第15章 匯率的決定理論

1、第十五章第十五章 匯率決定匯率決定 匯率決定理論可以說是西方外匯理論的核心，也一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為活躍的領(lǐng)域之一。隨著世界經(jīng)濟(jì)的變化和國(guó)際貨幣體制的變遷，匯率決定理論也在不斷地發(fā)展。本章著重介紹一些比較有代表性的匯率決定理論，其中既包括早期的鑄幣平價(jià)理論、購(gòu)買力平價(jià)理論等，也包括匯率決定理論的某些新發(fā)展，如貨幣分析法、資產(chǎn)組合平衡模型。 第一節(jié)第一節(jié) 鑄幣平價(jià)理論鑄幣平價(jià)理論 一、鑄幣平價(jià)（金平價(jià)）一、鑄幣平價(jià)（金平價(jià)） 金本位制是以一定量黃金為本位貨幣（standard money）的一種制度。金本位是一種商品貨幣單位，貨幣有價(jià)值，這種價(jià)值是以作為商品的黃金來衡量的，當(dāng)每種貨幣都以黃金來定

2、值時(shí)，所有貨幣就通過金平價(jià)而相互聯(lián)系起來了。在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規(guī)定貨幣能代表的價(jià)值。各國(guó)均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量（Gold content），兩國(guó)貨幣間的比價(jià)要用其各自的含金量來折算。兩種貨幣的兩種貨幣的含金量含金量之比稱為鑄幣平之比稱為鑄幣平價(jià)（價(jià)（Mint par）（或金平價(jià)）。（或金平價(jià)）。 鑄幣平價(jià)是金鑄幣本位制度下決定兩國(guó)貨幣匯率的基礎(chǔ)。例如在1929年大危機(jī)之前，英國(guó)規(guī)定1英鎊金幣的重量為123.274 47格令（Grains），成色為0.916 67，即1英鎊的純含金量為113.002 0格令（123.274 470.916 67）；美國(guó)規(guī)

3、定1美元的重量為25.8格令，成色為0.9000，則含金量為純金23.22格令（25.80.900 0）。則： 22.230020.11311美美元元含含金金量量英英鎊鎊含含金金量量1英鎊4.8665美元1英鎊的含金量是1美元的含金量的48665倍。 二、黃金輸送點(diǎn)二、黃金輸送點(diǎn) (Gold Points) 鑄幣平價(jià)是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)。鑄幣平價(jià)是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)。 當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)上買賣外匯時(shí)的實(shí)際匯率，圍繞當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)上買賣外匯時(shí)的實(shí)際匯率，圍繞鑄幣平價(jià)的一定界限上下波動(dòng)，這個(gè)鑄幣平價(jià)的一定界限上下波動(dòng)，這個(gè)界限界限就是黃金就是黃金輸送點(diǎn)。輸送點(diǎn)。這是由于在金鑄幣本位制度

4、下，各國(guó)一般采用匯票等支付手段進(jìn)行非現(xiàn)金結(jié)算。但若匯率變動(dòng)使采用匯票結(jié)算較為不利時(shí)，則可改用另一種直接運(yùn)送黃金的辦法，從而使匯率的波動(dòng)幅度受黃金輸送點(diǎn)的限制。黃金輸送點(diǎn)一般是在金平價(jià)之上加一個(gè)正負(fù)百分?jǐn)?shù)，這一百分?jǐn)?shù)是根據(jù)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的兩國(guó)之間的輸送費(fèi)用和利息計(jì)算的。 例如，以1英鎊計(jì)，運(yùn)送黃金的各項(xiàng)費(fèi)用約為0.03美元。此時(shí)，若美國(guó)對(duì)英國(guó)有國(guó)際收支逆差，則對(duì)英鎊的需求增加，英鎊匯率上漲，如果1英鎊上漲至4.896 5美元（鑄幣平價(jià)4.866 5美元加黃金輸送點(diǎn)0.03美元）以上時(shí)，則美國(guó)人寧愿購(gòu)買黃金運(yùn)送至英國(guó)償還其債務(wù)；反之，若英國(guó)對(duì)美國(guó)有國(guó)際收支逆差，則會(huì)以1英鎊4.836 5美元（4.8

