證券投資分析課件：第十四章 投資管理（一）

1、第十四章 投資管理(一)投資管理一般包含五個階段：1、制定投資政策明確客戶的投資目標，尤其是客戶對預期回報與風險之間轉換關系的態(tài)度。2、進行證券分析區(qū)分定價不當的證券。3、構建證券組合明確要投資的證券和應當投入的資金比例。4、修正證券組合調整定價偏高的證券，買入定價偏低的證券。5、評價證券組合的業(yè)績用期望收益率和標準差評價組合的業(yè)績，并與某個可比的基準組合進行比較。第一節(jié) 制定投資政策 確定投資者的無差異曲線是很困難的事情，因而轉為估算客戶的風險容忍度。 風險容忍度是指在給定某個預期回報增長幅度時，客戶愿意接受的最大風險量。1TR一、估算風險容忍度 sFFsssxrxr1 , 0%,5 . 7

2、%,15%,12無風險組合已知：股票組合通過改變風險資產和無風險資產的投資比例，可得到一系列的新組合，假定使投資者滿意的新組合為C點。（用標準差表示）SCrpprf如果用方差作為橫坐標，則過C點的直線方程為：CSFuirp2p2pipbur二、穩(wěn)定的風險容忍度（風險容忍度為常數） 如果投資者的無差異曲線用 表示的話，假定 成直線關系，即斜率為常數，用公式表示為2ppr和2ppr與21ppTararp2p 為了計算T，只要讓無差異曲線的斜率等于有效集上被選定的證券組合（C）那一點的斜率。 估算T的公式為 客戶選定的證券組合的回報率 股票組合的回報率 無風險證券的回報率 股票組合的收益方差222F

3、ssFcrrrrT2sFscrrr 推導：股票和無風險證券的組合P的收益和風險計算如下：222222222)()1 (2)1 ()1 (sFsFpsssFssFssspFsFpsFsFssFsssprrrrxxxxxrrrrxrxrrxrxrxr的斜率的組合（有效集上被選定（無差異曲線的斜率點：在)1)(2)()()(222)()()(22)(22CTCrrrrdddrrrrdsFpFsrrsFsFpppppFcsFsFsFcsFsFpsFssFcsFcFsrrxrrrrrrxCPrrrrxrrrrTrrrrT)()()(2)(2)(12222點時為當由于三、確定性等值回報率 在方程 中T已確

4、定，因此，要確定ui。當P變?yōu)镃點時呈線性關系與sFsssFsssFsxTrrxrrxrrT2222)()(221pipTur21cciTru第二節(jié) 證券分析和證券組合的構建一、消極型管理和積極型管理 消極型持有時間長，變動小，操作不頻繁。 積極型持有時間短，變動大，操作頻繁。 消極型組合管理只有下列三種情況發(fā)生時（任一種都可），才會調整組合： 1、投資者的偏好變了（O*移動）； 2、無風險利率F發(fā)生變化； 3、市場趨同預測(M)發(fā)生了變化。FMO*二、證券選擇、資產配置和市場時機選擇 積極型管理者認為隨時會出現定價不當的證券或證券板塊，因此要積極操作。1、證券選擇（一步式投資）：選出證券，構

5、建組合。2、資產配置：將客戶的資金在股票組合和債券組合中分配。3、市場時機：將客戶的資金在替代市場組合（由股票和長期債券組成）和無風險資產之間分配。第三節(jié) 證券組合的修正 當交易成本小于調整帶來的預期利潤時，就可以對證券組合進行修正。一、成本一效益分析 由于交易成本的存在，利用股指期貨進行調整比實物股票成本要小得多。二、互換操作 可利用股票互換、利率互換等手段來減少交易成本。第四節(jié) 資產組合的業(yè)績評價 業(yè)績評價的任務： （1）業(yè)績好還是壞； （2）業(yè)績來自于技巧還是運氣。一、回報率的測度 期初價值期末價值收益率bebbeVVVVVr1、貨幣加權回報率 如果某季度初的市場價值為100萬元，季度中

