我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究

1、我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究 作者感謝林曉征（中國(guó)證監(jiān)會(huì)）、黃曉萍（晨星基金評(píng)級(jí)公司）、金曉斌（海通證券股份有限公司）等在本文寫(xiě)作過(guò)程中給予的建議和幫助。摘要：國(guó)外的研究顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為并不十分明顯。作為新興市場(chǎng)主體的中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在這方面的行為特征如何呢？本文使用經(jīng)典的LSV方法以及Wermers的擴(kuò)展方法，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)上以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者交易行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券投資基金之間具有較明顯的羊群行為，并具有以下特點(diǎn)：同時(shí)使用正負(fù)反饋操作策略；在流通盤(pán)較大和較小的股票上的羊群行為顯著；成長(zhǎng)型基金的羊群行為顯著等。針對(duì)這些發(fā)現(xiàn)，筆者探究了

2、羊群行為產(chǎn)生的原因，并提出了一些避免過(guò)度羊群行為的措施。關(guān)鍵詞：證券投資基金；交易行為；羊群行為；市場(chǎng)監(jiān)管Abstract: The existing studies suggest that herding among institutional investors in the developed markets is not very significant. Do Chinese institutional investors herd? To answer this interesting question, we follow the approach of Laknoishok,

3、 Shleifer, and Vishny(1992) and Wermers(1999) to estimate the degree of herding among Chinas mutual funds. Our results suggest that herding among Chinas mutual funds do exist. Moreover, we find that Chinas mutual funds use both positive and negative feedback trading strategies, and that herding in t

4、he smallest and largest stocks is more intense, and that growth funds are more likely to herd. 研究背景及問(wèn)題的提出金融市場(chǎng)經(jīng)常表現(xiàn)出基本經(jīng)濟(jì)變量無(wú)法解釋的過(guò)渡波動(dòng)和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、廣泛采用反向投資策略和正反饋交易策略等特點(diǎn)。有人將上述現(xiàn)象歸結(jié)為投資者的羊群行為。這里所說(shuō)的“羊群行為”，是指在股票市場(chǎng)上，由于信息不充分或投資人的非理性所導(dǎo)致的部分投資者跟隨其他投資者盲目購(gòu)入或拋售股票的行為，其結(jié)果是投資決策的趨同化。對(duì)于股票市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證研究基本是沿著兩條線(xiàn)索進(jìn)行的。一條線(xiàn)索是以整

5、個(gè)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)股票收益分散度等指標(biāo)的回歸分析來(lái)判斷整個(gè)市場(chǎng)是否存在羊群行為。例如，使用CH法、CCK法、DL法對(duì)市場(chǎng)羊群行為進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。另一條線(xiàn)索是以個(gè)體投資者為研究對(duì)象，通過(guò)研究在股票市場(chǎng)投資者的一個(gè)子集（比如說(shuō)某一部分的機(jī)構(gòu)投資者）中間處于單邊市場(chǎng)中的投資者比例來(lái)判斷是否存在羊群行為。例如，Lakonishok，Shleifer和Virshy（1992）對(duì)美國(guó)789家養(yǎng)老金的行為進(jìn)行檢驗(yàn)并未發(fā)現(xiàn)明顯的羊群行為11；Grinblatt，Titman和Wermers（1995）發(fā)現(xiàn)共同基金的羊群行為并不顯著9；而Wermers（1999）的研究則表明共同基金的羊群行為很微弱12

6、。如果說(shuō)以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的羊群行為并不明顯，那么在新興的中國(guó)市場(chǎng)上投資者是否存在羊群行為呢？對(duì)于這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外的研究并不多見(jiàn)。這一問(wèn)題的重要性時(shí)顯而易見(jiàn)的，因?yàn)榛卮鹚軒椭覀兏M(jìn)一步了解中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，同時(shí)也幫助我們更好理解中國(guó)股市的價(jià)格波動(dòng)特征。在戰(zhàn)后發(fā)達(dá)市場(chǎng)的演進(jìn)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者，特別是證券投資基金的出現(xiàn)和崛起成為一個(gè)非常顯著的特征。目前，在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的力量已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)的半數(shù)以上，因此，研究機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的交易行為特征，包括羊群行為等，對(duì)于研究市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著重要的意義。從理論上來(lái)說(shuō)，一方面，基金因?yàn)槠鋵?zhuān)業(yè)投資的運(yùn)作方式和相對(duì)理性的投資理念在

7、客觀上能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；另一方面，由于在信息獲取的渠道、研究方法、投資理念等方面的高度一致也有可能使得證券投資基金，尤其是其中的某一個(gè)子集，例如，大盤(pán)成長(zhǎng)型基金等，在投資行為上表現(xiàn)出一定的雷同性，甚至過(guò)度的羊群行為。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為的檢驗(yàn)，觀察其對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，不僅可以作為一個(gè)證券市場(chǎng)及其機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育和成熟程度的測(cè)度之一，也可能成為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性作出判斷的一個(gè)量化指標(biāo)。我國(guó)證券投資基金經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為一支重要的市場(chǎng)力量，其在交易方面是否存在一定的羊群行為？如果有，程度如何？原因?yàn)楹?？?yīng)從哪些方面去引導(dǎo)和改善？等等。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此問(wèn)題雖做過(guò)一些研究 如施東暉

