上市公司并購——跨上資本騰飛之路.doc

1、上市公司并購跨上資本騰飛之路目錄第一章關(guān)于買殼上市一、買殼上市的定義所謂買殼上市，指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、 通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度， 導(dǎo)致其獲得對該公司的實際控制權(quán)， 然后注入收購人的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)， 實現(xiàn)間接上市的目的。二、買殼上市的一般原則1、堅持“公開、公平、公正”并及時履行信息披露義務(wù)的原則；2、遵循國家有關(guān)政策的原則；3、堅持互惠互利、強強聯(lián)合、長遠發(fā)展和協(xié)商一致的原則；4、兼顧經(jīng)濟效益和社會效益，維護社會穩(wěn)定的原則；5、保護上市公司股東，尤其是中小股東利益的原則。三、買殼上市的意義

2、1、拓寬融資渠道，解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金“瓶頸”。資金“瓶頸”一直是企業(yè)發(fā)展過程中的重要障礙。企業(yè)在發(fā)展過程中，資金主要來源于內(nèi)源性融資，外源性融資所占的比例較?。欢谕庠葱匀谫Y中，非正式渠道（職工集資）、信用合作社和商業(yè)銀行所占的比例大， 外部股權(quán)，包括公眾股權(quán)以及公眾債權(quán)市場所起的作用不大。而貴公司通過收購上市公司， 就可以上市公司作為融資平臺，獲取融資成本低、融資金額大、且不需償還的社會公眾資金。2、規(guī)避繁瑣的信息披露，加快進入證券市場進程。我國改革的歷程， 也是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟、 農(nóng)業(yè)經(jīng)濟向工業(yè)轉(zhuǎn)變的過程，在系列轉(zhuǎn)軌過程中，國家各項政策、制度以及法規(guī)變化較快，而企業(yè)在快速發(fā)展過程

3、中， 在諸多方面存在許多不規(guī)范的行為，如稅務(wù)問題、資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不清晰等。若企業(yè)擬通過改制發(fā)行上市，則需詳細披露各種信息， 并提供相應(yīng)的完稅票據(jù)、 資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證明等憑證以及企業(yè)主要客戶、生產(chǎn)工藝、發(fā)展規(guī)劃等企業(yè)內(nèi)部信息，但這是許多企業(yè)的“軟肋”并有可能損害企業(yè)自身利益。另外，從 1999 年起，中國證監(jiān)會規(guī)定企業(yè)改制成股份公司后， 需經(jīng)過證券公司輔導(dǎo)一年且驗收合格后才能申報上市材料；從 2001 年起，中國證監(jiān)會對證券公司實行“通道制”，要求證券公司自行排隊，限報家數(shù)。這系列規(guī)定，延緩了企業(yè)的改制上市的歷程。 于是，買殼上市就成為企業(yè)快速進入證券市場的首選途徑。新上市公司數(shù)量與上市公司并購數(shù)量比較25

4、0200150100500199719981999200020012002新上市公司數(shù)量上市公司并購數(shù)量3、通過借助資本運作，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營的協(xié)調(diào)發(fā)展。在“大魚吃小魚、快魚吃慢魚”的社會中，企業(yè)需通過有效的資本運作，利用自身優(yōu)勢，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，在整體上創(chuàng)造出新的增量價值。通過縱向并購，降低交易成本，形成供應(yīng)穩(wěn)定、質(zhì)量合格的原材料保障體系以及完善的售后服務(wù)體系；通過橫向并購， 實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，不斷提高產(chǎn)品的市場占有率；通過混合型并購，涉足其它行業(yè)，以求有效規(guī)避主業(yè)單一的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)可通過系列資本經(jīng)營，借助并購在生產(chǎn)、財務(wù)、市場以及經(jīng)營管理等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)

5、營的雙向“良性互動”。4、增強企業(yè)市場知名度，提升企業(yè)社會公信力。信譽是企業(yè)生存發(fā)展的根基， 也是企業(yè)用之不完、 取之不盡的無形資產(chǎn)。企業(yè)通過并購上市公司，提高企業(yè)知名度，擴大企業(yè)在社會公眾心目中的影響；同時， 企業(yè)可借助證券市場，每天向眾多投資者“強型轟炸” 企業(yè)名稱和企業(yè)的各種信息， 增強企業(yè)市場知名度和社會認同感。另外， 上市資格在我國仍是一種稀缺資源，社會各界對其百般寵愛，民營企業(yè)并購上市公司后， 銀行將大幅調(diào)升企業(yè)資信評級，放寬企業(yè)貸款條件；消費者和供應(yīng)商，也因民營企業(yè)的上市公司身份，而增強對企業(yè)和企業(yè)商品的信任度。5、利用體制轉(zhuǎn)軌，獲取巨額投資收益。目前，我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)按流