5、66 50.03）的價(jià)格買賣外匯。由此可見，金鑄幣本位制度下，匯率的波動(dòng)界限是黃金輸送點(diǎn)，匯率比較穩(wěn)定。物價(jià)與金幣流動(dòng)機(jī)制物價(jià)與金幣流動(dòng)機(jī)制國(guó)際收支逆差國(guó)國(guó)際收支順差國(guó)匯率 下跌到黃金輸出點(diǎn)上漲到黃金輸入點(diǎn)黃金流出（貨幣供給量減少） 流入（貨幣供給量增加）物價(jià) 下跌上漲進(jìn)出口出口增加進(jìn)口減少出口減少進(jìn)口增加發(fā)生順差發(fā)生逆差 三、法定平價(jià)三、法定平價(jià) 在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，金鑄幣制度陷于崩潰，各國(guó)相繼實(shí)行了金塊本位制和金匯兌本位制。黃金此時(shí)已不再具有流通手段和支付手段的職能，其輸出入受到很大限制。而貨幣貨幣匯率由紙幣所代表的含金量之比來決定，稱為匯率由紙幣所代表的含金量之比來決定，稱為法定平價(jià)

6、。法定平價(jià)。實(shí)際匯率因供求關(guān)系圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)，但黃金輸送點(diǎn)卻因黃金輸出入受到限制而不復(fù)存在。匯率波動(dòng)的幅度由政府規(guī)定和維護(hù)，政府通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維持匯率的穩(wěn)定。 在19291933年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，金本位制度崩潰，各國(guó)實(shí)行了紙幣流通制度。一般紙幣的金平價(jià)是由政府通過法令規(guī)定的，以此作為確立匯率的基礎(chǔ)。然而，由于此時(shí)紙幣不能自由兌換黃金，貨幣的發(fā)行也不受黃金的限制，各國(guó)往往過量發(fā)行貨幣，使紙幣的金平價(jià)同它表示的實(shí)際黃金量背離，最終導(dǎo)致由法定金平價(jià)決定匯率這一體系變得毫無意義。 第二節(jié)第二節(jié) 購(gòu)買力平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論 購(gòu)買力平價(jià)理論（The Theory of Purchasin

7、g Power Parity），又簡(jiǎn)稱“PPP理論”，是西方匯率理論中最具影響力的理論之一。這一理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目即商品、勞務(wù)貿(mào)易流量對(duì)匯率的決定作用，它將商品、勞務(wù)的價(jià)格與匯率聯(lián)系在一起。應(yīng)以國(guó)內(nèi)外物價(jià)對(duì)比作為決定匯率的依據(jù)。新的匯率應(yīng)以最初的均衡匯率為基礎(chǔ)，通過兩國(guó)相對(duì)通貨膨脹率調(diào)整而得到。 一、購(gòu)買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容一、購(gòu)買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容 購(gòu)買力平價(jià)說有兩種形式： 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Absolute PPP）指出兩國(guó)貨幣的均衡匯率等于兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格比率，說明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)； 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Re1ativ PPP）指出匯率的變動(dòng)等于兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的

8、變動(dòng)差，說明了某一段時(shí)間里匯率變動(dòng)的原因。 購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為長(zhǎng)期均衡匯率，即無政府調(diào)節(jié)的自動(dòng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡的匯率水平，是由購(gòu)買力平價(jià)決定的，而自由浮動(dòng)匯率條件下的短期均衡匯率將趨于長(zhǎng)期均衡匯率水平。 （一）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（一）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 1、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率是兩國(guó)貨幣在、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率是兩國(guó)貨幣在各自國(guó)家里所具有的購(gòu)買力之比。各自國(guó)家里所具有的購(gòu)買力之比。這是因?yàn)槿魏螄?guó)家的貨幣都是按照其各自能代表的價(jià)值來進(jìn)行交換的，而貨幣的價(jià)值是由這種貨幣的購(gòu)買力（即單位貨幣所能購(gòu)得的商品和勞務(wù)的數(shù)量）決定的。所以，兩種貨幣的購(gòu)買力之比代表其價(jià)值之比，構(gòu)成兩國(guó)貨幣交換的基礎(chǔ)。

