現金流量綜最新合分析模型：原理與應用

1、現金流量綜合分析模型：原理與應用簡介： 從簡化財務狀況報告式資產負債表出發(fā)， 建立了現金流量綜合分析方法的一般代數 模型， 并以此模型為基礎， 對企業(yè)現金流量進行了重新分類， 以及應用現金流量綜合分析方 法評價企業(yè)現金流量是否符合財務管理的一般原則、評價企業(yè)當期盈利質量的基本步驟。在企業(yè)經營環(huán)境日趨復雜和資本市場衍生金融工具層出不窮的背景下， 現金流量信息愈來愈 受到財務分析師的重視， 現金流量表甚至有可能取代收益表而成為第一張會計報表。 現金流 量表的綜合分析方法 (The Total Cash Flow Analysis ，TCFA) 是財務分析實務中深受許多財務 分析師青睞的一種分析方法

2、， 這種分析方法將為財務分析師展示一個健康的、 財務管理良好 的企業(yè)應該有一種什么樣的現金流量。一、現金流量綜合分析模型這里我們通過一個簡化的資產負債表 (包括嵌入該表的收益表與留存收益表或利潤分配 表)，揭示現金流量綜合分析方法所依賴的分析模型。這里為使敘述簡練起見，我們將有關 報表項目的代數符號的定義直接用括號列示在這些變量后。資產負債表現金及現金等價物 (C) 長期負債 (D)除 C 外的營運資本 (WC)固定資產原值 (FA) 遞延稅款 (DT)累計折舊 (ADEPR)其它長期資產 (OLA)根據會計恒等式，應有CWC FAADEPR LA OLADDTE 從上式中求解出現金及現金等價

3、物C，即CDDT E WC FA ADEPR LA OLA 再根據上式求 C 的一階差分 (即 C 的變化量 )C，即 CDDTEWCFAADEPRLA OLA(1)這里我們再對式 (1)所列的各項目的變化量進一步分解： 1導致長期負債變化的因素主要有：1)取得新的借款 (ND) 。 2)歸還已有借款 (RPD) 。即DND RPD。 2導致遞延稅款變化的因素仍然是當期會計收益與應稅收益之間的暫時性差異。當會計收益大于應稅收益時， 所得稅費用會大于應交納的所得稅， 其差額會記入遞延稅款的貸方， 因而增加遞延稅款和當期所得稅費用， 但所得稅費用的這種增加并不導致現金流出企業(yè)， 因此，在調整凈收益

4、時，應將其加回。反之，當會計收益小于應稅收益時，所得稅費用會小于 應交所得稅， 其差額記入遞延稅款的借方， 減少遞延稅款。 這時由于會計上的所得稅費用小 于因交納所得稅而流出企業(yè)的現金，其差額應在調整凈收益時從中扣除。3導致所有者權益變化的原因主要有；1)發(fā)行新的權益證券如股票 (NE) 。 2)回購股票或向所有者返還投資 (RPCH) 。 3)當期的凈收益 (NI) ，我們將凈收益分成幾個部分即N1EBILAT IR (1 T) IP (1 T)，這里 EBILAT 表示調整所得稅影響后的息前盈余 (Earninss Before Interest Less Adjusted Taxes)，

5、 IR 表示收到的利息， IP 表示支付的利息， T 表示所得稅稅率。 4)支付的股利 (DIV) 。綜合這幾個因素， E 可表示為：E NE RPCH EBILAT IR(1 T) IP(1T)DIV4營運資本的變化原因有： 1)應收帳款的變化 (AR) 。2)存貨的變化 (LNV) 。3)應付帳 款的增加 (AP)。 4)其它流動資產的變化 (OCA) 。5)其它負債的變化 (OCL) 。故營運資本 的變化量 WCAR INV OCA AP OCL 。5導致固定資產原值變化的原因主要有：1)固定資產投資 (FAPCH) 。 2)處置固定資產(SFA) ，放固定資產原值的變化可表示為 FA

6、FAPCH SFA。6. 定義累計折舊的變化量 ADEPRDEPR，DEPR 表示當期的折舊費用。7導致無形資產變化的原因有： 1)無形資產的攤銷 (AMT) 。 2)購置無形資產 (LAPCH) 。 3)處置無形資產 (S1A) ，故無形資產的變化量可以表示為 LA LAPCH AMT SLA。8導致其它長期資產變化的原因有： 1)購置其他長期資產 (OLAPCH) 。2)處置其他長期 資產 (SOLA) ，故其他長期資產的變化量可以表示為 OLA OLAPCH SOLA 。將這些因素代入式 (1)，有C（NDRPD）DTDEPR（FAPCHSFA）（ARINV OCA AP OCA） NE