8、（2001）；宋軍，吳沖鋒（2001）和袁克，陳浩（2003）。，但系統(tǒng)的定量分析研究還比較缺乏。為此，有必要對(duì)中國(guó)的證券投資基金之間的羊群行為進(jìn)行全面系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)。羊群行為的實(shí)證檢驗(yàn)方法一、羊群行為檢驗(yàn)方法概述在針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為進(jìn)行檢驗(yàn)的文獻(xiàn)中，Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）的一篇經(jīng)典論文，他們應(yīng)用處于單邊市場(chǎng)中投資者的比例檢驗(yàn)了在美國(guó)免稅股票基金經(jīng)理之間是否存在羊群行為。在此基礎(chǔ)上，Wermers（1994）在研究美國(guó)股市共同基金交易方式的規(guī)律性時(shí)，對(duì)羊群行為衡量指標(biāo)做了一些修改，和擴(kuò)展，將其劃分為買(mǎi)方羊群指標(biāo)和賣(mài)方羊群指標(biāo)，這樣便可以考察基金在買(mǎi)

9、賣(mài)股票時(shí)不同的羊群行為。 我們將Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）提出的方法統(tǒng)稱(chēng)為L(zhǎng)SV-Wermers方法。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的檢驗(yàn)羊群行為的經(jīng)典方法（LSV方法）可以測(cè)度出基金經(jīng)理對(duì)于每一時(shí)期末的每只股票在市場(chǎng)同一方向交易相對(duì)于獨(dú)立交易的偏離程度。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于每一個(gè)時(shí)期，他們定義羊群行為程度衡量指標(biāo)為，且有： （1）其中，為基金經(jīng)理中在給定時(shí)期凈買(mǎi)入股票的比例，即；為在給定時(shí)期凈買(mǎi)入股票的基金數(shù)；為在給定時(shí)期凈賣(mài)出股票基金數(shù)。對(duì)于（即的期望值），Lakonishok，Shleife

10、r和Vishny（1992）用來(lái)近似代替，即所有股票的在給定時(shí)期的算術(shù)平均值。其中，。為調(diào)整因子，加上它的原因是考慮到在基金買(mǎi)賣(mài)股票行為相互獨(dú)立（即不存在羊群行為）的零假定下，可能并不為零，即有可能偏離其期望值。其經(jīng)濟(jì)意義在于，當(dāng)基金經(jīng)理出于某種原因，如股票業(yè)績(jī)提升（或下降）或市場(chǎng)整體向好（或惡化）等，而共同買(mǎi)入（或賣(mài)出）股票時(shí)，這種相互獨(dú)立的行為也可能造成與的偏離。定義： （2）即為在不存在羊群行為條件下的期望值。如果假定基金經(jīng)理之間不存在羊群行為，則意味著基金經(jīng)理之間的投資決定相互獨(dú)立。若有，則可以假定，即服從參數(shù)為的二項(xiàng)式分布。這就意味著等于的概率為，將其代入就容易求出。當(dāng)很大時(shí)，將接近

11、于0，這是因?yàn)楫?dāng)積極的交易者數(shù)量增加時(shí)，將趨近于。如果計(jì)算得出，這意味著在時(shí)期對(duì)于股票，處于單邊市場(chǎng)中的基金數(shù)量（即都在買(mǎi)或都在賣(mài)股票的基金數(shù)量）要比預(yù)期數(shù)量多（N為一個(gè)百分?jǐn)?shù)），值越高說(shuō)明基金間的羊群行為程度越嚴(yán)重。而要計(jì)算整體市場(chǎng)所有基金的羊群行為程度，則將所有股票-時(shí)期樣本（即所有時(shí)期和所有股票）的取算術(shù)平均值即可，記作：。同樣，取值越大，說(shuō)明基金間的羊群行為越嚴(yán)重。在LSV提出的的基礎(chǔ)上，Wermers（1999）提出了另外兩個(gè)指標(biāo)：買(mǎi)方羊群行為指標(biāo)和賣(mài)方羊群行為指標(biāo)。根據(jù)Wermers的定義，有： （3） （4）即計(jì)算的是那些在時(shí)期買(mǎi)入股票的比例（即）大于其平均值（即）的股票-時(shí)期樣

12、本。計(jì)算的是那些在時(shí)期買(mǎi)入股票的比例（即）小于其平均值（即）的股票-時(shí)期樣本。 同樣，也可計(jì)算出和的算術(shù)平均值和，比較和的大小，則可反映出基金經(jīng)理在買(mǎi)入股票時(shí)和賣(mài)出股票時(shí)羊群行為的嚴(yán)重程度。值得注意的是，上述方法在度量羊群行為程度時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。首先，在應(yīng)用（或和）評(píng)價(jià)基金間的羊群行為時(shí)，如果在同一時(shí)期股票的數(shù)目太少，則可能造成的估計(jì)誤差過(guò)大。原因在于同一時(shí)期的股票數(shù)量太少會(huì)使得與相差很大，因此再用作為的近似替代將不盡合理。其次，上述方法在評(píng)價(jià)羊群行為程度時(shí)，采用的數(shù)據(jù)是買(mǎi)賣(mài)雙方的機(jī)構(gòu)數(shù)量，而未考慮股票交易的數(shù)額。再次，在選擇時(shí)間間隔上存在困難。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者交易某只股票的時(shí)間間隔超過(guò)研究