6、通性可分為兩類， 一是流通股，即社會公眾股；二是法人股（國家股、國有法人股和一般法人股） ，即非流通股。根據(jù)我國證券市場的國際化和市場化進程， 證券市場的全流通將不可避免。 收購方通過協(xié)議收購方式， 按照凈資產(chǎn)或略高于凈資產(chǎn)的價格收購法人股， 一旦法人股允許流通后， 收購方將獲得巨額差價收益。6、建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，為企業(yè)進一步發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。通過設(shè)立股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)營班子等機構(gòu)，建立先進的現(xiàn)代企業(yè)制度、 獨立法人管理機制及科學(xué)的決策和約束體系，提高決策的效率和成功率，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供制度保障。同時，通過買殼上市，企業(yè)可借助上市公司， 實施產(chǎn)權(quán)改革，如管理層持股、員工持股

7、、控股公司交叉持股等。四、交易雙方的資質(zhì)要求1、出讓方資格要求發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓， 且上市后一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓；如果存在禁止或限制股份持有人出讓股份的合同或其他法律文件， 則該股份持有人所持有的股份不能出讓； 少數(shù)關(guān)系國計民生的行業(yè)和一些特殊行業(yè)， 國家將嚴格控制國家股權(quán)轉(zhuǎn)讓； 關(guān)系到國民經(jīng)濟命脈的大型骨干企業(yè)， 國家要控股； 國有股股東轉(zhuǎn)讓股份必須符合國家有關(guān)法律、行政法規(guī)和產(chǎn)業(yè)政策的要求。2、收購方資格要求對外投資總額不能超過公司凈資產(chǎn)總額的 50%；最近三年沒有重大違法違規(guī)行為。五、買殼上市中交易價格的確定轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、實

8、際投資價值（投資回報率） 、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但國有股交易價格不得低于每股凈資產(chǎn)值。六、買殼上市與直接上市的比較1、直接上市（ A 股）需滿足的基本條件必須為規(guī)范設(shè)立的股份有限公司生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)行的普通股限于一種，同股同權(quán)股本總額不少于人民幣 5000 萬元公司開業(yè)時間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利發(fā)起人認購的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行股本總額的 35% 發(fā)行前一年末，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于 30%，其中無形資產(chǎn)（不含土地使用權(quán)）的比例不高于20%持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數(shù)不少于一千人，向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；

9、 公司股本總額超過人民幣四億元的， 其向社會公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上；公司在最近三年內(nèi)無重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載；此外，根據(jù)中國證監(jiān)會有關(guān)要求， 申請發(fā)行上市的企業(yè)還須具有經(jīng)有關(guān)部門批準的發(fā)展前景良好的募集資金投向項目、 滿足國家有關(guān)環(huán)保要求、合法經(jīng)營、依法納稅等 , 并且要經(jīng)過有主承銷資格的券商輔導(dǎo)一年。2、買殼上市與直接上市的比較通過買殼上市進入證券市場最大的優(yōu)點在于無需按上市要求組建股份公司，操作時間較短，操作空間較大，但一般需要付出的成本也較高（包括上市公司收購成本以及收購后需進行的資產(chǎn)重組成本）。優(yōu)隨著證券監(jiān)管部門的監(jiān)管越來越嚴格，上市公司的造假成本日趨加大，這

10、使得業(yè)績不好或差的上市公司被ST 或退市的壓力越來越大，因此殼劣業(yè)績不好或差的上市公司的資產(chǎn)狀況將不會令人滿意， 因此收購該類公司可能會有或明或暗的風(fēng)險公司將日趨增多目前國家股和法人股尚不允許流通，這為低成本的收購創(chuàng)造了良好的條件僅僅收購一定份額的股權(quán)就可以控制該上市公司，且一般收購價的定但是該國家股或法人股從上市公司退出時可能會設(shè)置若干債務(wù)、資產(chǎn)、人員等附加條件， 使得收購方背上較為沉重的負擔(dān)如果收購的股權(quán)比例超過30，則需要進行要約收購。價依據(jù)均為每股凈資產(chǎn)，因此收購成本較低收購主體比較廣泛，即收購主體不需要是規(guī)范的股份公司，也不需要對收購主體進行非常詳細的信息披露和規(guī)范由于不需要對收購主

