論民營中小企業(yè)上市融資的控制權(quán)風(fēng)險管理

1、論民營中小企業(yè)上市融資的控制權(quán)風(fēng)險管理論民營中小企業(yè)上市融資的控制權(quán)風(fēng)險管理摘要：本文分析民營中小企業(yè)在上市融資過程中面臨的企業(yè)控制權(quán)讓渡、經(jīng)營控制權(quán)分散、家族控制模式及社會信任度控制等方面的風(fēng)險，指出企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險在股權(quán)設(shè)置、公司治理、信息披露、籌資運用及中介輔導(dǎo)等方面的模糊化操作表現(xiàn)及這些操作失范的危害性，提出從企業(yè)治理機制、中介機構(gòu)約束及法律手段三個層面規(guī)范控制權(quán)風(fēng)險管理的對策選擇。 關(guān)鍵詞：民營中小企業(yè)；家族企業(yè)；上市融資；控制權(quán)；風(fēng)險管理 研究民營中小企業(yè)在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板融資操作中的控制權(quán)風(fēng)險意識與行為傾向，有助于民營企業(yè)在新興資本市場中的健康成長，同樣也有助于我們把握新興資本市

2、場的發(fā)展走向和系統(tǒng)風(fēng)險的防范。 一、企業(yè)上市融資與控制權(quán)風(fēng)險意識 在資本的趨利性和企業(yè)家的資本人格化驅(qū)使以及地方政府的扶持和中介機構(gòu)的引導(dǎo)下，民營中小企業(yè)股改上市的熱情不減，而與上市融資伴生的企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險同樣為企業(yè)所警惕。 (一)社會資本融通導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)讓渡。企業(yè)進入資本市場直接上市融資是需要付出代價的，企業(yè)主以企業(yè)控制權(quán)的讓渡來獲取社會資本，達(dá)到擴充企業(yè)資產(chǎn)總量、壯大企業(yè)經(jīng)營實力、增殖自有資本規(guī)模和延伸資本的控制權(quán)和剩余索取權(quán)的目的。盡管企業(yè)主是一種主動的讓渡，但有足夠分量的社會資本進入企業(yè)后，除要求分享與其資本份額相對應(yīng)的企業(yè)成長利益之外，還會以在股東會表決和進入董事會參與決策，以及推

3、薦經(jīng)營管理人員等方式染指企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)所有者特別是旨在持續(xù)經(jīng)營的家族企業(yè)的終極控制人，在與社會資本的博弈中，能否讓渡和愿意讓渡多大的控制權(quán)，總是在企業(yè)是否改制、什么時機改制和怎么改制的決策權(quán)衡中放在首位考慮的問題。 (二)金字塔控股架構(gòu)引發(fā)社會信任問題。在已經(jīng)上市或正在準(zhǔn)備上市的眾多中小企業(yè)資料中，我們可看到，為在保有企業(yè)控制權(quán)和借助社會資本推進企業(yè)的高速成長之間取得平衡，在上市融資的過程中不至于過度削弱和喪失控制權(quán)，中小企業(yè)主要是那些已發(fā)展到一定階段的家族式民營企業(yè)，通常都會設(shè)計出金字塔形的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。通過家族和泛家族成員及關(guān)聯(lián)公司交叉持股逐層遞減等方式，將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的最底

4、層。雖然家族的終極控制者所占最底層公司的擁有權(quán)已經(jīng)減少，但金字塔架構(gòu)放大了家族對公司的控制能力，不僅依然絕對支配著企業(yè)的剩余索取權(quán)，而且可以通過關(guān)聯(lián)交易等手段更多地擠占小股東的利益。這種控股方式和經(jīng)營手段自然會引發(fā)社會投資者包括金融機構(gòu)和小股東對家族企業(yè)的公正與公平的信任問題，直接影響到企業(yè)的股權(quán)融資和經(jīng)營活動的效果。 (三)引入人力資本加劇經(jīng)營控制權(quán)分散。企業(yè)發(fā)展理論指出，中小企業(yè)進行股份制改造進而上市并非都是以融資為唯一目標(biāo)。在調(diào)查中，一些高成長的中小企業(yè)如從事高新技術(shù)和高端服務(wù)業(yè)的中小企業(yè)在行業(yè)已占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，有良好的現(xiàn)金流，他們的企業(yè)上市就不僅僅是為了取得社會資金，更多的是謀求社會管理

5、資源和經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)合并整合了社會上的管理資源，高層管理者稀釋了新公司中不同家族或利益代表的股份。企業(yè)股權(quán)的分散與專業(yè)化管理人才的稀缺，市場競爭對規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的追求，最終導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離。 (四)公眾公司趨勢沖擊家族控制模式。民營企業(yè)多為家族企業(yè)，在企業(yè)的股份制改造過程中經(jīng)過多次嬗變，也可能演繹成為資產(chǎn)實際持有人始終把握終極控制權(quán)的血緣、親緣、姻緣，乃至諸如地緣、學(xué)緣、友緣等緣約為組織關(guān)系聯(lián)系紐帶的“泛家族企業(yè)”，或者是“類家族企業(yè)”。家族式的民營企業(yè)發(fā)行股票上市融資，但只要保持著企業(yè)的“臨界控制權(quán)”，就仍為家族企業(yè)性質(zhì)的家族式上市公司，而非真正意義上那種股權(quán)分散的公眾

6、公司。民營中小企業(yè)不會因公司上市而改變其民營家族企業(yè)的性質(zhì)。中小企業(yè)上市融資本身就存在其固有的風(fēng)險，而與家族企業(yè)一脈相承的民營中小企業(yè)在取得上市資格進入融合社會資本渠道時，家族企業(yè)的制度結(jié)構(gòu)風(fēng)險、公司治理風(fēng)險、社會信任風(fēng)險、信息披露風(fēng)險，不僅沒有因企業(yè)上市而消失或減弱，相反因其企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營環(huán)境的劇變而成倍放大。 二、企業(yè)規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險的操作行為傾向 在家族產(chǎn)業(yè)資本與社會金融資本的博弈權(quán)衡中，面對監(jiān)管環(huán)境的日趨嚴(yán)格規(guī)范，一些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)尚存缺陷的家族式民營中小企業(yè)游走在政策法規(guī)的邊緣，試圖以諸多失范的模糊性操作來既實現(xiàn)上市融資又維持企業(yè)控制權(quán)。 (一)股權(quán)控制的結(jié)構(gòu)設(shè)置。盡管證券監(jiān)管部門一再強調(diào)擬申報股票發(fā)行上市的企業(yè)要產(chǎn)權(quán)清晰、資產(chǎn)完整、公司獨立，擬上市公司在表面形式上也都會根據(jù)審批要求完成公司改制和編制報批文件，但實際上為盡可能多地保有企業(yè)控制權(quán)，盡可能多地由家族成員來分享企業(yè)上市帶來的溢價收益，企業(yè)主都會在與企業(yè)控制權(quán)密切相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上做足文章。民營家族式企業(yè)在這方面表現(xiàn)尤為突出，操作起來也更為方便。公司改制時股份公司發(fā)起人在親熟者間確立，實行母子公司交叉持股的金字塔架構(gòu)，員工持股的股權(quán)激勵機制一般很難設(shè)立或設(shè)下重重兌現(xiàn)限制。在控股股東或?qū)嶋H控制人的安排下，公司發(fā)起人中夫妻、父母子女、兄弟姊妹和其他親戚、朋友以及關(guān)系公司成為股份