dāng)公司運(yùn)轉(zhuǎn)良好，股票價(jià)格上升超過(guò)約定價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券才有可能轉(zhuǎn)換為公司股票。因而，若公司價(jià)值下降，股價(jià)在轉(zhuǎn)券發(fā)行后下跌或相對(duì)于轉(zhuǎn)換價(jià)格低時(shí)，轉(zhuǎn)換權(quán)力被執(zhí)行的可能性很小。轉(zhuǎn)股失敗不僅將減少公司的預(yù)期收益，而且在可轉(zhuǎn)債到期時(shí)往往會(huì)使企業(yè)的面臨還本付息的現(xiàn)金流壓力，造成市場(chǎng)上對(duì)轉(zhuǎn)券投資價(jià)值的懷疑，影響公司今后進(jìn)一步融資的能力。我國(guó)1992年10月發(fā)行的深寶安可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股失敗，甚至使我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展在一段時(shí)期內(nèi)

10、處于停滯狀態(tài)。因而，與公司價(jià)格高估時(shí)發(fā)行股票的情況相比，股市高估公司價(jià)值時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司數(shù)量會(huì)更少一些。 公司價(jià)格低估時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要在于它可以起到延緩股權(quán)融資的作用。這是因?yàn)?，在股價(jià)偏低情況下，公司管理層認(rèn)為其公司價(jià)值被低估，立即發(fā)行股票將提高融資成本，而以可轉(zhuǎn)換債券替代普通股發(fā)行，不僅可以避免籌集資金困難問(wèn)題，而且當(dāng)轉(zhuǎn)券發(fā)行后公司股價(jià)漲幅較大進(jìn)而轉(zhuǎn)股成功時(shí)，能以較高的價(jià)格間接地推遲股票出售，使公司能以較少的新股發(fā)行來(lái)籌集一定量的資本。在此，定價(jià)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)券選擇權(quán)價(jià)值可視為公司為降低其債務(wù)融資成本而支付的合理期權(quán)費(fèi)?？赊D(zhuǎn)換債券這種融資選擇與啄食順序理論也是相一致的，該理論認(rèn)為，由于信息

11、不對(duì)稱(chēng)，當(dāng)投資者對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值不很了解時(shí)，公司的股價(jià)在市場(chǎng)上就可能偏離實(shí)際價(jià)值，因而公司會(huì)遵循內(nèi)部資金、債務(wù)、股票的順序?yàn)樾马?xiàng)目融資。在我國(guó)，2002年不少上市公司如岳陽(yáng)長(zhǎng)興取消增發(fā)新股方案，改為實(shí)施可轉(zhuǎn)換公司債券。在billingsley和smith（1996）轉(zhuǎn)券發(fā)行動(dòng)機(jī)問(wèn)卷調(diào)查中，83個(gè)樣本公司里有44%公司強(qiáng)烈地同意其公司利用可轉(zhuǎn)債融資是“因?yàn)楣芾碚哒J(rèn)為發(fā)行轉(zhuǎn)券時(shí)股價(jià)被低估”，在樣本量為86個(gè)公司里有83.7%公司強(qiáng)烈地同意“預(yù)期轉(zhuǎn)券將被轉(zhuǎn)換，因而把發(fā)行轉(zhuǎn)券作為推遲了的股權(quán)”融資動(dòng)機(jī)。在對(duì)各種因素影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)券決策程度的排序中，76個(gè)樣本公司里有15.7%公司認(rèn)為“股價(jià)被低估，因此我

12、們無(wú)法利用股權(quán)融資”是影響程度最大的因素，22.5%公司認(rèn)為“公司發(fā)行推遲的股權(quán)”影響程度最大。而轉(zhuǎn)券發(fā)行環(huán)境問(wèn)卷及反饋答案分析結(jié)果則表明，46.4公司認(rèn)為“回想起來(lái)，在轉(zhuǎn)券發(fā)行前后。我公司的股票價(jià)格被低估”。在這種情況下，可轉(zhuǎn)換債券融資又被稱(chēng)為延緩的股權(quán)融資，它對(duì)公司當(dāng)期或未來(lái)普通股每股盈余具有減輕稀釋程度的作用。 2、降低融資成本動(dòng)機(jī) 由于可轉(zhuǎn)換債券持有者除擁有固定數(shù)量的債券利息收入外，還有可以在將來(lái)某一時(shí)期按特定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司普通股票的期權(quán)，債券持有者既可以享有債券的安全性又可享受公司成長(zhǎng)的收益，這對(duì)投資者顯然具有較大的吸引力。出于對(duì)未來(lái)股票價(jià)格回升的預(yù)期，投資者通常愿意接受較

13、低的利息收益和較少的限制性條款。利用投資者這一心理公司可以用比直接債券低的利息率出售可轉(zhuǎn)換債券。同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)換債券一般為次等債券（subordinated debenture），其利息又可在稅前支付的特點(diǎn)，公司的融資成本以及因此產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。低成本、低風(fēng)險(xiǎn)顯然是公司選擇可轉(zhuǎn)換債券融資行為的一個(gè)重要?jiǎng)右颉Ｔ赽illingsley和smith（1996）的調(diào)查中，就“我的公司利用轉(zhuǎn)債融資”問(wèn)題，85個(gè)樣本公司中的85.9%認(rèn)為其發(fā)行動(dòng)機(jī)與“由于與普通債券相比，轉(zhuǎn)券的息票利率較低”有關(guān)，在對(duì)各種因素影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)券決策程度的排序中，有48.3%公司認(rèn)為轉(zhuǎn)券的息票低利率是影響程度最大的因

