人民幣升值的動(dòng)因分析

1、第4組：金融 銀行人民幣升值的動(dòng)因分析*作者簡介：楊繼生（1970）：男，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。 楊繼生 華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 內(nèi)容提要：本文基于行為均衡匯率理論和最新發(fā)展起來的基于pvecm的面板協(xié)整分析方法，對(duì)人民幣分別相對(duì)于美元和日元的匯率進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元和日元的實(shí)際匯率與三國的基本經(jīng)濟(jì)要素之間在長期內(nèi)存在著均衡關(guān)系，但短期內(nèi)對(duì)匯率失調(diào)的修正速度較慢。美元持續(xù)走軟、人民幣連續(xù)加息等因素形成了人民幣的升值預(yù)期，是導(dǎo)致人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的主要原因，對(duì)日元的小幅升值則在相當(dāng)程度上是對(duì)短期失調(diào)的修正。關(guān)鍵詞：均衡匯率、升值預(yù)期、面板協(xié)整、面板誤差糾正模型

2、 一、引言2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣對(duì)美元等世界主要貨幣顯示出持續(xù)升值的趨勢(shì)，對(duì)美元升值已達(dá)15%。人民幣的持續(xù)升值對(duì)國民經(jīng)濟(jì)一些重要行業(yè)產(chǎn)生了重大影響、如銀行業(yè)和紡織、化工等出口行業(yè)。人民幣升值的主要原因通常被歸結(jié)于兩個(gè)方面：一方面是經(jīng)濟(jì)基本因素的變化，如中國的對(duì)外貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備等；另一方面是市場升值預(yù)期，這種預(yù)期變化受到國際貿(mào)易、國際金融、乃至國際政治因素的影響，如美國等對(duì)人民幣升值的要求、對(duì)外貿(mào)易順差增大的預(yù)期等。尤其是，人民幣連續(xù)加息在穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期的同時(shí)強(qiáng)化了對(duì)人民幣升值的預(yù)期。深入分析人民幣近期不斷升值的原因，對(duì)于微觀投資行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)基本經(jīng)濟(jì)要

3、素的影響通常基于均衡匯率理論進(jìn)行分析，對(duì)市場預(yù)期的變化則主要基于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行定性分析。williamson所提出的基本均衡匯率（feer）理論將與中長期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡相一致的實(shí)際匯率作為均衡匯率，考慮了基本經(jīng)濟(jì)因素對(duì)均衡匯率的影響，但該方法的計(jì)算涉及大量與經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目相關(guān)的參數(shù)設(shè)定，可操作性較差。clark and macdonald所提出的行為均衡匯率（beer）理論則是通過分析相關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)變量和實(shí)際匯率之間的關(guān)系來測(cè)算均衡匯率以及實(shí)際觀測(cè)匯率對(duì)均衡匯率的偏離程度， 本文中，實(shí)際觀測(cè)匯率是指由現(xiàn)實(shí)觀測(cè)的名義匯率所計(jì)算的實(shí)際匯率，均衡匯率是指由基本經(jīng)濟(jì)要素所決定的實(shí)際匯率的均衡水平

4、。所以，beer理論可以通過協(xié)整分析來考察相關(guān)基本經(jīng)濟(jì)要素與實(shí)際匯率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，以及在長期均衡關(guān)系存在的條件下，實(shí)際觀測(cè)匯率在短期內(nèi)的調(diào)整效應(yīng)。如果協(xié)整關(guān)系存在，就可以根據(jù)對(duì)協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果來估計(jì)均衡的匯率水平，并由協(xié)整方程的殘差來考察實(shí)際觀測(cè)匯率對(duì)均衡匯率的偏離程度，以對(duì)應(yīng)的誤差糾正系數(shù)來考察匯率機(jī)制對(duì)匯率失調(diào)的短期調(diào)整速度和糾正能力。近年來，眾多文獻(xiàn)基于beer理論及相關(guān)模型對(duì)各國匯率的行為特征進(jìn)行了研究。如maesco-fernandez et al.(2001)和alberola et al.(2002)等。近期眾多文獻(xiàn)也基于beer及相關(guān)理論對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行