11、體進行輔導(dǎo)等規(guī)范，只要一收購成功就將取得上市地位，因此一般可以在較短的時間內(nèi)達到上市目的收購方案及收購款的支付方式等都均有較高的藝術(shù)性，收購方可以從中得到最大的利益收購過程不但需要經(jīng)過復(fù)雜的談判行為，而且還要經(jīng)過一系列的申報行為，因此中間可能會有一些問題會影響收購進程收購方可以將自己熟悉的業(yè)務(wù)通過各種方式注入上市公司，以達到改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高上市公司盈利能力，最終達到通過借殼上市發(fā)展自己的業(yè)務(wù)的目的監(jiān)管部門非常鼓勵實質(zhì)性重組，如達到一定條件后即可模擬計算業(yè)績等收購方可能并不熟悉所收購上市公司所從事的業(yè)務(wù)， 因此，將存在一定的經(jīng)營風(fēng)險操作方式比較復(fù)雜，資產(chǎn)置換等過程已受到監(jiān)管部門的嚴厲監(jiān)管；如果

12、進行資產(chǎn)置換， 則最終會加大收購方的收購成本 （包括買殼成本和資產(chǎn)置換成本）對于重組進上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，且操作要非常規(guī)范收購方通過對被收購方進行實質(zhì)性 同樣需要達到再融資的條件重大資產(chǎn)重組后，其再融資相對較容易通過收購上市公司，可以提高收購方的知名度，七、買殼上市的主要方式1、國家無償劃撥方式是指政府通過行政手段將上市公司的股權(quán)無償劃撥收購公司的行為。無償劃撥一般由地方政府和行業(yè)主管部門牽頭實施， 無償劃撥的股權(quán)性質(zhì)是國家股。主要案例：湘計算機、深物業(yè)、中石化和中石油國內(nèi)上市公司等無償劃轉(zhuǎn)新控股股東出讓方控股原控股上市公司2、二級市場標購方式是指收購公司通過二級市場收購上市公司的股權(quán)

13、，從而獲得上市公司控制權(quán)的收購行為。收購股份的性質(zhì)為社會公眾股，即流通股。該方式主要集中于滬深兩市的“三無”板塊。主要案例：方正科技入主延中實業(yè)、大港油田入主愛使股份等。交易所購買收購方流通股股東控股上市公司3、協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓方式是指收購公司通過與上市公司的股權(quán)持有人就有關(guān)收購價格、支付方式、員工安排等內(nèi)容協(xié)商一致并簽定協(xié)議，獲得上市公司的控股權(quán)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份性質(zhì)為尚不能流通的國家股和法人股。主要案例：三九生化（原名“宜春工程”）、公用科技（原名“佛山興華”）等股權(quán)收購方出讓方現(xiàn)金控股原控股上市公司股權(quán)收購方出讓方現(xiàn)金現(xiàn)金出售資產(chǎn)現(xiàn)金出售資產(chǎn)上市公司4、定向增發(fā)式是指上市公司通過向某一特定的收

14、購公司發(fā)行股份，從而使該收購公司獲得上市公司的控股權(quán)。主要案例：大眾科技（原名“大眾汽車”）定向增發(fā)股票收購方上市公司現(xiàn)金 /資產(chǎn)認購5、新設(shè)控股公司控股是指收購方通過與上市公司控股股東設(shè)立新公司，收購方成為新設(shè)公司的控股方，從而使收購方間接獲得上市公司的控股權(quán)。主要案例：創(chuàng)智科技入主五一文、江中制藥入主東風(fēng)制藥。收購方出讓方以現(xiàn)金或資產(chǎn)以持有的上折股占新公司市公司的股51% 以上股份新的有限責(zé)任公司權(quán)作價入股控收購方間股接控股6、收購母公司上市公司是指收購方通過收購上市公司的母公司，從而間接獲得上市公司的控股權(quán)。主要案例：江西華能集團控股鑫新股份、重慶東銀實業(yè)控股江淮動力股權(quán)收購方出讓方現(xiàn)金

15、 /資產(chǎn)原控股控股19972002 年上市公司收購基本情況一覽表（單位：家）120100806040200199719981999200020012002無償劃轉(zhuǎn)司法裁決 / 拍賣協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購上市公司母公司新設(shè)控股公司第二章殼公司的選擇原則和標準殼公司的選取是買殼上市的第一步， 是至關(guān)重要的一環(huán)， 目標公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。從本質(zhì)上看，任何一個公司都是一個“殼” ，只有在上市公司成為稀缺資源時，殼公司才具有價值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實現(xiàn)在證券市場上直接籌集資金等。 據(jù)此，考慮上市公司是否

16、易成為收購兼并對象，成為“買殼借殼”目標公司，通?？赏ㄟ^下列因素來判斷：股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模、股票市場價格、經(jīng)營業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、公司成長性。各項評判指標在綜合分析之后可得出結(jié)論。一、殼公司的選擇原則1、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模由于中國上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性， 上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國家股、法人股、社會公眾股 ( 流通股 ) 、外資股 (B 股或 H股) 。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。 有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股 ( 即所謂的全流通股 ) ，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國家股或法人股。 不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。

