從大周期到小周期的前夜——理解中國房地產(chǎn)價(jià)格的框架

1、從大周期到小周期的前夜理解中國房地產(chǎn)價(jià)格的框架譚華杰 2016-09-27 21:48理解房地產(chǎn)價(jià)格的“大周期”和“小周期”目前圍繞中國房地產(chǎn)市場，有諸多無法達(dá)成共識的無效爭論。一個(gè)很大的原因，是試圖用“小周期”時(shí)代的邏輯去理解“大周期”階段的問題。在開始討論之前，我們先要厘清一個(gè)問題房地產(chǎn)是否真的存在周期?這取決于我們?nèi)绾卫斫狻爸芷凇边@個(gè)詞語。如果按照“周期性函數(shù)”的數(shù)學(xué)定義(要求其震蕩具有穩(wěn)定或有序的規(guī)律性)，可以肯定地說,迄今為止提出的所有房地產(chǎn)周期理論都無法通過實(shí)證檢驗(yàn)。但如果我們根據(jù)“收斂定理”的定義，認(rèn)為任何“可積且可導(dǎo)”的曲線，均可分解為諧波組合，那么一切連續(xù)波動的圖形均具有周期

2、性。因此，我們可以將房地產(chǎn)周期視作一種“景氣循環(huán)”，有一定的規(guī)律可循，但進(jìn)行基數(shù)性量化較為困難。下面我們從國際比較的角度來看看，美國等發(fā)達(dá)國家的房價(jià)過去近百年來漲幅到底是多少?中國的房價(jià)漲幅與發(fā)達(dá)國家過去相比，到底算不算太大?1.美國經(jīng)驗(yàn)在我們的視野范圍內(nèi)，目前尚未見任何經(jīng)濟(jì)體，有長達(dá)百年的可信、整體性、連續(xù)、電子化房價(jià)數(shù)據(jù)。相對來說，美國數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，但符合上述條件的數(shù)據(jù)，也只能追溯到1950年。與中國不同，美國有每套總價(jià)數(shù)據(jù)和成交套數(shù)，但沒有平米數(shù)據(jù)，而中國則是有平米數(shù)據(jù)，而沒有套的數(shù)據(jù)。下面兩張圖表分別描述從1950年到2015年，美國住宅每套的均價(jià)和每年的價(jià)格漲幅：從這兩張圖中可以讀出

3、一些信息：從美國房地產(chǎn)市場歷史數(shù)據(jù)看，房價(jià)長期上漲、易漲難跌。在過去 66 年，美國房產(chǎn)只在1970年、19911992 年和 20082011年期間三次下跌，其他年份全部上漲。同時(shí)，也并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的周期性規(guī)律。每次(房產(chǎn)地)景氣循環(huán)的時(shí)長和幅度，并無統(tǒng)一的規(guī)律。如果我們將房地產(chǎn)均價(jià)、消費(fèi)物價(jià)、和名義GDP增速放在一起比較，可以得到以下這張圖 ：從這張圖可以看出，從1950年到2015年，美國房價(jià)上漲24.8倍，同期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲9.95 倍，名義GDP上升28.33倍。也就是說，長期來看，美國房價(jià)跑贏 CPI，但略輸給名義GDP。另外一個(gè)有趣的觀察就是，這三條曲線從未交叉，并保持基本類似

4、的走勢，也就是說，美國的房價(jià)、物價(jià)水平，和經(jīng)濟(jì)體的名義增長水平是同向變動，高度相關(guān)的。其中有一個(gè)非常重要的分界點(diǎn)，就是 19801982 年左右。之前三條曲線都呈現(xiàn)總體上行態(tài)勢，而之后則轉(zhuǎn)向下行。這個(gè)點(diǎn)，就可以看作區(qū)分美國經(jīng)濟(jì)“大周期”和“小周期”階段的分界點(diǎn)。事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)看，幾乎每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有一個(gè)類似的分界點(diǎn)。也就是說，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體在其發(fā)展史上，幾乎都有(且僅有)一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、房價(jià)持續(xù)快速上漲的“大周期”。在這個(gè)大周期結(jié)束后，則進(jìn)入總體平緩、短期波動的“小周期”時(shí)代。2.日本經(jīng)驗(yàn)與美國不同，日本沒有全國房價(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但有地價(jià)數(shù)據(jù)。從下圖可以看出，相對于美國，日本的這個(gè)分界點(diǎn)要鋒利得