7、 RPCH EBILAT IR（1 T） IP（1 T） （LAPCH SLA） （OLAPCH SOLA）（2）式（2）即現金流量表的般模型，如果現金流量綜合分析模型就此止步，那么它受到眾 多財務分析師青睞， 將是不可思議的。 現金流量綜合分析法將現金流量的產生因素進行了重 新分類， 而這種分類有助于財務分析師判斷一個企業(yè)的財務管理工作是否合理。 下面我們就 介紹一下該方法的分類：1C1EBILAT DEPR AMT DT而 EBILAT NI IP（1T） IR （1T），代入上式，即有C1NIIP（1T）IR（1T）DEPRAMT DTC1 一般稱之為“營運資本投資和支付利息前的經營活動

8、現金流量（Cash Flow FromOperations Before Working Capital Investments and Interest Payments） ”。需要指出的是，這里 還可能要加回諸如權益法下的投資損失或減去權益法下的投資收益、 加回固定資產處置損失 或減去固定資產處置收益等， 因為這些項目與本期折舊費用類似， 是與現金流量無關的損失 或利得， 而在計算凈收益時這些項目包括進來了， 故將凈收益調整為現金流量時應將它們剔 除。2C2C1APOCIARINV OCAC2 一般稱之為“營運資本投資后，利息支付前的經營活動現金流量”（Cash Flow FromOper

9、ations After Working Capital Investments Before Interest Payments） 。3C3C2IP（1T）IR（1T）C3 一般稱之為“營運資本投資后，利息支付后的經營活動現金流量”(Cash Flow FromOperations After Working Capital Investments and Interest Payments) 。4C4C3 SFA SLA SOLA FAPCH LAPCH OLAPCHC4 一般稱之為“股利支付和外部融資活動之前的自由現金流”(Free Cash Flow BdoreDividend Pay

10、ments and External Financing Activities) 。5C5C4DIVC5 一般稱之為“股利支付后的自由現金流” (Free Cash Flow After Dividend Payments) 。6C6 C5ND NERPDRPCHC6 一般稱之為“外部融資后的凈現金流量” (Net Cash Flow After External Financing) ，這 里需要指出的是， 匯率變動導致的利得將增加企業(yè)的現金或現金等價物余額， 而匯率變動導 致的損失將減少企業(yè)的現金及現金等價物的余額，因此，在計算C6 時，還應加上匯率變動導致的利得或減去因匯率變動而導致的損

11、失。比較C6 與式 (2)，兩式計算出來的現金流量是一致的。一般而言， 企業(yè)根據會計準則披露的現金流量表， 往往與這里介紹的現金流量綜合分析 模型并不一致， 因此， 財務分析師在運用該模型對企業(yè)的現金流量情況進行分析時，有必要將企業(yè)公開的現金流量表按該模型所列舉的步驟與格式予以重編， 我們將在稍后部分以康佳 公司的現金流量表為例介紹這種重編過程。、現金流量綜合分析法的運用現金流量綜合分析法，能夠幫助財務分析師從如下幾個方面取得對企業(yè)的了解：(1) 企業(yè)內部產生現金流的能力是強還是弱？企業(yè)的經營活動現金流量大于 0 還是小于0？如果小于 0 的話原因何在？是因為營運資本管理不當，還是因為企業(yè)正處

12、于擴張期，或 是因為企業(yè)不能夠賺取足夠的盈利？(2) 企業(yè)能否產生足夠的經營活動現金流量，滿足短期中諸如支付利息等的支付義務？ 它能否繼續(xù)履行這種支付義務而不降低其經營靈活性 (Operating Flexibility) ？(3) 在滿足短期支付義務后，企業(yè)有多少可用于投資的現金流量？其投資是否符合其經 營戰(zhàn)略？投資所需要的資金是內部產生還是依賴外部融資？(4) 企業(yè)在滿足其資本支出之后是否還有自由現金流(Free Cash Flow After CapitalExPenditure)，這種自由現金流量是否是長期趨勢？管理當局是否有使用這些自由現金流量 的計劃？(5) 企業(yè)支付股利是依靠其內

