上市公司財務(wù)報表分析——估值pa課件

1、專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa123 34 4專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa內(nèi)在價值與市場價格內(nèi)在價值與市場價格預(yù)測難，對未來的預(yù)測，更是難上加難 Samuel Goldwyn 若IVCMP，該資產(chǎn)價值被低估(undervalued)，應(yīng)當(dāng)買進(jìn)或繼續(xù)持有 若IVCMP，該資產(chǎn)價值被高估(overvalued)，投資者應(yīng)回避或?qū)⑵滟u出 若IV=CMP，該資產(chǎn)被正確定價專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa投資

2、是一門藝術(shù)投資是一門藝術(shù) 證券投資分析也可說是通過計算證券的內(nèi)在價值、尋找價值被低估或高估的股票 在大多數(shù)投資者眼中，市場對股票的定價并不總是準(zhǔn)確無誤，故而存在眾多買入賣出的套利機(jī)會 但在運用估價模型估價之前，我們必須首先牢記證券分析是一門藝術(shù)而非一門科學(xué)：在過去不是一種精確的過程，將來也不可能是專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa盈利增長預(yù)測盈利增長預(yù)測 相對估值法相對估值法絕對估值法絕對估值法公司估值公司估值解密寶藏的終極密碼解密寶藏的終極密碼專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析

3、估值pa盈利增長預(yù)測：每股盈利增長盈利增長預(yù)測：每股盈利增長 每股盈利增長：保留率(retention ratio)與凈資產(chǎn)回報率 gEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) g = Retention ratio x ROC + D/EROC i(1-t)專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa盈利增長預(yù)測：凈利潤增長盈利增長預(yù)測：凈利潤增長 凈利潤增長：凈資產(chǎn)再投資率(equity reinvestment rate)與凈資產(chǎn)回報率 g net income = Equ

4、ity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested / Net income 專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa盈利增長預(yù)測：經(jīng)營利潤增長盈利增長預(yù)測：經(jīng)營利潤增長 經(jīng)營利潤增長：資本在投資率與資本回報率 gEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment ra

5、te = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested gEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa盈利增長預(yù)測盈利增長預(yù)測 相對估值法相對估值法絕對估值法絕對估值法公司估值公司估值解密寶藏的終極密碼解密寶藏的終極密碼專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估

6、值pa公司估值公司估值解密寶藏的終極密碼解密寶藏的終極密碼相對方法相對方法PEPE、PBPBPEGPSEV/EBITDA專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paPEPE、PBPB 個股市盈率分析(價格盈利比模型) 市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市價與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”。 市凈率估價法 市凈率可作為價值投資選股標(biāo)準(zhǔn) 是一項衡量股價與凈資產(chǎn)背離程度的指標(biāo) 市盈率：兩面相除盈利 市凈率：兩面相除凈資產(chǎn)nenPayout ratio x (1 + g )PE =k - gne nROE

7、 x Payout ratio x (1 + g )PB= k - g專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paPEPE（市盈率）（市盈率） 市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實意義是指，假設(shè)某上市公司的每股收益保持不變，投資者通過企業(yè)稅后利潤完全回收二級市場的投資成本所需的年數(shù)。 市盈率指標(biāo)的優(yōu)越性：綜合性 、動態(tài)性、相對性 靜態(tài)PE=股價/每股收益(EPS)(年) 動態(tài)PE=股價*總股本/下一年凈利潤(需要自己預(yù)測) 市盈率指標(biāo)的局限性：由于經(jīng)營環(huán)境的變化，企業(yè)收益并不穩(wěn)定。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報

8、表分析估值pa市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法 市盈率乘數(shù)法的定價公式是: 股票理論價格股票每股收益行業(yè)市盈率 這個公式的涵義就是在假定計算公司的經(jīng)營狀況與行業(yè)表現(xiàn)相符的情況下,它在回收期內(nèi)可以創(chuàng)造的總收益之和,并把這個總收益視同為股票的理論價格。 有了理論價格,就可以與股票的市價比較,分析判斷該股票是被低估還是高估。 關(guān)于行業(yè)市盈率的計算,一般應(yīng)該以股票的市場價值為權(quán)數(shù),不是簡單的算術(shù)平均,也不是以流通股本作權(quán)數(shù)。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法 通過市盈率乘數(shù)法計算出來的價格為我們的買賣決策提供了參考。 一般而