9、而一國(guó)貨幣購(gòu)買力的大小是通過該國(guó)物價(jià)水平的高低表現(xiàn)出來的，貨幣購(gòu)買力水平是某一時(shí)期物價(jià)水平的倒數(shù)，因此，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)可用兩國(guó)物價(jià)水平來表示： *ttPPS（151） 2、一價(jià)定律、一價(jià)定律 （155）式暗含一個(gè)重要的假設(shè)，即兩國(guó)之間的商品套購(gòu)活動(dòng)能使同質(zhì)、同類商品具有等值的價(jià)格。換言之，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上商品的“一價(jià)定律”是使絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)得以實(shí)現(xiàn)或維持的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。 一價(jià)定律可簡(jiǎn)單地?cái)⑹鰹椋喝魞蓚€(gè)物品是一價(jià)定律可簡(jiǎn)單地?cái)⑹鰹椋喝魞蓚€(gè)物品是完全相同的，則它們必須賣同一個(gè)價(jià)格。在開完全相同的，則它們必須賣同一個(gè)價(jià)格。在開放經(jīng)濟(jì)條件下一價(jià)定律可以表述為：放經(jīng)濟(jì)條件下一價(jià)定律可以表述為： ，即外國(guó)第i種

10、商品的價(jià)格 經(jīng)過匯率S的折算（直接標(biāo)價(jià)），與本國(guó)同類商品的價(jià)格 相等。簡(jiǎn)單地說，不論在何處，單位本幣和一定數(shù)量的外幣具有相同的購(gòu)買力。 商品的同質(zhì)性越大，一價(jià)定理成立的可能越大，所以，一價(jià)定律完全適用于黃金和外匯。 iiSPP iPiP 3套購(gòu)套購(gòu) 一價(jià)定律說明，若該商品的本國(guó)價(jià)格Pi與其外國(guó)價(jià)格 之間存在著差額，即若PiSPi* ，在這種情況下，套購(gòu)者（Arbitrager）就會(huì)根據(jù)賤買貴賣的原則，在外國(guó)大量采購(gòu)這種商品，然后在本國(guó)市場(chǎng)上拋售，以獲得套購(gòu)利潤(rùn)。 iSP 隨著套購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，需求與供給趨于平衡，價(jià)格差異也逐漸縮小，直至價(jià)格差異與兩國(guó)運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用相等為止，此時(shí)套購(gòu)便變得無利可圖了。

11、所以，套購(gòu)是促使市場(chǎng)恢復(fù)均衡的一種市場(chǎng)機(jī)制。 若有N種商品存在著一價(jià)定律，而這N種商品中每種物品占本國(guó)與外國(guó)的消費(fèi)總量的份額均相等，這樣便可得到購(gòu)買力平價(jià)的最簡(jiǎn)單的表達(dá)式，即S 。P和P分別表示本國(guó)和外國(guó)的價(jià)格水平，與（151）式是完全吻合的。所以，從這種意義上說，“PPP學(xué)說”是一價(jià)定律在整體物價(jià)水平上的體現(xiàn)。 PP / （二）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（二）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 除絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)外，卡塞爾還提出了相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的概念。用Pt表示本國(guó)在時(shí)間t的價(jià)格指數(shù)， 為外國(guó)在相同時(shí)間的價(jià)格指數(shù)。假設(shè)基期的時(shí)間為0，P0和 分別表示基期的國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平，S0為基期的匯率水平，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的公式可寫成： 0

12、P tP00t0tt/SPPPPS （152） 0t0t0t/PPPPSS這樣 與 就分別表示本國(guó)與外國(guó)的價(jià)格指數(shù)。顯而易見，如果基期匯率水平S0是已知的，那么即期的購(gòu)買力平價(jià)匯率可以從兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變化中推算出來。 0t/ PP 0t/ PP設(shè) 和 分別為t期本國(guó)和外國(guó)的通貨膨脹率，則： t t t0t1/ PP t0t1/ PP 為了更清楚地表示匯率同物價(jià)水平之間的關(guān)系，可以將公式（152）通過對(duì)數(shù)求導(dǎo)表示成： tttPPS（153） 其中，符號(hào)“”表示變量變動(dòng)的百分?jǐn)?shù)，則 與 分別是兩國(guó)的通貨膨脹率。 tP tP （152） （153） 公式（152）與（153）都說明了這樣一個(gè)理論：匯