17、 一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司， 分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實現(xiàn)。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下， 股權(quán)相對集中的上市公司易成為殼公司目標。在政府行為下的實際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。股本規(guī)模大小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小，過大的股本規(guī)模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標。 因此，股本規(guī)模相對較小的上市公司易成為殼公司。 但對于行業(yè)性的戰(zhàn)略并購，則股本規(guī)模大

18、則易成為殼公司。2、股權(quán)交易價格股權(quán)交易價格的高低直接關(guān)系到收購方收購成本大小。 對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。 對于通過對殼公司的國家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行收購的， 非流通股交易價格越低對收購方越有利。因此，股權(quán)交易價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標。3、經(jīng)營業(yè)務(wù)上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)情況對上市公司被收購具有一定的參考意義，一般經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一、 產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟和新的利潤增長點的上市公司；夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司，均較易成為殼公司。通過控股股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和隨后進行的資產(chǎn)重組

19、，實現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。如，一些作為地方經(jīng)濟融資窗口的缺乏主營業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟漸處劣勢， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使行政權(quán)對企業(yè)贏利能力的保障漸弱時，即形成對實現(xiàn)持續(xù)利潤點的需求，這類企業(yè)屬于較優(yōu)質(zhì)的殼資源。4、經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營業(yè)績好壞一定程度上反映了公司運營能力與水平的高低。經(jīng)營業(yè)績比較差，在同行業(yè)中缺乏競力，位于中下游水平的上市公司，往往成為殼公司。如果用上市公司近兩年每股收益大小來衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績，每股收益較低的上市公司易成為殼公司（如每股收益在0.05 元以下）。但經(jīng)營業(yè)績差 ( 如虧損嚴重 ) 的上市公司，由于買殼后，收購方可能要承擔(dān)沉重的債務(wù)負擔(dān)， 因此收購方需付出一定額外

20、的成本。但若該上市公司能得到政府扶持， 則收購方在收購后可能享受稅收、債務(wù)重組、員工安置、土地處置等方面的優(yōu)惠，則可以減少收購方的收購成本。5、財務(wù)結(jié)構(gòu)上市公司財務(wù)狀況是買殼上市中需要考慮的一個相當(dāng)重要的因素，殼公司財務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何， 是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個重要因素。一般來說，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過分差的公司對于買殼方來說，可能因收購后資產(chǎn)重組所需支付代價過大而失去收購意義。因此，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司標的可能性最大。財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通常用資產(chǎn)負債比率、 流動比率、主營業(yè)務(wù)利潤率以及凈資產(chǎn)收益率大小來衡量，這些比率適中的上市公司，

21、較易成為殼公司目標。6、資產(chǎn)質(zhì)量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、 人力資源、專有技術(shù)以及主要固定資產(chǎn)的成新度。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而不是殼公司的有形資產(chǎn)，收購方在將收購目標公司收購后，一般會出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般，專業(yè)化程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對方便，易成為殼公司目標。7、公司成長性主營業(yè)務(wù)利潤或利潤總額增長率、 產(chǎn)品的年銷售收人增長率， 在一定程度上反映了公司成長性高低。 成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象， 只有那些增長率長期徘徊不前的上市公司， 易成為殼公司目標。二、殼公司的選擇標準在實際操作中，殼公司選擇標準可通過對一系列相關(guān)指標的

22、量化進行：? 與公司價值相關(guān)指標：財務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度。? 與控股股本相關(guān)的指標：股本結(jié)構(gòu)、股價和成長性。? 股本結(jié)構(gòu)主要分析：公司股權(quán)是否極度分散；國有股、法人股是否絕對控股；控股股東是否愿意出讓；殼公司的總股本情況。? 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比重在 50以上或以下。? 行業(yè)景氣度：全行業(yè)的增長率和行業(yè)投資增長率。? 成長性：企業(yè)主營收入增長率和利潤總額增長率。? 財務(wù)指標：主要涉及負債、利潤增長率、凈資產(chǎn)和融資能力4 項指標。第三章殼公司的估值殼公司的估值， 指通過采用一定的方式， 對殼公司的真實價值進行評估，從而為股權(quán)轉(zhuǎn)讓確定公平合理的價格。殼公司價值的確定是買殼交