5、了深入的研究。zhang(2002)人民幣均衡匯率分析的結(jié)果顯示：在19841986年和19891990年間，人民幣存在高估現(xiàn)象，而在19861989年和19911995年存在低估的現(xiàn)象。funke & rahn(2005)基于19852002年的季度數(shù)據(jù)對(duì)人民幣均衡匯率的研究結(jié)果則顯示人民幣不存在被嚴(yán)重低估的問題。就國內(nèi)研究而言，劉陽(2004)認(rèn)為我國的實(shí)際匯率在整個(gè)上世紀(jì)90年代都是低估的，2003年低估程度10左右；秦宛順等(2004)的研究顯示，2001年開始到2002年2季度有一定程度的高估，隨后到2003年2季度又有一定程度的低估；趙西亮和趙景文(2006)基于傳統(tǒng)的協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)

6、人民幣實(shí)際匯率基本穩(wěn)定在均衡匯率附近。上述研究結(jié)論既有相似的內(nèi)容，也存在著不同的觀點(diǎn)，如對(duì)人民幣高估和低估的周期性以及對(duì)偏離程度的認(rèn)識(shí)就存在明顯的差異。但是，上述文獻(xiàn)的研究方法是基本類似的，都是采用傳統(tǒng)的時(shí)間序列的協(xié)整分析方法（主要是johansen協(xié)整檢驗(yàn)）考察基本經(jīng)濟(jì)要素與實(shí)際觀測(cè)匯率之間的協(xié)整關(guān)系。就人民幣均衡匯率的研究而言，要分析人民幣匯率的總體特征，就必須對(duì)人民幣相對(duì)世界各主要貨幣的匯率進(jìn)行綜合分析。在傳統(tǒng)的協(xié)整分析框架內(nèi)，只能對(duì)一個(gè)匯率進(jìn)行分析，所以，為了分析人民幣匯率的總體特征，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)通常使用實(shí)際有效匯率（reer），即對(duì)不同貨幣的匯率根據(jù)貿(mào)易額進(jìn)行加權(quán)平均，如funke

7、& rahn(2005)。但是，在分析中，對(duì)不同國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均會(huì)帶來諸多的問題。首先，由于使用了加權(quán)平均的實(shí)際匯率，從而分析中所要用到的所有的雙邊經(jīng)濟(jì)變量都需要進(jìn)行加權(quán)平均，使分析得到的變量之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系只是就平均意義而言的，無法具體分析國與國之間匯率運(yùn)行的具體特征和影響因素。其次，更為嚴(yán)重的是，由于不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及與中國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系通常具有不同的特征，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量直接進(jìn)行加權(quán)平均會(huì)扭曲甚至抵消經(jīng)濟(jì)變量之間的真實(shí)關(guān)系，從而導(dǎo)致不可靠的甚至錯(cuò)誤的分析結(jié)論。就某一經(jīng)濟(jì)要素對(duì)不同貨幣均衡匯率的影響而言，如果只是影響的程度不同，而作用方向是相同的，那么，傳統(tǒng)協(xié)整分析會(huì)導(dǎo)致較大的

8、估計(jì)誤差，從而導(dǎo)致不可靠的分析結(jié)論；如果影響的方向也是不同的，那么，傳統(tǒng)協(xié)整分析的估計(jì)結(jié)果將是錯(cuò)誤的，從而分析結(jié)論也將是錯(cuò)誤的。部分研究者已經(jīng)意識(shí)到了傳統(tǒng)協(xié)整分析方法所存在的問題，如gert et al.(2004)對(duì)一些國家的均衡匯率進(jìn)行研究時(shí)，就采用了基于殘差的面板協(xié)整分析方法，但這種基于殘差的面板協(xié)整分析方法普遍存在檢驗(yàn)勢(shì)偏低的問題。鑒于傳統(tǒng)協(xié)整分析框架所存在的局限性，本文將根據(jù)近期發(fā)展起來的、基于面板向量誤差糾正模型（pvecm）的面板協(xié)整理論(groen,2003)，建立人民幣對(duì)美元和日元均衡匯率的分析模型，通過分析人民幣均衡匯率與主要基本經(jīng)濟(jì)要素之間的長期均衡關(guān)系和短期調(diào)整效應(yīng)，以

