論油事件行為金融學(xué)

1、論油事件行為金融學(xué) 摘要2004年11月30日，在向新加坡高等法院申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)令之后，中航油事件全面暴光,并引起了國(guó)內(nèi)外理論界與業(yè)屆的廣泛關(guān)注。本文針對(duì)該事件分析的著眼點(diǎn)在于，以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架來(lái)討論投資者在決策過(guò)程中的非理性表現(xiàn)。 關(guān)鍵詞中航油行為金融學(xué)非理性 一、引言 2004年11月30日，海外國(guó)有企業(yè)中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中航油），因其在石油衍生產(chǎn)品交易中虧損5.5億美元，向新加坡高等法院申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)令，公司總裁陳久霖被停職。2005年12月5日，中航油重組協(xié)議簽訂，除原大股東中國(guó)航空油料集團(tuán)公司繼續(xù)持股51%外，BPAI和ARANDA分別注資，各取

2、得公司重組后股權(quán)的20%和4.65%，此外債權(quán)人認(rèn)購(gòu)重組后股權(quán)的10%，剩余14.35%的股權(quán)屬于小股東。2006年3月21日，新加坡初級(jí)法庭對(duì)中航油原總裁陳久霖做出一審判決。陳久霖涉及的6項(xiàng)指控被處以33.5萬(wàn)新元的罰款，及4年3個(gè)月監(jiān)禁。至此，被稱(chēng)作中國(guó)版“巴林悲劇”的中航油事件從其全面暴光起，歷經(jīng)16個(gè)月后，相關(guān)事宜的處理及人物命運(yùn)暫告一段落。 針對(duì)中航油事件，國(guó)內(nèi)外學(xué)者與業(yè)屆人士也紛紛從不同角度提出了見(jiàn)解，如中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)有待完善，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制的實(shí)際執(zhí)行存在巨大問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng)建立自己的石油期貨市場(chǎng)等。但無(wú)論是之前導(dǎo)致老牌銀行巴林倒閉的關(guān)鍵人物，期貨經(jīng)理里森，還是使中航油陷入重組境

3、地的“打工皇帝”陳久霖，作為投資決策者，兩人在心態(tài)與行為模式方面有許多相似之處，且他們的行為用傳統(tǒng)的投資者理論已無(wú)法做出令人信服的解釋。本文重在探討投資者的非理性表現(xiàn)，并以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架，對(duì)中航油原總裁陳久霖的投資行為進(jìn)行分析。 二、對(duì)中航油事件的分析，基于行為金融學(xué)的分析范式 1.行為金融學(xué)理論綜述 行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“非理性革命”，因?yàn)?，在行為金融學(xué)誕生之前，理性一直是金融學(xué)分析毋庸置疑的基本前提假設(shè)。市場(chǎng)參與者的理性與否很少成為金融學(xué)研究的對(duì)象。而恰巧就在這一基本前提上，行為金融學(xué)表現(xiàn)出了與主流金融學(xué)明顯的不同，并提出了人類(lèi)行為有限

4、理性、有限控制力與有限自制的三點(diǎn)假設(shè)。 所謂行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)的分析之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。這一研究視角通過(guò)分析金融市場(chǎng)主體在市場(chǎng)行為中的偏差和反常，來(lái)尋求不同市場(chǎng)主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型。它有兩個(gè)基本的研究主題：一是市場(chǎng)并非是有效的，主要探討金融噪聲理論以及行為金融學(xué)意義上的資產(chǎn)組合和定價(jià)問(wèn)題。另一個(gè)是投資者并非是理性的，主要探討現(xiàn)實(shí)世界中的投資者會(huì)發(fā)生各種認(rèn)知和偏差問(wèn)題，包括過(guò)度自信與處置效應(yīng)等內(nèi)容。 因?yàn)楸?/p>

