高級財務管理第四章

1、一、資本預算原理一、資本預算原理 二、特殊情形下的資本預算二、特殊情形下的資本預算 三、投資行為：經(jīng)驗證據(jù)三、投資行為：經(jīng)驗證據(jù) 四、投資戰(zhàn)略四、投資戰(zhàn)略 1、資本預算程序 2、資本預算的基本原則 3、常用的資本預算技術 4、凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率的比較 5、多重內(nèi)含報酬率和沒有內(nèi)含報酬率 的問題 對于一個大企業(yè)來說，典型的投資決策程序包括： 戰(zhàn)略規(guī)劃 捕捉投資機會 項目的初期審查 項目分析 其他因素的分析 接受或拒絕項目 項目的實施以及實施過程中的監(jiān)控 項目的事后審計 基于現(xiàn)金流量做出決策 現(xiàn)金流量的時間是重要的 現(xiàn)金流量的分析基于機會成本 對現(xiàn)金流量的分析是基于稅后基礎的 現(xiàn)金流量中不考慮融

2、資成本 管理者可以獨立地考慮一個項目（也稱為價值 可加性原則 ） 回收期回收期 回收期是指回收初始投資所需要的年數(shù)，即將初 始投資所支付的現(xiàn)金流量全部以現(xiàn)金流量形式收回所 需要的時間?；厥掌诜ǖ母拍詈苋菀桌斫猓淙秉c 在于沒有考慮資金的時間價值，也沒有考慮回收期滿 以后的現(xiàn)金流量狀況。 平均收益率平均收益率 平均收益率平均現(xiàn)金流量/初始投資額 這一方法的特點是比較簡單易懂，缺點是沒有考 慮資金的時間價值。 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值（NPV）是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量， 按資本成本或企業(yè)要求達到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投 資后的余額。凈現(xiàn)值為正的項目應該被采納。如果兩個項目是 互相排斥

3、的，凈現(xiàn)值較大的項目應該被采納。 內(nèi)含報酬率內(nèi)含報酬率 內(nèi)含報酬率（IRR）是指使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼 現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率大于等于企業(yè)資本成本或必要報酬率的項目 應該被采納。如果兩個項目是互相排斥的，應選用內(nèi)含報酬率 超過資本成本或必要報酬率最多的投資項目。 獲利指數(shù)獲利指數(shù) 獲利指數(shù)（PI）是投資項目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投 資額之比。獲利指數(shù)大于等于1的項目應該被采納。如果兩個 項目是互相排斥的，應選用獲利指數(shù)超過1最多的投資項目。 在大多數(shù)情況下，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的結 論是一致的。但在互斥項目的選擇時，有時二者 的結論會不一致。不一致的原因主要有： 投資規(guī)模不同 現(xiàn)金流量發(fā)生

4、的時間不同。 假設有兩個項目假設有兩個項目A和和B，項目，項目A和和B的相關數(shù)據(jù)如下表，應的相關數(shù)據(jù)如下表，應 選擇哪個項目？選擇哪個項目？ 如果兩個項目不是互斥的，那么兩個項目都應該 被選擇。但如果A和B是互斥的，則按照凈現(xiàn)值法 應該選擇B，按照內(nèi)含報酬率法應該選擇A。無論 是凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報酬率法，都對投資項目使 用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再投資時的報酬率做出 了隱含的假設。凈現(xiàn)值法對再投資率的假設更合 理些。 一般的投資項目通常是在最初發(fā)生凈現(xiàn)金流出，而隨 后的項目存續(xù)期間內(nèi)預期凈現(xiàn)金流入。但在某些情況下， 投資項目未來期間的預期凈現(xiàn)金流量有些為正，有些為負。 甚至有的投資項目在項目開始時

5、的凈現(xiàn)金流量就為正，而 未來期間的預期凈現(xiàn)金流量有正有負。在這些情況下，項 目可能會出現(xiàn)多個內(nèi)含報酬率或者沒有內(nèi)含報酬率。 1、風險性投資決策 2、修正限制（APV） 3、通貨膨脹下的資本預算 4、國際項目分析 5、實務期權 敏感性分析敏感性分析 敏感性分析研究了各種未知變量影響下的現(xiàn)金流， 并計算當對這些變量做出錯誤估計時所產(chǎn)生的后果。 這種分析方法能夠使管理者挖掘出哪些潛在的因素， 確定哪些額外信息是最有價值的并幫助發(fā)現(xiàn)那些不恰 當?shù)念A測。 盈虧臨界分析盈虧臨界分析 盈虧臨界分析關注，某個收入變量下降多少或者 某個成本變量增加多少將會使凈現(xiàn)值變?yōu)榱恪Ｒ布戳?解項目凈現(xiàn)值大于零所允許的收入變