13、率同兩國(guó)價(jià)格水平的變化保持一致，匯率的變化取決于兩國(guó)通貨膨脹的差異。若本國(guó)的相對(duì)價(jià)格水平上升，本國(guó)貨幣購(gòu)買力就會(huì)下降，則 應(yīng)上升，即本幣貶值，外幣升值。也就是說，本國(guó)與外國(guó)的通貨膨脹率之差恰好被外幣的升值所抵銷。這時(shí)市場(chǎng)力量會(huì)促使匯率回到購(gòu)買力平價(jià)相一致的水平。 tttPPS00t0tt/SPPPPS tS第三節(jié)第三節(jié) 利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論 在上一節(jié)購(gòu)買力平價(jià)理論中，我們了解到開放經(jīng)濟(jì)體系中本國(guó)和外國(guó)商品價(jià)格之間存在著某種固定關(guān)系。本節(jié)將通過利率平價(jià)理論來認(rèn)識(shí)一下在金融資產(chǎn)市場(chǎng)而不是商品市場(chǎng)中本國(guó)與外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格之間的密切聯(lián)系。 一、利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容一、利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容 利率平價(jià)

14、理論可分為無拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和拋補(bǔ)的利率平價(jià)（Covered Interest Rate Parity，CIRP）兩種，二者的不同之處在于對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好所做的假定不同。 按照不同投資者對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的態(tài)度，可將投資者分成三類，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者需要獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬才愿意持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；與此相反，風(fēng)險(xiǎn)愛好者愿意獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利，但其會(huì)付出一定代價(jià)；而風(fēng)險(xiǎn)中立者則愿意在沒有風(fēng)險(xiǎn)收益的情況下承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。 （一）無拋補(bǔ)利率價(jià)（一）無拋補(bǔ)利率價(jià) 在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得國(guó)際金融市場(chǎng)上

15、以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。也就是說，套利資本的跨國(guó)流動(dòng)保證了“一價(jià)定律”適用于國(guó)際金融市場(chǎng)。 Fig.15-2r資產(chǎn)收益率e(1*)/rSS)1)(3112(r 日日月月(1*)/(12 31 )rS月 日 rS 即期匯率eS)11(/1日日月月S)11(日日月月本國(guó)本國(guó)外國(guó)外國(guó)外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的平均收益率預(yù)期匯率 拋補(bǔ)利率平價(jià)表明：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。高利率國(guó)的貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)的貨幣在該市場(chǎng)上必定升水。如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際利率水平，資金將流入國(guó)內(nèi)牟取利潤(rùn)。 拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考

16、慮由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合可以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。在本幣利率高于外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結(jié)果是，本幣的現(xiàn)匯匯率下?。ū編派担h(yuǎn)期匯率上?。ū編刨H值）。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額會(huì)不斷增大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等。此時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)停止，本幣遠(yuǎn)期貼水幅度恰好等于國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際利率的幅度。 結(jié)論：結(jié)論：在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的前提下，拋補(bǔ)與無拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴我們，如果本國(guó)利率上升，并超過利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期貶值；反之，則升值。 第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型 貨幣模型是西方匯率決定理論中資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的一個(gè)重

17、要分支。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法是從20世紀(jì)70年代中期開始迅速成長(zhǎng)起來的匯率決定理論，與傳統(tǒng)理論強(qiáng)調(diào)貿(mào)易流量對(duì)匯率決定的重要性不同，該方法強(qiáng)調(diào)強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)市場(chǎng)在匯率決定中的重要作用金融資產(chǎn)市場(chǎng)在匯率決定中的重要作用。由于金融資產(chǎn)交易變化頻繁，所以這一方法能比較好地解釋匯率的易變性或波動(dòng)。它的產(chǎn)生與當(dāng)時(shí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的兩大時(shí)代背景密不可分。 資產(chǎn)市場(chǎng)分析法與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同，這是因?yàn)樗鼡P(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關(guān)注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場(chǎng)的存量均衡對(duì)匯率的決定性作用。資產(chǎn)市場(chǎng)法具有以下四個(gè)特征： （1）理性預(yù)期（Rationa1 expectation）是決定匯