5、文所探討的主要是投資者行為，所以未設(shè)計(jì)市場(chǎng)并非是有效的相關(guān)內(nèi)容，僅對(duì)投資者是非理性的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行分析。 2.過(guò)度自信及其影響 (1)關(guān)于過(guò)度自信 任何入市的投資者都不會(huì)懷疑自己理性的存在，也通常自認(rèn)為掌握了一定信息和一定專(zhuān)業(yè)知識(shí)，所以在面對(duì)投資決策的時(shí)候，傾向于過(guò)度相信自己的判斷力。有些學(xué)者曾專(zhuān)門(mén)對(duì)此做了一系列實(shí)驗(yàn)，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對(duì)的概率。 在信息傳播速度如此之快，傳播范圍如此之廣的當(dāng)今世界，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)在某種程度上可被視為信息市場(chǎng)，而過(guò)度自信的投資者往往不能正確處理各種有關(guān)的信息，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)基本方面：一是如果投資者過(guò)度自信，則其就會(huì)過(guò)分依賴(lài)自己收集到的信息而輕視市場(chǎng)上不斷

6、更新的信息，即，投資者常使用過(guò)時(shí)的信息做出判斷。二是過(guò)度自信的投資者在過(guò)濾和加工各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。當(dāng)投資者投資后，通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息，而忽視有關(guān)的不利消息。并且當(dāng)投資者被套牢時(shí)，不愿意賣(mài)出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票，因?yàn)橐坏┵u(mài)出的話(huà)就等于承認(rèn)自己決策失誤，會(huì)傷害自己的自信心。 (2)陳久霖過(guò)度自信的表現(xiàn) 眾所周知，衍生品市場(chǎng)通常允許買(mǎi)空、賣(mài)空。企業(yè)通過(guò)對(duì)衍生品的適當(dāng)操作，可以在一定程度上避免相應(yīng)原生品因價(jià)格波動(dòng)而帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這也是我國(guó)政府允許中航油等一些海外國(guó)企可以進(jìn)入衍生品市場(chǎng)的主要原因。但同時(shí)，若期望在衍生品市場(chǎng)通過(guò)投機(jī)的方式以

7、取得巨額利潤(rùn)，則企業(yè)需要承擔(dān)衍生品市場(chǎng)中潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。 在操作石油衍生品業(yè)務(wù)之初，由于判斷準(zhǔn)確中航油也曾取得了一定利潤(rùn)，但終歸沒(méi)有逃脫判斷失誤的結(jié)果。在石油價(jià)格上漲的過(guò)程中，中航油卻賣(mài)出了大量看漲期權(quán)。陳久霖的判斷依據(jù)是：自1978年紐約商品交易所上市原油期貨及1981年倫敦國(guó)際石油交易所上市原油期貨以來(lái)，國(guó)際油價(jià)包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價(jià)格，平均沒(méi)有超過(guò)30美元每桶，即使在戰(zhàn)爭(zhēng)年代均價(jià)也沒(méi)有超過(guò)34美元每桶。所以，他認(rèn)為原油價(jià)格達(dá)到30美元每桶時(shí)，賣(mài)出看漲期權(quán)是合理的。 但問(wèn)題的確關(guān)鍵在于，他所用的是“過(guò)時(shí)”的歷史信息，并且以這些信息為依據(jù)做出了決策，沒(méi)有充分意識(shí)到金融市場(chǎng)

8、的內(nèi)在不確定性?？梢?jiàn)，陳久霖“輕視市場(chǎng)上不斷更新的信息”，因?yàn)楫?dāng)前引起國(guó)際油價(jià)上漲的原因不僅在于地區(qū)局部戰(zhàn)爭(zhēng)這一單一因素，中國(guó)、印度等國(guó)家的迅速發(fā)展使其對(duì)原油的消費(fèi)需求急劇擴(kuò)大，而美元的貶值也起到了推波助瀾的作用。 3.處置效應(yīng)及其影響 (1)關(guān)于處置效應(yīng) 處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者心理和行為偏差，是投資者心態(tài)模型的重要表現(xiàn)形式。大量的實(shí)證結(jié)果表明，處置效應(yīng)廣泛存在于資本市場(chǎng)中，投資者常常處于處置效應(yīng)狀態(tài)，難以在各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資中獲利。 所謂處置效應(yīng)，是指投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資時(shí)急于賣(mài)出贏利的資產(chǎn)，不愿輕易賣(mài)出虧損資產(chǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的異?，F(xiàn)象。按照期望理論，當(dāng)處于贏利狀態(tài)時(shí)，投資者

