xx集團(tuán)投資價(jià)值分析

1、中集集團(tuán)投資價(jià)值分析之一：企業(yè)背景 前言 本報(bào)告中我們將力圖真實(shí)準(zhǔn)確地描述中集集團(tuán)的企業(yè)狀況、未來(lái)前景、企業(yè)價(jià)值以及給予證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。為此，我們將主要關(guān)注于（但不僅限于）公司以下方面： 企業(yè)在行業(yè)中的地位以及行業(yè)的未來(lái)發(fā)展； 企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及其有效性； 企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及盈利能力； 公司的盈利前景和未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素； 公司在證券市場(chǎng)上的價(jià)值判斷。公司的綜合素質(zhì)、稅后盈余和證券市場(chǎng)的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)、投資人的接受程度以及歷史記錄等因素一起將成為我們進(jìn)行價(jià)值判斷的基礎(chǔ)。通過(guò)綜合評(píng)價(jià)，我們希望可以凸顯公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，而不僅僅是判斷其股價(jià)的短期波動(dòng)。企業(yè)背景 中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱股份有限公司成立于

2、1980年1月，是深圳地區(qū)最早的中外合資企業(yè)，同時(shí)也是中國(guó)最早的四家國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)集裝箱專業(yè)制造商之一。最初由招商局集團(tuán)和丹麥寶隆洋行共同投資300萬(wàn)美元組建，1987年交通部中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)總公司對(duì)中集投資，把中集改組成招商局集團(tuán)和中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)各占45%股份，丹麥寶隆洋行占10%股份，總投資400萬(wàn)美元的中外合資企業(yè)。1992年公司改組為內(nèi)部股份公司，1993年12月始進(jìn)行公眾公司改組，于次年1月分別向社會(huì)公眾和境外投資者發(fā)行1,200萬(wàn)股股和1,300萬(wàn)股股。同年3月23日，深中集在深圳證券交易所掛牌交易，4月8日深中集A上市。1993年以來(lái)，公司逐步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)體制，集裝箱制

3、造以及相關(guān)業(yè)務(wù)獲得長(zhǎng)足進(jìn)步，形成華北、華東和華南的三大生產(chǎn)基地，1996年至2000年產(chǎn)量居世界第一。1994年上市至2000年，中集的凈利潤(rùn)平均年增長(zhǎng)31.24%，今天的中集已經(jīng)成為具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代化大型企業(yè)。行業(yè)發(fā)展前景分析 1、行業(yè)定位分析：集裝箱制造業(yè)屬于航運(yùn)業(yè)尤其是海運(yùn)業(yè)的上游企業(yè)，其行業(yè)特點(diǎn)表現(xiàn)為大規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)以及訂單銷售，國(guó)際化程度高，容易受到經(jīng)濟(jì)景氣尤其是外貿(mào)景氣波動(dòng)的間接影響。2、下游企業(yè)景氣分析：航運(yùn)業(yè)的景氣直接聯(lián)系到集裝箱業(yè)的訂單需求，而展望全球航運(yùn)業(yè)，其未來(lái)受到全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、油價(jià)走勢(shì)、船舶價(jià)格和航運(yùn)政策等因素的影響。A、目前全球經(jīng)濟(jì)增速減緩，短期對(duì)于航運(yùn)業(yè)有一定沖擊

4、，但長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)步發(fā)展的勢(shì)頭未變，而且經(jīng)濟(jì)日益全球化、貿(mào)易的自由化都將促進(jìn)全球貿(mào)易的增長(zhǎng)，有關(guān)數(shù)據(jù)表明，全球集裝箱貿(mào)易量19952000年間平均增長(zhǎng)率為6.7%。DRI/McGraw Hill Mercer管理咨詢公司預(yù)測(cè)，在未來(lái)十年里，集裝箱化運(yùn)輸將以6%年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)全球貿(mào)易的平均增長(zhǎng)速度可以保持在7%左右；B、2000年，石油價(jià)格經(jīng)過(guò)大幅上漲之后，已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定，而且在歐佩克的調(diào)控機(jī)制作用下，預(yù)計(jì)未來(lái)油價(jià)的變動(dòng)幅度不大，有利于航運(yùn)業(yè)的發(fā)展；C、世界新造船量正在逐步增長(zhǎng)，船舶價(jià)格穩(wěn)中有降；世界航運(yùn)業(yè)未來(lái)發(fā)展走勢(shì)的特點(diǎn)總體概括如下：干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)力投入不斷加大，但需求前景不容樂(lè)觀；雜

5、貨市場(chǎng)市場(chǎng)需求繼續(xù)緩慢下滑；集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)隨著經(jīng)濟(jì)全球化、 貨物集裝箱化的繼續(xù)發(fā)展，需求將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，雖然短期市場(chǎng)波動(dòng)在所難免，但是集裝箱班輪市場(chǎng)依然最具發(fā)展?jié)摿Α?、中國(guó)集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)：根據(jù)我國(guó)交通部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1999年我國(guó)航運(yùn)業(yè)開(kāi)始擺脫長(zhǎng)達(dá)5年的蕭條期，貨運(yùn)量和港口吞吐量全面增長(zhǎng)，而集裝箱港口吞吐量更是在連續(xù)12年保持20%增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，增長(zhǎng)37.6%，達(dá)到1,805萬(wàn)TEU。2000年我國(guó)集裝箱吞吐量突破2,500萬(wàn)TEU，較上年增長(zhǎng)了38.5%，貨物的總吞吐量增長(zhǎng)了21.7%，而1999年全球集裝箱貨物的貿(mào)易量?jī)H增加1.9%。國(guó)內(nèi)貨運(yùn)集裝箱化水平為6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家75%的水平

6、，內(nèi)陸運(yùn)輸及多式聯(lián)運(yùn)對(duì)集裝箱的潛在需求巨大。由此可見(jiàn)，中國(guó)的集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)發(fā)展速度超過(guò)總體貨物市場(chǎng)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)的增長(zhǎng)幅度。4、全球集裝箱業(yè)概況：目前，全球集裝箱產(chǎn)業(yè)基本呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的局面，產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)，2000年行業(yè)景氣有所回升。資料顯示，全球的集裝箱設(shè)備年產(chǎn)能為238萬(wàn)TEU，而1999年和2000年的產(chǎn)量?jī)H為148.5萬(wàn)和185萬(wàn)TEU，利用率分別為62.45%和77.7%，產(chǎn)能明顯過(guò)剩。從表一可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)地區(qū)無(wú)論從生產(chǎn)能力還是產(chǎn)量來(lái)講在集裝箱產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)淡出主要位置，亞洲成為全球最大的集裝箱生產(chǎn)基地。這主要是因?yàn)榧b箱制造業(yè)屬于出口導(dǎo)向型行業(yè)，對(duì)集裝箱的需求