13、使用的最小時(shí)間段（如季度或半年）時(shí)，則研究使用的數(shù)據(jù)能夠反映投資者的羊群行為；否則將無(wú)法偵測(cè)到最小時(shí)間段以?xún)?nèi)的羊群行為。最后，由于缺乏關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的微觀信息，如其詳細(xì)持股信息、投資策略、交易情況、信息傳遞機(jī)制等，因此很難對(duì)其羊群行為進(jìn)行準(zhǔn)確詳細(xì)的檢驗(yàn)。二、數(shù)據(jù)本文采用的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自公開(kāi)披露的所有證券投資基金的半年度投資報(bào)告，數(shù)據(jù)采樣期間為1998年上半年到2005年上半年共15期。我們這里選用半年度數(shù)據(jù)而未選用LSV-Wermers方法使用的季度數(shù)據(jù)，主要由于我國(guó)基金季度信息披露僅公布重倉(cāng)股投資組合數(shù)據(jù)，披露數(shù)據(jù)量太少，其結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上具有較大的局限性；而半年度數(shù)據(jù)涵蓋基金所有的持股情況

14、，統(tǒng)計(jì)上的意義較為明顯?？紤]到上述LSV-Wermers方法可能存在的問(wèn)題以及所采用數(shù)據(jù)時(shí)間段的不同，我們對(duì)于原始數(shù)據(jù)做了如下處理：1.將本期（半）年報(bào)中基金持有股票的持有額與上一期（半）年報(bào)公布中同一股票的持有額進(jìn)行比較（除去由于轉(zhuǎn)增、送股等因素所導(dǎo)致的股票持有額的變化，但對(duì)增發(fā)未作處理），若持有數(shù)量比上期增加，則視為該基金在時(shí)期對(duì)股票為買(mǎi)進(jìn)；反之則為賣(mài)出。2.對(duì)于參與買(mǎi)賣(mài)的基金數(shù)量太少的樣本數(shù)據(jù)，本文做了刪除處理，即如果在時(shí)期對(duì)于股票，能夠確定參與買(mǎi)賣(mài)的基金數(shù)量若少于5家（不包括5家），筆者則刪掉該樣本。通過(guò)上述處理，筆者發(fā)現(xiàn)1998年和1999年的樣本記錄基本被剔除，這兩年所剩數(shù)據(jù)樣本太

15、少，已經(jīng)失去統(tǒng)計(jì)意義。因此，為了不影響統(tǒng)計(jì)的有效性，筆者將1998年和1999年兩年的數(shù)據(jù)全部剔除。最終筆者研究的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間確定為2000年上半年至2005年上半年共11個(gè)時(shí)段。3.在數(shù)據(jù)中，有一些交易量非常小的買(mǎi)賣(mài)通常并非羊群行為，而極可能是出于投資組合的目的進(jìn)行的交易行為。對(duì)于這種情況，筆者也進(jìn)行了技術(shù)處理。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于本期持股變動(dòng)量所占該股流通盤(pán)小于0.0001（即0.01%）的樣本記錄進(jìn)行了剔除。例如，對(duì)于一只流通盤(pán)為1億股的股票，如果持股變動(dòng)量不足10000股（0.01%），筆者便認(rèn)為這種交易更可能是一種噪聲交易，不作為羊群行為處理。4.對(duì)于各期中新發(fā)行股票的處理是個(gè)兩難的問(wèn)題。

16、由于半年的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，如果將這些數(shù)據(jù)全部剔除，那么證券投資基金對(duì)各期期初上市的股票在隨后時(shí)段的羊群行為將會(huì)被忽略，造成羊群行為的低估；如果不剔除這些數(shù)據(jù)，那么基金對(duì)在期末上市的股票非羊群行為的普遍申購(gòu)，也會(huì)被誤視作是羊群行為，造成羊群行為的高估。為此，我們采用了一種折衷的方法，剔除在距各期末2個(gè)月內(nèi)發(fā)行的股票數(shù)據(jù)，即在5月1日-6月30日和11月1日-12月31日發(fā)行的股票樣本數(shù)據(jù)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一、我國(guó)基金的羊群行為顯著圖1比較了實(shí)際羊群指標(biāo)與模擬羊群指標(biāo)（和）的分布情況。在計(jì)算模擬羊群指標(biāo)中，筆者假定每個(gè)基金在每個(gè)時(shí)期買(mǎi)賣(mài)股票的行為是相互獨(dú)立的，并對(duì)每個(gè)時(shí)期的股票記錄進(jìn)行了10次模擬。最后

17、得到的模擬分布的直方圖是10次模擬結(jié)果總體的分布情況。通過(guò)實(shí)際分布（圖1（a）與模擬分布（圖1（b）的比較，筆者發(fā)現(xiàn)的分布具有兩個(gè)特征：首先，的分布的右側(cè)厚尾特征明顯比嚴(yán)重，表明相對(duì)于獨(dú)立隨機(jī)決策而言，實(shí)際基金的行為具有較強(qiáng)的羊群特征；其次，與相比，的分布的均值大于中位數(shù)的程度較大，這意味著基金在少數(shù)股票上的羊群行為特別嚴(yán)重。筆者研究發(fā)現(xiàn)的我國(guó)基金羊群行為的上述兩個(gè)特征與Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）以及Wermers（1999）的研究結(jié)果相一致。圖1 指標(biāo)的實(shí)際分布特征和模擬分布特征（a）實(shí)際分布特征（b）模擬分布特征表1給出了羊群行為整體檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果顯