9、揭示人民幣升值的主要原因。二、人民幣均衡匯率模型（一）理論模型行為均衡匯率理論的實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)要素之間的關(guān)系可由以下方程來表示： ， （1）其中：為直接標(biāo)價(jià)法的當(dāng)期實(shí)際匯率的自然對(duì)數(shù)，、和分別為當(dāng)期的名義匯率、外國價(jià)格水平和國內(nèi)價(jià)格水平的自然對(duì)數(shù)。為影響實(shí)際匯率的基本經(jīng)濟(jì)要素所組成的向量，為由其他因素所決定的擾動(dòng)，也就是當(dāng)期實(shí)際觀測(cè)匯率對(duì)當(dāng)期均衡匯率的偏離或稱當(dāng)期的匯率失調(diào)。而當(dāng)期均衡匯率可表示為： （2）我們的研究目的在于，首先要檢驗(yàn)是否存在（1）式所表示的長期均衡關(guān)系，并且對(duì)這種長期關(guān)系進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而得到均衡匯率的估計(jì)值和對(duì)匯率失調(diào)的估計(jì)。根據(jù)alberola（2003）、gert e

10、t al.（2004）和funke & rahn(2005)的分析模型，均衡實(shí)際匯率也可被定義為同時(shí)達(dá)到內(nèi)部和外部均衡時(shí)的實(shí)際匯率水平，所以待考察模型被定義為： （3）其中：反映本國與外國之間的差異，它影響經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部均衡，反映balassa-samuelson效應(yīng)。因?yàn)楦鲊鶝]有統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來反映可貿(mào)易部門相對(duì)于不可貿(mào)易部門的生產(chǎn)率提高，所以只能用相對(duì)價(jià)格變量（非貿(mào)易部門與貿(mào)易部門價(jià)格指數(shù)之比，通常以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)cpi和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)ppi之比來替代）作為替代變量。在實(shí)證分析中，通常將變量表述為自然對(duì)數(shù)的形式，即，式中分子變量為本國變量，帶（*）號(hào)的分母變量為外國變量。而經(jīng)濟(jì)體的外部均衡涉及對(duì)

11、外凈資產(chǎn)和經(jīng)常帳戶，在長期內(nèi)，經(jīng)常帳戶平衡會(huì)使凈對(duì)外資產(chǎn)收斂于某一穩(wěn)定狀態(tài)。為本國與外國的凈對(duì)外資產(chǎn)占當(dāng)期名義gdp比例的差異，文獻(xiàn)中通常以經(jīng)常帳戶差額的累積值（）作為一國凈對(duì)外資產(chǎn)的替代變量。在實(shí)證分析中，通常將變量也表述為自然對(duì)數(shù)的形式，由于可能為負(fù)值，所以其占名義gdp的比例通常要加上1，以保證數(shù)據(jù)非負(fù)，即，同樣地，式中分子變量為本國變量，帶（*）號(hào)的分母變量為外國變量。根據(jù)gert et al.(2004)的分析，在（3）式中，變量系數(shù)的符號(hào)應(yīng)該為負(fù)。因?yàn)楦鶕?jù)balassa-samuelson效應(yīng)，本國貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高，會(huì)通過工資的傳遞導(dǎo)致非貿(mào)易商品價(jià)格上升（因而增大），進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)