13、部產生的自由現金流量還是依靠外部融資，如果其股利政 策是依賴外部融資的話，其股利政策能否持久？(6) 企業(yè)依靠什么類型的外部融資權益資本、短期債務或長期債務？這些融資是否 與企業(yè)的整體經營風險相適應？現金流量綜合分析法下尋求上述問題的答案或尋找上述問題答案的線索， 是通過下列步 驟進行的：第一步，計算“營運資本投資與利息支付之前的經營活動現金流量”， 即前面介紹的 C1，一個處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)， 這一現金流量應該為正， 即其向客戶收取的現金大于其支付的營 業(yè)費用。第二步，計算“營運資本投資后、利息支付前的經營活動現金流量”，即前面討論過的 C2。營運資本項目主要包括應收帳款、存貨和應付帳款等。

14、企業(yè)在應收帳款上的投資主要 取決于其信用政策， 即它向什么樣的客戶提供信用， 如何審查與評價客戶的信用， 是否規(guī)定 對特定客戶的信用限額， 如何收取應收帳款等。 企業(yè)的存貨水平主要決定于管理當局對未來 市場需求的預期，預期未來市場需求趨勢旺， 則存貨水平會高一些，反之會低一些。企業(yè)的 應付帳款、 預付帳款等主要取決于企業(yè)的付款政策。 因此將企業(yè)的經營活動現金流量劃分為 營運資本投資前、 營運資本投資后的現金流量， 有助于財務分析師將注意力集中企業(yè)的營運 資本投資對企業(yè)經營活動現金流量的影響， 而分析這種影響時， 分析師需要注意企業(yè)的增長 戰(zhàn)略、所在行業(yè)的特點和企業(yè)的信用政策與付款政策等。第三步

15、，計算“營運資本投資與利息支付后的經營活動現金流量”，即計算 C3 ，通過這一計 算過程，比較企業(yè)“營運資本投資后利息支付前的經營活動現金流量”是否能夠滿足企業(yè)的利 息支付等日常的支付活動。 如果C3 不能夠滿足利息支付的需要， 那么企業(yè)需要變賣一些資 產或獲得新的外部融資來滿足其利息支付需求， 而這種狀況， 從財務管理的角度看， 是極不 健康的。第四步，計算“股利支付和外部融資前的自由現金流量”，即 C4，這一步驟主要是比較 企業(yè)“營運資本投資和利息支付之后的經營活動現金流量”與企業(yè)的長期性的投資支出，這些 長期性投資支出包括資本支出、 公司之間的投資和并購其他企業(yè)。 如果一個企業(yè)的營運資本

16、投資與利息支付后的經營活動現金流量為正，那么將有助于企業(yè)把握有利的增長機會， 如果那么營運資本投資與利息支付之后的現金流量不能完全滿足企業(yè)的長期性投資支出的需要， 企業(yè)將需要尋求外部融資來支撐其增長機會， 那么企業(yè)將缺乏財務上彈性。 無論是用內部產 生的自由現金流量還是依賴外部融資來解決資本支出的資金需求都是利弊參半。 依靠內部產 生的自由現金流量滿足長期性投資， 那么經理們可能會將其用于不盈利或盈利能力較差的項 目，而迫使經理們使用外部融資時， 他們上不盈利或盈利能力較差的項目的可能性就會降低， 但是依賴外部融資時， 經理們可能難以從事期限較長、 風險較大的投資項目， 因為許多時候 很難向資

17、本市場傳遞這類項目值得上的信息。第五步，通過比較長期性投資之后的現金流量與企業(yè)的股利支付，計算“股利支付后的 自由現金流量”，即 C5，如果C5 0，即在滿足長期性投資之后，余下的自由現金流量可 用于股利支付。 如果沒有持續(xù)為正的 C5 作為支付股利的基礎， 任何股利支付都是不明智的。 如果面C5 0，則企業(yè)可以償還債 務或回購股票，如果 C6 0，則企業(yè)需要外部融資?，F金流量綜合分析法提醒分析師注意這樣幾個現金流量指標：1）營運資本投資和利息支付前的經營活動現金流量，這一指標測試企業(yè)是否能夠通過其經營活動產生足夠的現金流 量； 2）營運資本投資后、利息支付前的經營活動現金流量，評價企業(yè)的營運