7、與出口增長(zhǎng)相關(guān)性強(qiáng)，本世紀(jì)60年代以來(lái),集裝箱生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，是從出口成長(zhǎng)低的地區(qū)轉(zhuǎn)向出口成長(zhǎng)高的地區(qū)，即從歐美向日本和韓國(guó)，再向中國(guó)和發(fā)展中地區(qū)轉(zhuǎn)移。1993年，中國(guó)集裝箱產(chǎn)量達(dá)25萬(wàn)TEU，超過(guò)韓國(guó)成為世界上最大的集裝箱生產(chǎn)國(guó)。資料顯示，到2000年中期，世界集裝箱保有量為1430萬(wàn)TEU，過(guò)去10年中，全球集裝箱保有量平均年增長(zhǎng)11%。1998年和1999年全球集裝箱產(chǎn)量均未超過(guò)150萬(wàn)TEU，但隨著1999年經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，新集裝箱船投入運(yùn)營(yíng)，集裝箱需求開(kāi)始大幅上升，2000年產(chǎn)量達(dá)到185萬(wàn)TEU，較1999年增長(zhǎng)24.58%，而集裝箱價(jià)格平均上漲了10%以上。（表一） 表一：主要國(guó)

8、家和地區(qū)集裝箱生產(chǎn)情況（資料來(lái)源：集裝箱化） 單位：萬(wàn)TEU 國(guó)家或地區(qū) 生產(chǎn)能力 1999年 2000年 增長(zhǎng)率 中國(guó) 182.50 114.00 153.00 34.21% 東南亞 14.50 8.80 10.50 19.32% 亞洲其他地區(qū) 8.50 6.00 5.60 -6.67% 西歐 12.50 9.80 8.50 -13.27% 東歐 9.50 2.80 2.80 0.00% 美洲地區(qū) 7.00 4.50 3.60 -20.00% 其他地區(qū) 3.50 2.60 1.00 -61.54% 合計(jì) 238.00 148.50 185.00 24.58% 5、中國(guó)集裝箱業(yè)概況：由于勞動(dòng)力

9、成本較低，中國(guó)在集裝箱制造方面具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在，中國(guó)的集裝箱生產(chǎn)能力和產(chǎn)量均為世界第一，年生產(chǎn)能力達(dá)182.5萬(wàn)TEU，占全球的76.68%。2000年產(chǎn)量達(dá)到148.6萬(wàn)TEU，占全球的82.0%。2000年全球集裝箱生產(chǎn)明顯出現(xiàn)兩極分化，雖然需求大量增加，但是只有中國(guó)和東南亞出現(xiàn)產(chǎn)量的增長(zhǎng)，這表明，世界集裝箱生產(chǎn)的中心在中國(guó)。國(guó)內(nèi)目前至少有32家集裝箱制箱廠，包括世界四大集團(tuán): 中集集團(tuán)（CIMC）、進(jìn)道集團(tuán)（JINDO）、現(xiàn)代精工（HYUNDAI PRECISION）所經(jīng)營(yíng)的工廠。集裝箱制造商的客戶多為國(guó)外船運(yùn)公司和租箱公司，國(guó)內(nèi)所生產(chǎn)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)集裝箱絕大部分出口；而隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)

10、實(shí)力的加強(qiáng)和外貿(mào)水平的提高，國(guó)內(nèi)對(duì)于集裝箱的需求也在逐漸增加。集裝箱制造業(yè)是國(guó)內(nèi)最早市場(chǎng)化和國(guó)際化的行業(yè)之一，其原材料已經(jīng)和國(guó)際接軌，重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多為國(guó)外廠商。集裝箱產(chǎn)品包括普通的干貨集裝箱、冷藏集裝箱以及特種集裝箱，普通標(biāo)準(zhǔn)干貨箱一般占市場(chǎng)較大比重，達(dá)到86%，但冷藏箱的增長(zhǎng)較快，特種箱則一般應(yīng)特殊客戶要求制造，其毛利較高。6、集裝箱市場(chǎng)需求：集裝箱產(chǎn)業(yè)的需求情況受到全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的影響大，而且存在滯后效應(yīng)，1997年底爆發(fā)東南亞金融危機(jī)后，亞洲經(jīng)濟(jì)走向低迷，1998年開(kāi)始集裝箱業(yè)需求開(kāi)始減少，形成全球供應(yīng)過(guò)剩的局面，集裝箱價(jià)格也出現(xiàn)逐步下滑，至1999年年中跌至最低谷，干貨集裝箱價(jià)格較199

11、8年下降20%。隨著亞太經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的增加，集裝箱價(jià)格逐步回升，到2000年第三季度，干貨集裝箱的價(jià)格已經(jīng)從1999年底的1200USD/TEU上升到1500USD/TEU附近。對(duì)于集裝箱價(jià)格的研判，可以依據(jù)上海航交所提供的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)作出對(duì)市場(chǎng)需求走向的判斷。2001年以來(lái)因美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨緩，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)價(jià)格下跌的局面，上海航交所所提供的中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)從5 月的1124點(diǎn)跌至6月的1107點(diǎn)，其他航線也出現(xiàn)運(yùn)價(jià)下跌的局面，這可能會(huì)影響未來(lái)集裝箱運(yùn)力的增加，從而減少集裝箱的市場(chǎng)需求。7、行業(yè)前景：集裝箱業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者相對(duì)集中，其對(duì)下游客戶的高度依賴使其無(wú)形

12、中存在較高的進(jìn)入壁壘。而全球貿(mào)易未來(lái)預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持緩步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是中國(guó)加入WTO之后，對(duì)于國(guó)內(nèi)的進(jìn)出口貿(mào)易將有更大的促進(jìn)，這將為國(guó)內(nèi)集裝箱業(yè)的發(fā)展提供良好的機(jī)會(huì)。就2001年而言，根據(jù)德魯里航運(yùn)咨詢公司預(yù)測(cè)，2001年全球集裝箱運(yùn)量會(huì)增加8.1%，達(dá)到2.479億TEU。未來(lái)5年內(nèi)，受全球貿(mào)易增長(zhǎng)影響，全球集裝箱市場(chǎng)依然看好，根據(jù)國(guó)際集裝箱化雜志出版的2001年調(diào)查報(bào)告預(yù)測(cè)，未來(lái)5年內(nèi)全球集裝箱保有量將增加40%以上，2005年達(dá)到2100萬(wàn)TEU，其中干貨箱1670萬(wàn)TEU。冷藏箱120萬(wàn)，特種箱100萬(wàn)以上?？紤]新增以及更新需求，基本推斷未來(lái)世界集裝箱市場(chǎng)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。企業(yè)發(fā)展歷

13、程 中集集團(tuán)的發(fā)展歷程是典型的中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的成功案例，自1987年以來(lái)，公司的集裝箱銷量和收入均呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，公司也完成了由單純的加工廠向大型企業(yè)集團(tuán)的轉(zhuǎn)變。以下為1991年以來(lái)公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變動(dòng)情況（圖1）：）：中集的歷史業(yè)績(jī)變化（圖1）中集的發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段，從1980年至1986年為第一階段，1987年至1993年為第二階段，1994年至今為第三階段。第一階段：初歷困境的中集。1980年中集創(chuàng)立，1982年公司正式投產(chǎn)，投產(chǎn)之后即陷入全面困境，由于1980年代航運(yùn)市場(chǎng)不景氣，集裝箱訂單減少，而公司的承包方丹麥寶隆派出的管理人員又和中國(guó)員工產(chǎn)生嚴(yán)重對(duì)立，導(dǎo)致公司連

