金融危機(jī)后國外企業(yè)運(yùn)營分析

1、金融危機(jī)后國外企業(yè)運(yùn)營分析 一、調(diào)整企業(yè)年金投資策略 根據(jù)2009年8月韜?；輴傋稍児景l(fā)布研究報(bào)告，金融危機(jī)后美國DB型計(jì)劃投資策略有了調(diào)整。針對(duì)85家有代表性的公司中高層財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2008年6月，41%的公司已經(jīng)對(duì)其DB型資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整。到2010年，這些公司會(huì)基于2008年的資產(chǎn)配置，減少他們的目標(biāo)股票配置達(dá)10%，這是一次對(duì)長(zhǎng)期持有水平的較大調(diào)整。2008年與2010年DB型計(jì)劃投資政策的調(diào)整表現(xiàn)為，減少股票配置達(dá)10%，債券與其他類別的資產(chǎn)比例逐年有所增加，如圖1所示。同時(shí)，這份研究報(bào)告也反映了DC型計(jì)劃投資策略的調(diào)整。2008年6月，在接受調(diào)查的對(duì)象中，51%

2、的公司已經(jīng)對(duì)計(jì)劃進(jìn)行了基金增減，基金增減的類型和規(guī)模如表1所示。在這些已經(jīng)對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃進(jìn)行基金增減的公司中，約有64%的公司同時(shí)進(jìn)行了基金增添和刪減的調(diào)整；約有22%的公司增添了新的基金；約有2%的公司刪減了現(xiàn)有的基金，約有13%的公司保持原來的基金類型與規(guī)模。從以上調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出，2008年6月，DB型計(jì)劃有51%堅(jiān)持固有的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。在已經(jīng)調(diào)整和計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整資產(chǎn)配置政策的公司中，調(diào)整的趨向是減少股票的配置比例，增加債券和其他資產(chǎn)的配置比例。而DC型計(jì)劃則有62%堅(jiān)持戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（注：包括已經(jīng)進(jìn)行投資政策調(diào)整但仍未改變資產(chǎn)配置的公司），在已經(jīng)對(duì)計(jì)劃進(jìn)行增減的公司中，明顯的變動(dòng)是刪減國內(nèi)

3、股票基金和增加國際股票基金和生命周期基金。 二、嘗試化解企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn) 2008年金融危機(jī)使DB型計(jì)劃的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，大部分計(jì)劃舉辦者減少了股票配置，提高了投資組合中固定收入型的配置和久期來化解風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的一個(gè)動(dòng)向是，資產(chǎn)規(guī)模大于10億美元的大型計(jì)劃舉辦者有77%增加了負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資，資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計(jì)劃舉辦者繼續(xù)保持和增加負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的各占38%和37%。1負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資不是一種投資產(chǎn)品，而是一種投資策略。其核心在于通過更能準(zhǔn)確反映負(fù)債狀況的收益率基準(zhǔn)來衡量負(fù)債，根據(jù)負(fù)債價(jià)值來安排養(yǎng)老金投資，從而降低跟蹤誤差所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略利用資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)

4、，使養(yǎng)老金資產(chǎn)與負(fù)債密切聯(lián)系、較好地匹配，一定程度上有利于養(yǎng)老金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2009年以后，DB型計(jì)劃的投資在降低風(fēng)險(xiǎn)、注重安全性的前提下，嘗試實(shí)施動(dòng)態(tài)投資政策。所謂動(dòng)態(tài)投資政策是指隨著養(yǎng)老金計(jì)劃資金積累狀況的改善，將追求回報(bào)型的投資（如公共股權(quán)、另類投資）轉(zhuǎn)向債務(wù)匹配型投資（如美國國債、掉期交易、期貨），從而減少養(yǎng)老金計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的調(diào)查顯示，接受訪問的DB型計(jì)劃舉辦者中有15%在2009年一定程度上實(shí)施了動(dòng)態(tài)投資政策。2010年，21%的計(jì)劃實(shí)施了某種形式的動(dòng)態(tài)投資政策，29%的計(jì)劃預(yù)計(jì)在未來實(shí)施動(dòng)態(tài)投資政策。2010和2011年均有38%的