5、多，在19901992年期間，日本開始從經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、房價(jià)持續(xù)快速上漲的“大周期”轉(zhuǎn)入總體平緩、短期波動的“小周期”時(shí)期。從美日以及其他很多經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，從大周期轉(zhuǎn)向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般經(jīng)濟(jì)高速增長會結(jié)束，住房需求基本得到滿足，新增住房需求減少，存量交易、二手交易成為不動產(chǎn)市場的主流。如果從定量分析來看，日本分界點(diǎn)(1992年)的城鎮(zhèn)化率是77.6%，而美國分界點(diǎn)(1982年)的城市化率是 74%，非常接近(考慮到日本的最新城鎮(zhèn)化率高于美國，二者之間的差異就更小)，也就是說，75%左右的城鎮(zhèn)化率是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展一次性大周期的臨界點(diǎn)。因此，許多在小周期內(nèi)有

6、效的邏輯，對這么一個(gè)一次性的大周期階段并不適用。第一個(gè)邏輯論述是“房價(jià)增速不應(yīng)高于經(jīng)濟(jì)增速”。這個(gè)結(jié)論，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的小周期內(nèi)大體上是成立的，但是在“大周期”內(nèi)并不適用。以日本19551974年地價(jià)增速為例，這20年間日本地價(jià)基本年漲幅都超過10%，平均在20%左右，部分年份超過35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期日本人均 GDP、人均收入的增速。為什么不動產(chǎn)價(jià)格增速可能在一定時(shí)間內(nèi)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)、收入增速呢?原因有二。首先，在經(jīng)濟(jì)高速增長之前，房價(jià)往往有一個(gè)“喚醒期”，一開始國內(nèi)居民不會意識到未來房價(jià)可能出現(xiàn)大幅增長，而導(dǎo)致房價(jià)漲幅低于經(jīng)濟(jì)增速，這些累積的落差，在之后都會被補(bǔ)齊。其次，在經(jīng)濟(jì)高速增長剛剛結(jié)束的時(shí)候

7、，房價(jià)仍會保持慣性上行。(關(guān)于后一個(gè)因素,在下一段我們可以分析得更深入一點(diǎn)。)第二個(gè)論述則是“房價(jià)收入比、房價(jià)租金比(租金收益率)有一定的穩(wěn)定、合理區(qū)間”。對于小周期階段，這個(gè)邏輯基本是成立的。我們先來看房價(jià)租金比(租金收益率)。比如說，當(dāng)不動產(chǎn)市場進(jìn)入穩(wěn)定階段后，理論上，房價(jià)租金比(租金收益率)不會太高也不會太低。如果房價(jià)過高，導(dǎo)致房價(jià)租金比過高或者租金收益率過低，那么會產(chǎn)生兩個(gè)市場反應(yīng)：(1)出租房屋的供應(yīng)方無法達(dá)到必要收益率，會售出房屋(增加房價(jià)市場的供應(yīng))、結(jié)束出租(減少租金市場的供應(yīng));(2)出租房屋的需求端，本來打算買房的家庭會覺得租房比買房劃算，從而選擇停止購房(減少房價(jià)市場的需

8、求)，轉(zhuǎn)向租房(增加租金市場的需求)。反之亦然。這個(gè)矯正機(jī)制，會讓房價(jià)租金比(租金收益率)保持在相對平穩(wěn)的水平上。從下圖可以看出，從19982008年，日本東京地價(jià)繼續(xù)下跌了30%多，但房價(jià)租金比則始終保持穩(wěn)定。同樣的，從1982年到 2015年，美國新房價(jià)格漲幅有頻繁變動，但租金收益率卻相當(dāng)穩(wěn)定。但是，這一規(guī)律在大周期階段并不適用。以日本為例：在19701997年期間，日本房價(jià)租金比指數(shù)在100到200之間，有接近一倍的變動幅度。其變動方向，與地價(jià)指數(shù)基本保持一致。理解了房價(jià)租金比(租金收益率)變動規(guī)律后，我們就能理解房價(jià)收入比，也是同樣的邏輯。很多人將“房價(jià)收入比”作為衡量一個(gè)地區(qū)房價(jià)是否