18、示，為8.1（其實(shí)應(yīng)為8.1%，本文統(tǒng)一將百分號(hào)去掉），這意味著如果有100家基金在交易股票，與這些基金交易行為相互獨(dú)立（即不存在羊群行為）相比，處于單邊市場(chǎng)（即賣(mài)方或買(mǎi)方）中的基金數(shù)目要多出8.1只，這表明在中國(guó)股票市場(chǎng)的投資基金之間確實(shí)存在較為明顯的羊群行為。此外，檢驗(yàn)結(jié)果顯示略大于，表明對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的證券投資基金，一定程度上在買(mǎi)入股票時(shí)的羊群行為要強(qiáng)于賣(mài)出股票時(shí)的羊群行為。表1 中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金羊群行為的整體檢驗(yàn)與階段檢驗(yàn)2000年上半年2000年下半年2001年上半年2001年下半年2002年上半年2002年下半年2003年上半年2003年下半年2004年上半年2004年下

19、半年2005年上半年所有時(shí)段整體6.9（59）21.2（135）12.3（184）7.8（213）4.9（600）9.1（660）11.0（432）9.7（285）3.5（449）6.3(318)7.4(296)8.1（3631）3.8（38）22.3（64）17.5（74）6.9（113）2.0（344）12.3（303）17.5（177）9.4（149）2.7（234）5.2(171)6.1(157)8.3(1824)12.5（21）20.2（71）8.9（110）8.8（100）8.8（256）6.4（357）6.5（255）9.9（136）4.4（215）7.6(147)8.9(139

20、)8.0（1807）注：括號(hào)中的數(shù)字為檢驗(yàn)所使用的股票-半年樣本數(shù)（下同）。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，股票市場(chǎng)監(jiān)管體系和信息披露水平越高、機(jī)構(gòu)投資者越成熟和理性、公司治理結(jié)構(gòu)越完善，則其羊群行為傾向會(huì)越低。美國(guó)股市作為世界上最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一，在這些方面都要明顯優(yōu)于中國(guó)股市，表2對(duì)美國(guó)與中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為現(xiàn)象進(jìn)行了比較?？紤]到不同方法得出的檢驗(yàn)結(jié)果之間不具有可比性，因此本文只選取應(yīng)用LSV-Wermers方法對(duì)美國(guó)股市作出檢驗(yàn)的文獻(xiàn)與本文檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的值處于2.5-3.4之間，而中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的高達(dá)8.1，表明中國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為程度要比

21、美國(guó)股市明顯得多。分析中美兩國(guó)基金羊群行為的差別需要考慮多種因素。美國(guó)基金業(yè)的羊群行為不顯著，首先是由于其市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者得風(fēng)格逐漸分化，形成了大盤(pán)成長(zhǎng)股基金、大盤(pán)價(jià)值股基金、中盤(pán)成長(zhǎng)股基金、中盤(pán)成長(zhǎng)型基金、小盤(pán)成長(zhǎng)股基金、小盤(pán)價(jià)值股基金等各種細(xì)分的基金種類(lèi)，其風(fēng)格的差異和取向的不同使得其整體的投資趨同現(xiàn)象較弱。而中國(guó)的基金業(yè)，開(kāi)放式基金的出現(xiàn)不過(guò)4年的時(shí)間，成長(zhǎng)、價(jià)值、大盤(pán)股、中盤(pán)股和小盤(pán)股基金等不同風(fēng)格和種類(lèi)的分化也在非常初級(jí)的階段，在很多情況下，基金風(fēng)格的分化并不十分明顯；其次，美國(guó)股市的深度和廣度也有助于減低投資行為的趨同性。作為全世界規(guī)模最大、流動(dòng)性最好和行業(yè)分布最多元化

22、的股票市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資標(biāo)的有豐富的選擇；而中國(guó)股票市場(chǎng)由于歷史原因等因素，很多股票在近年的市場(chǎng)調(diào)整和價(jià)值分化中逐漸喪失投資價(jià)值，使得大部分基金集中持有其中的一百多只股票，投資標(biāo)的嚴(yán)重同質(zhì)化，加劇了其在投資行為上的羊群傾向；再次，美國(guó)基金業(yè)的發(fā)展歷史較長(zhǎng)，無(wú)論是從基金的數(shù)量來(lái)說(shuō)，還是從選取數(shù)據(jù)的時(shí)間段或數(shù)據(jù)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)的基金市場(chǎng)，而中國(guó)基金行業(yè)隨著時(shí)間的推移、市場(chǎng)的發(fā)展和行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，目前表現(xiàn)出來(lái)的較高的羊群行為會(huì)逐步得到改善。因此兩者之間沒(méi)有很大的可比性。表2 機(jī)構(gòu)投資者羊群行為國(guó)際比較LSV-Wermers方法國(guó)別樣本期間檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)源檢驗(yàn)對(duì)象值結(jié)論美國(guó)19851989La

23、konishok，Shleifer和Vishny（1992）769家免稅股票基金。2.7美國(guó)股市投資基金間羊群行為不顯著。19741984Grinblatt，Titman和Wermers（1995）274家共同基金。2.519751994Wermers（1999）所有共同基金（截止1995年為2424家）。3.4中國(guó)2000年上半年2005年上半年本文市場(chǎng)所有封閉式基金和股票型、混合型開(kāi)放式基金。（截至于2005年上半年為147只）8.1中國(guó)股市投資基金間羊群行為較顯著。筆者在后文的分析中還會(huì)對(duì)我國(guó)基金較高的羊群行為作出進(jìn)一步的解釋。二、基金同時(shí)使用正負(fù)反饋策略在這里筆者將按照股票歷史收益率分