14、年虧損，1985-1986年竟沒(méi)拿到1份訂單，1986年不得不停產(chǎn)，員工僅剩下59人，公司面臨破產(chǎn)的危機(jī)。第二階段：復(fù)蘇的中集。1987年開(kāi)始，國(guó)際集裝箱業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，而中集恰逢此時(shí)進(jìn)行了資產(chǎn)重組，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司加盟成為股東和公司重要的客戶，通過(guò)新領(lǐng)導(dǎo)班子的努力運(yùn)作，中集開(kāi)始復(fù)蘇的過(guò)程，其業(yè)務(wù)慢慢走上正軌，集裝箱銷售從1987年的430TEU達(dá)到1993年的33,538TEU，此時(shí)的中集毛利率平均達(dá)到20%以上，凈資產(chǎn)收益率接近50%，這一時(shí)期也正是國(guó)內(nèi)集裝箱業(yè)快速發(fā)展的階段。第三階段：擴(kuò)張的中集。90年代初，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易趨向繁榮以及低成本的勞動(dòng)力資源使全球集裝箱生產(chǎn)基地由韓國(guó)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，

15、由于當(dāng)時(shí)集裝箱制造的利潤(rùn)率高達(dá)30%，國(guó)內(nèi)許多企業(yè)盲目上馬集裝箱生產(chǎn)線，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，致使行業(yè)利潤(rùn)率大幅度降低。1992年中集的年產(chǎn)能不足2萬(wàn)TEU，明顯處于劣勢(shì)。中集憑借自身所具有的管理優(yōu)勢(shì)，采取積極的措施面對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，在其它公司利潤(rùn)下滑面臨虧損的情況下，實(shí)施低成本收購(gòu)兼并的擴(kuò)張性戰(zhàn)略，公司的生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)占有率大幅提高，企業(yè)的各項(xiàng)效益指標(biāo)全面上升，通過(guò)對(duì)集裝箱行業(yè)的整合等一系列措施的實(shí)施，1996年開(kāi)始，中集便一躍成為世界集裝箱行業(yè)的龍頭企業(yè)，國(guó)際市場(chǎng)占有率接近40%。今天，中集 擁有全世界最大的三家干貨集裝箱生產(chǎn)廠和最大的冷藏箱生產(chǎn)廠； 擁有中國(guó)最大的專業(yè)化空港設(shè)備制造商-深

16、圳中集天達(dá)空港設(shè)備有限公司； 連續(xù)五年世界集裝箱市場(chǎng)占有率第一名； 列2000年中國(guó)進(jìn)出口額最大的500家企業(yè)第16位； 列2000年中國(guó)出口額最大的200家企業(yè)第10位； 為中國(guó)500家最大工業(yè)企業(yè)； 為中國(guó)十大高出口創(chuàng)匯企業(yè)； 為深圳證券交易所十佳上市公司； 連續(xù)三年入圍中證亞商“中國(guó)最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強(qiáng)”評(píng)選； 名列2000年度“廣東省工業(yè)企業(yè)（集團(tuán)）50強(qiáng)”第10位中集集團(tuán)投資價(jià)值分析之二：企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì) 【北京鑫華投資公司：李峰】 /文企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)中集集團(tuán)從當(dāng)初一家瀕臨倒閉的小集裝箱廠發(fā)展成為世界第一的行業(yè)巨人，從最初的不足百人到現(xiàn)在的超過(guò)萬(wàn)人，從依靠外資管理到中國(guó)人自主管理

17、，20年間公司實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的巨大飛躍，集裝箱產(chǎn)銷量自1996年起連續(xù)5年保持世界第一，全球市場(chǎng)占有率達(dá)到38%，凈資產(chǎn)達(dá)到20.9億，其成績(jī)令人側(cè)目。公司的成功依賴于全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，依賴于高度的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，在全球集裝箱行業(yè)供過(guò)于求的局面下，擊敗日本、韓國(guó)等的諸多強(qiáng)手，形成對(duì)國(guó)際集裝箱市場(chǎng)的相對(duì)壟斷。考察公司諸多方面，總結(jié)其成功的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)噲D概括出公司的企業(yè)特質(zhì)，進(jìn)而可以將中集所具有的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分解和細(xì)化。我們按照重要性對(duì)中集的特質(zhì)和優(yōu)勢(shì)進(jìn)行層次化表示，其結(jié)果可以運(yùn)用58頁(yè)圖2加以表示：中集的組織優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力分解（圖2）中集集團(tuán)股權(quán)類別比例（圖3）：B股41%，境外法人股25%，境內(nèi)法

18、人股20%，A股14%表二：2000年中集集團(tuán)前10大股東（資料來(lái)源：2000年公司年報(bào)） 單位：000 股東名稱 持股數(shù)量 類別 持股比例 中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司 68,208.94 A 20.05% 招商局貨柜工業(yè)有限公司 68,208.94 B 20.05% Long Honour Investments Lt 26,200.00 B 7.70% Fair Oaks Development Lt 25,150.52 B 7.39% 丹麥寶隆洋行有限公司 1,517.54 B 4.46% CMB RE BK of America RE Jayhawk China 3,277.40 B

19、0.96% Top Dynamic Invesments Lt 3,180.00 B 0.94% 鐘玉萍 2,418.96 B 0.71% BONY A/C CMG CH China Invesments Lt 2,298.39 B 0.68% Shanghai Shenyin Securities (HK) Lt 1,467.39 B 0.43% 核心層：均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)中集的成功是股份制企業(yè)的成功，其規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其得以長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基石。從圖2、圖3和表二中可以發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)分散，不存在絕對(duì)的大股東，國(guó)有股、外資股和流通股股東之間形成股權(quán)的制衡作用，從而令企業(yè)以股東利益最大化原則作為經(jīng)

20、營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)均衡，可以避免大股東的利益凌駕于公司全體股東的利益之上，有利于公司避免受到來(lái)自股東層對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)度干擾。中集的股東結(jié)構(gòu)也并非預(yù)設(shè)而產(chǎn)生于一日之間，其均衡狀態(tài)同樣需要經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)的選擇以及股東之間的磨合。穩(wěn)定而均衡的股東持股將保證公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)之間保持清楚的界限，權(quán)責(zé)明確。第二層：穩(wěn)定的職業(yè)經(jīng)理層現(xiàn)代企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)以及企業(yè)戰(zhàn)略長(zhǎng)期而有效的得到貫徹，需要穩(wěn)定的公司機(jī)制以及有力的領(lǐng)導(dǎo)階層。經(jīng)理層和股東層的不穩(wěn)定將導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法連續(xù)實(shí)施長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，將使企業(yè)注重短期效益而非長(zhǎng)期目標(biāo)，從而最終無(wú)法形成企業(yè)真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)理層是否穩(wěn)定和管理體制是否具有連續(xù)性是評(píng)估企業(yè)是否可以穩(wěn)定發(fā)