6、量和成本變量的 波動幅度。 模擬（模擬（simulation）分析）分析 計算機會基于管理者對各種情況可能性的預測給 出幾十萬種不同的變量組合。每一種變量組合對應著 一種方案。模擬分析將計算每一種變量組合的項目凈 現(xiàn)值和其他一些盈利指標。從中得到項目盈利結果的 概率分布，進而幫助管理者更好地做出投資決策。 風險調(diào)整技術風險調(diào)整技術 按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法 按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法 修正現(xiàn)值修正現(xiàn)值 一個項目的修正現(xiàn)值（adjusted-present-value, APV）主要由五部 分組成： 項目營業(yè)凈現(xiàn)金流量（不考慮籌資成本）按照全權益（無負 債）籌資下的資本成本折算的現(xiàn)值 債務的稅收利益的現(xiàn)值，

7、即負債融資帶來的稅盾作用 項目籌資利息費用所導致的貼息或懲罰的現(xiàn)值 新債券的發(fā)行成本 財務困境成本 APV的計算公式 名義貼現(xiàn)率與實際貼現(xiàn)率的關系如下： （1名義貼現(xiàn)率）（名義貼現(xiàn)率）（1實際貼現(xiàn)率）（實際貼現(xiàn)率）（1通貨通貨 膨脹率）膨脹率） 通貨膨脹對項目現(xiàn)金流量的影響一方面表現(xiàn)為未來 經(jīng)營現(xiàn)金流量的增加，如名義銷售價格增加所導致的 銷售收入增加，另一方面表現(xiàn)為未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的 減少，如原材料價格上漲所導致的現(xiàn)金流出增加。但 是，通貨膨脹對收入和成本的影響并不是完全一致的。 （1）國際項目資本預算的主體）國際項目資本預算的主體 從理論上來看，對于國際項目資本預算主體的確定從理論上來看，對

8、于國際項目資本預算主體的確定 有三種觀點：有三種觀點： 應該以母公司為主體應該以母公司為主體 應該以子公司為主體應該以子公司為主體 應該以子公司和母公司為主體分別進行評價應該以子公司和母公司為主體分別進行評價 （2）國家風險分析和評估）國家風險分析和評估 政治風險政治風險 政治風險是指東道國發(fā)生的政治事件或東道國與其他國 家的政治關系發(fā)生的變化對跨國公司造成不利影響的風險 根據(jù)影響的范圍，政治風險可分為宏觀政治風險和微觀 政治風險 根據(jù)跨國公司受影響的方式，政治風險可分為轉(zhuǎn)移風險、 經(jīng)營風險和控制風險 經(jīng)濟風險經(jīng)濟風險 經(jīng)濟風險是指東道國經(jīng)濟上的因素對跨國公司造成不利 影響的風險 根據(jù)影響的范

9、圍，經(jīng)濟風險可分為宏觀經(jīng)濟風險和微觀 經(jīng)濟風險 常見的實物期權：常見的實物期權： 投資時機期權（timing options） 規(guī)模期權（sizing options） 彈性期權（flexibility options） 評價存在實物期權的投資項目的常見方法：評價存在實物期權的投資項目的常見方法： 采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法，不考慮期權 項目的凈現(xiàn)值不考慮實物期權的凈現(xiàn)值期權 的成本期權的價值 決策樹法 期權定價模型 1、實踐中的資本預算技術使用情況 2、我國上市公司的投資行為實踐 募集資金投向變更 3、企業(yè)投資行為現(xiàn)金流量與投資 支出 實務中，大家對何為最好的資本預算技術并沒有 一致的看法。

10、 雖然在財務管理學的教材中，凈現(xiàn)值法被認為是 最好的方法。但是在實踐中，還有很多方法被廣 泛地使用，如回收期法。一些研究者認為，對于 那些面臨嚴重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是 理性的。其邏輯是，對于這些企業(yè)，如果不能從 投資項目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經(jīng)營并因 此而無法收到在遙遠的未來的現(xiàn)金流入。 募集資金投向變更的相關概念 我國上市公司募集資金投向變更的特征 募集資金投向變更的后果 募集資金投向變更的原因 募集資金投向變更的相關概念募集資金投向變更的相關概念 所謂募集資金投向變更是指，上市公司對于公開發(fā)行股票 募集的資金，沒有按照招股說明書或配股說明書中所承諾 的那樣進行投資。具體包括投

11、資項目的變更、投資項目的 終止、投資項目節(jié)余資金轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌猛镜取?劉勤等（2002）從變更原因角度，將募集資金變更投向分 為善意變更和惡意變更兩類。善意變更是指變更資金投向 并非上市公司主觀刻意所為，而是因為某些情況發(fā)生了變 化，從而使得原來的投資計劃需要變更。非客觀原因變更 資金投向的被認為是惡意變更。 募集資金投向變更的相關概念（續(xù)）募集資金投向變更的相關概念（續(xù)） 劉少波和戴文慧（2004）從是否履行法定程序角度，將募 集資金投向變更分為顯性變更和隱性變更兩類。顯性變更 是指，按照有關法律法規(guī)規(guī)定，上市公司履行了變更資金 投向的法定程序，包括通過獲準立項、召開股東大會和董 事會審議通過