23、易中的關(guān)鍵一環(huán)和核心問題。 殼公司轉(zhuǎn)讓價格根本上取決于買賣雙方對公司真實價值的判斷， 同時還取決于殼公司相對對方價值的判斷。 一般買賣雙方均會選擇對自己有利的資產(chǎn)價值評估方法，在此基礎(chǔ)上綜合考慮多種財務(wù)、 經(jīng)營和交易因素，通過協(xié)商談判產(chǎn)生最終轉(zhuǎn)讓價格。 鑒于殼公司自身的特點， 一般它在買殼交易中并不具備談判優(yōu)勢， 因而，買殼方往往在殼公司定價中起主要作用。對于買殼方來說，可接受的價格標準是：買殼交易總收益大于總成本。交易成本主要來自收購成本， 包括為收購殼公司而向殼公司支付的現(xiàn)金、股票、注入的資產(chǎn)，債務(wù)轉(zhuǎn)移帶來的財務(wù)支出等。交易收益則來自于間接上市， 有關(guān)資產(chǎn)未來盈利， 殼公司融資后股權(quán)的增值

24、以及從殼公司置換得到的資產(chǎn)價值等。殼公司價格的確定是一項非常復(fù)雜的專業(yè)性事務(wù)， 必須依靠財務(wù)顧問、會計師事務(wù)所等專門機構(gòu)對目標公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進行專項分析和評審，才能最終確立。由于評估人員對目標公司理解，以及各自不同的經(jīng)驗， 形成了許多評估方式， 每種方式都適用于不同的情況。一、殼公司價值構(gòu)成“殼”的價值P 應(yīng)該等于控制權(quán)所對應(yīng)的企業(yè)價值（V）與控制權(quán)溢價（ C）以及企業(yè)上市資質(zhì)（ M）之和，即 PV+C+M。從賣“殼”方的角度出發(fā)， 其能夠接受的最低價格不應(yīng)低于企業(yè)的內(nèi)在價值。 由于股票價值層次的存在， 持股的邊際價值不斷增長， 購股的邊際成本也將不斷增加。當(dāng)然，對于股權(quán)分散的上市公

25、司，有時持有較低比例的股份也能達到制該公司的效果。由于存在控制溢價和企業(yè)上市資質(zhì)，所以在對二級市場股票全部公開上市公司的購買中， 其估價一般比公開市場估價要高， 特別是在資產(chǎn)管理或隨著收購價值增高的情況下。二、殼公司價值的估算方式企業(yè)價值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。在企業(yè)的收購中，企業(yè)價值的估算主要有以下幾種方式：1、凈資產(chǎn)法上市公司定期公布的資產(chǎn)負債表最能反映公司在某一特定時點的價值狀況，提示企業(yè)所掌握的資源、 所負擔(dān)的債務(wù)及所有者在企業(yè)中的權(quán)益。因此資產(chǎn)負債表上各項目的凈值，即為公司的賬面價值，通過審查這些項目的凈值，可為估算公司真實價值提供依據(jù)。以凈資產(chǎn)法收購上市公司，收購方在收購前

26、需聘請注冊會計師，審查目標公司提供資產(chǎn)負債表的真實性。 一方面，根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)的市價和折舊、企業(yè)經(jīng)營中的債權(quán)可靠性、存貨、有價證券的變動來調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負債表中的資本項目。 另一方面，對企業(yè)的負債項目也要詳細列其明細科目， 以供核查和調(diào)整。 從而估算出目標公司的真實價值。在我國，通過凈資產(chǎn)法評估企業(yè)購買價格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價方法。主要原因有兩點：一是，賣“殼”方認為公司的資產(chǎn)中有大量低效甚至無效資產(chǎn)存在，按賬面價值確定公司的價值，其實是高估了；而對買“殼”方來說， “殼”公司的資產(chǎn)低效或者無效是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理形成的， 通過自身對要素的重新整合，能重新發(fā)揮資源應(yīng)有的價值。二是，按賬面

27、值作價可以加快交易進程，節(jié)省交易時間。但是，凈資產(chǎn)法不能將上市公司的潛在盈利能力、上市公司潛在法律糾紛和或有負債以及上市公司的其他歷史包袱等問題體現(xiàn)出來，只是一種原始的企業(yè)定價方式。2、市盈率法（收益資本化）市盈率反映的是投資者為公司的盈利能力支付多少資金。 市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景持樂觀態(tài)度。在我國，市盈率法一般是按各部門、行業(yè)計算平均比率，作為對比標準。在具體實務(wù)中，市盈率的計算通常還包括收購方和出售方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業(yè)平均市盈率的基礎(chǔ)上，收益能力較強則意味著較高的市盈率。市盈率法基本反映一家企業(yè)的發(fā)展前景， 是成熟的證券市場中對該市公司的價值估

28、值的基本方式，也是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業(yè)價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通，且該證券市場是有效市場。 但是這種情況在我國目前的證券市場尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的“初生性” ，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下， 與國際市場相比，我國證券市場中平均市盈率高估傾向明顯， 對平均市盈率水平認同上的差異將是市盈率法難以廣泛應(yīng)用的致命障礙， 這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。 隨著我國證券市場走向成熟，企業(yè)股票在二級市場的價格高低可以成為“殼”價格