21、展的重要因素之一。在穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，中集保持了經(jīng)理層的相對(duì)穩(wěn)定，自1991年起，作為股東利益代表的董事長(zhǎng)已經(jīng)更換了幾任，但是其總經(jīng)理依然是麥伯良先生，管理團(tuán)隊(duì)也基本保持穩(wěn)定，這在很大程度上保證了公司中長(zhǎng)期規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)思想的一致性和連續(xù)性，企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)得以順利實(shí)施。第三層：擴(kuò)張性的企業(yè)戰(zhàn)略由于公司在資本市場(chǎng)中一直保持低調(diào)，外界對(duì)于中集收購(gòu)兼并戰(zhàn)略的實(shí)施缺乏必要的了解和深入的研究。實(shí)際上中集10年來(lái)的快速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷壯大，其重要因素是公司執(zhí)行了正確的依靠兼并收購(gòu)發(fā)展的擴(kuò)張性戰(zhàn)略。中集是收購(gòu)兼并的高手，其收購(gòu)案例背后，凸顯公司的戰(zhàn)略眼光和管理能力。中集的收購(gòu)行動(dòng)基于嚴(yán)密的設(shè)計(jì)和整體

22、的策劃，具有很強(qiáng)的針對(duì)性，通過(guò)收購(gòu)兼并，中集完成了在華北、華東和華南三大區(qū)域設(shè)立生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略部署，自身規(guī)模得到快速擴(kuò)張，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了對(duì)全球集裝箱行業(yè)的整合。在上述中集的收購(gòu)兼并案例中，被收購(gòu)的企業(yè)通常在當(dāng)年或者第二年即完全融入中集的架構(gòu)之中，并提供了良好的經(jīng)濟(jì)效益。以1996年收購(gòu)新會(huì)集裝箱公司為例，該公司在收購(gòu)前開(kāi)業(yè)兩年僅生產(chǎn)600個(gè)集裝箱，而且是無(wú)訂單生產(chǎn)，內(nèi)部管理混亂，中集入主后，引進(jìn)國(guó)際資本，重組股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資改造生產(chǎn)線，當(dāng)年新會(huì)中集生產(chǎn)3.8萬(wàn)個(gè)TEU，利潤(rùn)2,300多萬(wàn)元，而中集也躍居國(guó)際集裝箱行業(yè)第一的位置。中集對(duì)新會(huì)進(jìn)行改造后出售40%的股權(quán)，獲利4,500多萬(wàn)元，其資本運(yùn)營(yíng)

23、的能力可見(jiàn)一斑。收購(gòu)戰(zhàn)略的成功，必須歸功于中集對(duì)被收購(gòu)企業(yè)所進(jìn)行的改造措施。中集的收購(gòu)兼并立足于集團(tuán)的控股地位，要求被收購(gòu)企業(yè)完全接受中集的體制和企業(yè)文化，這有效實(shí)現(xiàn)了中集管理經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)技術(shù)的推廣，保證了公司整體戰(zhàn)略的實(shí)施。第四層：企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力在保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層結(jié)構(gòu)和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施過(guò)程中，通過(guò)市場(chǎng)的錘煉和不懈的探索，中集形成了一整套行之有效的企業(yè)管理模式，并建立了強(qiáng)大的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)： 規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)通過(guò)不斷的收購(gòu)兼并以及對(duì)內(nèi)部管理架構(gòu)的調(diào)整，中集從1994年起開(kāi)始以集團(tuán)化進(jìn)行運(yùn)作，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐漸得到體現(xiàn)，具體包括：1、大宗原材料實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一運(yùn)籌，采購(gòu)成本大幅度降低；2、生產(chǎn)統(tǒng)一安

24、排，運(yùn)輸成本降低，集裝箱運(yùn)輸成本很高，比如青島當(dāng)?shù)厣a(chǎn)交貨單箱運(yùn)輸費(fèi)用20多美元，大連生產(chǎn)青島交貨則要多出100多美元；3、集團(tuán)目標(biāo)管理體制的實(shí)施使統(tǒng)一的成本考核有效生產(chǎn)成本，集團(tuán)統(tǒng)一安排接單和生產(chǎn)，下屬公司不能控制箱價(jià)，只能控制成本，因此成本管理成為下屬公司的核心任務(wù)之一，最后導(dǎo)致公司整體成本的下降，形成對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。 融資優(yōu)勢(shì)中集在融資以及資金管理方面保持了相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，擁有良好的歷史記錄。盡管公司同時(shí)發(fā)行A、B股，進(jìn)行直接融資的條件得天獨(dú)厚，但除1994-1996年公司累計(jì)從資本市場(chǎng)上籌集4億元人民幣以外，公司主要通過(guò)間接融資和國(guó)際金融市場(chǎng)工具，最大限度利用財(cái)務(wù)杠桿，為股東創(chuàng)造

25、利潤(rùn)。中集擁有良好的國(guó)際融資渠道，公司和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)之間存在長(zhǎng)期合作的關(guān)系。1996年中集在美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行5.000萬(wàn)美元商業(yè)票據(jù)，1997年又增發(fā)至7.000萬(wàn)美元，1999年和荷蘭銀行完成應(yīng)收帳款證券化項(xiàng)目，組織國(guó)際銀團(tuán)對(duì)上海中集項(xiàng)目的2,000萬(wàn)美元貸款和鐵道箱項(xiàng)目的2,500萬(wàn)美元的長(zhǎng)期貸款，并積極策劃在歐洲發(fā)行浮息債券。2000年度雖然公司的資產(chǎn)負(fù)債率為68.51%，處于較高水平，但在應(yīng)收帳款證券化項(xiàng)目中公司依然獲得國(guó)際權(quán)威穆迪評(píng)級(jí)公司P+1級(jí)的評(píng)估。多年來(lái)公司的資本結(jié)構(gòu)保持平穩(wěn)，通過(guò)科學(xué)地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，公司不但解決了發(fā)展過(guò)程的資金短缺問(wèn)題，增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，而且大大地提高了凈資產(chǎn)回

26、報(bào)率，這充分反映了公司的融資策略和資金運(yùn)用的前瞻性、科學(xué)性和時(shí)效性，也體現(xiàn)了中集追求股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)理念。 成本控制優(yōu)勢(shì)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力最終體現(xiàn)于質(zhì)量和價(jià)格方面的比較優(yōu)勢(shì)。而價(jià)格優(yōu)勢(shì)又最終源于成本優(yōu)勢(shì)。集裝箱制造業(yè)中心之所以從日本轉(zhuǎn)到韓國(guó)，再?gòu)捻n國(guó)轉(zhuǎn)到中國(guó)，其中最主要的因素是追求不斷降低生產(chǎn)成本的結(jié)果。中集具有非常強(qiáng)的成本控制能力，盡管1996年以來(lái)集裝箱價(jià)格一直呈下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖4），中集通過(guò)控制成本，其利潤(rùn)率水平基本保持穩(wěn)定，顯示其強(qiáng)勁的市場(chǎng)適應(yīng)能力。1991-2000年中集集裝箱單位銷售價(jià)格和成本變化（圖4）1991-2000年公司運(yùn)營(yíng)情況加權(quán)變化（圖5）從圖5可以發(fā)現(xiàn)，1991年至19