24、類(lèi)，研究基金在不同歷史收益率的股票上的羊群行為，以便考察基金整體上是否采用通常的反饋策略。國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)，基金確實(shí)使用反饋策略。例如，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，共同基金廣泛采用正反饋的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也發(fā)現(xiàn)，基金可能出于采用“粉飾門(mén)面”（window-dressing）的策略而進(jìn)行賣(mài)出歷史業(yè)績(jī)較差的股票（selling past losers），從而產(chǎn)生羊群行為。本文中，筆者也試圖考察中國(guó)的證券投資基金是否由于采用某種反饋策略，而形成羊群行為。筆者將樣本池中

25、所有新股發(fā)行的數(shù)據(jù)剔除，以保證所有股票前期都有收益率。剔除后的樣本記錄總數(shù)為3453條。筆者將股票前期收益率由低到高劃分為6個(gè)等級(jí)：R1-R6。表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)這六個(gè)等級(jí)的股票，在投資基金間均存在較明顯的羊群行為。從指標(biāo)來(lái)看，它隨著股票歷史收益率的上升而上升，即在歷史收益率較高的股票上，基金具有明顯的買(mǎi)方羊群行為。這說(shuō)明基金在購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)更多采取的是正反饋的交易策略，即購(gòu)買(mǎi)歷史業(yè)績(jī)較好的股票（buying past winners）。從指標(biāo)來(lái)看，基金對(duì)歷史收益率不同的股票的羊群行為差別不大，基金在歷史收益率較低（收益率為R1-R3）和較高（收益率為R6）的股票上都具有程度較強(qiáng)的賣(mài)方羊群行為

26、。但總體來(lái)看，基金對(duì)歷史收益率較低的股票的羊群行為更顯著。這表明盡管基金在交易股票時(shí)采用正反饋和負(fù)反饋兩種策略，但仍以正反饋交易策略為主，即賣(mài)出歷史業(yè)績(jī)較差的股票。表3 按股票歷史收益率分類(lèi)檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金的羊群行為R1R2R3R4R5R66.8（335）7.1（746）6.4（950）6.6（861）8.4（358）11.7（203）3.2（117）6.7（361）3.9（413）6.4（443）9.6（226）13.4（134）8.6（218）7.6（385）8.3（537）6.8（418）6.5（132）8.3（69）注：R1-R6對(duì)應(yīng)的收益率（百分比）區(qū)間為：（-，-30，

27、（-30，-15，（-15，0，（0，+15，（+15，+30，（+30，+）。筆者的研究結(jié)論與國(guó)外Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）以及國(guó)內(nèi)的袁克，陳浩（2003）研究結(jié)果基本相同，上述研究均發(fā)現(xiàn)基金在交易股票時(shí)明顯采用正反饋交易策略。但本文的研究還有新的發(fā)現(xiàn)，一是基金在買(mǎi)入股票時(shí)的正反饋策略比賣(mài)出股票時(shí)更加明顯；二是基金在以正反饋策略買(mǎi)賣(mài)股票的同時(shí)，仍在賣(mài)出股票時(shí)采用一定的負(fù)反饋操作策略。三、羊群行為與股票流通規(guī)模具有負(fù)相關(guān)關(guān)系筆者將股票按流通盤(pán)大小劃分為五類(lèi)，CV1-CV5，以此來(lái)考察2000年至2005年間基金在不同規(guī)模股票間的

28、羊群行為?？傮w而言，基金在各個(gè)規(guī)模股票間的羊群行為均較為明顯，最小值為7.1，最高達(dá)到了10.5。筆者發(fā)現(xiàn)，基金羊群行為與流通規(guī)模呈明顯的“U”型關(guān)系（圖2中hm1曲線(xiàn)），即基金在最小規(guī)模和最大規(guī)模股票上的羊群傾向最為顯著，而在中等規(guī)模的股票上羊群行為最小。這一現(xiàn)象的原因在于，一方面，我國(guó)小盤(pán)股由于其成長(zhǎng)性頗受基金青睞，成為了基金追捧的對(duì)象，顯示了我國(guó)基金的“成長(zhǎng)型”特征較“價(jià)值型”特征明顯；另一方面，大盤(pán)股由于良好的流動(dòng)性，客觀上較為適合基金等機(jī)構(gòu)資金的介入，同時(shí)由于在筆者所研究的時(shí)段里大盤(pán)股股價(jià)相對(duì)較低，成為了一種相對(duì)來(lái)說(shuō)低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，因此也進(jìn)入了許多基金的投資組合。使用相同的方法，筆