18、率的一個(gè)十分重要的因素。投資者對(duì)某一變量未來值的主觀預(yù)期，等于以當(dāng)前所有信息為條件的數(shù)學(xué)期望值；（2）資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡狀態(tài)為資產(chǎn)供給與需求的存量相等。資產(chǎn)的流動(dòng)只反映了資產(chǎn)市場(chǎng)供求的暫時(shí)不平衡；（3）匯率作為一個(gè)貨幣現(xiàn)象，也會(huì)受到實(shí)際（非貨幣）因素的影響，但這一影響必須通過貨幣需求的變化才能影響匯率；（4）匯率被視為資產(chǎn)價(jià)格，它的波動(dòng)具有同股票和債券的價(jià)格變化相同的特征；（5）資本具有充分流動(dòng)性，不存在資本管制或其他資本跨國(guó)流動(dòng)的限制。 貨幣法（Monetary Approach）和資產(chǎn)組合平衡法（portfo1io Ba1ance Approach）是資產(chǎn)市場(chǎng)法的兩個(gè)主要分支。它們的區(qū)別在于資

19、本替代性（Capital substitutability）這一假定。貨幣法假定本國(guó)同國(guó)外債券有充分可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國(guó)同國(guó)外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場(chǎng)的作用。這里首先介紹貨幣分析法的內(nèi)容，關(guān)于資產(chǎn)組合平衡法的內(nèi)容則在下一節(jié)介紹。 貨幣法中也有兩種分析模型，一是彈性價(jià)格貨幣模型（F1exib1es-Price Monetary Model），另一個(gè)是粘性價(jià)格貨幣模型（Sticky Price Monetary Model）。 一、彈性價(jià)格貨幣模型一、彈性價(jià)格貨幣模型 彈性貨幣法的一個(gè)基本思想是，匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格

20、，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場(chǎng)的供求狀況決定。它的兩個(gè)重要假設(shè)是：（1）穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)濟(jì)變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系；（2）購(gòu)買力平價(jià)持續(xù)有效。 彈性價(jià)格貨幣模型的基本形式是：)()()m(ms iiyy （1521） （1521）式是彈性價(jià)格貨幣模型的基本形式，它將匯率的決定因素主要?dú)w結(jié)于三組變量： 兩國(guó)相對(duì)貨幣供給量 相對(duì)實(shí)際收入 相對(duì)利息率下面分別討論這三組變量對(duì)匯率的影響。 1、相對(duì)貨幣供給變化、相對(duì)貨幣供給變化 由（1521）式，在其他因素不變的前提下，如果本國(guó)的貨幣供給量相對(duì)于外國(guó)增加，則匯率上升，即本國(guó)貨幣貶值；反之亦然。 2、相對(duì)實(shí)際收入水平變化、相對(duì)實(shí)際收入水

21、平變化 如果國(guó)內(nèi)實(shí)際收入水平增加，則對(duì)貨幣的需求相應(yīng)地也要增加。在貨幣供應(yīng)量和利率不變的情況下，要保持貨幣市場(chǎng)的均衡，必然要求國(guó)內(nèi)價(jià)格下降。而國(guó)內(nèi)價(jià)格的下降又會(huì)反映到匯率的變化上，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)，匯率下跌，本幣升值。同樣，國(guó)外實(shí)際收入水平的上升將導(dǎo)致國(guó)外價(jià)格的下跌，為維持購(gòu)買力平價(jià)，本幣將貶值。 3、相對(duì)利率變化、相對(duì)利率變化 本國(guó)利率的上升將導(dǎo)致本幣貶值。本國(guó)利率的上升將導(dǎo)致本幣貶值。這是因?yàn)槔噬仙龑⒁鹭泿判枨蟮南陆?，從而?dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格的上升，最終導(dǎo)致本幣貶值。 本國(guó)利率的下降將導(dǎo)致本幣升值。本國(guó)利率的下降將導(dǎo)致本幣升值。這是因?yàn)槔氏陆祵⒁鹭泿判枨蟮纳仙?，從而?dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格的下降，最終導(dǎo)