27、96年集裝箱價(jià)格和成本均處于高位，其相對(duì)毛利率也較高，1996年之后集裝箱價(jià)格呈一路下跌走勢(shì)，現(xiàn)在集裝箱的價(jià)格已經(jīng)低于1997年之前集裝箱的成本價(jià)，在這種情況下，多數(shù)的集裝箱廠已經(jīng)面臨破產(chǎn)倒閉的處境，而中集依然保持了毛利率相對(duì)的平穩(wěn)性，顯示了公司極強(qiáng)的成本控制能力。 市場(chǎng)營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)中集自1987年開(kāi)始參與國(guó)際集裝箱市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，建立直接銷售的渠道，經(jīng)過(guò)10多年的積累，公司完成了被動(dòng)接單向主動(dòng)接單的轉(zhuǎn)變，組建起市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富和具有良好國(guó)際商務(wù)能力的專業(yè)營(yíng)銷隊(duì)伍，僅10余人的隊(duì)伍承接全球超過(guò)30%的市場(chǎng)訂單，構(gòu)成明顯的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。公司注重于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，因此通?？梢垣@得長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的訂單。同時(shí)為

28、保證業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)確保應(yīng)收帳款的安全性，公司注重優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良的主力客戶。經(jīng)過(guò)多年的努力，全球10大集裝箱航運(yùn)公司和集裝箱租賃公司如MAERSK、COSCO、P&O Nedlloyd、TRITON、OOCL、K-Line等都已成為中集的長(zhǎng)期客戶。 人力資源管理中集執(zhí)行人性化的人力資源管理戰(zhàn)略，公司對(duì)人力資源非常重視，認(rèn)為在面臨全球化競(jìng)爭(zhēng)的局面下，人才資源將最終決定企業(yè)的興衰成敗。配合企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，公司注重人才的激勵(lì)和長(zhǎng)期發(fā)展，以企業(yè)的價(jià)值觀影響和增進(jìn)企業(yè)員工的凝聚力和歸屬感，同時(shí)實(shí)行動(dòng)態(tài)的調(diào)節(jié)機(jī)制選拔人才，這些措施促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的形成和發(fā)展。中集所具有的人力資源優(yōu)勢(shì)是其

29、獲得成功進(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張以及成功實(shí)施兼并收購(gòu)的重要因素之一。 技術(shù)開(kāi)發(fā)針對(duì)集裝箱市場(chǎng)供過(guò)于求以及利潤(rùn)率較低的特點(diǎn)，技術(shù)成為提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)率的重要手段。中集已經(jīng)擺脫單純的集裝箱加工，而是根據(jù)客戶的需求不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，為客戶提供多種選擇。中集已經(jīng)確立在集裝箱領(lǐng)域技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。從1993年開(kāi)始，中集設(shè)立了新產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)中心，公司先后開(kāi)發(fā)出開(kāi)頂箱、折疊箱、超高箱、超長(zhǎng)箱等一系列新產(chǎn)品，1996年,中集引進(jìn)德國(guó)的冷藏箱技術(shù)，投資5,000萬(wàn)美元成立上海中集冷藏箱有限公司。公司在新產(chǎn)品方面的努力在近年得到顯著體現(xiàn)，公司的冷藏箱、特種箱品種產(chǎn)生的收入利潤(rùn)逐年上升，成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)之一。在

30、集裝箱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的局面下，強(qiáng)大的技術(shù)開(kāi)發(fā)能力將是公司保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和開(kāi)辟新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的重要保障。競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性和適用性中集通過(guò)多年的努力，已經(jīng)初步擺脫中國(guó)企業(yè)通常所具有的產(chǎn)權(quán)制度不清晰、市場(chǎng)觀念落后、生產(chǎn)管理技術(shù)落后、信用程度低等通病，確立起行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在欣喜之余，我們也需要進(jìn)一步思考當(dāng)外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策、行業(yè)等因素變化時(shí)中集競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性及是否依然適用。21世紀(jì)全球化的特征日益明顯，中國(guó)也即將加入WTO，中集也面臨著新的考驗(yàn)和機(jī)遇。中集已經(jīng)形成對(duì)集裝箱市場(chǎng)的相對(duì)壟斷，其股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層、管理體制等已經(jīng)適應(yīng)集裝箱業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，具有自我調(diào)節(jié)作用，其體制優(yōu)勢(shì)即使相較跨國(guó)公司并不

31、遜色，未來(lái)可持續(xù)性和可適用性較強(qiáng)。因集裝箱市場(chǎng)供大于求，中集未來(lái)再進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)的可能性不大，其擴(kuò)張性戰(zhàn)略應(yīng)將趨向于內(nèi)部挖潛，通過(guò)技術(shù)開(kāi)發(fā)新品，細(xì)分市場(chǎng)，獲得超額利潤(rùn)回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)，目前公司已經(jīng)向這方面進(jìn)行努力了。而公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、制造優(yōu)勢(shì)等等將繼續(xù)發(fā)揮作用，考慮中集的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能撼動(dòng)公司龍頭地位的對(duì)手不多，唯一可能是印度尼西亞具有挑戰(zhàn)的潛力，因?yàn)槠淙斯ぽ^為便宜，資源豐富，可能成為制造業(yè)的要地。但是從其政局分析，其經(jīng)濟(jì)走上正軌尚需時(shí)日，中集的優(yōu)勢(shì)還非常明顯。綜合分析，中集已經(jīng)建立起一套能夠適應(yīng)全球化競(jìng)爭(zhēng)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，這將給予公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，而且未來(lái)其模式具有相當(dāng)?shù)目蓴U(kuò)展性。企

32、業(yè)運(yùn)營(yíng)分析業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)分析業(yè)務(wù)構(gòu)成公司的核心業(yè)務(wù)為集裝箱制造業(yè)務(wù)，歷年集裝箱業(yè)務(wù)的收入占公司總收入的96%以上，其余業(yè)務(wù)對(duì)于公司的收入和利潤(rùn)影響極小。機(jī)電設(shè)備包括空港設(shè)備制造和內(nèi)燃發(fā)電設(shè)備制造，2000年占收入的0.84%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占1.58%，屬于多元化投資。木業(yè)則是公司為降低采購(gòu)成本所作出的戰(zhàn)略部署，其業(yè)務(wù)規(guī)模也較小，僅為5,498萬(wàn)，占0.61%（見(jiàn)表三）。表三：中集的主要收入來(lái)源（資料來(lái)源：公司年報(bào)）業(yè)務(wù)類別2000年1999年收入（萬(wàn)）比例%收入（萬(wàn)）比例集裝箱868,284.0096.975,009,544.0096.4機(jī)電設(shè)備7,512.000.84118,385.002.28房地

33、產(chǎn)14,133.001.5850,885.000.98木業(yè)5,498.000.6118,053.000.34合計(jì)895,427.001005,196,869.00100集裝箱業(yè)務(wù)又分為普通干貨集裝箱、冷藏箱和特種箱三種，其具體銷量和收入如表四。表四：19982000年中集集裝箱構(gòu)成（資料來(lái)源：公司年度報(bào)告）項(xiàng)目1998比例1999比例2000比例集裝箱（TEU）335552100.00%491462100.00%699115100.00%干貨集裝箱銷量31841294.89%46360794.33%65576093.80%收入400094330085.11%418792129983.60%71

34、9443000082.86%特種箱銷量53181.58%105982.16%140212.01%收入1267625062.69%1788412573.57%2599100002.99%冷藏箱銷量118123.52%172573.51%293344.20%收入57288777112.18%64289078412.83%122850000014.15%集裝箱收入4700593577100%5009653342100%8682840000100%可以發(fā)現(xiàn)，占公司集裝箱業(yè)務(wù)主體的是傳統(tǒng)干貨集裝箱，占總數(shù)量比例達(dá)到93.8%，其收入占82.86%，與1999年及1998年比較，其所占比例在逐年緩慢減少，