9、言,高的正偏離可能預(yù)示投資價值的缺失,但也可能體現(xiàn)了投資者對公司高成長的預(yù)期；高的負(fù)偏離可能預(yù)示具備投資價值,但也可能體現(xiàn)了對公司過于悲觀的預(yù)期。 如何分辨這一切,關(guān)鍵在于對公司預(yù)期的準(zhǔn)確把握,要通過深入的研究,探尋公司成長性的依據(jù)。有根據(jù),則理論定價的合理性會增大；沒有根據(jù),則定價的不合理性就會增大。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa市盈率的另一種表述市盈率的另一種表述NPVGOrEPS 每每股股價價格格兩邊同除兩邊同除EPSEPS，得到，得到EPS1NPVGOrEPS 每股價格每股價格專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2

10、010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa市盈率的另一種表述市盈率的另一種表述 市盈率與增長機(jī)會的凈現(xiàn)值正相關(guān) 盈利相同而增長機(jī)會不同的公司，有較高增長機(jī)會的公司的股價更高，如高科技股vs公用事業(yè)股，前者通常以較高的市盈率出售 (因NPVGO更高) 市盈率與風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率r負(fù)相關(guān) 盈利相同而風(fēng)險不同，A公司盈利確定而B公司盈利變化無常，投資者愿意為A公司支付更高的股價，A公司具有更高的市盈率 (因r更小)專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa公司估值公司估值解密寶藏的終極密碼解密寶藏的終極密碼相對方法相對方法PEPE、PBPB

11、PEGPSEV/EBITDA專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paPEGPEG（市盈率增長比率）（市盈率增長比率） 市盈率增長比率也被稱為價值成長比率。 從投資理念看，成長性投資是價值投資的延伸和深化，是從“價值發(fā)現(xiàn)”到“價值成長”的過程。我國股市作為新興市場，具有明顯的成長性高的特點，從長遠(yuǎn)看，實現(xiàn)價值投資必須關(guān)注股票的成長性。而PEG指標(biāo)可用于衡量企業(yè)的成長性。 在選股策略上，對于成長性比較好的行業(yè)來說，僅用市盈率是難以說明其投資價值。因為從國際市場的成熟經(jīng)驗來看，成長型行業(yè)的股票估值上一般有較高市盈率，只不過該市盈率應(yīng)與其盈利增長

12、相適應(yīng)，因此用PEG來衡量行業(yè)的投資價值應(yīng)該更具合理性。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paPEGPEG（市盈率增長比率）（市盈率增長比率） PEG指標(biāo)，即股票的市盈率與盈利增長率的比值： PEG=市盈率/盈利增長率 該指標(biāo)將股票當(dāng)前的市盈率水平與業(yè)績增長水平結(jié)合起來。 如果公司的增長率比較高，那么投資者才愿意支付比較高的價格來購買該公司的股票，相應(yīng)的市盈率也比較高。 通常高成長企業(yè)的PEG值應(yīng)小于等于1。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paPEG+PEPEG+PE法投資股票

13、法投資股票 價值投資，買便宜貨（考察重點：靜態(tài)PE和PEG） 買股票的時候我們對價格的唯一要求就是便宜買股票的時候我們對價格的唯一要求就是便宜 那么股價是否足夠便宜，需要我們考察一下公司近幾年的凈利潤增減情況，希望保守一點的話可以考察EPS的增長率，因為總是擴(kuò)充股本的股票會稀釋EPS。 得到EPS近5年的平均增長率后，就可以計算PEG了。 【例】一只股票現(xiàn)在的PE是50倍，上一年年報凈利潤增長率是40%(保守的話可以用剛才算出的EPS年平均增長率的數(shù)據(jù))，此時的PEG就是50/40%*100等于1.25大于1，此時的股價就有高估的嫌疑。不值得買入，也就是說如果靜態(tài)PE(50倍)和PEG(大于1

14、)都顯示高估的話，就不要買入，此時投資的風(fēng)險會比較大。 專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paPEG+PEPEG+PE法投資股票法投資股票 趨勢投機(jī)，成長性使你的買價獲得安全邊際（考察重點:買入價對應(yīng)的動態(tài)PE和PEG） 牛市里做一下趨勢投機(jī)來獲取高收益是無可厚非的，那么怎牛市里做一下趨勢投機(jī)來獲取高收益是無可厚非的，那么怎么用這一方法判斷趨勢呢？么用這一方法判斷趨勢呢？ 在買入一只股票后的持有階段,我們要關(guān)注公司的季報和年報，如果業(yè)績的增長很快，比如招商銀行2006年凈利潤增長了87%，而你的買入價對應(yīng)的市盈率只有39倍的話，2006

15、年底的PEG=39/87%100=0.44 g g2 2專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa零增長模型（零增長模型（Zero-Growth ModelZero-Growth Model） DDDD210011111tttttDVDrr當(dāng)r大于零時，可以將上式簡化為：0DVr專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa不變增長模型不變增長模型(Constant-Growth Model) (Constant-Growth Model) GGM Assumptions 1)The fir