12、價(jià)格總體水平上升，本幣升值，實(shí)際匯率下降。即增大，下降。但如（3）式中所示，變量的系數(shù)符號(hào)卻是不確定的。通常而言，凈對(duì)外資產(chǎn)增加（增大）意味著對(duì)外利息收入增加，本幣會(huì)升值，實(shí)際匯率會(huì)下降，此時(shí)的系數(shù)應(yīng)為負(fù)值。但是，正如gert et al.(2004)所指出的：“如果經(jīng)濟(jì)體所適意的凈對(duì)外資產(chǎn)存量為負(fù)值,（例如當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)高速增長而具有較高預(yù)期收益率時(shí)，就更愿意使用外國儲(chǔ)蓄），那么外債和經(jīng)常帳戶赤字將會(huì)伴隨本幣升值”，在此情形下，的系數(shù)將為正值。所以說，變量的系數(shù)符號(hào)是可正可負(fù)的。變量的系數(shù)符號(hào)可正可負(fù)進(jìn)一步說明了使用面板協(xié)整分析的必要性，因?yàn)槿绻褂媚壳跋嚓P(guān)文獻(xiàn)中的方法，即利用傳統(tǒng)的時(shí)間序列協(xié)整

13、理論對(duì)實(shí)際有效匯率reer進(jìn)行分析，等于是主觀地將不同貨幣匯率模型的系數(shù)設(shè)定為相等，顯然，這很可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。（二）面板協(xié)整分析模型和樣本數(shù)據(jù)本研究的目的在于，基于面板數(shù)據(jù)，分析人民幣對(duì)幾種主要國際貨幣的均衡匯率。鑒于歐元流通時(shí)間較短，難以基于較短的樣本區(qū)間得到可靠的結(jié)論，所以，本文僅將人民幣對(duì)美元（us）和日元（jap）匯率作為考察對(duì)象。根據(jù)上述理論分析的結(jié)果，我們可以建立如下的面板協(xié)整分析模型： ，。 （4）其中：表示美國，表示日本。為由基本經(jīng)濟(jì)要素決定的均衡匯率，而反映了實(shí)際觀測(cè)匯率對(duì)均衡匯率的偏離，則反映了偏離程度的大小，即匯率失調(diào)的程度。目前很多文獻(xiàn)在研究人民幣匯率時(shí)都采用季度

14、數(shù)據(jù)，但由于經(jīng)常帳戶和部分價(jià)格指數(shù)的季度數(shù)據(jù)沒有統(tǒng)計(jì)報(bào)告，需要根據(jù)年度數(shù)據(jù)生成季度數(shù)據(jù)，這會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)信息扭曲，同時(shí)還要對(duì)數(shù)據(jù)的季節(jié)效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，所有這些數(shù)據(jù)加工都會(huì)降低檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性和估計(jì)的準(zhǔn)確度，所以我們?cè)诖诉x取年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為了對(duì)匯改以來人民幣的匯率走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比分析，本文的樣本區(qū)間選取為19822005年樣本數(shù)據(jù)中，美國和日本的數(shù)據(jù)均取自ifs，中國2004年以前數(shù)據(jù)取自新中國統(tǒng)計(jì)資料50年和中國統(tǒng)計(jì)年鑒(19962005年)，2005年部分?jǐn)?shù)據(jù)取自2005年中國統(tǒng)計(jì)公報(bào)（gdp和價(jià)格指數(shù)）和ifs（名義匯率、經(jīng)常帳戶差額）。人民幣對(duì)日元匯率根據(jù)人民幣和日元對(duì)美元匯率換算。關(guān)于數(shù)據(jù)處

15、理的說明：（1）在計(jì)算變量時(shí)，凈對(duì)外資產(chǎn)的計(jì)算需要一個(gè)初始值，我們采用1981年的外匯儲(chǔ)備額作為中國的初始值，對(duì)美國和日本則分別采用19701981年和19771981年的經(jīng)常帳戶差額累積值作為初始值。（2）價(jià)格指數(shù)均以2000年為100進(jìn)行定基調(diào)整。三、面板單位根和面板協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)模型（4）進(jìn)行面板協(xié)整分析，首先要求面板變量、的數(shù)據(jù)生成過程（dgp）為i(1)過程，所以，在面板協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要對(duì)變量進(jìn)行面板單位根的檢驗(yàn)?，F(xiàn)有的面板單位根檢驗(yàn)方法可以分為兩類，一類是基于截面單元間不相關(guān)假定的，另一類是基于截面相關(guān)假定的。顯然，我們沒有理由認(rèn)為這里所考慮的兩個(gè)截面單元是不相關(guān)的，所以應(yīng)該選取