29、者對(duì)這一時(shí)段的一個(gè)子區(qū)間，即2002年至2003年的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了研究（圖2中hm2曲線(xiàn)），發(fā)現(xiàn)基金在大盤(pán)股上與小盤(pán)股的值大致相同，并且“U”型關(guān)系更為明顯。一個(gè)可能的解釋是，從2002年開(kāi)始，大盤(pán)藍(lán)籌股的概念開(kāi)始形成并得到基金的廣泛認(rèn)同，由此形成了基金對(duì)大盤(pán)股的較為一致的投資行為，基金也普遍因此獲得了較好的收益。但隨著有較強(qiáng)分析能力和專(zhuān)業(yè)技能的基金進(jìn)入大盤(pán)股板塊，該板塊的市場(chǎng)有效性迅速提高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)基本完成，投資價(jià)值逐漸降低，進(jìn)入2004年以后，基金在大盤(pán)股上一致性的投資行為也開(kāi)始弱化。圖2 我國(guó)基金羊群行為與股票流通盤(pán)規(guī)模之間的“U”型關(guān)系從買(mǎi)入和賣(mài)出羊群行為來(lái)看（表4），除了股本在500

30、0萬(wàn)到1億區(qū)間的股票，基金在其他規(guī)模股票上的買(mǎi)入羊群均明顯大于賣(mài)出羊群，表明按流通規(guī)模劃分，基金買(mǎi)入行為的一致性同樣明顯的大于賣(mài)出行為。筆者發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)入羊群同樣具備“兩極”特點(diǎn)。基金在買(mǎi)入股票時(shí)，容易追捧小盤(pán)股，同時(shí)也都有購(gòu)入大盤(pán)股的傾向，而對(duì)中等流通盤(pán)的票的投資行為差異較大。從賣(mài)出羊群行為來(lái)看，基金賣(mài)出羊群的“小盤(pán)”特征最為明顯。與買(mǎi)入羊群不同，基金在小盤(pán)股上表現(xiàn)出的羊群傾向最明顯。其原因在于，基金作為具備一定資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，其拋售行為很容易對(duì)小盤(pán)股的價(jià)格產(chǎn)生較大的沖擊；而小盤(pán)股買(mǎi)入羊群又較為明顯，表明有較多基金買(mǎi)入了小盤(pán)股。因此，一旦某只基金開(kāi)始拋售，機(jī)構(gòu)間的博弈勢(shì)必使得沒(méi)有基金愿意成

31、為最后的守倉(cāng)者，從而表現(xiàn)為競(jìng)相拋售，賣(mài)出羊群顯著。表4 按股票流通規(guī)模分類(lèi)檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金的羊群行為CV1CV2CV3CV4CV510.5（437）7.9（1081）7.1（681）7.7（756）8.4（676）11.6（169）6.7（508）7.6（334）7.9（418）9.7（395）9.8（268）9.0（573）6.5（347）7.4（338）6.5（281）注：CV1-CV5對(duì)應(yīng)的股票流通盤(pán)規(guī)模為：1000萬(wàn)P5000萬(wàn)；5000萬(wàn)P10000萬(wàn)；10000萬(wàn)P15000萬(wàn)；15000萬(wàn)P25000萬(wàn)；25000萬(wàn)以上。四、成長(zhǎng)型基金羊群行為顯著筆者將股票型基金的投

32、資風(fēng)格劃分為三類(lèi)：成長(zhǎng)型、價(jià)值型和混合型（成長(zhǎng)價(jià)值型）。筆者分類(lèi)的依據(jù)是基金契約對(duì)該基金投資風(fēng)格的描述。根據(jù)前文中對(duì)數(shù)據(jù)樣本的篩選原則，筆者共獲得有效的樣本數(shù)據(jù)3048條：其中涉及成長(zhǎng)型基金交易的有效股票樣本數(shù)據(jù)2418條；涉及價(jià)值型基金交易的有效股票樣本數(shù)據(jù)138條；涉及混合型基金交易的有效股票樣本數(shù)據(jù)492條。其中價(jià)值型和混合型基金交易股票的有效樣本數(shù)據(jù)相對(duì)較少，這與這兩類(lèi)基金出現(xiàn)時(shí)期較晚有關(guān)。篩選后的成長(zhǎng)型基金交易股票的有效樣本覆蓋了所有的11個(gè)研究時(shí)段；而價(jià)值型基金只涉及2003年后的5個(gè)時(shí)段；混合型基金只涉及2002年下半年后的6個(gè)時(shí)段。筆者的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同風(fēng)格基金的羊群行為存在

33、著明顯的差異。成長(zhǎng)型基金的羊群行為比較明顯；混合型基金的羊群行為程度較弱；價(jià)值型基金幾乎不存在羊群行為。當(dāng)然，由于價(jià)值型基金和混合型基金的樣本量較少，這一結(jié)論的有效性值得繼續(xù)的關(guān)注和檢驗(yàn)。從買(mǎi)方羊群和賣(mài)方羊群表現(xiàn)來(lái)看，成長(zhǎng)型基金的買(mǎi)方和賣(mài)方羊群行為基本相同；混合型基金的賣(mài)方羊群行為強(qiáng)于買(mǎi)方羊群行為；價(jià)值型基金的投資行為沒(méi)有明顯的羊群行為。16表5 按基金風(fēng)格分類(lèi)檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金羊群行為2000年上半年2000年下半年2001年上半年2001年下半年2002年上半年2002年下半年2003年上半年2003年下半年2004年上半年2004年下半年2005年上半年所有時(shí)段整體成長(zhǎng)型7.6