29、的重要坐標，如果我們假設(shè)所有股票間的相對價位都是企業(yè)價值相對狀況的反映，那么股票價格越高，殼的價格也應(yīng)當(dāng)越高。3、現(xiàn)金流量法與西方國家股市最大的不同點， 是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數(shù)公司急于上市的目的， 不早為了規(guī)范企業(yè)經(jīng)營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督， 而主要目的是為了籌集資金，“現(xiàn)金買殼上市”也充分體現(xiàn)這一特點，因此運用現(xiàn)金流量法更能反映我國交易資產(chǎn)的真實價值?，F(xiàn)金流量分析法包涵的內(nèi)容很廣泛， 既可以融資能力折現(xiàn)， 也可以分得的紅利或稅后利潤折現(xiàn)計算現(xiàn)金流量， 以確定購買價格是否合適。自由現(xiàn)金流量二凈利潤+折舊和攤銷 - 資本支出 - 營變動 ( 流動資金-

30、流動負債 )- 債務(wù)本金支付十新增的債務(wù)在該公式中，公司的經(jīng)濟生命被描述成自由現(xiàn)金的流入和流現(xiàn)出，即現(xiàn)金流。在考慮時間和風(fēng)險因素的基礎(chǔ)上將預(yù)期的現(xiàn)金折現(xiàn)，并與投入公司的原始資金作比較，從而確定是否收購?，F(xiàn)金流量分析法最重要是要確定：不同的增長和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計數(shù)值； 并購成功后最低可接受的報酬率； 確定在不同情況下愿支付的最高價格； 根據(jù)收購方目前融資和財務(wù)能力， 確定現(xiàn)金或其他資產(chǎn)組合收購的方式； 評估收購成功后對收購方每股收益 (EPS)和資本結(jié)構(gòu)的影響。4、資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)是描述上市股票內(nèi)在的各種證券的風(fēng)險與收益之間關(guān)系的模型， 它以資產(chǎn)組合的方式幫

31、助人們有效的持有各種股票，以回避非系統(tǒng)風(fēng)險。個股收益率無風(fēng)險收益率十 ( 整個市場組合的收益無風(fēng)險收益率 )是指系統(tǒng)性投資風(fēng)險， 通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定， 用來對未來績效進行評估預(yù)測。 一旦評估出值， 就可以確定該上市公司所要達到的預(yù)期收益率，與根據(jù)公司并購價格和未來現(xiàn)金流倒推的內(nèi)部收益率進行比較，當(dāng)前者大于或等于后者時， 則可認為該買殼定價比較合理。目前，該模型在我國應(yīng)用很少， 主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場， 市場價格不能完全反映上市公司的價值。 對證券市場有重要影響的信息不能均衡和對稱地傳達給投資者， 因此該方法在我國尚難應(yīng)用。5、清算價值估算法買“殼”企業(yè)買殼是為了注入自己的優(yōu)

32、質(zhì)資產(chǎn)，從而達到間接上市的目的。買殼后通常對殼公司的資產(chǎn)進行清理及出售變現(xiàn)， 以便獲得大量現(xiàn)金購進自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下， 對殼公司的企業(yè)價值的估算應(yīng)該采取企業(yè)的清算價值法， 即企業(yè)資產(chǎn)能夠在市場上實現(xiàn)的價值。 這種估價方式能夠有效剔除企業(yè)資產(chǎn)中對大量存在的低效甚至無效資產(chǎn)的高估，有利于交易雙方合理評價交易底價。企業(yè)與企業(yè)的資產(chǎn)是兩個不同的概念，企業(yè)是各種生產(chǎn)要素， 包括其所擁有的各種資產(chǎn)、公司員工、不同技術(shù)系統(tǒng)、管理系統(tǒng)及技能的有機結(jié)合的生命體， 企業(yè)的資產(chǎn)僅僅是企業(yè)諸多要素中的一個。企業(yè)的價值也不等同于企業(yè)資產(chǎn)的價值。對企業(yè)的廣大股東來說，

33、 關(guān)注核心的問題應(yīng)該是企業(yè)的價值，而不單純是具體的資產(chǎn)。 這就如同汽車所有者，他最關(guān)心的不是這輛車每個零部件的性能和值多少錢，關(guān)心的是整車的價格及性能。 但如果這輛車內(nèi)部各系統(tǒng)之間已經(jīng)無法協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)而將停止行駛，需要轉(zhuǎn)讓，對購買者來說，他關(guān)心的是有哪些零部件還可能再利用， 即收購方更關(guān)心的是企業(yè)的資產(chǎn)的價值。 這樣，買賣雙方在選擇估價方式時會產(chǎn)生矛盾， 而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，但談判經(jīng)驗有時候可能比分析技術(shù)更為重要。第四章收購流程一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓流層圖二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露流層圖收購方與上市公司股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向重組各方及中介機構(gòu)確定資產(chǎn)重組方案包括資產(chǎn)、負債、稅務(wù)、人員等方面