5、計(jì)劃舉辦者減持國內(nèi)股權(quán)。2010和2011年均有20%的計(jì)劃舉辦者選擇增持全球股票，13%的計(jì)劃舉辦者選擇減持。2010年，21%的計(jì)劃舉辦者增持替代資產(chǎn)的投資，10%的計(jì)劃舉辦者減持。而2011年相應(yīng)的比例分別為19%和8%。盡管當(dāng)前的信貸息差縮小，長(zhǎng)期公司債券仍是債務(wù)匹配型的資產(chǎn)選擇。32%的計(jì)劃舉辦者表示將增持長(zhǎng)期債券，24%的計(jì)劃舉辦者預(yù)期增加公司債券的配置，13%的計(jì)劃舉辦者預(yù)期增多政府債券的持有。2與此同時(shí)，舉辦DC型計(jì)劃的企業(yè)也積極采取措施減少需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，主要是增減計(jì)劃的投資選擇并采取更嚴(yán)格的方式管理信托投資風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于DC型計(jì)劃的投資選擇，雇員退休收入保障法404(C)款規(guī)定，

6、舉辦DC型計(jì)劃的企業(yè)要為員工提供至少三個(gè)“核心”投資工具以供選擇。2003-2005年，401（k）計(jì)劃每年提供投資選擇的平均數(shù)量都是14種，所以后來將這類投資選擇稱為“廣泛的投資選擇”，這是相對(duì)“默認(rèn)投資選擇”而言的。2006年養(yǎng)老金保護(hù)法第624條規(guī)定，雇主可以引導(dǎo)DC型退休計(jì)劃的資產(chǎn)投資“合格的默認(rèn)投資選擇”。合格的默認(rèn)投資選擇有四類，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美國勞工部就2006年養(yǎng)老金保護(hù)法關(guān)于DC型計(jì)劃中合規(guī)性默認(rèn)投資選擇進(jìn)行了解釋，其中規(guī)定計(jì)劃參與者和受益人投資于所規(guī)定的合規(guī)性默認(rèn)投資選擇，這些投資者必須被提供例如投資內(nèi)容說明書等相關(guān)資料，還應(yīng)被告知能

7、從何處獲得其他適用的信息，例如共同基金的附加信息說明。金融危機(jī)爆發(fā)后，DC型計(jì)劃舉辦者調(diào)整了投資選擇的數(shù)量，2009年投資選擇的平均數(shù)為15個(gè)，比危機(jī)前有所增加。由此可見，DC型計(jì)劃調(diào)整廣泛投資選擇時(shí)，多數(shù)是增加選擇，少數(shù)是減少選擇。同時(shí)，更多的DC型計(jì)劃主辦者向參與者提供默認(rèn)投資選擇。在韜?；輴偹{(diào)查的公司中，93%的公司提供了默認(rèn)投資選擇，而生命周期型基金成為了首選的基金類型，如表2所示。生命周期型基金是DC型計(jì)劃主辦者20世紀(jì)80年代以后，針對(duì)多數(shù)計(jì)劃參與者并不具備做出復(fù)雜投資決定的技能，而引入的一種終生投資方案。按照該方案，參與者選擇與自己預(yù)期退休時(shí)間相符的基金，不必做出持續(xù)性財(cái)務(wù)決策

8、，而包括選擇資產(chǎn)類別、隨著時(shí)間的推移再平衡投資組合等工作則由基金經(jīng)理人承擔(dān)。3默認(rèn)投資選擇的基金類別受法律限制，相對(duì)比較集中，這對(duì)計(jì)劃舉辦者減少風(fēng)險(xiǎn)有利，也對(duì)投資默認(rèn)選擇的計(jì)劃參與者有利，使他們避免在廣泛投資選擇面前無所適從。以DC型計(jì)劃最主要的一類401（k）計(jì)劃為例，2009年與2005年相比，默認(rèn)投資選擇的基金類別相同，資產(chǎn)配置的比例發(fā)生了很大變化，如圖2所示。穩(wěn)定價(jià)值基金、貨幣市場(chǎng)基金所占份額急劇減少，平衡基金的配置比例基本保持不變，而生命周期型基金、生活方式基金以及專戶理財(cái)成為了自動(dòng)加入型計(jì)劃首選的基金類型。2009年，57%的自動(dòng)加入型計(jì)劃選擇了生命周期基金。DC型計(jì)劃舉辦者為了減

9、少金融危機(jī)帶來的損失，除了增減投資選擇之外，還采取更嚴(yán)格的方式管理信托投資的風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年底，25%的擁有DC型計(jì)劃的公司實(shí)現(xiàn)投資咨詢服務(wù)合約重審的規(guī)范化，35%的公司重新協(xié)商投資費(fèi)用或（和）管理費(fèi)用；43%的公司向計(jì)劃參與者進(jìn)行附加的信息披露。4 三、優(yōu)化企業(yè)年金投資方向 依據(jù)金融危機(jī)后企業(yè)年金計(jì)劃調(diào)整的投資政策，DB型計(jì)劃優(yōu)化投資方向主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是減少股票配置比例，以利于控制和管理風(fēng)險(xiǎn)；二是增加債券配置比例，以利于獲得較穩(wěn)定的投資收益；三是增加其他類資產(chǎn)配置比例，以利于獲得最大化的投資收益。其他類資產(chǎn)主要是另類投資工具，另類投資是相對(duì)于傳統(tǒng)投資而言的。20世紀(jì)70年代之前。