34、（41）22.0（109）11.9（151）7.6（197）5.5（455）8.7（479）13.5（288）12.6（177）8.0（224）4.7（151）3.6（146）9.0（2418）價(jià)值型-4.3（10）4.0（33）5.8(48)1.2（21）2.5（26）3.3（138）混合型-1.7（78）6.7（87）6.3（72）5.9(118)0.3(63)3.7(74)4.4(492)成長(zhǎng)型2.6（30）23.2（52）19.2（57）6.9（103）3.2（249）11.2（223）21.0（116）11.3（96）4.8（133）2.5（86）2.8（74）9.0（1310）價(jià)值

35、型-1.9（4）4.6（16）6.1(23)-0.9(12)0.8（14）3.0（69）混合型-0.6（47）6.0（46）3.7（41）4.2(64)1.4(30)3.0(38)3.1(260)成長(zhǎng)型21.4（11）21.0（57）7.6（94）8.3（94）8.2（206）6.5（256）8.4（172）14.2（81）12.7（91）7.7（65）4.5（72）9.0（1108）價(jià)值型-5.9（6）3.4（17）5.6(25)4.0(9)4.4（12）3.6（69）混合型-5.2（31）7.5（41）9.7（31）7.9(54)-0.7(33)4.4(36)5.9(232)結(jié)論及建議一、

36、主要研究結(jié)論應(yīng)用LSV-Wermers方法，本文研究了2000年-2005上半年中國(guó)股票市場(chǎng)以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為，并進(jìn)一步探討了羊群行為對(duì)于市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)：1.整體來(lái)看，中國(guó)投資基金間存在顯著的羊群行為，并且投資基金在買(mǎi)入股票時(shí)的羊群行為要強(qiáng)于賣(mài)出股票時(shí)的羊群行為。國(guó)際比較研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（證券投資基金）之間的羊群行為要比美國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重得多。當(dāng)然，這與兩國(guó)市場(chǎng)發(fā)育程度、基金行業(yè)的投資風(fēng)格演化程度以及股票市場(chǎng)的深度等因素有關(guān)。2.基金在交易股票時(shí)明顯采用正反饋交易策略，即買(mǎi)入歷史收益較高的股票和賣(mài)出歷史收益較差的股票。特別值得一提的是，基金在買(mǎi)入股票時(shí)的正

37、反饋策略比賣(mài)出股票時(shí)更加明顯，而且賣(mài)出股票時(shí)在一定程度的還會(huì)采用負(fù)反饋操作策略。3.基金在各個(gè)規(guī)模股票上均表現(xiàn)出一定的羊群行為，基金羊群行為與股票流通規(guī)模呈明顯的“U”型關(guān)系，即基金在最小規(guī)模和最大規(guī)模股票上的羊群傾向最為顯著。從買(mǎi)入和賣(mài)出羊群行為來(lái)看，基金買(mǎi)入羊群一般明顯大于賣(mài)出羊群，表明基金買(mǎi)入行為的一致性同樣明顯大于賣(mài)出行為。4.不同風(fēng)格基金的羊群行為存在著明顯的差異。成長(zhǎng)型基金的羊群行為相對(duì)比較明顯，混合型基金的羊群行為較弱，而價(jià)值型基金幾乎不存在羊群行為。當(dāng)然，混合型和價(jià)值型基金的樣本數(shù)量較少，結(jié)論的有效性需要繼續(xù)檢驗(yàn)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)和基金行業(yè)的發(fā)展歷史較短，數(shù)據(jù)量不足，市場(chǎng)的缺陷

38、也較多，因此，應(yīng)用LSV-Wermers方法計(jì)算基金的羊群行為，可能并不能完全反映實(shí)際情況，但仍然可以作為很好的參考數(shù)據(jù)。上述研究結(jié)果與筆者對(duì)市場(chǎng)的直觀判斷有較高的一致性。二、我國(guó)基金羊群行為產(chǎn)生的原因分析國(guó)外的研究表明，基金羊群行為的產(chǎn)生主要有以下幾方面原因：一是投資者通常擁有相同的股票集或相同的信息源。Froot，Scharfstein和Stein（1992）的研究發(fā)現(xiàn)，在理性投資者存在短視的情況下，會(huì)發(fā)生信息收集過(guò)程中的羊群行為7。而Hirshleifer，Subrahmanyan和Titman（1994）的研究認(rèn)為，只要投資者是序列收到信息，無(wú)論其短視與否，都會(huì)發(fā)生羊群行為。二是投資偏

39、好或投資風(fēng)格會(huì)引起羊群行為10。Falkenstein（1996），Del Guercio（1996）以及Gompers和Mertric（2001）研究發(fā)現(xiàn)，投資者可能對(duì)于股票的屬性有某些相同的偏好，如流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模等，因此他們?cè)谙嗤瑢傩缘墓善鄙峡赡艽嬖谘蛉盒袨?。Friedman（1984），Dreman（1979）研究認(rèn)為，羊群行為可能是某種“時(shí)尚”的結(jié)果，或者是由于正反饋的投資者以某種“風(fēng)格”投資，并追求相應(yīng)的風(fēng)格回報(bào)。三是不完全理性投資者所采取的策略造成了羊群行為6。Delong et al.（1990b）的研究表明，當(dāng)市場(chǎng)存在正反饋策略投資者時(shí)，理性套利者的最優(yōu)投資策略不是去抵消