16、基于截面相關(guān)假定的檢驗(yàn)方法。在此，我們利用楊繼生等(2006)修正的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)模型（4）中各變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)（結(jié)果見表1）。顯然，根據(jù)表1中的檢驗(yàn)結(jié)果，可以認(rèn)為面板變量、的數(shù)據(jù)生成過程均為i（1）過程。表1： 面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值-1.456-5.20470.5985-1.83040.0444-2.4831p值0.07270.00000.72520.03360.48230.0065檢驗(yàn)式設(shè)定(c,0,2)(0,0,1)(c,t,2)(c,t,1)(c,t,2)(c,0,1)檢驗(yàn)結(jié)論非平穩(wěn)平穩(wěn)非平穩(wěn)平穩(wěn)非平穩(wěn)平穩(wěn)注：檢驗(yàn)式設(shè)定中，參數(shù)c表示含截矩，t表示含時(shí)間趨勢(shì)，第三個(gè)

17、參數(shù)的值表示滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)論所采用的顯著性水平為5%。令，其中（截面單元）或（截面單元），（19822005年）。模型（4）基于pvecm的協(xié)整檢驗(yàn)形式可表示為（協(xié)整方程含截矩，不含趨勢(shì)項(xiàng)）： （5）其中：，。和分別為各截面單元協(xié)整方程的調(diào)節(jié)向量和協(xié)整向量，二者均為的向量。根據(jù)groen(2003)的證明結(jié)果，模型（5）含有個(gè)協(xié)整關(guān)系的lr檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量及其漸近分布為： （6）其中：為對(duì)應(yīng)于單元的具有單位協(xié)方差矩陣的維布朗運(yùn)動(dòng)，； 。表2 面板協(xié)整lr檢驗(yàn)的結(jié)果與時(shí)間序列的johansen協(xié)整檢驗(yàn)不同，groen面板協(xié)整檢驗(yàn)的原假設(shè)為等式，而不是不等式形式，如而不是johansen檢驗(yàn)的。原假設(shè)

18、 lr檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值 1臨界值 5臨界值 * 80.314 71.37263.991* 51.335 40.794 35.293 14.427 19.661 15.182注：（*）表示在1顯著性水平上拒絕該原假設(shè)。根據(jù)上述估計(jì)和檢驗(yàn)思路，基于matlab6.5軟件編程運(yùn)算所得到的lr檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從（6）式可以看出，面板協(xié)整lr檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的漸近分布是布朗運(yùn)動(dòng)即維納過程的泛函形式，其檢驗(yàn)臨界值只能通過仿真實(shí)驗(yàn)得到，在表2中同時(shí)給出了我們基于仿真試驗(yàn)結(jié)果所得到的臨界值。根據(jù)表2中的檢驗(yàn)結(jié)果，不存在協(xié)整關(guān)系和協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)為1的原假設(shè)被高度顯著地拒絕了。當(dāng)原假設(shè)為“協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)等于2”時(shí)，lr檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值

19、非?？拷孕∮?臨界值，所以檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5顯著性水平上，所考察的變量之間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。尤其是，隨著待檢驗(yàn)的協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)的增加，所需要估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)不斷增加，自由度會(huì)顯著下降，而這里的臨界值是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量漸近分布（即時(shí)所得到的分布）的臨界值，所以，我們可以以更高的置信度判定：我們所建立的人民幣均衡匯率模型含有2個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整向量和調(diào)節(jié)向量的無約束估計(jì)結(jié)果分別為：， ， 無約束的協(xié)整向量和調(diào)節(jié)向量只是確定了協(xié)整空間，其估計(jì)并不是唯一的。要得到具有經(jīng)濟(jì)含義的估計(jì)結(jié)果，還需要施加一定的約束條件，在誤差糾正模型中對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行正規(guī)化處理，就（4）式的人民幣均衡匯率面板協(xié)整模型而言，約束條件為實(shí)