9、合理的最好指標(biāo)，這個(gè)理解是有問題的。首先，房價(jià)收入比并不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo)，或者不動產(chǎn)市場指標(biāo)，而是一個(gè)社會學(xué)指標(biāo)，可理解為“購房痛苦指數(shù)”。房價(jià)收入比越高，意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難，需要在其他方面做出的犧牲就越大。其次，房價(jià)收入比和房價(jià)租金比是類似指標(biāo)。租房是一種消費(fèi)，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預(yù)算約束會使得收入對租金構(gòu)成有效限制。因此，房價(jià)租金比越高，一般房價(jià)收入比也就越高。這兩個(gè)指標(biāo)是重復(fù)的。再次，從數(shù)據(jù)質(zhì)量來看，房價(jià)收入比遠(yuǎn)不如房價(jià)租金比。房價(jià)的測量對象是房屋，而收入的測量對象是家庭。由于房屋的面積、質(zhì)素有很大的差別，使得統(tǒng)計(jì)房價(jià)收入比較為困難。而房價(jià)租金

10、比的測量對象，分子分母都是房屋，基本可以過濾掉房型的差異。因此，如果能夠觀察房價(jià)租金比，就沒有必要去觀察房價(jià)收入比。如何在大周期和小周期框架下理解中國房產(chǎn)市場在大周期內(nèi)，“居民部門利息保障倍數(shù)”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例” 可以用作判斷房價(jià)泡沫是否會破滅的量化指標(biāo)組合。在代入中國目前數(shù)據(jù)后，我們認(rèn)為，除非未來幾年房價(jià)出現(xiàn)過于猛烈的上漲，導(dǎo)致大周期終點(diǎn)提前出現(xiàn)，否則中國房價(jià)出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低。在前面我們講過兩個(gè)觀點(diǎn)：(1)城市化基本結(jié)束是周期切換的最大背后因素; (2)大周期階段，房價(jià)的形成機(jī)制(估值邏輯)不同于小周期階段。根據(jù)第一點(diǎn)，從城市化的規(guī)律來看，75%左右是城

11、市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮(zhèn)化率是 56%，距離這個(gè)水平，還有很遠(yuǎn)的距離。也就是說，中國房地產(chǎn)的發(fā)展，還在大周期內(nèi)，即高速增長期之內(nèi)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，不能說城鎮(zhèn)化率不到 75%，房價(jià)一定只漲不跌。因?yàn)楦鶕?jù)第二點(diǎn)，在大周期階段，房價(jià)估值邏輯可能脫離基本面，有泡沫化的可能，這可能使得大周期提前到達(dá)終點(diǎn)。大周期的提前結(jié)束是很可怕的，這意味著大周期可能將以日本模式結(jié)束，而不是美國模式結(jié)束。根據(jù)第二點(diǎn)，購買房屋的收益分為兩部分，一部分是租金，即使自住購房也是如此，因?yàn)檫@相當(dāng)于把房子租給自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，問題主要出在這部分。在小周期時(shí)代，房屋增值的收益比較容易估

12、計(jì)，因?yàn)榉績r(jià)能跑贏消費(fèi)物價(jià)，但不會明顯超出經(jīng)濟(jì)和收入增速。但在大周期時(shí)代，人們只能根據(jù)歷史增速來預(yù)測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯(cuò)誤，而最終出現(xiàn)某種因素，使得高估值無法維持，而導(dǎo)致了泡沫破滅和大周期的結(jié)束。那么，目前大家最關(guān)心的是，如何提前判斷中國大周期在什么時(shí)候結(jié)束?其結(jié)束方式是美國式的平緩收尾，還是日本式的泡沫破滅?這不但是每個(gè)居民關(guān)心的問題，也是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問題。2013 年的時(shí)候，我們尋找了大量的文獻(xiàn)，但遺憾的是，沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此，我們不得不自己進(jìn)行量化研究。這項(xiàng)研究涵蓋了過去 40 年所有能找到數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)體，其房價(jià)和可能對房價(jià)有重大影響的所有宏觀