40、這些投資的需求，而是加入到正反饋策略投資者的羊群中去3。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）11以及Grinblatt，Titman和Wermers（1995）也證實(shí)了動(dòng)量交易策略被廣泛采用并導(dǎo)致羊群行為9。由于我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)不成熟，我國(guó)證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因更加復(fù)雜，歸納起來(lái)主要有以下幾個(gè)方面：1.理念上的高度一致性導(dǎo)致投資標(biāo)的和投資風(fēng)格的趨同從我國(guó)基金業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，在2000年以前，全部為封閉式，雖然試圖建立起依托于基本面研究的組合投資等現(xiàn)代投資方法，但從理念到操作手法都很難與當(dāng)時(shí)尚在市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的坐莊、拉抬股價(jià)等不規(guī)范做法區(qū)分開(kāi)來(lái)。到2000年

41、的基金黑幕事件是這一階段基金業(yè)乃至證券市場(chǎng)的很多矛盾的集中爆發(fā)。2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)的資本市場(chǎng)改革開(kāi)始啟動(dòng)，2001年我國(guó)第一只開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新順利推出，2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)了基金審核機(jī)制的市場(chǎng)化改革，至此，基金業(yè)開(kāi)始走上規(guī)范運(yùn)作和大規(guī)模發(fā)展的道路。在市場(chǎng)化和國(guó)際化的力量推動(dòng)下，基金業(yè)開(kāi)始逐步建立起以上市公司基本面研究為基礎(chǔ)的真正意義上的現(xiàn)代投資理念。從2002年開(kāi)始，認(rèn)識(shí)到大型國(guó)有企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)導(dǎo)地位和壟斷優(yōu)勢(shì)，大盤(pán)藍(lán)籌股票的概念開(kāi)始形成，這一理念逐步在基金行業(yè)達(dá)到高度一致。這可以部分解釋在這一階段基金行業(yè)較高的羊群行為。同時(shí)，這些大盤(pán)藍(lán)籌股票的稀缺，更加使得基金公司在擇時(shí)

42、和擇股的選擇上趨于一致。從2002年開(kāi)始的市場(chǎng)持續(xù)下跌和因此帶來(lái)的股票發(fā)行困難，進(jìn)一步加劇這一趨勢(shì)?；鹜顿Y理念的一致性客觀上造成了基金投資風(fēng)格的趨同。近年來(lái)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的要求下，我國(guó)基金業(yè)逐步發(fā)展了各種不同風(fēng)格的基金，包括價(jià)值型、成長(zhǎng)性、混合型等，但是，由于上述原因，盡管在各個(gè)基金有風(fēng)格迥異的投資契約，在實(shí)際操作中，基金在“遵守契約而不追蹤當(dāng)前流行的投資理念”以及“不遵守契約而追蹤當(dāng)前流行的投資理念”之間的權(quán)衡中，往往會(huì)選擇后者。例如，在2003年價(jià)值投資理念盛行的時(shí)候，某些小盤(pán)成長(zhǎng)型基金的投資組合也以大盤(pán)藍(lán)籌股為主。晨星公司的一項(xiàng)研究表明晨星中國(guó)于2004年10月中旬公布了晨星中國(guó)投資風(fēng)格

43、箱方法，將晨星公司多年來(lái)分析基金投資組合的旗艦工具之一的晨星投資風(fēng)格箱（Morningstar Style Box）引入中國(guó)市場(chǎng)。參考文獻(xiàn)：1 Bikhchandani,s.and Sharma.S.,2000, “Herd Behavior in Financial Markets:A review ”. Working Paper of IMF (WP/00/48). pp.14-27.2 Del Guercio, D., 1996, “The Distorting Effect of the Prudent-man Laws on Institutional Equity Investm

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47、ity Prices,” Quarterly Journal of Economics, 116, 229-260.9 Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers, 1995, “Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior” American Economic Review 85, 1088-1105.10 Hirshleifer, David, Avanidhar Subrahma

48、nyam and Sheridan Titman, 1994,“Security analysis and trading patterns when some investors receive information before others”, The Journal of Finance 49, no. 5,1665-1698.11 Lakonishok Josef, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny,1992，“The impact of institutional trading on stock prices”, Journal of F

49、inancial Economics 32, no. 1, 23-44.12 Wermers, Russ, 1999,“Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices”, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 581-622.13 宋軍，吳沖鋒.金融市場(chǎng)中羊群行為的成因及控制對(duì)策研究J.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2001,(4).14 宋軍，吳沖鋒.證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究J.統(tǒng)計(jì)研究，2001,(11).15 施東暉.證券投資基金的交易行為及其市場(chǎng)影響J.世界經(jīng)濟(jì)，2001,(10).16袁克，陳浩.中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的實(shí)證研究R.深圳證券交易所第六屆會(huì)員單位與基金公司研究成果評(píng)選獲獎(jiǎng)研究報(bào)告，2003.（圖3），截止到2004年底，我國(guó)大部分基金盡管其名稱(chēng)各有不同，按照其持股特點(diǎn)分析，實(shí)際上都是大盤(pán)基金。當(dāng)然，隨著股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，基金的投資標(biāo)的將會(huì)越來(lái)越豐富，基金投資理念也將逐漸分化。圖3 2004年中期晨星中國(guó)基金投資風(fēng)格箱測(cè)試結(jié)果2.新基金的發(fā)行和對(duì)現(xiàn)有基金的模仿加強(qiáng)了基金的羊群行為在過(guò)去幾年基金的快速發(fā)展過(guò)程中，新的基金不斷發(fā)行。