16、m expects to pay a dividend, D, in one year 2)dividends will grow at a constant rate, g, forever. 3)The growth rate (g) is less than the required rate (r) Which can get:111DEbPVrgrgPbErg專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paGGMGGM3122311111tttDDDDVrrrr20002111111DgDgDgrrr20111111gggDrrr 01

17、111111grgrDgr011DgDrgrg專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paH ModelH ModelH Model assumptionH Model assumption 股息的初始增長率為g a ，然后以線性的方式遞減或遞增； 從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)g n，即長期的正常的股息增長率； 在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好等于初始增長率g a和常數(shù)增長率g n的平均數(shù)。01nannDVgH ggrg專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paTh

18、ree-Stage-Growth ModelThree-Stage-Growth Model三階段增長模型（三階段增長模型（Three-Stage-Growth Model） 在滿足三階段增長模型的假定條件下，如果已知g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平D0，就可以根據(jù)下式計算出所有各期的股息: 根據(jù)貼現(xiàn)率，計算股票的內(nèi)在價值。三階段增長模型的計算公式為： ABAtggggnaat1110111111111tBAttBnatBtt AnDgDggVDrrrrg 專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paThree-Stage-G

19、rowth ModelThree-Stage-Growth Model 三階段增長模型（三階段增長模型（Three-Stage-Growth ModelThree-Stage-Growth Model） 將股息的增長分成了三個不同的階段： 第一個階段(期限為A)，股息的增長率為一個常數(shù)(g ga)； 第二個階段（期限為A A+1到B B-1）是股息增長的轉(zhuǎn)折期，股息增長率以線性的方式從g ga 變化為g gn , g, gn是第三階段的股息增長率。如果，g ga g gn , 則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長率；反之，表現(xiàn)為遞增的股息增長率. 第三階段（期限為B之后，一直到永遠(yuǎn)），股息的增長率

20、也是一個常數(shù)（gn）, 該增長率是公司長期的正常的增長率。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paMultiple-Growth ModelMultiple-Growth Model多元增長模型（多元增長模型（Multiple-Growth Model） 多元增長模型假定在某一時點T之后股息增長率為一常數(shù) g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式為：1111TtTtTtDDVrrgr專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa當(dāng)心股票股利！當(dāng)心股票股利！ 模型中

21、的Div指的是現(xiàn)金股利 (分紅派現(xiàn)) 而非股票股利 (送股) 送股沒有現(xiàn)金流出，不會引起公司總價值的變化 它雖然增加股東持股的單位數(shù)，但每股股票代表的股東權(quán)益相應(yīng)減少，并未帶來股東財富的增減對公司來說節(jié)約了現(xiàn)金，對于股東則是畫餅充饑 是否近期股利越高，股票收益就越高，股價也越高？ 未必。若增加了前期的股利，則意味著 ：（1）公司可用于未來投資的資金減少了，或 （2 )公司為了繼續(xù)原來的投資，不得不從外部籌集更多資金。不論哪種情況，都意味著股東對未來現(xiàn)金流量的所有權(quán)減少，引起g的下降，減少了收益率的上升。因而總收益率的升降，取決于哪一種影響起主導(dǎo)作用。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2

22、010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa股利分發(fā)情況股利分發(fā)情況專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa公司估值公司估值解密寶藏的終極密碼解密寶藏的終極密碼絕對方法絕對方法DCFDCFDDMEVARI專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paEVAEVA（經(jīng)濟(jì)增加值）（經(jīng)濟(jì)增加值） 經(jīng)濟(jì)增加值（經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。EVA = NOPAT - c* x Beg

23、. CapitalEVA = (Return on Capital - Cost of Capital) x Beg. Capital專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paEVAEVA（經(jīng)濟(jì)增加值）（經(jīng)濟(jì)增加值） EVA不是傳統(tǒng)意義上的會計利潤概念，而是在會計利潤的基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣減了公司占用的股權(quán)資本的機(jī)會成本后的一種經(jīng)濟(jì)利潤。它改變了過去認(rèn)為只有對外舉債需要支付利息成本，而股東的投入無需還本付息因而沒有成本的傳統(tǒng)觀念，強(qiáng)調(diào)股東的投入也是有成本的，企業(yè)盈利只有高于其資本成本（包括股本成本和債務(wù)成本）時才能真正為股東創(chuàng)造價值，才是真正具有

