影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素分析

1、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素分析 摘 要：對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的話題，而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度的因素是多樣的，其主要來自于企業(yè)自身特征狀況和企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素有利于企業(yè)利用自身優(yōu)勢優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和應(yīng)對外部環(huán)境的沖擊。 關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整速度；影響因素 中圖分類號：f835；f275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.12 文章編號：1672-3309（2013）06-25-02 一、引言 近年資本結(jié)構(gòu)問題的研究歷來是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。權(quán)衡理論認(rèn)為，企

2、業(yè)負(fù)債在為企業(yè)帶來稅盾收益的同時(shí)也會帶來破產(chǎn)成本等負(fù)債成本。所以企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債收益和為此帶來的財(cái)務(wù)成本之間選擇最佳點(diǎn)，即存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就是在公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，在某一期間內(nèi)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢程度的度量。flannery and rangan（2006）認(rèn)為公司向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平調(diào)整的速度由調(diào)整帶來的成本和收益決定。由于具有不同特征的公司處在不同宏觀環(huán)境之中，其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本也不同，因此表現(xiàn)出的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也是不同的。 在競爭激烈的市場中，企業(yè)也越來越重視自身的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)識到在把握投資機(jī)遇、面臨債務(wù)危機(jī)等種種突發(fā)

3、情況時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度直接關(guān)系到企業(yè)的獲利能力甚至是生存能力。因此研究影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)之一。 二、企業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響 企業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)的影響一直是公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度問題的研究重點(diǎn)，企業(yè)特征方面的因素是指企業(yè)自身具有的影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一系列因素。不同公司特征因素從不同方面影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，并最終體現(xiàn)在調(diào)整速度的差異上。 （一）企業(yè)規(guī)模 在有效的資本市場下，由于規(guī)模效應(yīng)的影響使得大公司的相對固定成本更小，因此資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度加快。在企業(yè)的實(shí)際活動(dòng)中：一方面，由于規(guī)模效應(yīng)的影響使得大公司的相對固定成本更小從而加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

4、速度；另一方面，規(guī)模較大的公司在獲得融資方面的機(jī)會相對較多，融資約束較小，從而降低其交易成本。反向影響反應(yīng)在大公司經(jīng)營決策層面靈活性較小，當(dāng)面臨企業(yè)相關(guān)決策時(shí)，需要公司內(nèi)部多層決策，這無疑會降低決策效率，因此從這個(gè)方面來看大規(guī)模企業(yè)的交易成本更有可能來自于企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的完善與否和公司的決策效率。顯然，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)越完善，決策越有效率，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本越小，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度也越快。banerjee et al（2000）的研究表明，公司規(guī)模越大、透明度越高、抗風(fēng)險(xiǎn)力越強(qiáng)，相對于小公司而言面臨更小的融資約束。所以，存在調(diào)整成本的情況下，大公司比小公司擁有更多機(jī)會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，即規(guī)模

5、較大的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。 （二）成長性 對于高成長性的公司而言，為了抓住更多的機(jī)會迅速做出反應(yīng)和決策，長機(jī)會，企業(yè)越有動(dòng)力進(jìn)行投融資，并且這一類公司多處于新興行業(yè)或者成立不久并渴望長遠(yuǎn)發(fā)展的企業(yè)，對資金的需求往往較為強(qiáng)烈。他們在運(yùn)營過程中往往會選擇多樣性的投融資渠道，一旦市場出現(xiàn)“風(fēng)吹草動(dòng)”，成長性高的公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度往往較快。drobetz，pensa & wanzenried（2006）采用1983-2002年來自于歐洲多國企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出了“成長快的公司調(diào)整更容易”的結(jié)論。 （三）盈利能力 權(quán)衡理論認(rèn)為，考慮到代理成本、破產(chǎn)成本和稅收等企業(yè)內(nèi)部因素，具有較高盈利

6、能力的企業(yè)往往傾向于采用較高的負(fù)債率。而優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在融資過程中，首先會使用大量的內(nèi)部資金，因此公司盈利能力越強(qiáng)，其自由現(xiàn)金流就越充裕，從而降低企業(yè)對債務(wù)融資的需求。在現(xiàn)有的實(shí)證研究中，大多數(shù)結(jié)論與優(yōu)序融資理論相一致，即認(rèn)為企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越會減少債務(wù)融資，由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)慣性的存在，這也很可能影響不到企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；但陳必安（2009）基于我國公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究則認(rèn)為盈利能力與調(diào)整速度正相關(guān)。他認(rèn)為公司盈利能力強(qiáng)，經(jīng)理人就有更充裕的內(nèi)部資金來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并且大量的盈余有助于企業(yè)吸引投資，所以公司的盈利能力應(yīng)能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。 （四）偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的距離 由

7、于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的固定成本的存在，在資本結(jié)構(gòu)偏離較小時(shí)，調(diào)整成本往往比調(diào)整所能帶來的利益大得多。因此公司只偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越遠(yuǎn)，公司越有動(dòng)力去調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。一方面，在資本市場較為完善的情況下，固定成本為主要調(diào)整成本時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)偏離程度越大，其調(diào)整速度也就會越快。另一面，當(dāng)公司面臨的資本市場摩擦較大，交易成本就會成為主要的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的來源，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏離程度對調(diào)整速度的影響不那么顯著。 肖作平（2004）和屈耀輝（2006）等也分別從規(guī)模、成長性等多方面的公司特征進(jìn)行了研究，但他們的研究結(jié)論也存在差異。 三、宏觀環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響 在不同經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境中，企業(yè)會采取不