35、冷藏箱業(yè)務(wù)和特種箱業(yè)務(wù)這兩年保持快速上升，冷藏箱以4.2%的銷量比例提供14.15%的業(yè)務(wù)收入，而特種箱比例雖有所下降。但是絕對(duì)數(shù)量依然在上升。從毛利率來(lái)看，集裝箱價(jià)格的回升對(duì)公司影響明顯。毛利率從13.35%猛增至16.95%成為公司2000年利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要因素之一。干貨集裝箱平均價(jià)格2000年比1999年上升21.54%，冷藏箱價(jià)格上升12.42%，特種箱價(jià)格上升9.8%。冷藏箱和特種箱的價(jià)格波動(dòng)明顯小于干貨箱，而且相信其毛利率應(yīng)該較高，如果未來(lái)冷藏箱和特種箱的比例增加，很可能帶來(lái)收入和利潤(rùn)的雙增加，而且有助于保持業(yè)務(wù)穩(wěn)定。總體分析中集的業(yè)務(wù)構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)中集的業(yè)務(wù)集中度極高，公司一直專注

36、于集裝箱的制造業(yè)務(wù)，而且公司已經(jīng)開(kāi)始向縱深發(fā)展業(yè)務(wù)，開(kāi)發(fā)制造高附加值的集裝箱產(chǎn)品。成長(zhǎng)性分析根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1991年以來(lái)中集的集裝箱產(chǎn)量、銷售收入、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)一直呈現(xiàn)快速上升的勢(shì)頭（具體見(jiàn)圖5），1991-2000年間其集裝箱箱銷量的年平均增長(zhǎng)速度為56.95%，銷售收入平均增長(zhǎng)速度為55.28%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度為39.59%，凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)速度為59.16%，這一切是在集裝箱行業(yè)供過(guò)于求和集裝箱價(jià)格下跌的情況下取得的！中集的集裝箱業(yè)務(wù)體現(xiàn)出了良好的成長(zhǎng)性和強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。1991-2000公司運(yùn)營(yíng)情況加權(quán)變化圖（圖5）尤其最近三年以來(lái)，公司的規(guī)模一直呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，其集裝箱的產(chǎn)量和銷量

37、保持高速增長(zhǎng)，這主要源于公司不斷的收購(gòu)兼并和擴(kuò)建新公司所致。1999年在集裝箱價(jià)格下跌收入減少毛利率降低的情況下，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)小幅增長(zhǎng)。2000年公司創(chuàng)記錄的銷售69.9萬(wàn)TEU，銷售收入達(dá)到89.54億，凈利潤(rùn)達(dá)到4.62億元人民幣。1998年下半年公司收購(gòu)了位于青島、上海、天津等地的生產(chǎn)基地，其年產(chǎn)能增加至60萬(wàn)TEU，從2000年公司的運(yùn)行情況來(lái)看，已經(jīng)屬于滿負(fù)荷生產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司已經(jīng)對(duì)生產(chǎn)線作了部分改進(jìn)或者安排。據(jù)了解，公司的干貨箱單班產(chǎn)能為50萬(wàn)TEU，2000年實(shí)際銷售65.57萬(wàn)TEU，而冷藏箱和特種箱的10萬(wàn)TEU產(chǎn)能僅生產(chǎn)不到6萬(wàn)TEU，還有巨大發(fā)展的空間。而從公司分類業(yè)務(wù)的發(fā)展

38、趨勢(shì)分析，傳統(tǒng)的干貨集裝箱業(yè)務(wù)未來(lái)增長(zhǎng)幅度將有限，高附加值、高利潤(rùn)率的冷藏箱、特種箱市場(chǎng)正在進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，中集的主要收入和利潤(rùn)將逐漸多元化，向冷藏箱、特種箱等產(chǎn)品傾斜。表五：19942000年中集股東權(quán)益變化（資料來(lái)源：公司年報(bào)）1994199519961997199819992000總股本（百萬(wàn)）89.0124.6201.0309.3340.2340.2340.2流通A股（百萬(wàn)）17.824.932.342.046.246.246.2流通B股（百萬(wàn)）13.018.262.7129.5225.8225.8225.8每股收益（元）1.051.110.900.630.66窗體頂端窗體底端1.36

39、攤薄每股收益（元）0.270.410.530.570.660.761.36攤薄每股凈資產(chǎn)（元）1.271.352.453.704.204.996.15隨著中集業(yè)務(wù)不斷的蒸蒸日上，中集的股東權(quán)益不斷增加。圖6已經(jīng)顯示1991年以來(lái)公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)情況，我們對(duì)中集上市成為公眾公司后的歷年每股收益和每股凈資產(chǎn)根據(jù)2000年總股本進(jìn)行了攤薄計(jì)算，結(jié)果見(jiàn)表五，可以發(fā)現(xiàn)1994年以來(lái)公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)一直呈同步上升趨勢(shì)，利潤(rùn)和凈資產(chǎn)從未出現(xiàn)因股本擴(kuò)張攤薄而下降，顯示出公司良好的成長(zhǎng)性。?財(cái)務(wù)分析獲利能力分析表六：中集的獲利變化單位：萬(wàn)元199819992000主營(yíng)收入491350519687895

40、427主營(yíng)利潤(rùn)8588481941156338營(yíng)業(yè)利潤(rùn)335872714247234投資收益(2980)486615301毛利率17.48%15.77%17.46%資產(chǎn)收益率5.08%3.89%6.96%1999年以前公司一直以主營(yíng)業(yè)務(wù)為主要的利潤(rùn)來(lái)源，隨著公司所投資的雙橋發(fā)展建設(shè)的上海逸仙路進(jìn)入回報(bào)期，公司的投資收益逐漸增加，1999年投資收益達(dá)到4,866萬(wàn)，完稅后占稅后利潤(rùn)的16%。2000年公司因投資股票獲得投資收益達(dá)到1.21億元，完稅后占稅后利潤(rùn)的22.9%?？鄢撘蛩兀緦?shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為3.562億元，較2000年增加38.25%。1999年因行業(yè)不景氣，公司的毛利率跌落至15.