12、停止原項目、改投新項目，并在此過程中履 行信息披露義務。隱性變更，即資金閑置，這類變更既不 通過法定程序變更資金用途，也未將資金用于承諾項目。 我國上市公司募集資金投向變更的特征我國上市公司募集資金投向變更的特征 發(fā)生變更的公司面廣，IPO公司的變更情形尤其 突出。 變更程度差異較大，但IPO公司的變更要高于配 股公司和增發(fā)公司。 隱性變更比顯性變更更突出。 上市公司資產(chǎn)規(guī)模與資金投向變更情形呈顯著 負相關。 上市公司募集資金投向變更與否與上市公司所 處行業(yè)、所在地不存在明顯相關關系。 募集資金投向變更的后果募集資金投向變更的后果 使得投資者對上市公司的誠信狀況提出嚴重質(zhì)疑， 損害了廣大投資者

13、對證券市場的信心。 損害了證券市場資源配置功能的發(fā)揮 不利于上市公司自身的長期穩(wěn)定發(fā)展。 募集資金投向變更的原因募集資金投向變更的原因 公司治理機制的不健全，包括與之相關的企業(yè)內(nèi)部控制機 制的不健全。 一方面，我國“一股獨大”的股權結構導致大股東控制 了了董事會行為，中小股東對公司實際控制者的約束機 制欠缺。 另一方面，上市公司的投資管理機制，或者說資本預算 機制不健全，沒有能夠事先對投資項目進行很好的分析， 或者盲目追求市場熱點投資項目。 上市公司對信譽不重視，缺乏誠信。 資本市場的某些約束機制，包括流動性約束機制、控制權 競爭市場等的缺乏或不健全。 信息不對稱假說 自由現(xiàn)金流假說 對兩種假

14、說解釋力度的檢驗 1、資本預算中的戰(zhàn)略問題 2、投資項目與競爭戰(zhàn)略 3、發(fā)現(xiàn)投資機會的工具 4、投資戰(zhàn)略規(guī)劃中的風險分析 在進行投資戰(zhàn)略規(guī)劃時，管理者應該一方面考慮企業(yè)現(xiàn)有內(nèi)部 資源，另一方面考慮市場的競爭環(huán)境，系統(tǒng)地尋找企業(yè)未來的 增長點，發(fā)現(xiàn)投資機會，并且應該動態(tài)地針對企業(yè)內(nèi)外部的情 況做出適時調(diào)整。不過，投資戰(zhàn)略規(guī)劃并不是簡單地發(fā)現(xiàn)投資 機會。投資戰(zhàn)略規(guī)劃不僅僅要審視企業(yè)內(nèi)部資源和外部環(huán)境如 何結合，而且還要審視對企業(yè)生存發(fā)展至關重要的其他三個方 面。 第一，明確投資機會與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)之間的關系，它們是互 補還是協(xié)同。 第二，考察投資項目與企業(yè)未來增長之間的關聯(lián)度； 第三，將風險分析貫穿

15、到投資機會識別中，對之進行風險收 益權衡。 典型地，可以給企業(yè)帶來超額回報的投資戰(zhàn)略 包括： 高資本需求項目投資戰(zhàn)略 差異化投資戰(zhàn)略 政府管制項目投資戰(zhàn)略 成本領先投資戰(zhàn)略 生命周期分析法 生命周期分析是描述產(chǎn)品、企業(yè)和行業(yè)動態(tài)演變過程的 一個重要工具，我們可以將之用于投資戰(zhàn)略規(guī)劃。因為在 不同的生命周期階段，企業(yè)的投資需求、風險水平等也是 不同的。 經(jīng)驗曲線 一般而言，形成經(jīng)驗曲線的原因有三項：學習效果；科 技進步；產(chǎn)品改善。 根據(jù)經(jīng)驗曲線，在行業(yè)中占有很大市場份額的企業(yè)生產(chǎn) 的產(chǎn)量大，故此可以享受到經(jīng)驗曲線效應，獲得成本領先 優(yōu)勢。要維持這一優(yōu)勢，企業(yè)需要持續(xù)投資，保持產(chǎn)量。 波士頓矩陣法 波士頓矩陣法將企業(yè)的業(yè)務分成四種類型：問題、明星、 現(xiàn)金牛和瘦狗。 企業(yè)在這四類業(yè)務中都可以發(fā)現(xiàn)投資機會。不過，不同 類別業(yè)務的投資規(guī)模和盈利能力有較大的差異。管理者在 投資戰(zhàn)略規(guī)劃中應該區(qū)分各