8、同的投融資政策，且這些決策所對應(yīng)的調(diào)整成本也會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，所表現(xiàn)出的調(diào)整速度也不盡相同。并且我國當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和快速發(fā)展之中，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不容樂觀，企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境更具有不確定性，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整無疑會受到這一系列因素的影響。drobetz &wanzenried（2012）的實(shí)證研究表明，企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，調(diào)整速度越快。何靖（2010）對19982008年間中國的上市公司的研究也得出了相似的結(jié)果，并且認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，還做為外生的沖擊作用于資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。 （一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度 當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)

9、濟(jì)發(fā)展較快時(shí)，市場投資和融資需求就會變得相對活躍，投資人對企業(yè)的盈利水平也具有良好的預(yù)期，并且投資者也愿意參與和積極響應(yīng)企業(yè)利用資本市場進(jìn)行融資等行為，這種相對寬松的市場環(huán)境決定了企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的市場摩擦較小，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本也較小，故資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快。相反，如果一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入衰退周期時(shí)，投資者在參與市場資本活動(dòng)時(shí)，就會更多地持觀望態(tài)度，甚至?xí)Ξ?dāng)前市場失去信心，資本市場的氣氛也會變得緊張。由于投資者對企業(yè)盈利的期望水平較低，并且企業(yè)實(shí)際的盈利水平剛好也驗(yàn)證了投資者的擔(dān)憂，那么公司如果需要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，其調(diào)整成本相比經(jīng)濟(jì)繁榮期無疑會上升不少。所以，經(jīng)濟(jì)越繁榮，

10、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，反之亦然。 （二）財(cái)政政策 一般來說，稅率的高低反映了政府財(cái)政政策的傾向，也影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。擴(kuò)張性的財(cái)政政策意味著更多的投資機(jī)會，而為了抓住這些投資機(jī)會，公司往往會偏好債務(wù)融資，并享受節(jié)稅收益，企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。并且為了確保公司資本結(jié)構(gòu)的安全性，理性的公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中往往會提前做好資本結(jié)構(gòu)調(diào)整途徑的儲備，一旦資本結(jié)構(gòu)的偏離達(dá)到一定程度，便能迅速做出調(diào)整。另一方面，緊縮性的財(cái)政政策則意味著市場機(jī)會的減少，在這樣的大環(huán)境中企業(yè)將面臨更大的融資約束，公司將面臨更大的調(diào)整成本。顯然，在寬松的財(cái)政政策下，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的越迅速；反之亦然。 （三

11、）貨幣政策 貨幣和利率是國家的貨幣政策，當(dāng)銀行存款準(zhǔn)備金率降低，說明國家實(shí)行寬松的貨幣政策，企業(yè)更有可能以較低的成本從銀行借得資金。并且這時(shí)也使更多的投資傾向于股票市場，使得股權(quán)融資也變得容易，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)遇到的市場摩擦也較小，面臨的調(diào)整成本也較低，企業(yè)會加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。與此同時(shí)，政府往往會增加貨幣供應(yīng)量，這意味著公司能獲得的貸款量增加，使得企業(yè)資金充裕，很有可能抓住機(jī)會進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。相反，當(dāng)國家實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，公司的債務(wù)融資和股權(quán)融資則會變得較為困難。所以，寬松的貨幣政策有利于加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。 （四）資本市場發(fā)育程度 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)資本市場完善，企業(yè)

12、的資本結(jié)構(gòu)可以自由進(jìn)行調(diào)整，而不會產(chǎn)生調(diào)整成本，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能瞬時(shí)完成。資本市場越發(fā)達(dá)，企業(yè)在進(jìn)行投融資時(shí)面臨的約束越小，從而付出的調(diào)整成本越低，表現(xiàn)出更快的調(diào)整速度；相反，如果資本市場發(fā)育不完善，企業(yè)依靠資本市場進(jìn)行投融資時(shí)往往遭遇更為嚴(yán)苛的門檻限制，這無疑使得公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)會遇到較多的市場阻礙，表現(xiàn)出較高的調(diào)整成本，最終使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢。 四、結(jié)論 除上述因素外，行業(yè)因素，企業(yè)資產(chǎn)的獨(dú)特性，公司面臨的不確定性以及資金缺口等因素也會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整因素。另外，反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的因素還有經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，gdp的水平和通貨膨脹率等也會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度

13、。 全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景下，對于正處在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度將直接關(guān)系著公司對投融資機(jī)會的把握和對公司安全性的保障，所以對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究具有理論和實(shí)踐意義。 參考文獻(xiàn)： 1 banerjee s， heshmati a， wihlborg c. the dynamics of capital structure m. new york university salomon center， 1999. 2 chakraborty i. does capital structure depend on group affiliation？ an analysis of indian firms j. journal of policy modeling， 2012. 3 flannery m j， rangan k p. partial adjustment toward target capital structures j. journal of