14、素，另有25.0%公司將其排為轉(zhuǎn)債融資決策第二大影響因素。而mayers（1998）則通過(guò)對(duì)直接發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券的選擇進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一個(gè)附有需要后續(xù)追加資金的投資期權(quán)的初始項(xiàng)目，當(dāng)該項(xiàng)目進(jìn)行到一定期限被證明不具有可盈利性而使投資期權(quán)沒(méi)有價(jià)值時(shí)，通過(guò)贖回條款將資金返還給可轉(zhuǎn)換債券持有人可控制過(guò)度投資問(wèn)題；而當(dāng)項(xiàng)目具有可盈利性而使該投資期權(quán)有價(jià)值時(shí)，公司能夠繼續(xù)執(zhí)行可轉(zhuǎn)換債券其融資計(jì)劃使資金保留在公司內(nèi)部，不用支付昂貴的證券發(fā)行成本，因而能夠達(dá)到節(jié)約融資成本效果。必須指出的是，可轉(zhuǎn)換債券低利息成本而形成的低成本融資優(yōu)勢(shì)也不是絕對(duì)且不受限制的。在發(fā)行公司與資本市場(chǎng)的博弈過(guò)程中，發(fā)行公司的最優(yōu)

15、策略與資本市場(chǎng)的反應(yīng)是密切相關(guān)的，其發(fā)行條件必須與投資者的市場(chǎng)預(yù)期相吻合。充分認(rèn)識(shí)現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境特征下投資者效用是其發(fā)行目標(biāo)必須滿足的約束函數(shù)這一點(diǎn)，對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功具有重要意義。 三、選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的我國(guó)公司特點(diǎn) 實(shí)踐表明，適應(yīng)可轉(zhuǎn)換債券融資的公司往往具有其共同特點(diǎn)。首先，由于轉(zhuǎn)券作為公司的一種特定債券，發(fā)行公司必須對(duì)到期仍未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的轉(zhuǎn)券部分還本付息，因此作為特定負(fù)債融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平，這樣才能控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少公司違約的可能性。與此同時(shí)，正如brennan e和schwartz（1998）所指出的，對(duì)高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金短缺的公司而言，一方面，

16、由于這些公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量有可能不足以滿足其投資項(xiàng)目所需的大量資本支出需求，資金開(kāi)支巨大給公司以較大的現(xiàn)金流壓力，無(wú)法更多地通過(guò)需要支付較高償債現(xiàn)金的普通債務(wù)融取資金；另一方面，這類(lèi)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)通常較難以估計(jì)，一般投資者為保證自己的利益，對(duì)其債券利息率又會(huì)有較高的要求。在此情況下，轉(zhuǎn)券作為具有相對(duì)較低息票利率的債性、股票性及轉(zhuǎn)換期權(quán)性的混合體，能夠較好地協(xié)調(diào)發(fā)行公司和投資者利益，因此發(fā)行轉(zhuǎn)券的公司常常更具風(fēng)險(xiǎn)性。據(jù)此，brennan e和schwartz（1998）認(rèn)為，利用轉(zhuǎn)券融資特別適合于規(guī)模小、成長(zhǎng)快、風(fēng)險(xiǎn)大的公司。然而，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的上述特點(diǎn)，在我國(guó)特定環(huán)境下，是否同樣適用卻

17、是值得我們進(jìn)一步分析的。為此，我們以2005年12月30日止公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司為樣本選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行pearson相關(guān)性分析。在此，以e代表公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券額，以擬發(fā)行前一年自由現(xiàn)金流量指標(biāo)xl代表公司對(duì)現(xiàn)金的需求，以擬發(fā)行前一年資產(chǎn)對(duì)數(shù)指標(biāo)zd代表公司規(guī)模，以擬發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)zf代表公司資產(chǎn)負(fù)債率水平，以擬發(fā)行期資產(chǎn)市值與資產(chǎn)帳面值之比m/b指標(biāo)代表公司的成長(zhǎng)性，以擬發(fā)行期年末資產(chǎn)市值指標(biāo)zs代表股市對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)，具體結(jié)果見(jiàn)表1。 由表1可見(jiàn)，發(fā)行額與資產(chǎn)對(duì)數(shù)、資產(chǎn)市值在0.01水平上顯著正相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量及資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)；與此同時(shí)，資產(chǎn)市值與資產(chǎn)賬面值之比

18、與資產(chǎn)市值、資產(chǎn)負(fù)債率在0.01水平上顯著相關(guān)。這一結(jié)果表明，公司公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券額與其擬發(fā)行前一年現(xiàn)金需求情況及資產(chǎn)負(fù)債率水平以及公司的成長(zhǎng)性無(wú)關(guān)。 四、結(jié)論 綜上所述，作為為滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具，可轉(zhuǎn)換債券是公司的一個(gè)重要融資渠道，在我國(guó)公司未來(lái)大融資實(shí)踐中具有巨大成長(zhǎng)潛力。與此同時(shí)，受特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響，我國(guó)公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國(guó)家所不同的特點(diǎn)，目前其可發(fā)行的理性成分還有待進(jìn)一步提升。 【參考文獻(xiàn)】 1劉立喜：可轉(zhuǎn)換公司債券m，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999. 2張志強(qiáng)：期權(quán)理論與公司理財(cái)m，華夏出版社，2000. 3內(nèi)爾肯：混合金融工具手冊(cè)m，機(jī)械工業(yè)出版社，2004. 4陳高翔：證券投資學(xué)m，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2004. 5billingsley r.s.，david m.smith：why do firms issues convertible debt?j，financialmanagement，1996（2）. 6c.stein：convertible bonds as backdoor equity f