9、是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤(rùn)，即所謂的確定性效應(yīng)；當(dāng)處于虧損時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)持有股票，即所謂的反射效應(yīng)。 處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因在于投資者的心理偏差，即投資者的自我意識(shí)偏差和對(duì)待挫折的心理態(tài)度。投資者回避實(shí)現(xiàn)損失是為了避免資產(chǎn)損失帶來(lái)的后悔，因?yàn)橐坏p失實(shí)現(xiàn)，就證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的，這會(huì)給投資者帶來(lái)挫折感，使其心理上感到內(nèi)疚和不安。 (2)處置效應(yīng)在中航油事件中的表現(xiàn) 2003年底至2004年，中航油因錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，調(diào)整了交易策略，賣(mài)出了買(mǎi)權(quán)并買(mǎi)入了賣(mài)權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤(pán)位到期時(shí)面臨虧損。新加坡普華永道古柏會(huì)計(jì)公司針對(duì)中航油發(fā)生期權(quán)虧損事件所做的報(bào)告中指出，虧

10、損主要原因之一就是“不想在2004年前三季度季報(bào)中記入損失的想法，導(dǎo)致了2004年的挪盤(pán)，公司草率承擔(dān)了大量不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是6月與9月的挪盤(pán)”。 有業(yè)內(nèi)人士計(jì)算出，即使中航油對(duì)國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)走勢(shì)判斷失誤，大量拋空原油期貨，當(dāng)油價(jià)從40美元漲至56美元，中航油不得不強(qiáng)行平倉(cāng)，所需保證金也不會(huì)超過(guò)1億美元。但此時(shí)平倉(cāng)，對(duì)于中航油來(lái)講，就意味著之前的投資決策是錯(cuò)誤的。從心理上講，中航油的領(lǐng)導(dǎo)者顯然無(wú)法接受這樣的結(jié)果，會(huì)感覺(jué)“內(nèi)疚和不安”。 為了避免虧損，中航油在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤(pán)，即買(mǎi)回期權(quán)以關(guān)閉原先盤(pán)位，同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤(pán)均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)，

11、該風(fēng)險(xiǎn)在油價(jià)上升時(shí)呈指數(shù)級(jí)數(shù)擴(kuò)大。在不斷挪盤(pán)的過(guò)程中，作為決策者陳久霖所體現(xiàn)出的完全是風(fēng)險(xiǎn)偏好者的行為，使錯(cuò)誤的決策一錯(cuò)再錯(cuò)，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了公司遭受巨額損失，以至于陷入重組境地。 三、結(jié)束語(yǔ) 無(wú)疑，中航油事件令國(guó)人心痛，但仍需痛定思痛！作為有名的“過(guò)河尖兵”陳久霖先生帶領(lǐng)一個(gè)虧損的企業(yè)走出困境、走向國(guó)際市場(chǎng)，這充分體現(xiàn)出他所具有的“勇于拼搏，敢于創(chuàng)業(yè)”的企業(yè)家精神及優(yōu)秀的管理能力。但面對(duì)企業(yè)如何發(fā)展，如何進(jìn)行投資，特別是投資于衍生品這一相對(duì)復(fù)雜的對(duì)象時(shí)，他的處理確實(shí)不盡人意。從整個(gè)中航油發(fā)生虧損的過(guò)程來(lái)看，在實(shí)際的市場(chǎng)交易中，一方面由于過(guò)度自信，另一方面由于心理認(rèn)知和反映過(guò)程偏差，導(dǎo)致了他投資行為上的“處置效應(yīng)”。這些在某種程度上也體現(xiàn)出了，他可能對(duì)于交易技術(shù)不夠熟悉，且嚴(yán)重缺乏“止損”概念。中航油之后，相信會(huì)有更多的中國(guó)公司涉足國(guó)際衍生品市場(chǎng)，我們應(yīng)牢記中航油的教訓(xùn)，不斷