10、美國企業(yè)年金計(jì)劃主要投資于股票、債券、共同基金、現(xiàn)金及其等價(jià)物。美國企業(yè)年金投資實(shí)證分析的結(jié)果認(rèn)為，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的最優(yōu)資產(chǎn)組合主要由股票、債券和現(xiàn)金三類資產(chǎn)構(gòu)成。20世紀(jì)70年代之后，隨著金融產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新，金融衍生工具越來越多地涌入投資領(lǐng)域，以金融衍生工具為主體的其他類資產(chǎn)在美國企業(yè)年金戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中占有一定比重，這類投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、期權(quán)、期貨等。在金融危機(jī)爆發(fā)前，如2007年，DB型計(jì)劃的資產(chǎn)持有情況如表3所示，另類投資的配置比例還比較有限。另類投資投資工具與未分配的保險(xiǎn)合同（包括擔(dān)保型投資合同和可變年金）一并構(gòu)成其他投資這一類別，其占比僅為5%。金融危機(jī)過

11、后，公開披露投資另類型資產(chǎn)如對(duì)沖基金、私募股權(quán)等的DB計(jì)劃舉辦者的數(shù)量逐年增加，計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行另類投資的比例也逐年上升。2010年9月，美國先鋒集團(tuán)對(duì)DB型計(jì)劃的舉辦者進(jìn)行了首次系列調(diào)查。調(diào)查對(duì)象主要針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計(jì)劃（在被調(diào)查的155支計(jì)劃中，中型計(jì)劃數(shù)量達(dá)到99支），調(diào)查結(jié)果顯示，DB型養(yǎng)老金計(jì)劃另類投資在資產(chǎn)配置中所占比例達(dá)到了18%，如圖3所示。2012年2月，國際性財(cái)經(jīng)管理報(bào)紙養(yǎng)老金與投資發(fā)布對(duì)美國200家最大型養(yǎng)老金計(jì)劃的年度調(diào)查報(bào)告。調(diào)查結(jié)果顯示，2010年9月底至2011年9月底，DB型計(jì)劃所有另類投資的資產(chǎn)類別大都取得了兩位數(shù)的回報(bào)率。2011年較20

12、10年的投資增長(zhǎng)幅度與規(guī)模詳見表4。的另類資產(chǎn)。如前所述，大多數(shù)DC型計(jì)劃在金融危機(jī)中和危機(jī)后堅(jiān)持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要參考較長(zhǎng)時(shí)間周期內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)所選擇的各種資產(chǎn)的預(yù)期收益及其波動(dòng)性、收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系等指標(biāo)進(jìn)行量化，運(yùn)用現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的相關(guān)模型，輔助計(jì)算機(jī)軟件，計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，三年、五年、甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都買入并持有，然后再根據(jù)市場(chǎng)情形適時(shí)調(diào)整、定期重新平衡資產(chǎn)組合。下面試以401（K）計(jì)劃為例，對(duì)金融危機(jī)發(fā)生前后DC型計(jì)劃如何堅(jiān)持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，并根據(jù)市場(chǎng)情形適時(shí)調(diào)整以優(yōu)化資產(chǎn)配置進(jìn)行說明。2007年之前，401（K）計(jì)劃資產(chǎn)長(zhǎng)期

13、大量投資股市。截至2007年，如表5所示，401（K）計(jì)劃的平均資產(chǎn)配置中，權(quán)益基金與公司股票所占比例約占60%。2008年，在金融危機(jī)的沖擊下，如表6所示，401（K）計(jì)劃的資產(chǎn)配置中，股權(quán)與公司股票所占比例分別降至39%和8%。2011年，隨著股市行情的上漲，401（K）計(jì)劃的資產(chǎn)配置中，股權(quán)與公司股票所占比例重新漲至47%和10%。而另類投資產(chǎn)品在2008年的占比為6%，2011年僅為2%。根據(jù)富達(dá)投資的數(shù)據(jù)，401（K）計(jì)劃的賬戶余額在2011年創(chuàng)下了自1998年以來的最高紀(jì)錄。5在廣義的DC型養(yǎng)老金計(jì)劃中，共同基金投資占據(jù)相當(dāng)?shù)牡匚?，如圖4所示，2007年，共同基金的投資額超過其他類