41、77%，正常年度均保持在17%以上，2000年度為17.46%，接近1998年水平。2000年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率未出現(xiàn)同步回升，這主要是因?yàn)楣疽蚴召?gòu)兼并產(chǎn)生較大的費(fèi)用所致。2001年隨著冷藏箱、特種箱等產(chǎn)品所占業(yè)務(wù)比重的上升，預(yù)計(jì)公司的毛利率將可能繼續(xù)上升。公司的毛利率和資產(chǎn)收益率初看似乎較低，但是通過(guò)與國(guó)際制造企業(yè)的盈利能力比較（見(jiàn)下文表十三），我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)際著名制造企業(yè)的資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率均不超過(guò)2%，而中集的資產(chǎn)收益率達(dá)到6.96%，而凈利潤(rùn)率為5.15%，遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際平均水平。資本運(yùn)營(yíng)能力分析表七：19982000年中集財(cái)務(wù)指標(biāo)比較（資料來(lái)源：公司年報(bào)）項(xiàng)目199819992000總資

42、產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.20.941.35資產(chǎn)收益率5.08%3.89%6.96%凈資產(chǎn)收益率14.81%15.19%22.10%資產(chǎn)負(fù)債率65.73%74.39%68.51%利息保障倍數(shù)4.463.555.1每股現(xiàn)金流量（元）0.241.230.66流動(dòng)比率0.971.141.15速動(dòng)比率0.690.80.72每股現(xiàn)金流量（元）1.0970.8450.571存貨周轉(zhuǎn)率8.14.536.58應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率3.882.464.26資本結(jié)構(gòu)：善于運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿是中集之所以是國(guó)際化企業(yè)的重要標(biāo)志。公司一直保持較高的資產(chǎn)負(fù)債比例，1998-2000年平均接近70%，形成有效的財(cái)務(wù)杠桿作用。2000年上市公司平均資產(chǎn)

43、負(fù)債率44.48%，而世界500強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債率在80%以上，高負(fù)債率反映出公司運(yùn)用資本的能力和對(duì)股東的負(fù)責(zé)態(tài)度。中集的負(fù)債率雖然沒(méi)有達(dá)到80%以上，但是近70%的負(fù)債率令公司的凈資產(chǎn)收益率一直保持令人驚異的兩位數(shù)以上，2000年更是達(dá)到了22.10%，公司作為制造型企業(yè)，雖然資產(chǎn)收益率反映出其集裝箱業(yè)務(wù)的收益率水平較低，但是從以往歷史來(lái)看，公司正是利用低收益率擊敗其他集裝箱企業(yè)、成為行業(yè)龍頭，也阻止了其它企業(yè)進(jìn)入集裝箱行業(yè)，這一切得歸功于公司高超的管理能力。需要指出的是，隨著行業(yè)整合程度的提高，資產(chǎn)收益率可能會(huì)得到提高，可以看到，在行業(yè)好轉(zhuǎn)的2000年，公司的資產(chǎn)收益率得到明顯的提高，接近7%

44、，超過(guò)1998年的水平，預(yù)計(jì)主要是由于對(duì)所收購(gòu)的公司進(jìn)行整合的效果正在逐步反映出來(lái)。償債能力：雖然公司的負(fù)債率較高，但是公司具有很強(qiáng)的償債能力。公司的流動(dòng)比率一直保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，近年來(lái)還有所提高。2000年公司的利息保障倍數(shù)、每股現(xiàn)金流量分別達(dá)到5.1倍和0.66元，均反映出公司的運(yùn)營(yíng)保持正常狀態(tài)，而且需要指出的是，2000年公司的每股現(xiàn)金流量下降是因?yàn)楣緝敻洞罅繎?yīng)付帳款所致。此外，公司的應(yīng)收帳款委托歐洲的荷蘭銀行作證券化處理，更加增加了公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。前文中已經(jīng)提到公司具有的融資優(yōu)勢(shì)，高等級(jí)的信用度使公司具有非常強(qiáng)的融債能力，而且作為同時(shí)發(fā)行A、B股的公司，其直接融資能力也毋庸置疑。運(yùn)

45、營(yíng)能力：公司存貨和應(yīng)收帳款2000年分別為13.6億和21.03億，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率分別為6.58和4.26次，已經(jīng)較99年發(fā)生較大改善。2000年中國(guó)上市公司的平均存貨周轉(zhuǎn)率和平均應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為3.39次和5.68次，可以發(fā)現(xiàn)中集的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)超上市公司平均水平，而因?yàn)閷?shí)行了應(yīng)收帳款證券化處理，公司的應(yīng)收帳款實(shí)際只有15.24億，周轉(zhuǎn)率為5.88次，也超過(guò)了平均水平?？紤]到公司客戶分布全球各地，運(yùn)輸時(shí)間較長(zhǎng)，加之生產(chǎn)周期也較長(zhǎng)，能夠達(dá)到如此水平也顯示了公司杰出的資產(chǎn)管理能力。從歷史數(shù)據(jù)分析（見(jiàn)圖6），雖然中集的存貨和應(yīng)收帳款的絕對(duì)量較大，但是相對(duì)于中集歷年的銷售額增長(zhǎng)而言，依然保

46、持平穩(wěn)。1993-2000年中集銷售額、存貨、應(yīng)收賬款變化圖（圖6）未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃中集通過(guò)十?dāng)?shù)年的努力，已經(jīng)確立了在世界集裝箱行業(yè)中的龍頭地位，其市場(chǎng)占有率已經(jīng)接近40%。通過(guò)前文的行業(yè)分析，可以初步判斷，在此基礎(chǔ)之上繼續(xù)按照原有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行快速擴(kuò)張的困難在逐漸加大。如果中集繼續(xù)按照原有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展，保持集裝箱市場(chǎng)份額，未來(lái)公司的成長(zhǎng)性將減慢，在可見(jiàn)的將來(lái)，公司業(yè)務(wù)將和世界集裝箱業(yè)保持一致，公司可能成為業(yè)務(wù)穩(wěn)定的金牛型公司。而公司有可能也是希望選擇的另外一條道路，是通過(guò)產(chǎn)品的細(xì)分化和衍生化，進(jìn)入新的市場(chǎng)領(lǐng)域，從而保持公司的高增長(zhǎng)速度。1999年開(kāi)始公司開(kāi)發(fā)生產(chǎn)冷藏箱、特種箱就是公司希望降低單

47、一品種風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)收入來(lái)源的重要努力。目前來(lái)看，公司的努力獲得了初步成功。對(duì)于下一階段公司所要達(dá)成的戰(zhàn)略目標(biāo)，公司管理層已經(jīng)相當(dāng)明確，就是將把中集塑造成為現(xiàn)代交通運(yùn)輸提供裝備和服務(wù)的主要供應(yīng)商之一。這意味著公司將進(jìn)入新的交通設(shè)備領(lǐng)域。通常而言，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)進(jìn)入新市場(chǎng)其前期投資相對(duì)巨大，風(fēng)險(xiǎn)程度也較高。而由于2000年中集的資產(chǎn)負(fù)債率為68%，進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)杠桿的余地較小，因而缺乏進(jìn)入新產(chǎn)品領(lǐng)域的巨大前期投入資本。因此公司于2001年4月宣布擬增發(fā)8,000萬(wàn)A股，募集資金投資新項(xiàng)目（見(jiàn)表八）。表八：中集擬增發(fā)投資項(xiàng)目一覽（資料來(lái)源：公司董事會(huì)決議公告）項(xiàng)目名稱投資金額（萬(wàn)）靜態(tài)回收期干貨集裝

48、箱廠技術(shù)改造項(xiàng)目329065年擴(kuò)大地區(qū)專用箱和特殊用途集裝箱產(chǎn)能413505年冷藏箱擴(kuò)產(chǎn)改造221064.8年罐式集裝箱項(xiàng)目145396年廂式半掛車(chē)項(xiàng)目231565.87年集裝箱底架車(chē)項(xiàng)目190215.53年合 計(jì)153078從公司的擬投資項(xiàng)目中可以發(fā)現(xiàn)，干貨箱廠改造項(xiàng)目屬于內(nèi)部挖潛，將增加公司原有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)張潛力和成長(zhǎng)速度較小，其他幾個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)需求增加迅速，給公司帶來(lái)的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅猛，尤其冷藏箱、特種箱屬于近幾年公司快速發(fā)展的高附加值業(yè)務(wù)，公司急需擴(kuò)大產(chǎn)能以占領(lǐng)市場(chǎng)，而廂式半掛車(chē)、底架車(chē)等項(xiàng)目尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓階段，在國(guó)內(nèi)尚處于空白領(lǐng)域，公司憑借其優(yōu)良的管理能力和杰出的制造優(yōu)勢(shì)，很