6、期投入5萬元，年度末的市場價值為103萬元，則貨幣加權回報率為%95. 11)98. 01%(98. 0)1 (1031510022（季度回報率為半個季度的回報率）解得季rrrr2、時間加權回報率 假定上例中，證券組合中期的市值為96萬元，存入5萬元后，市值為101萬元。%1 . 21%89 . 114%-1%98. 1101101103%410010096）（季度回報率后半期的回報率前半期的回報率3、兩種方法比較 上面的例子中，兩種方法計算的結果偏差不大，但有時兩種方法計算的結果相差非常大。 假定：證券組合季度初市值為5000萬元，季度中下跌到2500萬元，此時，投資經理再投入2500萬元，

7、季度末市值轉為10000萬元（1億）。用貨幣加權法計算，季度回報率為40.66%用時間加權法計算，季度回報率為 （10.5)(1+1) 1=0哪一種方法更好呢？時間加權法更好。（1）前半個季度，每1元損失了一半，后半個季度又翻了一番，從結果看，期初1元到了期末仍值1元，收益率為零。（2）后存入的2500萬，雖翻了一番，并不能說明投資經理的水平高，因為存入資金后剛好碰到行情上漲，而這個時間并不是投資經理所能控制的，它更多地來自于客戶的行為。二、業(yè)績比較 證券組合的業(yè)績只能作相對的比較，不能作絕對的評價。 基準組合：被用來作比較用的證券組合被稱為基準組合。（1）基準組合應該反映客戶的投資目標。（2

8、）基準組合的風險應該限定在那些具有類似風險水平的證券組合上。 5%表示業(yè)績排在前5%的證券組合的回報率，如100家基金中前五家的平均回報率年限回報率5%25%75%95%50%被評價組合的實際回報率，低于50%表示沒有達到平均水平一個長方形表示一年的業(yè)績浮條圖三、風險調整后的業(yè)績測度為了測度業(yè)績，需確定證券組合的風險水平。估算證券組合的風險水平有二種方法：用值表示的證券組合的市場風險；用標準差表示的證券組合的總風險?？蛻魮碛卸囗椯Y產（僅考慮系統(tǒng)風險，而非系統(tǒng)風險可以被客戶的多元化投資所分散）證券組合是客戶的唯一資產基金業(yè)績取決于：基金年平均回報率在所比較的基金中的排名和基金年平均標準差在所比較

9、的基金中的排名。浮條圖的缺點：業(yè)績究竟好多少不清楚1、事后特證線（注意與事后證券市場線的區(qū)別）事后證券市場線（SML） 事后證券市場線（SML）可以通過確定平均無風險收益率和平均市場回報率來求得。指數普爾比如標準指某種市場指數組合，500./11MTrarTrarTMtMTftfarparM(0, arf)(1, arM)pp =1M事后證券市場線的方程為pfMfeparararar)(事后特征線 衡量一個證券組合風險調整業(yè)績的一個指標是看它的平均回報率與它所對應的基準組合的回報率arbp兩者之間的差異，通常用事后p表示:pfMfppbppparararararar)(去掉平均值，轉換成一般表達式：程此方程為事后特征線方pfMpfppfMfpprrrrrrrr)()(arppMFFFF2、回報波動比率parparfarp，業(yè)績差，業(yè)績好比較它可與組合的市場風險組合的超額回報率fMpfMpfMMfMpfppararRVOLararRVOLararararararRVOL3、回報變動比率 前面兩種方法都是建立在證券市場線上的基準組合，這個方法是建立在資本市場線上的基準組合。*FF*Mrpparp結論。比較兩者的大小可得到資本市場線的斜率：的斜率：MfMpfppararararRVARFF4、市場時機 行情上漲，持有高的證券組合。 行情下跌，持有低的證券組合。pfMpfprrrr)