14、型資產(chǎn)的投資額，2008年DC型養(yǎng)老基金持有的共同基金資產(chǎn)減少。2009年以后，共同基金的投資規(guī)模開始逐步上升。自2007年以來，如表7所示，DC型計(jì)劃持有的共同基金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)以下變化：2008年，國內(nèi)股票基金、國外股票基金的資產(chǎn)份額比2007年減少。2009年，則依據(jù)市場(chǎng)行情或增或減，進(jìn)行了微調(diào)?；旌匣稹鸺词乖?008年金融危機(jī)中，也仍然保持增長(zhǎng)，并且在2009年后持續(xù)增長(zhǎng)。貨幣市場(chǎng)基金2008年的占比較2007年翻了一番，2009年趨于減少。共同基金可以是“默認(rèn)投資選擇”中的一種選擇，也可以是“廣泛的投資選擇”中的一種選擇。共同基金按操作方法劃分為主動(dòng)型基金和指數(shù)型基金兩類，前

15、者對(duì)應(yīng)積極投資策略，后者對(duì)應(yīng)消極投資策略。在金融市場(chǎng)中，股票、債券、貨幣市場(chǎng)基金等資產(chǎn)，其價(jià)格的確定不是按照客觀價(jià)值規(guī)律，而是按照投資者對(duì)其未來價(jià)格的預(yù)測(cè)?！肮善钡睦硇詢r(jià)格等于未來收益的現(xiàn)值，它取決于未來收益和折現(xiàn)率（利率），它們都與經(jīng)濟(jì)基本面有密切的聯(lián)系，需要根據(jù)過去和當(dāng)前的數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)?！?而當(dāng)完全市場(chǎng)能提供較充分的數(shù)據(jù)與信息時(shí)，投資者據(jù)以分析上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的變化和利率的走向，可能提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。有效市場(chǎng)理論的提出及消極投資策略的產(chǎn)生應(yīng)當(dāng)基于此。但是，還有其他因素決定并影響著金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格。當(dāng)某種金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上供給小于需求，其價(jià)格就會(huì)上升，反之其價(jià)格下降，這就是供求規(guī)律發(fā)揮的作用

16、。市場(chǎng)價(jià)格的變化必然會(huì)影響投資者的決策行為，決定賣出或是買入資產(chǎn)。投資者的決策各不相同，又相互影響。有的盲目跟風(fēng)、有的憑沖動(dòng)或直覺、有的聽信傳言，種種情況下的個(gè)人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)造成金融市場(chǎng)中的混沌現(xiàn)象。即使是完全市場(chǎng)，也不可能瞬間及時(shí)地反映關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的全部信息，資產(chǎn)的價(jià)格就有可能被定高或定低。在這種背景之下，有眼光的投資者依據(jù)上市公司披露的信息、外部環(huán)境變化的信息、市場(chǎng)上流傳的信息等綜合分析，識(shí)別資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，做出積極的投資決定。共同基金將消極投資策略與積極投資策略結(jié)合起來運(yùn)用，在金融危機(jī)后靈活調(diào)整投資方向，以爭(zhēng)取更好的投資回報(bào)。從以上圖表顯示的數(shù)據(jù)及分析不難看出，DC型計(jì)劃投資共同基金，等于有了雙重的專業(yè)化管理。在金融危機(jī)后，首先是計(jì)劃主辦者對(duì)計(jì)劃總資產(chǎn)投資共同基金的份額調(diào)整，其次是共同基金投資管理人對(duì)資產(chǎn)配置比例的適時(shí)調(diào)整。經(jīng)過了這兩個(gè)層次的調(diào)整，有利于突破市場(chǎng)低迷時(shí)恐慌情緒的包圍，在市場(chǎng)回暖時(shí)捕捉時(shí)機(jī)，優(yōu)化投資方向、提高收益率。由于美國企業(yè)年金投資者的積極作為，即使在2008年市場(chǎng)行情極其低迷的情況下，某些DB型計(jì)劃還是取得了少量的回報(bào)。7如表8所示，2009年以后，DB與DC型計(jì)劃的投資整體都獲得了兩位數(shù)的收益率。 四、結(jié)語 我國企業(yè)年金管理近年來已經(jīng)實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)營，在多數(shù)年份能取得較好的投資績(jī)效。但總體看，我國企業(yè)年金專業(yè)化投資水平仍