13、指標(biāo)。首先我們對全球房價(jià)的漲跌數(shù)據(jù)做分析。第一張圖是發(fā)達(dá)國家房價(jià)漲跌各指數(shù)的對比情況?？梢园l(fā)現(xiàn)房價(jià)易漲難跌是全球普遍現(xiàn)象，過去半個(gè)世紀(jì)，各國房價(jià)上升的年數(shù)均明顯超過下跌的年數(shù) 。第二張圖是27個(gè)可以追溯 20 年以上房價(jià)增速數(shù)據(jù)的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)。從圖中可以看出，絕大多數(shù)國家/地區(qū)房價(jià)都出現(xiàn)過長期大漲的情況。除德國外，其他26個(gè)都出現(xiàn)過不同程度的房價(jià)繁榮，其中不乏超過我國的例子。(比如，日本在19531973年17年間連續(xù)上漲了30倍;韓國在19711985年15年間累計(jì)上漲了12倍;香港在19851997年13年間上漲了9倍;臺灣在19871989年3年內(nèi)累計(jì)上漲了3倍;西班牙在197119

14、91年21年間累計(jì)上漲了25倍;意大利在19711983年13年間累計(jì)上漲了 8倍。)第三張圖是更細(xì)致一些的面板數(shù)據(jù)，在27個(gè)國家和地區(qū)共1046個(gè)樣本年份數(shù)據(jù)中，1970年以來顯示出現(xiàn)房價(jià)上漲過快的時(shí)間段共有61段，出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的14段。從上面多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的歷史數(shù)據(jù)來看，日本市場的持續(xù)下跌是孤例。迄今為止，日本創(chuàng)造了發(fā)達(dá)國家地價(jià)下跌 22 年的最長記錄，也是房地產(chǎn)市場泡沫破裂后長達(dá)十年依然未能恢復(fù)的唯一個(gè)案。在快速城市化階段，尚無房價(jià)持續(xù)下跌的先例。在城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%之前，名義房價(jià)很少出現(xiàn)超過2年的連續(xù)調(diào)整，且房價(jià)累計(jì)跌幅一般不超過10%。接下來，我們考察在類似中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化水平階段，其他國

15、家房價(jià)變動情況。一個(gè)顯著特征是，幾乎所有在這個(gè)城鎮(zhèn)化水平階段的國家，房價(jià)都經(jīng)歷著較大的上漲。在量化研究的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)，判斷大周期結(jié)束時(shí)是否會出現(xiàn)房價(jià)泡沫破滅，小周期階段常用的房價(jià)收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標(biāo)。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況，才是決定房價(jià)大漲后走勢的關(guān)鍵因素。在大量量化分析中，我們發(fā)現(xiàn)是以下兩個(gè)指標(biāo)組合，是迄今為止最有解釋力的:(1)居民部門利息保障倍數(shù)=居民總儲蓄/利息支出，臨界點(diǎn)為 1.5倍。(2)新房名義市值對居民最大購買力占用比例=(私人部門房屋新開工套數(shù)當(dāng)年新房均價(jià))/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，房價(jià)下跌臨界點(diǎn)為60%，

16、大跌臨界點(diǎn)為 80%。根據(jù)國際歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時(shí)，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價(jià)大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為2.14，2007年時(shí)只有1.46;日本第一次時(shí)為3.75，1989年時(shí)只有1.49;臺灣在1997年時(shí)有3.4倍，而香港僅為1.23;芬蘭在1989 年時(shí)只有0.73，2007年時(shí)有1.55，同期西班牙僅為0.99。而出現(xiàn)泡沫破裂的，大部分在頂峰期第二個(gè)指標(biāo)都超過了80%，也就是說，即使居民部門將絕大多數(shù)可用于投資的資金全部用于購房，也不一定能夠消化供應(yīng)。以下是一些典型的對比案例:在這些案例中，除美國 2007年

17、以外，其他案例中第二個(gè)指標(biāo)都具備解釋力。而美國2007年之所以例外，是因?yàn)橹凹彝ゲ块T信用凈增長很大，降低了分母。沿用這個(gè)數(shù)量分析模型，我們將中國當(dāng)前數(shù)據(jù)代入，從數(shù)字上可以基本確認(rèn)，短期內(nèi)中國并不存在整體性房價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)指標(biāo)，居民部門利息保障倍數(shù)，在2015年為10.4，按照未來十年房貸CAGR 達(dá)到20%預(yù)測，到2025年也不會突破安全邊際1.5。再看第二個(gè)指標(biāo)，新房名義市值對居民最大購買力占用比例，按“城鎮(zhèn)住房新開工面積銷售均價(jià)”未來五年CAGR不超過 11.8%、未來十年CAGR不超 5%預(yù)測，2020 年、2025年也不會觸及60%的警戒線，更不會達(dá)到 80%的臨界線。所以，從