18、資本管理是否有 效率； 3）營運資本投資和利息支付后的現金流量，評價企業(yè)是否能夠滿足其利息支付義務； 4）股利支付前的自由現金流，評價企業(yè)用內部產生的現金流為長期性投資提供資金的能力； 5）股利支付后的自由現金流，測試企業(yè)付股利的能力和企業(yè)股利政策的可持續(xù)性；6）外部融資活動之后的現金凈流量， 用于評價企業(yè)的籌資政策。 對這些指標的評價， 需要結合企業(yè)的經營活動、 理財活動和其發(fā)展戰(zhàn)略來進行。 這些指標的逐年變化的信息， 將為我們評價企業(yè) 現金流量的動態(tài)穩(wěn)定性，提供許多有價值的信息。由于現金流量信息揭示了企業(yè)經營活動現金凈流量與凈收益之間的差別， 因此對這些差 別及其原因進行分析， 有助于我們

19、評價企業(yè)盈利的質量。 運用現金流量綜合分析方法評價企 業(yè)盈利質量可以圍繞這一些問題的求解來進行：1）經營活動現金凈流量與其凈收益之間是否存在顯著的差異？能否清晰地識別這種差異的原因，是什么樣的會計政策（ 這些會計政策如折舊政策、所得稅政策等 ）導致這種差異？是否存在一些未來不太可能重復發(fā)生的事件導致 這種差異的發(fā)生。 2）經營活動現金流量與凈收益之間的關系是否隨著時間變化而變化？為什 么會有變化？是因為企業(yè)的經營環(huán)境的變化或僅僅因為企業(yè)會計政策與會計估計的變更？ 3） 收入、費用的確認與收到、 支付現金之間是否存在時滯？導致這種時滯的原因是什么？是否 存在潛在的風險因素導致現金收付發(fā)生不利的變

20、化？ 4）應收帳款、 應付帳款和存貨等營運資 本項目的變化是否正常，是否有充分、合理的原因來解釋這種變化？三、運用現金流量綜合分析法分析康佳公司的現金流量表我們以康佳公司為例介紹現金流量綜合分析法的運用。 首先我們依據現金流量綜合分析 模型重新編報康佳公司 1999 年和 2000 年的現金流量表 （見表 1）。下面我們依次分析表中依 據現金流量綜合分析模型計算出來的 6 個現金流量指標。（1）康佳公司的“營運資本投資和利息支付前的經營活動現金流量”由1999 年的562886167.59 元下降為 2000 年的 284408017.94 元，下降到約占 1999 年的一半，下降幅度如此之大

21、的主要原因是凈收益的大幅度下降，而導致凈收益下降的主要原因在于： 因為市場需求不足、行業(yè)競爭加劇而導致的主營業(yè)務收入下降。 盡管如此， 康佳公司還是具有較強的、 通過其經營活動產生現金流量的能力。(2) 公司 1999 年和 2000 年追加的營運資本投資額 (為了簡化表格，我們將壞帳準備、存 貨跌價損失分別加入應收帳款與存貨項目之中)分別為 369106517 元和 235222718 元，分別耗用了其“營運資本投資和利息支付前的經營活動現金流量”的65.57和 82.71，由于追加營運資本對現金流量的耗用之大，導致其“營運資本投資后、利息支付前的經營活動現金流 量”較之“營運資本投資和利息

22、支付前的經營活動現金流量”大幅度減少。 結合康佳公司的資產 負債表分析其營運資本管理的效率， 經計算公司的應收帳款周轉率、 存貨周轉率、 固定資產 周轉率和總資產周轉率等主要的效率指標都呈現出下降的趨勢， 而其資產管理效率下降的主 要原因仍然可以從彩電行業(yè)出現供過于求的市場供求格局中得到解釋。從表 1 我們可以看 出，公司追加營運資本投資的資金， 仍然能夠從其經營活動現金流量中得到滿足， 并且還略 有富余。(3) 由于公司營運資本投資后的現金流量仍然大于0，故能夠為日常的支付義務提供 (至少是部分 )現金。但兩年的表現各不相同， 1999 年的營運資本投資后的現金流量在支付利息 和融資租賃款后