34、的處置方案對涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)進行評估確認簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式協(xié)議并在三日內(nèi)公告制作股權(quán)轉(zhuǎn)讓申請材料報各主管部門審批申請材料繼續(xù)上報財政部及證監(jiān)會辦審批超過 30%的需報證監(jiān)會豁免向全部股東發(fā)布收購要約審批通過后重組各方進行相關(guān)的信息披露轉(zhuǎn)讓雙方到交易所辦理股權(quán)過戶手續(xù)需提交相關(guān)材料和過戶費上市公司召開董事會召集股東大會，改選1、制作資產(chǎn)處置的相關(guān)材料董事監(jiān)事、資產(chǎn)債務(wù)處置、修改章程等向證監(jiān)會備案 2、收購方入主上市公司，介入經(jīng)營管理并進行資產(chǎn)債務(wù)的清查召開股東大會審議上述事宜并公告具體辦理資產(chǎn)重組和遷址更名等具體事宜圖 41股權(quán)轉(zhuǎn)讓流層圖達成收購協(xié)議次日報告書摘要的提示性公告收購人向證監(jiān)會報送收

35、購報告書通知被收購公司15 日內(nèi)被收購公司董事會發(fā)被收購公司獨立董證監(jiān)會是否有異議事發(fā)表意見表意見否收購人公告收購報告書收購人履行協(xié)議圖 42股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露流層圖第五章附件一、廣發(fā)證券特色與優(yōu)勢廣發(fā)證券股份有限公司（下稱“廣發(fā)證券”）成立于 1991 年，是經(jīng)中國人民銀行以銀復(fù) 1993432 號文批準成立的專業(yè)性證券經(jīng)營機構(gòu)。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長，經(jīng)過多次增資擴股，2001 年 6 月 27 日，廣發(fā)證券注冊資本增加到20億元，并更名為廣發(fā)證券股份有限公司，目前正積極申請向社會公開發(fā)行股票并上市。企業(yè)文化? 經(jīng)營理念 知識圖強、求實奉獻? 企業(yè)精神 團結(jié)、開拓、求實、高效? 人文環(huán)境 以

36、人為本、以誠待人公司經(jīng)營范圍? 代理證券發(fā)行、投資咨詢、財務(wù)顧問、企業(yè)重組、收購與兼并? 自營、代理證券買賣，代理證券還本付息和紅利的支付，委托辦理證券的登記、過戶和清算? 證券投資基金和資產(chǎn)管理，證券的代保管和鑒證，證券抵押融資? 代理發(fā)行外幣有價證券，買賣或代理買賣外幣有價證券1999 年 9 月，廣發(fā)證券公司獲中國人民銀行和中國證監(jiān)會批準，成為首批進入銀行間同業(yè)拆借市場的 7 家證券公司之一。目前廣發(fā)證券已形成了深入全國、拓展海外的戰(zhàn)略格局。 公司先后取得了深交所、 上交所等多個機構(gòu)的會員資格并在上述機構(gòu)擁有 82 個席位。廣發(fā)證券的一級市場業(yè)務(wù)在一級市場業(yè)務(wù)方面，公司 A 股主承銷家數(shù)

37、 1995 年排名第六， 1996 年升至第五，1997 年列全國第四名， 1998 年仍為第四名， 1999 年上升到第三名， 2000 年主承銷家數(shù) 11 家（新股、含增發(fā)），承銷股數(shù)、家數(shù)分別排名全國第 4、第 6 位，綜合排名第 7 位。2001年，主承銷家數(shù)10 家（新股、配股及增發(fā)），承銷股數(shù)、家數(shù)分別排名全國第 7、第 5 位，綜合排名第7 位。2002 年，承銷家數(shù)、募集資金、發(fā)行股數(shù)三項主要指標分列全國同行一、二、三名，通道年利用率達到了100%。金融創(chuàng)新能力1994年 8 月，在星湖味精的公眾股發(fā)行中，廣發(fā)證券公司首創(chuàng)了“全額預(yù)繳、比例配售、余額即退”的發(fā)行方式；1995年