22、致本幣升值。 如果考慮通貨膨脹的預(yù)期效應(yīng)，我們可將名義利率分解為實(shí)際利率和通貨膨脹率之和。假設(shè)國(guó)內(nèi)外實(shí)際利率相同，并且保持固定不變，那么國(guó)內(nèi)外名義利率之差就等于兩國(guó)的預(yù)期通貨膨脹率之差 ，于是（1521）式可改寫為： 上式反映了通貨膨脹預(yù)期對(duì)匯率的影響。例如，貨幣量增長(zhǎng)相對(duì)較快的國(guó)家，其預(yù)期通貨膨脹率也相對(duì)較高，因此其貨幣貶值的幅度要比不考慮預(yù)期的情形更大。 PP)()()m(ms PPyy （1522） 二、粘性價(jià)格貨幣模型二、粘性價(jià)格貨幣模型 粘性價(jià)格貨幣模型以彈性價(jià)格貨幣模型為基礎(chǔ)，繼承了其長(zhǎng)期性特征，即假定購(gòu)買力平價(jià)在長(zhǎng)期情形下有效（注意不是持續(xù)有效）。他們認(rèn)為，在短期內(nèi)，由于不同市場(chǎng)

23、存在不同的調(diào)整速度，商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)并不是同時(shí)達(dá)到均衡的，商品市場(chǎng)的調(diào)整速度相對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)要緩慢得多。當(dāng)面對(duì)外部變化時(shí)，由于商品市場(chǎng)反應(yīng)遲緩，資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速調(diào)整使匯率出現(xiàn)“超調(diào)”反應(yīng)，從而偏離其長(zhǎng)期均衡水平，這便是短期內(nèi)匯率容易波動(dòng)的原因?？梢哉f，粘性價(jià)格貨幣模型彌補(bǔ)了彈性價(jià)格貨幣模型在短期分析方面的不足。 第五節(jié)第五節(jié) 資產(chǎn)組合平衡模型資產(chǎn)組合平衡模型 一、貨幣模型與資產(chǎn)組合模型的區(qū)別一、貨幣模型與資產(chǎn)組合模型的區(qū)別 1、貨幣模型的替代性假設(shè)、貨幣模型的替代性假設(shè) 無論是彈性價(jià)格貨幣模型還是粘性價(jià)格貨幣模型，都遵循一個(gè)共同的假定，即國(guó)內(nèi)與國(guó)外的債券具有完全替代性，投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性。然而，在

24、現(xiàn)實(shí)中國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)卻存在不完全的替代因素，如政治風(fēng)險(xiǎn)、稅賦差別等。從這一情況出發(fā)，經(jīng)眾多學(xué)者努力，西方匯率理論有了進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)組合平衡模型因而得以產(chǎn)生。 2、資產(chǎn)組合模型放棄了替代性假設(shè)、資產(chǎn)組合模型放棄了替代性假設(shè) 資產(chǎn)組合模型放棄了貨幣模型對(duì)資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是不完全替代的。投資者根據(jù)對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)性的考察，將財(cái)富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)供求也達(dá)到了均衡，匯率也相應(yīng)地被決定。當(dāng)財(cái)富總量（資產(chǎn)供給）發(fā)生變化時(shí)，通過匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達(dá)到新的平衡。 二、資產(chǎn)組合模型的含義二、資產(chǎn)組合模型的含義 1、資產(chǎn)組合的概念 資產(chǎn)組合平衡模型將一國(guó)私人部門（包括個(gè)人和企業(yè)）持有的財(cái)富（W）劃分為三種形式：本國(guó)貨幣（本國(guó)貨幣（M）、本國(guó)債券（本國(guó)債券（B）和外國(guó)債外國(guó)債券（券（F）。因?yàn)楸就鈳刨Y產(chǎn)不完全替代，所以未拋補(bǔ)的利率平價(jià)條件在此不成立，同時(shí)模型中新增了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬因素。 2、資產(chǎn)組合的表達(dá)式 投資者根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)兩因素調(diào)整資產(chǎn)組合，則當(dāng)各資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，有： SFBMW （1523）1 WSFBM ),(/),(/),(/*eeeSiifWSFSiibWBSiimWM 0,00,00,0212121