20、際匯率變量和的系數(shù)為1，由此我們得到模型（4）的正規(guī)化協(xié)整向量及其誤差糾正系數(shù)（表3）。表3： 協(xié)整向量及誤差糾正系數(shù) qitproditnfadit截矩對(duì)美元匯率協(xié)整向量15.80221.4940-2.6452誤差糾正系數(shù)-0.1250對(duì)日元匯率協(xié)整向量17.0951-4.63592.1230誤差糾正系數(shù)-0.1013四、檢驗(yàn)和估計(jì)結(jié)果分析（一）協(xié)整關(guān)系的分析顯然，在協(xié)整向量和誤差糾正系數(shù)的估計(jì)結(jié)果中，各參數(shù)的符號(hào)與第二部分中的理論分析的結(jié)論是吻合的：的系數(shù)為負(fù)值；在對(duì)美元的模型中，的系數(shù)為負(fù)，而在對(duì)日元的模型中，的系數(shù)為正。這一結(jié)果再次證明了以面板協(xié)整理論分析人民幣均衡匯率的必要性，以傳統(tǒng)

21、協(xié)整方法進(jìn)行分析所得出的結(jié)論很是不可靠的。估計(jì)結(jié)果中，誤差糾正系數(shù)具有正確的符號(hào)（均為負(fù)值），從而印證了協(xié)整關(guān)系的存在性以及面板協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。但誤差糾正系數(shù)分別為-0.1250和-0.1013，數(shù)值較小，表示實(shí)際匯率對(duì)均衡匯率的偏離可以在下一年得到10左右的修正，說明人民幣實(shí)際匯率存在自動(dòng)糾偏而向均衡匯率調(diào)整的能力，但調(diào)節(jié)速度相對(duì)較慢。（二）匯率失調(diào)的偏離度分析根據(jù)（8）式和（10）式中人民幣均衡匯率面板協(xié)整模型的估計(jì)結(jié)果，我們可以得到各期的均衡匯率，并計(jì)算出觀測(cè)的當(dāng)期實(shí)際匯率對(duì)當(dāng)期均衡匯率的偏離（圖12）。 圖1：人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率、均衡匯率和匯率失調(diào)圖2：人民幣對(duì)日元的實(shí)際匯率、均衡

22、匯率和匯率失調(diào)估計(jì)結(jié)果顯示，就人民幣對(duì)日元匯率而言：在1993年以前，除1986和1987年非常接近均衡匯率外，人民幣始終處于被高估狀態(tài)，其中在19821984年間被高估嚴(yán)重，高估最嚴(yán)重時(shí)曾達(dá)到60%，在19881993年間偏離程度相對(duì)較小，偏離最大的1992年約被高估9%。19941998年間實(shí)際匯率基本接近均衡匯率。2000年以后人民幣相對(duì)日元開始出現(xiàn)一定程度的低估，在2004年和2005年，低估程度分別達(dá)到15%和17%左右。匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣對(duì)日元對(duì)日元的小幅升值實(shí)際上就是對(duì)這種短期誤差的修正。人民幣對(duì)美元實(shí)際匯率相對(duì)于均衡匯率而言，人民幣在19821984年和1993199

23、6年間被高估，1982年高估最嚴(yán)重時(shí)達(dá)31%；在19851992年和19972004年間被低估，其中1986年低估最嚴(yán)重時(shí)達(dá)19%，但后一時(shí)期被低估程度較輕，最嚴(yán)重時(shí)是1999年被低估13%。而在樣本期末人民幣實(shí)際觀測(cè)匯率已接近均衡匯率水平。所以，就實(shí)際均衡匯率的角度而言，在基本經(jīng)濟(jì)因素沒有顯著變化的情況下，人民幣對(duì)美元匯率存在大幅升值的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也就是說，伴隨著匯率形成機(jī)制的改變，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度盡管會(huì)增大，但近期的持續(xù)升值，則主要還是由人民幣升值預(yù)期推動(dòng)的。目前，美國等國家不斷對(duì)人民幣匯率提出質(zhì)疑，要求人民幣升值，在面臨外部的巨大升值壓力的情況下，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)升值的趨勢(shì)。導(dǎo)