18、國際經(jīng)驗(yàn)來看，目前過早得出“中國房價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結(jié)論，是值得商榷的。但是，目前土地市場上，“面粉貴過面包”的情況值得高度警惕。尤其在部分城市，樓面地價(jià)已經(jīng)明顯超過當(dāng)前房價(jià)，這意味著房價(jià)如果不漲到現(xiàn)在的三倍，買地的開發(fā)商將無法獲得正常利潤。但如果未來房價(jià)以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預(yù)測將難以成立，也就是說，目前房價(jià)的漲幅是值得憂慮的，如果這個(gè)漲幅維持下去，可能會導(dǎo)致大周期提前到來，以日本模式結(jié)束。中國一線城市房價(jià)的分析框架特大經(jīng)濟(jì)體的核心都市房價(jià)，并不適用經(jīng)濟(jì)體整體的分析框架。這些城市的房價(jià)，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱，而與經(jīng)濟(jì)體整體財(cái)富、經(jīng)濟(jì)

19、體貧富分化水平、該城市的房屋供應(yīng)能力相關(guān)性強(qiáng)。相比紐約，北京、上海的財(cái)富總量更大、財(cái)富集中度更高，意味著這兩個(gè)城市的房屋需求會比紐約更加旺盛，但北京、上海的房屋供應(yīng)能力卻比不上紐約簡單的供需分析可以預(yù)測，北京、上海的房價(jià)，超過紐約是大概率事件。但是，因?yàn)榧~約是全球房價(jià)的錨，房價(jià)超過紐約同時(shí)也意味著風(fēng)險(xiǎn)的開始，大幅超過紐約則是泡沫加劇、逐步趕頂?shù)男盘?。在第二部分中，關(guān)于大周期的分析邏輯,是基于經(jīng)濟(jì)體的。但對于大型經(jīng)濟(jì)體的核心都市，并不適用經(jīng)濟(jì)體整體的分析框架。量化研究表明，這些城市(如紐約、北京、上海)的房價(jià)，與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱，而與以下三個(gè)指標(biāo)緊密相關(guān)：經(jīng)濟(jì)體整體財(cái)富

20、、經(jīng)濟(jì)體貧富分化水平、該城市的房屋供應(yīng)能力。所以，在大周期的框架下，對于大經(jīng)濟(jì)體而言，不同城市房價(jià)的決定因素是很不一樣的。萬科在2012年做了一個(gè)研究，下圖為2013年的全球重點(diǎn)城市的房價(jià)表，那個(gè)時(shí)候，北京已經(jīng)攀到了第八，上海第十，深圳第十三。與紐約類似，北京、上海都是特大經(jīng)濟(jì)體的核心都市。這類城市的最終房價(jià)與當(dāng)?shù)厝丝诿芏取?dāng)?shù)刭徺I力水平的相關(guān)性相對很弱。為什么呢?紐約是美國的紐約，就像上海、北京是中國的上海、北京一樣。這樣發(fā)達(dá)城市的房價(jià)，尤其是豪宅的價(jià)格，將是由全國的富人們而不是本地的富人們決定的。不管是邏輯上還是數(shù)據(jù)上，我們都能發(fā)現(xiàn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)富總量(不是人均財(cái)富)和財(cái)富向富有家庭集中的程度(通常用基尼系數(shù)衡量)和城市的房屋供應(yīng)能力(具體包括開發(fā)率、居住用地占比和容積率三個(gè)指標(biāo))，才是分析這種城市房價(jià)的框架。從第一點(diǎn)看，中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體了。不發(fā)生大的變動，人口基數(shù)大，財(cái)富總量超過美國是遲早的事兒。第二點(diǎn)，中國基尼系數(shù)大約在0.56(2014年水平)，高于歐日美。也就是說，中國財(cái)富集中程度一直超過美國。這兩個(gè)需求端的因素告訴我