49、有可能獲得先發(fā)的利益。從公司2001年中報(bào)所披露的情況觀察，公司已經(jīng)開(kāi)始在集裝箱產(chǎn)品的衍生化方面加大嘗試力度。公司若能保持一貫的經(jīng)營(yíng)管理模式，謹(jǐn)慎控制投資項(xiàng)目，有效利用募集資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步增長(zhǎng)是可能的。公司股利政策根據(jù)以往歷史分析，公司偏好于派發(fā)現(xiàn)金，雖然1997年以前公司也送紅股，但總體來(lái)看以派現(xiàn)居多。中集一貫的股利政策反映出公司對(duì)待股東的重視程度，股東的長(zhǎng)期利益得到最大化的體現(xiàn)。表九：歷次分紅擴(kuò)股情況（資料來(lái)源：公司公告）分配類型分配年度分配方案窗體頂端窗體底端分紅2000年度10派2分紅2000中期不分配分紅1999年度10派2分紅1999中期不分配分紅1998年度10派2分紅19

50、98中期不分配分紅1997年度10送1派3分紅1996年度10送3派1分紅1995年度10送3派3分紅1994年度10送4派4未來(lái)前景分析表十：2001-2002年公司盈利預(yù)測(cè)項(xiàng)目1998199920002001F2002F集裝箱銷量（TEU）335,552491,462699,115670,184676,478收入（萬(wàn)）491,350519,687895,427920,774966,089毛利85,88481,941156,338178,988191,868毛利率17.48%15.77%17.46%19.44%19.86%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)33,58727,14247,23277,34080,787營(yíng)

51、業(yè)利潤(rùn)率6.84%5.22%5.27%8.40%8.36%凈利潤(rùn)22,31625,76346,19555,45366,679每股收益（元）0.660.761.361.631.961、未來(lái)盈利分析：根據(jù)公司以往的歷史資料以及行業(yè)趨勢(shì)變化，以及結(jié)合公司的中期報(bào)表，我們給出部分假設(shè)，用以對(duì)中集未來(lái)兩年盈利作初步判斷。我們盡量全面考慮可能發(fā)生的情況，對(duì)預(yù)估采取保守的態(tài)度（假設(shè)結(jié)果僅代表我們根據(jù)研究得出的預(yù)期，不代表中集的意見(jiàn)，其實(shí)際情況可能和此結(jié)果有出入，特此提醒投資人注意）：2001年公司面臨的市場(chǎng)波動(dòng)要較2000年為大，外貿(mào)景氣下降的影響可能滯后至下半年反應(yīng)，集裝箱需求預(yù)計(jì)有所下滑，干貨集裝箱受到

52、的影響最大；公司業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)上半年較下半年景氣的局面；預(yù)計(jì)公司干貨集裝箱在2001-2002年業(yè)務(wù)呈緩步下滑，價(jià)格有所下跌；冷藏箱和特種集裝箱方面繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，因韓國(guó)的集裝箱制造商逐漸退出市場(chǎng)，中集應(yīng)有機(jī)會(huì)獲得更多的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)冷藏箱業(yè)務(wù)2001年可以達(dá)到4萬(wàn)TEU以上，未來(lái)特種箱業(yè)務(wù)也將獲得大步發(fā)展，業(yè)務(wù)收入將保持50%以上的增長(zhǎng)；由于該部分業(yè)務(wù)毛利率較高，而低毛利率的干貨業(yè)務(wù)所占比重的減少有助于公司提升毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，預(yù)計(jì)2001年公司總體毛利率達(dá)到19%以上：2000年公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用出現(xiàn)大幅上升，達(dá)到5.66億，增長(zhǎng)179%，這是因?yàn)楣驹?999年進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張后整合集團(tuán)業(yè)務(wù)所

53、產(chǎn)生的特殊費(fèi)用增加，預(yù)計(jì)2001年該部分費(fèi)用將大為下降，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到8.4%以上；投資收益方面，因雙橋發(fā)展的投資回報(bào)為公路項(xiàng)目，收益通常較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)每年保持5000萬(wàn)以上的水平，而且可能有所增長(zhǎng)，成為穩(wěn)定的投資收益，公司持有3,100萬(wàn)左右的B股倉(cāng)位，預(yù)計(jì)2001年至少可以獲利3,100萬(wàn)以上；根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2001年公司收入達(dá)到92億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為7.73億，稅后利潤(rùn)5.55億，合每股收益1.63元，較2000年增加20%；2002年?duì)I業(yè)收入96.6億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.08億，稅后利潤(rùn)6.67億，每股收益1.96元，繼續(xù)保持20%的增長(zhǎng)速度。（不考慮股本擴(kuò)張的因素）。2、特別風(fēng)險(xiǎn)提示世

54、界經(jīng)濟(jì)因素國(guó)際貿(mào)易的活躍程度將對(duì)航運(yùn)業(yè)產(chǎn)生重要的影響，進(jìn)而對(duì)集裝箱市場(chǎng)產(chǎn)生間接影響。雖然2000年集裝箱業(yè)開(kāi)始擺脫1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)的陰影，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為集裝箱業(yè)將再度擁有數(shù)年的榮景，但是2001年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)開(kāi)始導(dǎo)致航運(yùn)業(yè)景氣下降。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠如期在年底恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，將不會(huì)對(duì)集裝箱業(yè)構(gòu)成嚴(yán)重的威脅。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下降。世界經(jīng)濟(jì)衰退，則可能導(dǎo)致集裝箱市場(chǎng)需求下降。匯率風(fēng)險(xiǎn)中集作為出口型企業(yè)，主要以美元作為主要結(jié)算貨幣，匯率風(fēng)險(xiǎn)將是投資人需要關(guān)注的問(wèn)題。投資人必須考慮一旦中國(guó)加入WTO，人民幣未來(lái)如何走向。如果人民幣出現(xiàn)貶值，中集的成本和競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步上升，以人民幣結(jié)算的每股盈余將會(huì)升高，投資人將從股市獲得額外收益；而人民幣如果升值，中集的每股收益將會(huì)縮水。投資人必須充分考慮未來(lái)的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著中集業(yè)務(wù)不斷的蒸蒸日上，中集的股東權(quán)益不斷增加。圖6已經(jīng)顯示1991年以來(lái)公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)情況，我們對(duì)中集上市成為公眾公司后的歷年每股收益和每股凈資產(chǎn)根據(jù)2000年總股本進(jìn)行了攤薄計(jì)算，結(jié)果見(jiàn)表五，可以發(fā)現(xiàn)1994年以來(lái)公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)一直呈同步上升趨勢(shì)，利潤(rùn)和凈資產(chǎn)從未出現(xiàn)因股本擴(kuò)張攤薄而下降，顯示出公司良好的成長(zhǎng)性。?財(cái)務(wù)分析獲利能力分析表六：中集的獲利變