24、致這一結(jié)果的原因之包括以下幾個(gè)因素：第一，2005年7月21日出臺(tái)了完善人民幣匯率形成機(jī)制改革措施，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子，同時(shí)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，從而初步形成了對(duì)人民幣對(duì)美元升值的預(yù)期。第二，在美國等強(qiáng)烈要求人民幣升值的國際環(huán)境下，又逐漸形成了人民幣對(duì)美元大幅升值的預(yù)期。第三，2006年4月2007年12月，為了穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，中國人民銀行13次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，7次提高存貸款利率，也不斷地強(qiáng)化了人民幣

25、升值的預(yù)期。第四，美元相對(duì)于其他世界主要貨幣的持續(xù)走軟也是形成人民幣對(duì)美元升值預(yù)期的主要原因之一，例如，2001年開始，美元對(duì)歐元的匯率不斷貶值，到現(xiàn)在已經(jīng)貶值40。所以說，匯率形成機(jī)制改革，國外對(duì)人民幣升值的要求、人民幣連續(xù)加息、美元相對(duì)于世界主要貨幣貶值等因素共同形成了人民幣的升值預(yù)期，導(dǎo)致了人民幣對(duì)美元的持續(xù)升值。五、結(jié)論人民幣升值的原因一方面可能來自基本經(jīng)濟(jì)因素的變化，另一方面也可能是市場的升值預(yù)期推動(dòng)。在考察貨幣的均衡匯率，基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)、利用傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)方法很有可能導(dǎo)致不可靠的結(jié)論。鑒于此，本文基于中、美、日三國的面板數(shù)據(jù)，利用近期發(fā)展起來的面板協(xié)整理論，對(duì)人民幣相對(duì)于美元和日

26、元的匯率進(jìn)行分析，考察實(shí)際匯率與相關(guān)基本經(jīng)濟(jì)要素之間的關(guān)系，并對(duì)實(shí)際觀測(cè)匯率相對(duì)于均衡匯率的偏離程度進(jìn)行了分析。研究結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元和日元的實(shí)際匯率與三國的基本經(jīng)濟(jì)要素指標(biāo)之間存在著協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但匯率失調(diào)的自動(dòng)修正速度較慢，目前所實(shí)施的參考一籃子貨幣的人民幣匯率制度將有助于加快失調(diào)的糾偏速度。當(dāng)前人民幣對(duì)美元升值的主要原因并非基本經(jīng)濟(jì)因素的影響，而主要是人民幣在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和加息環(huán)境下的升值預(yù)期所導(dǎo)致的。匯率形成機(jī)制改革，國外對(duì)人民幣升值的要求、美元持續(xù)走軟、人民幣連續(xù)加息等因素共同形成了人民幣的升值預(yù)期，導(dǎo)致了人民幣對(duì)美元的持續(xù)升值，而對(duì)日元的升值在相當(dāng)程度上還包括了對(duì)短期失調(diào)的修正。參考文獻(xiàn)：劉陽，2004：人民幣匯率均衡及匯率動(dòng)態(tài)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)第1期。秦宛順 靳云匯 卜永祥，2004：人民幣匯率水平的合理性-人民幣實(shí)際匯率與均衡匯率偏離度分析，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究第7期。楊繼生 王少平 艾春榮，2006：工具變量法面板單位根檢驗(yàn)的有偏性及其修正，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究第2期。趙西亮 趙景文，2006：人民幣均衡匯率分析：beer方法，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究第12期。alberola, e.，(2003), “real convergence, external disequi