38、 1 月，在中山火炬公眾股的發(fā)行中首創(chuàng)了“免費預(yù)約、限量申購、抽簽分配”的發(fā)行方式；1997年 3 月，在中色建設(shè)公眾股的發(fā)行中，首創(chuàng)了“異地網(wǎng)下發(fā)行”的發(fā)行模式；1999年 6 月，在科龍電器A 股發(fā)行過程中，首次在國內(nèi)引入“路演”的全新方式，得到了中國證監(jiān)會及社會各界的好評，大大提高了上市公司的知名度；2000 年 6 月，在閩東電力A 股的發(fā)行中，首次采用“法人完全競價”的荷蘭式招標發(fā)行模式，創(chuàng)造了發(fā)行市盈率88 倍的市場紀錄，使企業(yè)達到了籌集資金最大化的目標； 2000 年 8 月，中國證監(jiān)會頒布的法人配售發(fā)行方式指引即根據(jù)本項目的發(fā)行方式制定。二、廣發(fā)并購業(yè)務(wù)部簡介1、廣發(fā)投行并購業(yè)

39、務(wù)部財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的特點在國內(nèi)證券市場上兼并收購活動剛剛開始起步的1998 年年初，廣發(fā)證券就在投資銀行總部下面成立了并購業(yè)務(wù)部，該部門是國內(nèi)最早成立的專門從事并購重組等業(yè)務(wù)的專業(yè)部門之一。在2001 年下半年大熊市中，在國內(nèi)許多證券公司紛紛撤掉并購部的同時， 廣發(fā)投行并購業(yè)務(wù)部仍然在熊市中取得了不錯的財務(wù)顧問業(yè)績，并進行了人員方面的擴張， 目前該部門已經(jīng)成為了廣發(fā)證券投資銀行部的重要組成部分。財務(wù)顧問業(yè)務(wù)范圍較大、經(jīng)典案例較多目前，廣發(fā)投行并購業(yè)務(wù)部財務(wù)顧問業(yè)務(wù)范圍主要包括8 大類，分別是：1）企業(yè)兼并收購財務(wù)顧問含國有（包括國有控股）、民營、外資并購上市公司或非上市公司及上市公司之間的收購兼

40、并、反收購兼并、戰(zhàn)略性并購（包括上市與非上市公司）；2）企業(yè)重組財務(wù)顧問含企業(yè)資產(chǎn)重組（包括股東與上市公司之間的各種關(guān)聯(lián)交易以及上市公司和非上市公司對外的出售、收購、置換和處置等行為）、債務(wù)重組、人員重組、機構(gòu)重組、業(yè)務(wù)重組及為企業(yè)進入資本市場方案策劃；3）行業(yè)并購財務(wù)顧問含以某企業(yè)（包括內(nèi)資與外資）為核心來進行行業(yè)整合和協(xié)助政府、行業(yè)性公司進行行業(yè)性整合；4）企業(yè)投融資財務(wù)顧問含企業(yè)投融資方案策劃（含項目融資、項目投資方案策劃）與協(xié)助實施；5）企業(yè)常年財務(wù)顧問含企業(yè)資本運作的各種政策、技巧、資訊的咨詢，企業(yè)臨時及定期公告、發(fā)展戰(zhàn)略、投融資管理、財務(wù)管理等咨詢；6）政府財務(wù)顧問含政府的經(jīng)濟發(fā)展

41、規(guī)劃、國有資產(chǎn)的合理配置等；7）管理咨詢顧問含管理層收購(MBO)、員工持股計劃設(shè)計、 股權(quán)激勵計劃設(shè)計（含期權(quán)、期股等設(shè)計） 、企業(yè)薪酬制度設(shè)計、企業(yè)稅務(wù)籌劃等；8）金融創(chuàng)新產(chǎn)品實施顧問CDR、QD、風(fēng)險套利、風(fēng)險規(guī)避、資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新品種。廣發(fā)投行并購業(yè)務(wù)部在以上業(yè)務(wù)上均有所建樹，其中較為重要的經(jīng)典案例有：中山公用事業(yè)集團公司收購佛山興華國有股權(quán)及其后佛山興華的資產(chǎn)整體置換案例；三九集團收購宜春工程案例；工益股份資產(chǎn)重組案例； 宜賓五糧液股份公司與五糧液酒廠資產(chǎn)置換案例，該案例涉及資金 20 多億元，是當(dāng)時中國證券市場上單項資產(chǎn)置換中涉及金額最大的案例； 廣東省電力集團重組案例， 廣發(fā)證券制作了資產(chǎn)重組方案與發(fā)電資產(chǎn)重組操作方案， 為廣東電力體制實施廠網(wǎng)分開改革作出了應(yīng)有的貢獻。有較強的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新能力為了將國外投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種與中國國內(nèi)政策、 經(jīng)濟環(huán)境相結(jié)合， 廣發(fā)證券在廣發(fā)投行并購業(yè)務(wù)部下設(shè)一業(yè)務(wù)創(chuàng)新組， 并聘請從美國華爾街回來的資深投資銀行人士來主持工作。 自從 2001