23、仍有剩余，而 2000 年支付完利息后的現金流量已經變成負數，因此，公司 2000 年度的經營活動現金流量不能滿足其利息支付的需要，其利息支付的現金需求是通過 借款和耗用歷年積累的現金余額來提供的， 這是一個比較危險的信號， 如果公司不能迅速提 高其營運資本管理效率以釋放寶貴的現金資源的話，其短期中的支付能力是令人疑慮的。(4) 公司 1999年與 2000年的投資活動現金流出高達 3.3 億元和 2.7億元，其“營運資本投 資和支付利息后的經營活動現金流量”根本無法保證其長期性投資的現金需求，其長期性投資的現金需求主要是通過籌集外部資金來完成的。長期性投資后、 股利支付和外部融資前的自由現金

24、流為負數且高達 2.11億元和 2.59 億元。表明公司運用內部產生的現金流為長期 性投資提供資金的能力很弱，其擴張主要依賴外部融資。(5) 從表 1 的股利支付情況來判斷，公司奉行的是穩(wěn)定的股利支付水平(絕對額 )股利政策，其股利支付水平分別占到營運資本投資前的現金流量的33.43和 75.70，而公司的營運資本投資、 利息等日常性支付義務和長期投資就已經久不敷出了， 因此， 其支付股利的現 金流實際上來源于外部籌資，以 1999 年為例，康佳籌集權益資本 12 億元，支付股利 1.88 億元， 相當于一手向股東分紅， 而另一手向股東要更多的錢。 康佳支付股利后的現金流量約 為 4億元和 4

25、.74億元，如果康佳不擴大主營業(yè)務收入、改善其營運資本管理效率，其股 利支付能力將得不到保障，其股利政策也將難以為繼。(6) 為了彌補其現金缺口，公司 1999 年和 2000 年均大規(guī)模地向外籌資，但兩年籌集資金的 方式、數量是有區(qū)別的。 1999年該公司發(fā)行股票籌集資金 12 億元，借款 9.35億元，償還到 期債務 11.3 億元后尚余約 10 億元，彌補現金缺口后，為公司提供了“外部融資后的現金凈 流量”約十 5.97 億元。再分析該公司 1999 年的融資策略，增發(fā)股票基本上用于還債，而現 金缺口主要是借債解決的， 分析其資產負債表， 不難發(fā)現其用于彌補現金缺口的債務融資又 主要依賴

26、的是短期借款和應付票據，這將加大該公司的財務風險。再看該公司 2000 年的融 資情況， 2000年借入款項 7.53億元，償債 6.03 億元，凈借款 1.5億元，該凈借款將進一步 加大康佳公司的負債比率和財務杠桿， 公司的財務杠桿呈現上升趨勢， 這意味著公司的財務 風險正在逐漸上升。凈借款 1.5 億元尚不足以彌補該公司高達 4.74 億元的現金缺口，因此 公司 2000 年度現金余額減少了約 3.37億元，如果公司不盡快解決其經營中存在的問題的話，那么它將很快陷入財務困境。(7) 盈利質量分析。第一，公司 1999 年和 2000 年營運資本投資前的經營活動現金凈流量與其凈收益之間存在差

27、異，這種差異占凈收益的比重分別為8.14和 39.27，導致這種差異的主要原因在于固定資產折舊和投資收益， 存在諸如固定資產報廢損失、 處置固定資產 損失等一次性事件的影響，但這些事件的影響不大，基本可以忽略。第二，營運資本投資前 的經營活動現金凈流量與凈收益之間的差額在逐年擴大， 2000 年約比 1999 年增加了近 1倍， 從表中可以看出， 公司的固定資產折舊水平基本穩(wěn)定， 而投資收益的波動較大， 正是因為是 權益法下的投資收益下降， 導致現金凈流量與凈收益之間的差額擴大。 可以認為公司營運資 本投資前的經營活動現金凈流量與凈收益的差額擴大的主要原因在于經營環(huán)境的變化而不 主要在于會計政

28、策或會計估計的變化。第三，應收帳款的平均收帳期、平均存貨周期上升， 即從確認銷售收入到實際收到貨款的時滯、 及收到存貨到支付貨款的時滯都在擴大。 這種時 滯的擴大意味著盈利質量的下降， 而且也有可能加大應收帳款回收的風險。 第四，應收帳款、 應付帳款和存貨等營運資本項目的占用水平在提高，而 2000 年的主營業(yè)務收入在下降，在 主營業(yè)務收入下降的同時，存貨與應收帳款占用水平的上升是不正常的。表 1 現金流量表 ( 母公司 )編報單位：康佳公司股份有限公司單位：元1999 年度2000 年度、凈收益520507534.34204212260.08固定資產折舊34322430.3636823121.60無形資產攤銷3450287.381305117