24、投資價值的公司。 評價目的：目的是激勵企業(yè)在獲得利潤增長的同時注重投入資本的經(jīng)濟(jì)增加值這個指標(biāo)有利于企業(yè)在發(fā)展業(yè)務(wù)時更注重實效，更注重長遠(yuǎn)的利益。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paEVAEVA（經(jīng)濟(jì)增加值）（經(jīng)濟(jì)增加值）EVA = (A) 調(diào)整后的稅前營業(yè)利潤 減: (B) 現(xiàn)金營業(yè)稅 (C) (C) 稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤(NOPLAT)(NOPLAT) 減: (D) 總資本成本 (E) (E) 經(jīng)濟(jì)增加值（經(jīng)濟(jì)增加值（EVAEVA） 營業(yè)利潤（折舊和攤銷后）加： 經(jīng)營租賃的隱含利息加：LIFO準(zhǔn)備金的增加額加：商譽(yù)攤銷等于

25、(A) 調(diào)整后的稅前營業(yè)利潤 所得稅費用加： 遞延稅款的減少額加：從利息支出中得到的稅收優(yōu)惠加：從租賃利息中得到的稅收優(yōu)惠減：營業(yè)外所得稅等于：（B）現(xiàn)金營業(yè)稅資本=凈營運資本(流動資產(chǎn)減去無息負(fù)債)+LIFO 準(zhǔn)備金+不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備凈值+其他資產(chǎn)+商譽(yù)+累計商譽(yù)攤銷+經(jīng)營租賃資產(chǎn)的現(xiàn)值資本 * WACC = (D) 總資本成本專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值paEVAEVA（經(jīng)濟(jì)增加值）（經(jīng)濟(jì)增加值） EVA 估值法的優(yōu)點： EVA從公司利潤中扣除資本成本，更直觀； EVA變化平緩，不受投資現(xiàn)金支出的影響。 EVA 估值法的局限

26、性： 應(yīng)用時需調(diào)整會計數(shù)據(jù)，消除會計失真； EVA無法評價公司的成長性。專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa公司估值公司估值解密寶藏的終極密碼解密寶藏的終極密碼絕對方法絕對方法DCFDCFDDMEVARI專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa Residual income (economic profit) is net income less a charge for common stockholders opportunity cost of capital RIt+1

27、= NIt+1r *BVt RIt = Et (rBt-1)=(ROE r) BtRIt+1：t+1期的剩余收益， NIt+1 ： t期的企業(yè)凈收益，BVt ： t期企業(yè)權(quán)益的賬面價值， r ：投資者要求的必要報酬率。 剩余收益的基本觀點：企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。RIRI（殘值估值法）（殘值估值法）專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa RI模型估值法使用公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益 的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。 在考慮貨幣時間價值

28、以及投資者所要求的風(fēng)險報酬情況 下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)以 后加上當(dāng)期權(quán)益價值就是股票的內(nèi)在價值。 RIRI（殘值估值法）（殘值估值法）專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa 又已知：RIt+1= NIt+1r *BVt， NIt+1=ROEt+1* BVt 所以，PV0BV0+（ROEtr）BVt-1*(1+r)-t 31200123.(1)(1)(1)RIRIRIVBrrrSingle-Stage Valuation000()()ROErBVBrgRIRI（殘值估值法）（殘值估值法）專業(yè)來自百分百的投入 Cop

29、yRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa采納了DCF模型中貨幣的時間價值、風(fēng)險收益對等原則的優(yōu)點，同時又有所不同，不是從利潤分配角度出發(fā)， 而是從企業(yè)的價值創(chuàng)造（ROE）觀點考慮問題。適于對沒有發(fā)放股利或自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司的股票進(jìn)行估值。剩余價值貼現(xiàn)模型的適用范圍： 符合“凈盈余”的會計關(guān)系前提，RI的決定因素可預(yù)測， 如賬面價值和ROE。RIRI（殘值估值法）（殘值估值法）專業(yè)來自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU上市公司財務(wù)報表分析估值pa不同估值方法的應(yīng)用不同估值方法的應(yīng)用估值方法估值方法適合適合不適合不適合FCFF大部分的競爭性行業(yè)長期壟斷性行業(yè)P/E周期性較弱企業(yè)，一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)。因其盈利相對穩(wěn)定每股收益為負(fù)公司；房地產(chǎn)等項目性較強(qiáng)公司；周期性公司P/B周期性較強(qiáng)行業(yè)，因為賬面價值相對較為穩(wěn)定，也適合重組型公司賬面價值的重置成本變動較快公司；固定資產(chǎn)較少的服務(wù)行業(yè)NAV自然資源性企業(yè)(石油、木材、鐵礦石儲備豐富)